中美日汽车行业比较分析报告.docx

1、中美日汽车行业比较分析报告2018年中美日汽车行业比较分析报告2018年10月1953 年中国第一汽车制造厂破土动工，标志着新中国汽车发展史的开端。60 年过去了，13 亿人口的消费需求带动了2000 万辆产销的巨大市场，目前中国已经是世界第一汽车生产国和消费国。但随着汽车保有量的快速增加，环保、能源、交通拥堵等一系列问题复出水面，汽车产业到底能够走多远一直是汽车投资领域所关心的问题，决定了汽车行业的中长期估值水平。本文希望通过观察美国、日本等国的汽车产业发展情况，类比中国汽车消费目前的状况，判断中国汽车产业在整个发展生命周期中的位置，未来的增长空间大小以及未来增长路径。目前压制汽车估值的四大

2、因素分别是环保压力、交通拥堵压力、能源消耗控制和经济不确定性导致汽车这种强周期股的不确定性，其实这些问题早在20 世纪就已经在各发达国家发生过了，研究他们的情况也可以帮助我们消除疑虑。一、比较分析理论模型汽车保有量曲线是研究汽车产业发展的重要曲线。保有量的斜率（即每年的保有量增长量）与新车销量密切相关，保有量大小还决定了汽车报废更新的数量，即：汽车销量=保有量增长值+报废更新数量（保有量/报废周期）。保有量增长的趋势受短期经济波动影响小，反映了一个地区汽车产业发展的空间和增长中枢，我们认为汽车的中长期消费趋势可以通过保有量曲线进行表征和研究。我们认为影响汽车消费的受以下几个因素限制：消费能力（

3、含一次性购买和燃油消费）、交通设施、环境污染、能源控制和其他政府政策。其中，消费能力和交通拥堵情况是汽车保有量的主要决定因素，决定了保有量S 曲线的加速点、增长速率和增长瓶颈。环境污染、能源问题短期来看是中国面临的两个比较棘手的问题，但是这两个问题在发达国家并没有明显成为限制汽车保有量的决定因素。首先，环保和节能问题是一个公共问题，不影响汽车的使用价值，对于单台汽车的使用成本影响也不大，所以除非政策硬性控制，否则对于私人购车行为影响不大。其次，目前发达国家往往通过技术手段减少汽车排放和能耗。日本曾于20 世纪70 年代遇到了中国目前出现的环境污染和能源问题，但是日本通过改进汽车排放和能耗技术，

4、缓解了环境和能源问题，环保和节能反而成为日本汽车的主要特色。日本目前单位面积的汽车保有量是中国的10 倍，但日本的大气污染却要远好于中国。目前影响中国汽车的能源和环保问题，目前正通过推广节能汽车、新能源汽车、排放后处理等方式加以解决。影响汽车消费的最主要两个因素是经济增长和道路拥挤问题。道路拥挤对于汽车使用价值的影响是巨大的，并且难以短期内得到改善，是形成汽车保有量瓶颈的主要原因。我们可以用每公里道路汽车数和每平方公里汽车数这两个指标表征道路拥挤情况。经济增长则直接影响了消费购买力和购买意愿，汽车消费能力我们一般用人均GDP或者R值进行来进行表征。其中，R值平均车价/人均GDP，此指标用来衡量

5、一国或地区是否具备轿车进入家庭的需求条件。我们认为R 处于1 至3 之间时，该地区汽车市场处于高速普及期。当一个国家或地区达到3 时，汽车将快速进入家庭普及阶段。R=3 背后的意义，意味着三口之家的一年劳动所得可以买一辆车，当达到这个购买力阀值，汽车开始加速进入家庭。因为各个国家消费文化、产业政策等不同会影响乘用车的普及进程，所以R=3 的阀值条件可能会放宽，形成如R=2至4之间的区间。我们以日本的 R 值变化，验证R 值对于汽车普及判断的作用。日本在1960 年附近R值达到3，1964 年附近R 值达到2，1968 年附近R 值达到1。经检验，日本在60 年代汽车保有量的复合增速（23%）要

6、快于50 年代和70 年代。即R 在3-1 之间是增速最快的一段。在R 小于1 后，只要经济还在增长，则汽车保有量和销量还能维持稳定增长，日本从1970 年后R 值已经小于1，过了快速普及阶段，但从1974 到1990 年之间的汽车销量仍旧以5%的复合增长率增长了16 年。从下图可以明显看出在R 值到3 时，轿车保有量增速明显加快，R 到达1 之后，增速开始逐渐回落。我们一般用每公里道路汽车数和每平方公里汽车数这两个指标表征道路拥挤情况。在国家道路建设比较完善的情况下，每平方公里汽车数成为瓶颈，典型的例子如日本，道路设施发达，但是国土有限，每公里道路汽车数并不高，但是每平方公里汽车数达到127

7、辆/km2。对于道路建设欠发达的国家，每公里道路汽车数将成为瓶颈，如墨西哥，印度等。每平方公里汽车数一定程度上代表了停车用车的便捷性。中国的道路设施不完善，每公里道路汽车数会先达到瓶颈。所以我们后续观测其他国家发展历史过程中关注的几个指标是：人均GDP，R 值，千人汽车保有量，每公里道路汽车保有量，每平方公里汽车保有量，每千人新注册汽车数（相当于每千人汽车销量）。二、日本汽车市场发展研究1、日本汽车发展阶段日本汽车产业在二战后快速发展，一方面国内经济飞速发展带来了汽车消费的强烈需求，此外，在20 世纪70 年代中后期开始，由于技术水平和生产效率的提高，日本汽车开始大量出口，汽车产销量直到199

8、0 年附近日本经济进入衰退才开始下滑。根据汽车产业的增速情况，可以分为以下四个阶段。在日本汽车增速最快的 60 年代，汽车产能主要满足国内需求，60 年代初出口仅占国内产量的5%，随着日本汽车产业成熟度的提升，生产效率和技术的提升，日本汽车逐渐走向世界，出口额不断提升，一直稳步增长到80 年代初达到顶峰，当时国内生产一半多的汽车用于出口。由于出口过程中与美欧贸易摩擦不断升级，日本采取了自愿限制汽车出口配额、日元升值、由汽车直接出口改为当地投资方式等来缓和贸易摩擦，从而导致出口比例和出口数值从1985 年开始逐步下滑。日本国内消费需求主要受1973 和1980 年两次石油危机影响，但不改长期向上

9、的趋势，直到第三次石油危机和日元经济泡沫破裂双重打击，国内汽车消费需求停止增长。2、日本各行政区域汽车保有量情况我们整理了 2018 年日本各行政区的汽车保有量（千人保有量）、汽车密度（每平方公里汽车数、每公里道路汽车数）、人均收入等情况。其中，汽车密度（每平方公里汽车数、每公里道路汽车数）是判断交通拥堵所产生的保有量瓶颈的重要指标。注：以下统计不含轻型车，如包含轻型车，则各统计口型需乘以1.5。根据日本行政区保有量的相关统计情况，我们得到以下分析结果：1、日本 2018 年汽车保有量在375 辆/千人，每平方公里的汽车保有量为127 辆，每公里道路的汽车保有量为40 辆。375 辆/千人的统

10、计中不包含轻型车，大家平时见到比较多的620 辆/千人的统计口径中含了小型二轮车（Light two-wheeled vehicles）和轻型车（Light motor vehicles）。轻型车在指排量在660cc 以下的汽车（类似中国的QQ），近年来占比不断提升（2018 年轻型车保有量达2800 万辆，而狭义统计的汽车保有量为4800 万辆），达到了广义汽车37%的比例，如将轻型车计算在内，各统计口径需再乘以1.5。2、在日本各行政单位（都道府县，相当于中国的直辖市、省、自治区概念）的统计中，人均保有量最高的行政单位并不是东京都、大阪这样的富饶、人口众多地区，人均保有量前 5的地区地方均

11、是一些收入中等，人口密度较低的地区，如茨城、栃木等，达到了500 辆/千人以上的保有量水平。而东京、大阪、神奈川等收入高、人口密集地区的人均保有量都是垫底的，东京人均保有量排名倒数第一，为245 辆/千人的水平，该数值和北京相当。这个数字也印证了在中国的一些超一线城市，新增汽车的容量有限。3、因为日本国内无论是环保控制还是能耗控制未采用限制汽车保有量的方式，所以汽车保有量主要受消费能力和交通设施（拥堵、停车）影响。日本各地区的人均收入比较平均，绝大多数在200-300 万日元区间内，经济上已经不再构成买车的限制，在交通设施未形成瓶颈情况下实现了每个家庭1-2 辆车的保有量（400 辆/千人以上

12、水平）。但是在一些发达城市，人均保有量受到交通拥堵限制，最高只能达到250 辆/千人水平。东京、大阪这两个行政区的人均保有量排名为全国倒数第一和第二，但是每平方公里土地和每公里道路的汽车保有量排名却是全国的第一和第二，分别达到了每平方公里土地1474 辆和1274 辆汽车，每公里道路134 辆和126 辆汽车。（未含轻型车，如包含则各数值乘以1.5）。目前中国汽车密度最高的城市是北京（220 辆/公里道路，287辆/km2）和上海（161 辆/公里道路,303 辆/km2）。汽车道路密度上和日本一线城市差别不大，土地面积密度上还有5 倍的差距。可以认为道路拥堵是中国一线城市汽车增长的瓶颈。三、

13、美国汽车市场发展研究1、美国汽车发展阶段美国汽车产业萌芽于 20 世纪初，整个发展分为以下几个阶段：1）1900-1908 年萌芽阶段：这个阶段汽车工业处于萌芽阶段，由于汽车的成本比较高，还仅仅作为一种奢侈品存在，所以汽车保有量很低，销量增长也较慢。2）1908 年-1929 年普及阶段：随着福特 T 型车的推出（流水线作业），以及整个汽车工业日趋成熟，汽车成本大幅下降，汽车开始进入快速普及阶段，在1929 年达到了近2600 万辆的保有量，每千人保有量达到了219 辆，年销量超过400 万辆。3）1929-1945 年经济萧条及二战扰动阶段：美国自1929 年爆发经济危机，直至1945年二战

14、结束，期间保持了平均低速增长的阶段，还出现了若干年的负增长。4）1945 至今稳步增长阶段：美国经济在二战后经济始终保持了稳定增长，并且美国国土人口密度不高，公路设施发达，汽车的保有量基本处于稳步攀升阶段。从1945 年的220 辆/千人保有量增长至1995 年的776 辆/千人，2018 年为797 辆/千人。年销量从战后的500 万辆，达到了1000 万辆以上，最大的年销量出现在2005 年，为1744 万辆。过去 100 多年来，美国经济也发生过波折，整体而言，在1930 年之前的普及阶段，汽车的保有量增长与经济关联度小，保持了很快的增速。二战之后美国经济发展比较稳定，为美国汽车保有量连

15、续稳定增长50 年提供了良好的经济环境。2、美国各行政区汽车保有量情况我们整理了 2018 年美国各行政区的汽车保有量、汽车密度、人均收入等情况。根据以上统计中可以看出：1. 美国的千人保有量达到近 800 辆，要高于高人口密度的日本（375 辆/千人）。美国的每平方公里车辆数为37.3 辆，每公里道路汽车数为24.9 辆。低于日本的每平方公里127辆汽车保有量，以及每公里道路39.9 辆的汽车保有量。美国基本未出现道路或者土地所产生的保有量瓶颈，基本实现了成年人一人一辆车的保有量。中国2018 年底千人保有量为81 辆，每公里道路为26 辆，每平方公里为11 辆。中国在千人保有量和车辆密度上

16、仍远低于美国和日本，但是在个别一线城市的保有量指标，已经达到了日本和美国的均值。2. 美国的行政区统计情况和日本很类似，人均保有量比较高的地区都是经济中等，人口密度不高的地区。而人口稠密，经济发达的几个州，如New Jersey、Rhode Island、Connecticut、Massachusetts、Maryland、New York（上表黄色高亮标出）的人均保有量大多都在平均线以下。3. 每平方公里汽车数比较高的是 New Jersey（336.9 辆/平方公里），Rhode Island（221.3辆/平方公里），相对于日本每平方米1000 辆以上的极限值还有一定差距，每公里道路汽车

17、数比较高的是New Jersey（120.6 辆/公里道路），California（102.3 辆/公里道路），略低于日本一线城市130 辆/公里道路的负载，但美国州的面积要大于中国的直辖市和日本的府和县，所以具体到城市数据，基本上持平。这些数据可以作为中国一线城市饱和态的参考数据。2018 年北京和上海的每公里道路汽车数分别为220 辆和161 辆，基本和美国和日本一线城市水平持平，平方公里保有量分别为287 辆和309 辆，和美国接近，但是远低于日本的汽车/土地密度指标。从以上数据判断，北京上海这样的超一线城市，保有量的增长空间已经不大，瓶颈在于道路设施有限，每公里道路汽车数已经接近饱和，

18、尤其是北京。符合大家对于一线城市汽车保有量增长空间有限的判断。四、中国汽车市场发展研究1、中国汽车产业发展现状2018 年中国人均GDP 为6100 美元，中国的汽车平均售价为1.5 万美元左右（按70%1.6L 以下均价7 万，20%1.6L-2.0L 均价12 万，10%2.0L 以上均价20 万，约为9.3 万），目前的R 值在2.4 左右。中国于在2009 年跨入R=3 的区间，但是由于中国经济存在明显的区域差异，其实部分经济发达城市早在2002，2003 年已经跨入R=3 的区间（上海，北京两个直辖市在2002 年进入人均3 万GDP），2008 年开始各经济发达省相继进入R=3 区

19、间，目前仍有不少省份还未达到R=3 的阀值。所以中国社会进入汽车普及阶段的节奏被拉长了，相对应的，快速普及阶段结束的时间点也会延后。同时，整个快速普及阶段的增速相对而言也不会特别快。（日本快速普及阶段的汽车销量达到45 辆/千人，中国的2018年的销量为14 辆/千人）中国在 2009 年和2010 年的销量增速达到了30%以上，是2 个因素叠加的效果，一是全国平均R 值进入3 的原因，二是政府刺激汽车消费的因素。由于部分需求提前释放，导致2018 年和2018 年增速较低。所以过去2 年的增速降低，并不意味着中国汽车已经过了高速普及阶段，更多的是由于2009 和2010 两年的刺激扰动引起的

20、，如果平均这几年增速情况，可以看到增长中枢维持在17%左右。未来由于基数变大，增速会降下来，但是只要快速普及阶段还未结束，销量增速中枢就不会太低（5%）。2、中国汽车产业所处阶段判断国际上通常根据一个国家或地区的人均 GDP、R 值(平均车价/人均GDP)、千人保有量等指标来判断一个国家汽车市场的发展程度。我们将人均 GDP、R 值(平均车价/人均GDP)、千人保有量，千人新注册汽车数（相当于千人汽车销量）等指标与美国和日本汽车发展历史进行了比对，如下表。目前中国的R 值目前处在2.4 左右的阶段，同时由于我们国家的地区经济差异明显，整个快速普及过程会相对拉长。目前仍有一半的省份还未或刚刚进入

21、R=3 的区间，所以我们判断中国汽车的高速普及阶段还未结束。对比美、日经验，从R 值、千人保有量、千人汽车销量、汽车/土地密度等指标来判断，中国目前所处的汽车产业发展段类似于日本1965 年-1970 年段，美国1920 年附近，即高速普及阶段（美国和日本在高速普及阶段销量CAGR 达到了20%以上）的后半段（中国过去5 年销量复合增速为17%）。这里我们尤其要关注每千人汽车销量这个指标，一定程度上代表了汽车普及的速度。中国由于地区间经济差距非常大，各地区的快速普及的时间段是错开的，统计成全国总数后，会形成快速普及时间段增长，但是快速普及的速度相对较慢的情况，快速普及的速度我们可以用每千人汽车

22、销量进行表征。中国普及的速度是要明显慢于日本和美国的。日本完成快速普及阶段的周期比较快，从 R=3 到R=1 仅用了8 年时间，期间每年的千人新购车量惊人，峰值在40 辆/千人/年以上水平，即每年1000 个人中有40 个人购车，而中国2000 万辆的销售量仅对应14 辆/千人（即1000 个人中，只有14 人购车，如果达到日本的快速普及水平，相当于6000 万辆的销量）。美国快速普及阶段的普及速度也要快于中国，见下图。此外，日本和美国在达到每千人80 辆/保有量(中国2018 年水平)的情况下，日本用了4 年实现保有量翻番（销量CAGR=19%），美国用了5 年实现保有量翻番(销量CAGR=

23、15%)。中国普及速度要慢于日本和美国，原因在于地区经济的不平衡，北京、天津、浙江等发达地区的千人新注册量分别是63 辆/千人（限购前），31 辆/千人，26 辆/千人，普及速度很快，但是很多刚进入或还未进入R=3 的省份，如湖南、湖北、河南，目前的千人新注册量还在10 辆以下。由于这种地区不平衡，全国平均下来，普及的速度肯定不如日本和美国那么快（尽管目前2000 万辆的总销售量很高，但分到人头上并不高），普及周期也拉长了。未来，高普及的地区的增速将回落（由于保有量越来越大，更新需求占比开始变高，所以基本不会出现负增长的情况，除非如北京进行政策限购），但是目前每千人新注册数在10 辆以下的省份

24、。随着经济发展，未来的增速有望保持快速增长，复制浙江等发达省份过去几年的年增速。综合来看，中国未来的销量走势存在很大稳步上扬的可能。从千人保有量角度看，全国各省份的保有量曲线的斜率是加快的，即有每年有越来越多的人买车。保有量绝对值比较高的如北京和天津，增长的绝对值（非百分比）也很高。3、中国汽车产业未来空间判断首先我们简单将中国的千人保有量指标与世界其他各地区进行比较，可以很明显看到中国目前的人均汽车保有量均还处在世界中下游水平，也是低于巴西、俄罗斯、南非这些国家的。但是由于中国人口多，人口密度高，所以达到类似于欧美1 人1 辆汽车的水平是不现实的，当遭遇到严重的交通拥堵问题后，汽车方便出行的

25、使用价值将大打折扣，自然而然会停止增长。中国道路建设要弱于日本和美国，目前部分城市已出现了明显的拥堵现象，从而制约汽车保有量的进一步快速提升。在这种情况下，中国汽车未来的市场空间有多大？综合道路设施、土地密度等指标，我们认为：中国汽车市场还有3 倍以上增长空间。目前中国汽车人均保有量分别是日本和美国的1/8 和1/10，人均销量是日本和美国的1/3和1/4，保守估计人均保有量和人均汽车销量还有3 倍以上的增长空间。中国车辆土地密度是日本的1/10，相对美国也有2 倍空间。车辆道路密度角度看，中国20 辆/.公里道路的密度相对于美国和日本道路每公里道路汽车数的增长空间似乎不大，仅50%。但相对于

26、其他发达国家如德国、英国每公里道路70 辆以上的保有量，准发达国家如韩国每公里道路165 辆，发展中国家如墨西哥每公里道路84 辆的保有量，中国道路车辆密度还未遇到明显瓶颈，仍有3 倍以上增长空间（见下图）。所以，从人均保有量、人均汽车销量、汽车土地密度、汽车道路密度等多个指标来看，中国汽车市场还有3 倍以上空间。我们预计未来的瓶颈可能出现在330 辆/千人，相当于每户人家一辆车的保有量。4、中国汽车保有量增长路径3 倍的增长潜力来自于何处？从日本和美国的行政区的人均保有量来看，富饶而人口密集的地区，如东京周边地区，纽约华盛顿周边地区的人均保有量是全国最低的，人均保有量比较高的反而是在人口密度

27、不高，人均收入水平居于中等的地区。这与中国目前的汽车保有量情况是完全相反的，详见下表。我们认为，中国国内未来增长的潜力主要来自于人口密度不高的各省份的保有量大幅提升，主要是千人保有量低于60，每公里道路保有量低于20，R 值刚刚达到3 或者仍大于3 的省份，如四川、安徽、河南、湖南、湖北、江西等，这些省份同时也是人口大省，蕴含的增长潜力巨大，未来我们国家的保有量结构也很有可能形成类似美国、日本这样的情况。这些人口密度不高的省份的保有量增长过程在未来很长一段时间内不受道路和空间的限制，有望达到250 辆/千人以上的保有量水平。未来的人均保有量有望从“倒三角”变为“鼓型”，即发达地区增量有限，中等

28、和欠发达地区的增长空间很大，下图蓝色部分就是未来保有量增长空间的来源。目前各省份汽车保有量增长现象也验证了我们的观点。中国近些年增速较快的省份并不是北京、上海这样的发达地区，反而是一些中部省份（如四川、河北、湖南、青海）增速最快，达到了40%以上的增速。这部分省市R 值刚跨过3 或还未到3，汽车道路密度还很低，人口众多，提供了巨大的消费市场空间。下图中，未来大部分省份都会随着R值提升，保有量得到提升，整体向右下角靠拢。此外，R 介于1-2 的相关省份如果不采取限购措施，仍有5%的新购车增速和15%以上的保有量增速，如广东、江苏等，增速并不慢。即使如上海北京这样的交通饱和城市，虽然采用了限购控制

29、了销量，但潜在需求依然十分旺盛。北京参与摇号人数达到150 万，2018 年上海在严控市区私人牌照10 万张的情况下，不受限制的牌照（如郊区沪C 牌等）数量达到25 万。足以看出，只要经济发展了，中国人的购车“刚需”是如此强劲。5、汽车销量中期增速中枢判断未来 20 年汽车销量的增速中枢在哪里？无论是日本还是美国，即使经过了 R 从3 到1 的高速增长阶段（1970 年之后的日本和1920 年之后的美国），只要经济在发展，汽车保有量和产销量仍旧经历了一个长期的稳定增长过程，日本的汽车新注册数（相当于汽车销量）在1970 年后以5%的复合增速增长了20 年，美国的汽车销量从1946 年的300

30、万辆，稳步提升到2000 年的近1800 万辆，增长近6 倍，50 年多年的平均复合年增速也达到3%以上。从日本和美国的汽车保有量增长来看，在经过高速发展期之后，销量可能存在波动，但是保有量的增长基本上是稳定。日本从1970 年至1990 年每千人保有量从123 辆稳定增长到347 辆，平均每年增长11 辆/千人，该阶段GDP 增速中枢在4%。美国的保有量从1945年的221 辆/千人增长到1990 年756 辆/千人，平均每年增长12 辆/千人，该阶段GDP 增速中枢在3%。我们判断：美国和日本的保有量增长率稳定在11 辆/千人背后的原因，是每年汽车消费人口增长的原因，即每年1000 个人中

31、约有11 个人跨入汽车消费年龄（拥有一辆属于自己的汽车是美国年轻人的成人礼），发生新购汽车行为。而经过快速普及后，其他岁数人群的保有量则基本保持稳定。从这个角度来看，中国的消费人口结构是有利于保持较快的汽车消费增长的，每年有大量的年轻人走上工作岗位和组建家庭，汽车消费逐渐成为一种“刚需”。我们建立了简单的模型，对于中国未来汽车产销进行了推断。保有量增加是人民物质生活提升的必然结果，美国和日本的销量存在年度波动的情况，但是保有量随着人民生活提升波动很小，呈现十分稳定攀升的情况。所以我们所采用的模型通过保有量的增加来估算当年汽车销量：汽车销量-更新报废数量=保有量增长值 汽车销量=保有量增长值+更

32、新数量其中更新换车的需求采用前 10 年保有量平均除以10 得到。之所以采用10 年是因为美国和日本目前汽车保有周期约为10 年。同时，随着排放标准的不断提升，国内的报废周期会有所缩短。目前中国的更新需求占比还不大，占10%左右的销量，未来随着保有量增长，更新需求占比将越来越大，将提供稳定的购车需求来源。中国的千人注册量（相当于千人销量）和千人保有量的同比百分比增速已经开始在下降，但是绝对值尚未出现拐点，仍旧是在上升过程中。如果保守预计中国的保有量增速，未来千人保有量的增加值不再提升，保持11 辆/千人左右的保有量增速。如果乐观预计，以美国和日本为例，他们在高速增长后期，出现了峰值23 辆/千人，均值16 辆/千人的保有量年增速，依靠部分刚刚或还未进入R=3 的省份保持快速增长，则中国有可能在未来5 年达到20 辆/千人以上的年保有量增速，完成快速普及阶段，而后逐步回落到11 辆/千人的保有量增速，直至经济停止增长或出现道路、环保或政策的明显瓶颈。预计如果未来中国经济能以 3%的平均增速增