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1、上市红筹架构与号文完整版 HEN system office room 【HEN16H-HENS2AHENS8Q8-HENH1688】上市红筹架构与号文搭建红筹架构，半路杀出“10号文”2006年，朱小坤着手香港上市事项。变成私有企业之后的天工集团，其股权结构如图一左半部分所示。由于天工集团除了主营业务之外（即图一左边标颜色部分），还有其他业务。朱小坤只能将主营业务拿去上市。按照境外红筹上市的通用模式，朱小坤必须将这4家经营主营业务的子公司（图一标颜色部分），全部转移至境外，由其控制的境外离岸公司来持股。这个过程也就是搭建红筹架构的过程。2006年8月份，朱小坤在开曼群岛、处女群岛(BVI)设

2、立了一系列离岸公司，并且搭建好了如图一右半部分的境外离岸控股架构。然后，在境外通过“中国天工”收购天工工具、天吉包装、天工爱和，从而将天工集团的主营业务的权益全部搬出境外。2006年8月21日，中国天工完成了对第一家境内主营业务公司“天工工具”的收购。按照一般操作，接下来即要陆续收购天吉包装及天工爱和。但是就在紧接着的2006年9月8日，商务部颁布的限制红筹上市的“10号文”生效了。该文件的生效，意味着作为境外特殊目的公司的中国天工，如果要再继续收购境内的关联企业(比如天吉包装、天工爱和)，必须通过商务部的审批。众所周知，通过商务部的审批，这是一条无法逾越的天堑。利用已有外商投资企业再投资看起

3、来，天工国际进行到一半的红筹架构，似乎要就此中断了。因为剩余的主营业务的权益没有办法搬出境外去了。如何将权益依然还在境内的“天吉包装”与“天工爱和”合法搬出境外而不经过商务部审批呢？为此，天工的法律顾问北京中伦金通律师事务所，设计了一个具有一定法律风险的方案：不以境外的“中国天工”作为收购主体，而是以已经被中国天工收购并转制为外商投资企业的“天工工具”作为收购主体，将“天吉包装”及“天工爱和”全资收购（如图二）。就这个操作方案的合规性，中伦律师提出的法律依据是：按照商务部“10号文”第11条的规定，同属一个实际控制人的境外公司，并购境内的关联公司时，需要报商务部审批。但是，天工工具并非境外企业

4、，而且已经于2006年9月8日前成为外商投资企业，因而，其并购境内公司（包含关联公司），不需要按照“10号文”的规定报商务部审批，仅适用于外商投资企业再投资的规定。但鉴于10号文第11条规定，不得以外商投资企业境内再投资的方式规避，业内对采用该方式还是存有不少争议。2007年1月9日及3月13日，天工工具分别完成了对天吉包装、天工爱和的收购，整个红筹架构最终搭建完成。期间，天工国际为了完成红筹架构，还进行了对美国国际集团（AIG）的3000万美元私募融资，AIG占股30%。2007年7月天工国际(开曼)最终于香港上市。公司金融特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评：天工国际一直是一个争议

5、比较大的案例，除了曝光率较高的集体企业改制纠葛之外，其整个境外上市过程，也是一场法律的“猫鼠游戏”。从前文披露的天工国际上市前重组过程来看，我们可以清晰地感到“10号文”对整个重组上市工作的冲击力。天工国际的招股书就境内重组部分披露了三个重要的交易：（1）2006年8月21日，天工集团及朱先生以代价2000万美元将彼等于天工工具的全部股本权益转让予CTCL（中国天工），天工工具因此而获纳入天工国际。透过该转让，天工工具持有天发精锻的75%权益亦获纳入天工国际。（2）2007年1月9日，天工工具以代价人民币150万元向天工集团收购天吉包装的75%股本权益。同日，丹阳市永强塑料制品厂以代价人民币5

6、0万元将其余下于天吉包装的25%股本权益，转让予天工工具。（3）2007年3月13日，天工工具以代价人民币1亿元收购天工集团持有的天工爱和75%权益。同日，CTCL以代价1000万美元向亚洲高速钢收购天工爱和余下的25%权益。如果我们关注第一个交易，应当对天工国际的速度和运气感到惊叹。CTCL是2006年8月14日成立的BVI公司，在起成立之一周后（2006年8月21日）完成了对天工工具的收购。但是这里的“2006年8月21日”，是各方签订协议上报（地方商务部门）审批的时间，还是取得批准的时间呢？我们没有从天工国际招股书中看到更详细的信息。如果是审批时间，那就是CTCL成立当天签订协议上报并在

7、一周内完成审批，这个“天工速度”的确应当令人称异。而如果只是报批时间，那么我们就必须要问，审批完成时间是哪一天？特别是在2006年9月8日之前，还是之后？因为一个外资并购的交易协议，是审批之后才生效的，换句话说，在获得批准之前，协议并不生效，并未实现将境内权益置入境外公司。如果批准是在2006年9月8日之前完成，也就是在报批后的17天内完成，我们应当为天工国际的速度和运气叫好。如果批准是在此之后，我们就不得不对天工国际的整个上市过程的合规性打一个大大的问号。因为天工国际的上市基础是基于境内权益的注入在10号文之前完成，因此，不适用10号文，但如果之前并未完成之一关键性一跃，这一基础就荡然无存了

8、。如果我们继续关注第二个交易，就只能为天工国际的大胆捏把汗了。10号文第11条（2009年修改后仍然为第11条）明确规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。在后10号文时代，中国律师的聪明才智得到充分显现，我们或许可以想出数十种方式来绕过10号文，但轻易不敢使用“外商投资企业境内投资”这种方式。因为这是10号文唯一明确列举出来的作法，而其他方式则言语不详，尽可以“法无明文规定不为罪”来解脱。但天工国际偏偏使用的就是以天工工具（收购完成之后变成外商独资企业）来收购其他境内

9、企业，而且天吉包装在被收购前是天工集团控股75%的企业，而天工集团又是朱先生和于女士共同持有的公司。这样的一个股权结构和交易安排，很难想象到有什么样的理由可以摆脱“当事人不得以外商投资企业境内投资规避前述要求”这一款的质疑。如果有的话，那也只能说，我们的10号文是没有牙齿的，我们的监管机关底线是相当有弹性的。相反，第三个交易倒可以找到一个合理的理由，那就是隐藏在10号文第55条的一句话，“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。”据了解，这一条是经一些大的跨国

10、公司反复争取，以豁免跨国公司进行跨境重组的交易而特别安排的。实践中，这却成了绕开10号文的一种不错的方式。天工爱和是一家外商投资企业，其股权收购应当适用外商投资企业股权变动的专门法规外商投资企业投资者股权变更的若干规定，而不是10号文，这是中国律师的通常理解。但有疑问的是，“其中没有规定的，参照本规定办理”应当做何理解这种交易应当受到关联并购的第11条约束吗如果律师站在天工国际一方，结论是无需管他，理由是这里要求的只是“参照”并非“适用”。但这无非又是模糊地带的“猫鼠游戏”而已。如果我们再回过头来看天工国际重组的整个过程，有两个问题很难理解。一个问题是，为什么迟至10号文出台前的两三周内，才开

11、始启动整个境内重组工作可能更多的是商业层面的障碍或考虑，个中原因也许只有当事人才最清楚。第二个问题是，为什么天工国际会采用这么一个复杂并充满争议的重组路线我们注意到，在重组之前，天工集团控股全部下属企业，而天工集团又是朱先生和于女士持有，控股架构已经形成，最为简便的方法应当是CTCL收购朱先生和于女士持有的天工集团的股权，而这一收购，在10号文之前，甚至可以采用换股的方式进行。从前文的描述来看，可能天工国际希望形成一个CTCL逐一控股国内各公司的格局，避免多天工集团这一重。之所以这么做，一个合理的解释，可能是出于税收的考虑。但这个问题在新的企业所得税法出台之后已经不存在任何问题了，两个境内公司

12、之间的分红不存在重复征税的瑕疵。不凑巧的是，新的企业所得税法2007年03月16日才正式公布，而这个时候天工国际的整个境内外重组都已经完成了。如果真的是出于这一考虑而进行的结构安排，那恐怕只能说是企业所得税法给天工国际开了一个玩笑。这个案例里面还有一个可圈可点之处，就是天工国际的融资方式。如果我们关注一下天CTCL收购天工工具的收购款的来源，从其招股书来看，会发现直到2006年8月28日，AIG才与THCL（天工控股）及两位创始人朱先生与于女士签订可转债的认购协议，后者以取得30%股权为代价，以可转债的形式投入3000万美元，而其中的2000万正是用于由CTCL收购天工工具；其余1000万，用

13、于收购了亚洲高速钢持有的天工爱和的25%股权。AIG的出现，无疑是天工国际完成跨境重组的关键砝码。通常的私募股权融资都是以增资方式进行的，而在天工国际的案例里面，我们发现AIG的投资款是投入到THCL这个创始人的私人公司的，其目的也很明确，即用于完成后期收购，也就是说，AIG为朱先生和于女士提供了一笔收购资金，能够完成这一红筹架构，也应当说是一个不错的财技。但再继续关注的话，我们会感兴趣这笔2000万美元资金的流向。收购资金究竟有没有真正付给天工集团或者，在付给了天工集团之后，最终去向如何我们均不得而知。但AIG作为投资人，应当不会允许朱先生和于女士在上市之前提前套现这笔大额资金。其背后的安排

14、（如果有的话），着实值得借鉴。综观此案例，也许朱先生和于女士最值得庆幸的是，毕竟天工国际已经完成惊险一跃，成为一家在香港上市的公众公司。这一跃的最大收获，比纸上财富更重要的，恐怕是天工国际获得了一重国际的保护伞。我国的监管机关，出于维护我国国际形象等各种考虑，一直对已经在境外上市的中国公司网开一面，只要已经成功上市，就有了国外投资者的利益，就有了种种复杂的非经济因素考虑，一般而言，就算前期偶有瑕疵，也不会全盘否定，顶多处理一些中介机构了事。天工国际即便争议多多，但是凭借国际上市公司的“金身”，仍然可以在争议中前行。相比之下，未能成功完成突围的杜双华（日照钢铁董事长）没有那么幸运了。（声明：本文

15、来源于“ReachVC 风险投资专家”公司金融特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评：说兴发铝业规避10号文，多少有点不太公平。实际上，早在2001年左右，兴发铝材就开始谋划上市，首选是香港上市，后来可能受到当地一直被树为中国企业在新加坡上市一面旗帜的佛山鹰牌陶瓷的影响，又考虑在新加坡上市。所有才有了2006年4月3日注册兴发SG的做法。从2001年筹划到2006年实质重组，此间应当经过多次的试错与彷徨。2006年5月，兴发SG注册后一个月，与广东兴发合资成立了兴发铝业。2006年8月15日，广东兴发与兴发SG订立股权转让协议，广东兴发将兴发铝业60%股权出售给兴发SG，代价为人民币60

16、00万元。2006年8月31日，佛山市对外贸易经济合作局批准上述转让，兴发铝业成为纯外资企业。这一收购行为是兴发铝业重组的关键一跃，至此，兴发SG100%控制了境内公司，完成了境内权益注入境外这一“质变”过程。更为关键的是，这一跃是在2006年9月8日之前，10号文闸门徐徐落下的当口完成的。自创出来的“豁免适用规则”也正是基于前述完成重组时间在先，才成就了兴发铝业的上市。基于这一点，律师认为：2006年8月8日，商务部及中国证监会等六部委颁布并购规定，要求为上市而设立并由中国公司或个人直接或间接控制的境外特殊目的投资机构的证券，于海外证券交易所上市及买卖前，须获中国证监会批准。兴发铝业中国法律

17、顾问表示，由于兴发铝业已于2006年9月8日（并购规定生效日期）前获得有关重组的全部所须的相关中国监管当局批准，故毋须待中国证监会批准即可上市。这条规则已经成了后10号文时代境外上市的通用规则，即在10号文之前完成了跨境重组，即可豁免证监会审批。从最早上市的英利能源到刚于9月25日上市的盛大游戏，都是秉着这一规则“绕开”证监会审批环节的。那么这一规则怎么源起又是否能够成立呢众所周知，在小红筹问题上，从最早的三不管，到无异议函，再到无异议函的取消，中间经历过多次反复。如今又重新纳入监管轨道。10号文第40条规定，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。但遗憾的是，虽然法有明文，

18、证监会并不受理、更不批复小红筹上市。虽然证监会也曾制定过一个工作程序，但并未真正实施。不得已，才有律师“认真”琢磨10号文，得出了前述结论。但严格说起来，其实这一规则是根本站不住脚的。“法不溯及既往”固然不错，但虽然重组行为在先，重组毕竟不等同于上市，在这些企业上市时，10文已经生效，自然应当适用。再者，证监会对小红筹（间接境外上市）进行审批的要求，并非始于10号文，证券法第238条同样有此规定，而证券法早在2006年1月1日就开始施行了。我们还可以追溯到1997年6月20日出台的“97红筹指引”（国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知），其中第3条规定的内容相当明确：“凡将境内企

19、业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”至今为止，尚未看到说97指引失效的文件。因此可以看出，所谓重组在先完成所以（股票上市）不适用10号文的说法，实际上是利益相关人员自创的规则。但是，既然如此，为什么这一规则又能大行其道呢证监会为什么又对此保持沉默呢个中原因非常复

20、杂。但大体上，我们能够感受到监管部门甚至更高层在这一问题上的纠结。既想揽权，又略显犹豫；既想防止滥用离岸公司的猫腻，防止优质中国公司外流，又不想卡的太严，堵死中国企业利用境外资本市场的通道。所以才有了监管部门大棒举起，却不落下；才有了相关利益群体自创游戏规则，设计五花八门的重组手法，大肆与法律和监管机关博弈的“精彩”局面。吸收合并高招在后续资产的注入上，兴发铝业并未采取直接收购股权或资产的做法，而是采取吸收合并，2006年10月15日，兴发铝业吸收合并佛山兴发，从而实现将佛山兴发权益并入境外公司，这一做法，巧妙地规避了如天工国际案例中出现的争议。原10号文第55条（现第52条）规定，外国投资者

21、通过其在中国设立的外商投资企业合并或收购境内企业的，适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。因此，兴发铝业吸收合并佛山兴发，按照2001年的关于外商投资企业合并与分立的规定，报佛山市对外贸易经济合作局批准就可以“搞定”，毋须取得商务部或广东省对外贸易经济合作厅批准。并且在这点上，不太容易触发“参照本规定办理”的困扰，因为整个10号文通篇谈的都是收购，对一个合并行为，没有可参照的条款，包括关联并购须报商务部批准的第11条，似乎也无可参照的空间，毕竟合并跟收购还是有较大不同的。关注资金流向兴发铝业的整个操作过程，总体上安排得当，

22、处处留心谨慎。但如果我们深入探究，从资金流向角度观察，仍然有所疑问。我们注意到，兴发铝业整个上市过程竟然没有任何私募基金的参与，这在私募基金无孔不入的当下，颇为另类。也正是这一点，让我们好奇兴发铝业重组过程所需大额资金从何而来，又如何完成境内境外穿梭的过程。兴发SG在合资成立兴发铝业时，应当出资4000万人民币，之后收购广东兴发所持股权又需要6000万元，前后共需1亿人民币。我们首先会关注，兴发SG是否如期投入4000万到合资企业，而后，是否“真的”支付了股权转让款如果真的完成了1亿资金支付，那么，这笔钱又是从何而来呢这点从招股书中无从得知。但我们可以大胆假想一下，如果我们负责解决资金问题，可

23、以如何操作。在合资方面，自然可以分期出资，根据外商投资企业出资要求，第一期出资，不得低于各自认缴出资额的15，并且应当在营业执照签发之日起3个月内缴清，总出资应在2年内缴清。也就是，兴发SG起码可以先缴600万，欠付3400万。在收购方面，按照10号文第16条，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。照此办理，可以在营业执照颁发之日起

24、6个月内，也就是2006年11月支付3600万，2007年5月支付其余2400万。对于必须交付的600万元合资企业一期出资，通过换汇或过桥贷款等各种方法，可以说均可轻松搞定。但剩下9400万的付款义务，仍然不是一笔小数目。好在这里面有一个时间差可供利用，那就是对并购来讲，是审核批准在先，付款义务履行在后，如果到6月时，不能按期给钱，审批机关是不会撤销批准的，也不会干预广东兴发和兴发SG之间的合同履行这一内部事务，当然，广东兴发更不会起诉兴发SG的。所以，这样一来，兴发SG的后续出资义务，支付股权转让款的义务，都可以延后，而等到公司法规定的2年出资最后期限届满前，兴发铝业刚好已经于2008年3月

25、成功上市。这时候，兴发SG已经融资到位，可以顺理成章地支付出资3400万，同时，也可以名正言顺地支付给广东兴发，这个大股东控制的私人公司6000万股权转让款。这不仅给上市融得资金结汇找到了理由，而且给大股东提前套现提供了一个绝佳的通道。注： 证券法第238 条：境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。沉寂近三年的红筹股上市审批，有望在政策宽松之后启动。这也就意味着，经历此前的“过度宽松”和“过度收紧”阶段，有望真正出现宽严适度的“新红筹模式”。红筹模式指境内企业实际控制方以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公

26、司，再通过股权或现金，反向收购境内企业，以境外壳公司名义境外上市。在相当长的时间内，红筹股上市不须中国证监会审核，限制条件也很少，对于民营企业筹措资本、创投退出都有利，因此迅速风行；但另一方面，也使得资本外逃加剧。2005年以来，有关部门加强了监管。其中，2006年9月8日生效的关于外国投资者并购境内企业的规定（简称“10号文”）最完备。从那时至今，没有一家其后成立的企业通过审批实现红筹上市。在这样的背景下，6月中旬，商务部外国投资管理司副司长林哲莹在第三届中国企业国际融资洽谈会上的发言受到关注，特别是所提到的鼓励境外直接上市、及“10号文”存在进一步完善的迫切要求等。 焦点：非上市公司换股并

27、购尽管坊间普遍认为“10号文”抬高了红筹上市的门槛，但真正问题应是对宽严适度的把握，使监管能够落实、同时避免法律漏洞，这也是修缮的根本方向。“10号文”第11条是原则性规范，即“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。”“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”在具体运作中，规定了两种支付手段，一是现金支付，二是股权置换。而用股权置换，又包括两类情形：一是境外上市公司并购境内企业（仅指在境外公开合法证券交易市场挂牌交易，不包括柜台交易方式），二是特殊目的公司并购境内企业。规范最详细、难度最大的，正是后一种情形。原

28、因很简单：未上市、没有足够或不愿支付现金收购的企业，是选择红筹模式的主力。世纪安平城律师事务所的合伙人、会议主席关安平，此前是原外经贸部长城律师事务所专职律师，对企业境外上市政策和实务都非常熟悉。他对本刊记者表示：企业成立特殊目的公司操作换股收购的法律成本过高，使得几乎不可能成功。据他测算，跨境换股方式涉及到的审批与登记部门有4个，包括商务部、外汇管理局、工商局和证监会等；从设立特殊目的公司到获得正式的各种证书，审批与登记的次数有8次，“这样算下来，需要一年多时间，等拿到批文时，资本市场已经发生变化。”中国人民大学法学院教授、博士生导师董安生则认为：“尽管10号文是对此前监管政策的改进，立法初

29、衷没错，但因为立法者不熟悉市场性规则、造成不合实情的细节性规定太多。”“文件本身的威慑力，造成即使有人想走正规审批途径也很困难。”关安平表示：“这间接促成了更隐秘的资本外逃。” 展望：“新红筹模式”兴起怎样把关键“门槛”适当降下来？可选做法，一是降低并购方的资质门槛，二是减少其时间成本。董安生认为，监管部门首先要从大处着眼，认可换股并购。他指出，换股并购所遵循的“抵销规则”是世界通用规则，国内有关部门有抵触，原因之一当是税务问题如果允许交易双方仅根据差额进行操作，税务征收是否也仅限于差额部分？董安生建议，对于上市公司并购主体的规定，可适度延伸到拟上市公司，衡量标准是已向境外证券监管部门提交了发

30、行注册文件、列明其并购计划和目的虽然实践中存在注册但不发行的、即有一定欺诈性的，但对方也要付出成本、同时可在审批中鉴别，法律上给出适度界线就可。关安平也认为，基本取向应该是适度宽松、减少手续。就算不能对拟上市公司适用上市公司换股并购的规定，也应对特殊目的公司的审批进行简化，从风险控制考虑，“应该改变的是修改审批条件，而没必要增加过多审批渠道，甚至有回到计划经济时代的嫌疑。”一些细节性规定，也被视为应做调整。董安生提出：“10号文”明确提出“不得导致国有资产流失”，且主要根据中介机构的评估结果，就显得过于刻板、“评估价只是参考价，不是确定的”。此外，关于并购方管理层最近3年未受到监管机构的处罚、

31、并购公司的股权最近1年交易价格稳定等，均过于细致。显然，如果解决了境外非上市公司通过股权并购国内相关企业的关键难题，“新红筹模式”很可能兴起。 冲击：规避监管者的尴尬值得注意的是，在红筹上市“门槛”可能降低、增强其操作性的同时，也会完善“漏洞”、对规避法律的行为势必会加强监管。事实上，过去三年有多家国内企业绕开商务部审批实现红筹上市。据不完全统计，至少有这几种情况：一是利用“10号文”之前成立的外商投资企业并购境内资产，在审批过程中选择外商投资企业“再投资”、“合并”的程序，这种做法比较多，包括在香港上市的天工国际、中国奥园和兴发铝业等。二是代持股或变换国籍，即境内公司的实际控制方将其权益转让

32、给外国籍人士，由后者收购前者境内资产，上市后再通过信托等机制将权益转给前者。譬如，SOHO中国赴港上市前夕，潘石屹就是将其境外公司权益通过财务规划转让给其夫人（香港居民身份），再收购境内资产。至于变换国籍，则是实际控制人直接将自己的国籍变更为非中国籍。三是合同控制，即实际控制人在境外设立的壳公司，并不直接持有其国内公司的股权，而是通过服务协议、承包合同等取得后者的实际收益。典型如阿里巴巴。该公司上市材料中载明，在国内对外商投资互联网行业有所限制的情况下，阿里巴巴透过马云、谢世煌所拥有的杭州阿里巴巴广告有限公司经营中国交易市场网站，上市公司依靠杭州阿里巴巴的许可证在国内经营交易市场网站。目前看来，除了第一种情形，根据去年底更新的外商投资准入管理指引手册（规定“10号文”的标的公司只包括内资企业，已设立外商投资企业的中方向外方转让股权时，不参照并购规定），法律依据相对充分之外；其余或多或少都存在规避法律的嫌疑。对此，关安平预计：在“10号文”修缮时，有关部门会做相应完善，譬如在不得用于规避的“其他方式”中，列明包括代持股、变换国籍、合同控制等。他认为，这样做的影响，虽然因为法律一般不会朔及既往，主