我国货币政策对房地产价格影响的实证分析.docx

1、我国货币政策对房地产价格影响的实证分析我国货币政策对房地产价格影响的实证分析1 绪 论1.1 研究背景：我国自上世纪九十年代末开始进行了住房分配制度改革，逐渐取消实物分房制度，这样我国房地产市场才真正意义上开始逐步形成，使其活力被迅速激发起来，居民对住房的需求也逐渐释放出来了。最近几年我国宏观经济发展势头非常好，居民人均收入水平不断得到提高国民经济经历了持续的快速发展，这些都为房地产发展情况提供了很好的铺垫。房地产业本身及对相关邻域发展能对我国宏观经济起到带动作用，也为我国生产总值能够保持快的增长的起到重要推动力，房地产行业逐步成为国民经济的支柱产业之一。但是，房地产为我国繁荣发展起到带动作用

2、的同时也显现出许多的问题。首先，在社会方面，老百姓“买房难”的问题逐步显现出来，市场被房地产商恶意提高造成有些土地大量闲置使老百姓出现了住房难，影响了社会的稳定和谐。其次，在经济方面，房地产市场存在投资规模偏大、投资增长偏快的问题。企业和一些房地产商为了获得超额利润在房地产市场运行中进行大量炒作，使房地产市场出现了大量的泡沫。对于房地产近几年的发展状况，我国采取了一些货币政策例如2013年新颁布的“国五条”有效的控制了购房数量同时也使房价减缓的很多。2012 年货币环境持续向好，在三次降存款准备金和两次降息后，货币供应量（M2）和人民币贷款余额的增速分别由年初12.4%和15.0%的较低水平，

3、提升到11 月的14.1%和15.9%，虽然仍为2007 年以来的较低水平，但已走出资金最为紧张窘迫的低谷。1.2 研究的目的和意义1.2.1 研究目的：近几年学术界很多讨论房地产过热的问题，尤其是货币政策对房地产价格关系的研究尤为强烈。这些国内外的研究启发了此文的研究,也为本文提供了不可或缺的理论方法。基于此本文在借鉴国内外研究结果的基础上,结合我国国情,深入研究了货币政策对于房地产的调控。与之前研究不同的是本文并没有把货币政策对房地产价格的影响单独陈诉,认为货币政策是外生变量,房地产价格的变化对货币政策的反作用只是影响了调控的一小部分,不可能这样就改变货币政策调控机制进而完全抵消调控效果的

4、影响。1.2.2 研究意义1.2.2.1 理论意义 从理论意义上来讲，货币政策对房地产价格的影响是通过利率，货币供应量等途径也是货币政策对其实施和发生效应的基础过程，由中央银行政策信号对各变量的影响机制，最终导致实体经济的效果。1.2.2.2 实践意义 近几年国家陆续出台了一系列货币政策对房价进行宏观调控。对此，货币政策对房地产研究更加深入，对货币供应量在央行的影响下进行整理，也可以说是如何在国民经济的支柱作用发挥房地产的作用，又防止其泡沫化,使我国房地产软着陆。为令其良好发展,成为了目前大的课题，在当前的形势下具有重要的现实意义。1.3 国内外研究现状80 年代后半期到 90 年代前期日本房

5、地产市场泡沫形成和破灭引起了人们的广泛关注。研究学者们采用了多种理论和实证研究方法研究两者之间的内在关联。由于各国经济发展程度不同，加上实证分析中变量的选取、样本区间的选择以及分析方法的不同，他们的研究结论不一定都是一样的，有的甚至是完全不同的。从利率对房地产价格的影响来看，Kau 和 Keenan（2008）研究发现房地产价格与利率呈反向关系，利率上升引起房地产价格下降，反之则导致房地产价格上升1。Agawal 和 Phillips对房地产价格与抵押贷款利率关系的研究结果，也得出了两者负相关的结论。Abraham 和 Hendershott（2006）2运用考虑滞后过程的住宅价格变化模型发现

6、利率与住宅价格呈现出出负相关关系。Kenny（2009）3的研究却发现利率与房地产价格表现为正向关系。Aoki,Proudman和 Vlieghe通过建立 VAR 模型对英国货币政策对房地产价格影响的研究也验证利率与房价是负相关关系。从信贷规模对房地产的影响来看，Wi11iam.D.Lastrapes 利用美国1963年1月至1999 年8月的月度数据建立了住宅市场一般均衡模型来解释说明货币供应量对房地产价格和房屋销售量的正向冲击。Charles Goodhart 和 Boris Hofmann对过去三十年结果表明：利率，货币供应量与宏观经济政策三者之间存在多重的实证关系。从 1985 年到

7、2006年的子样本数据中发现在房地产价格和货币供应量及利率间存在着较强的实证关系。从货币政策总体影响效果来看，Jonathan 和 Richard对美国历年的货币政策进行了深入研究，并对货币政策下的房地产市场VAR模型、长期价格模型、短期供求调整模型等进行实证分析，认为90年以后的宽松的货币政策对房地产价格有显著影响。Carlos Vargas si1va (2012) 4考察了美国货币政策变动对房地产市场冲击的影响以及货币政策对产出的影响分析。研究结果表明房地产开发与投资对宽松的货币政策冲击的反应并非消极。1.3.2 国内研究现状美国金融危机之后，国内学者逐步加强货币政策对房地产价格影响方面

8、的课题研究。国内的研究起步比较晚，大多是研究货币政策传导机制对房地产作用的影响。但是他们对货币政策对房地产的价格效果调控并不完全一致。一些学者认为，货币政策变量对房地产价格效果的影响是很显著的。然而，另一些学者认为货币政策对房地产市场调控效果影响不大。此外，一部分研究并没有详细的原因进行实证更加缺少相关的政策建议。国内大部分学者认为利率和房地产价格呈现负相关关系，货币供应量和房地产价格呈现正相关关系。王维安重点研究了货币供求对房地产价格波动的影响问题，并且还对房地产价格影响因素深入讨论。梁云芳、高铁梅运用协整分析方法分析了对我国1995年至2005年的数据并且进行实证检验，结果发现利率与货币供

9、应量与房价呈现负向关系，。回建强(2009)研究了房地产价格与货币流动性之间关系的研究，重点论述的是通胀预期下的房价走势情况5。他通过 1999-2009 年资金流动性和房价的数据分析，两者的相关系数达到了 0.83，从而得出央行的货币供应量直接影响了房地产价格。从房地产整体效果的调控来分析，孟星首先分析了多种货币政策对房价的影响效果，然后在这基础上提出相关的货币政策对房地产市场作用较弱的原因大多在于我国房地产市场存在着各种妨碍其影响的因素。刘洪玉(2012)把传导机制分为数量型和价格型。数量型主要是通过调整信贷规模对房地产价格的影响，而价格型主要是通过利率来影响企业和房地产商的投资成本6。陈

10、肯界和王学武（2010）7进一步对我国货币政策操作目标和房价波动进行了回归分析，结果验证出央行货币政策对房地产价格影响非常显著，这表明央行研究货币政策对房地产价格影响也把泡沫考虑在内。对于货币政策对房地产价格调控需要进一步的研究，本文将按照不同阶段的政策研究，选取具有典型的衡量指标对效果的产生进行效应评价。本文结合定性和定量分析的方法，通过建立VAR 模型的计量分析方法来研究货币供应量与利率水平对房地产价格的影响效果。1.4 论文研究的内容和方法1.4.1 论文研究的内容我国近几年的发展离不开房地产行业的推动作用。随着房地产价格的快速上涨，国家出台了各项货币政策对其调控，其中包含了利率政策、税

11、收政策、“新”、“老”政策因此本文主要从理论和实证两个方面对货币政策对房价的影响进行分析。从需求和供给的角度来讨论货币政策影响房地产价格的途径，主要从利率途径、货币供应量途径分析货币政策变动对房价的影响效果。在实证部分，运用利率、货币供应量与房地产价格变量建立 VAR 模型，验证出不同政策阶段货币政策变化对房地产价格的动态影响。1.4.2 论文研究的方法 一是运用博弈分析方法、金融学、经济学等经济学科中的理论观点研究我国货币政策对房地产价格。通过查阅大量的中文和外文文献找到了适宜的实证检验工具。二是采用了定性分析与定量分析相结合的分析方法。一方面，从理论的角度论述货币政策对房地产价格的影响机理

12、。另一方面，通过EVIEWS工具建立实证模型。三是运用分析和归纳相结合的方法。总结了近几年我国房地产发展状况并且分析了不同阶段货币政策调控的具体效果。在此基础上，选取具有代表性的时期，通过实证验证出我国利率与货币供应量对房地产价格的影响效果，结合我国经济实际发展状况，最后提出相关政策建议。2 我国货币政策与房地产价格关系的理论基础2.1 房地产价格及其影响因素2.1.1 房地产价格概念房地产属于不动产，指的是土地及其建筑物附着在土地上不可分离的部分，是房屋财产与土地财产的总称。不可分离的部分是指环境卫生、消防、火灾等在房地产建设中必备的要求的部分；其中房屋所有权、使用权、抵押权等是依附在房地产

13、与土地不可分离的各种权益。在我们日常生活中，土地、建筑物及其房地是房地产三种存在形式。房地产作为特殊的商品有一般性商品的特性也有其自身的独特的特点。房地产的不可移动性、不同质性、投资增值性都是其特性。房地产价格是在整个经济市场体系中有其重要的价值，在房地产经济运行和资源配置中发挥着不可忽视的作用。几乎所有的商品都离不开房地产这个空间。此外，劳动成本对房地产价格的影响也是不容忽视的，房价偏高的地方劳动成本也相应的偏高。房地产价格有价值最大的特点其对整个经济的影响也比其他一般商品大。2.1.2 房地产价格的主要影响因素第一，内部影响因素。内部因素是指房地产自身的影响因素。内部因素以房地产自身的物理

14、特性作为根本，主要是土地及其建筑物部分。土地的位置地理状况、占地面积、地质形态、绿地覆盖率、占地比例等规划指标的限制都会对房地产价格起到很大的影响。建筑物的新旧程度、质量、楼的朝向、结构设置、周围建筑的配套设施、建筑物本身的建筑风格和其纪念意义、建筑物消防设施、防震等设施的制材都会影响房价的高低。第二，外部影响因素。其中可分为地区因素和一般因素。地区因素指建筑物所在自然条件与当地经济发展情况相结合。由于建筑物使用途径不一样，各个地方的房价也不一样。住宅公寓为例，所在地区的日照强度、温湿度大小、空气污染程度、噪音大小等自然条件，政府的基础设施及其公共建筑配套设施，以及当地人们的工作性质、文化素养

15、等因素。一般因素指人口、社会、经济等对房地产价格水平综合的影响，其主要是社会经济波动程度、国家政策制度、人口居住情况等等。房地产价格的稳定前提是社会是否稳定和经济发展是否良好。利率、通货膨胀率和物价波动等经济因素通常对房价都会有一定影响。税收制度、货币政策都是国家对房价调控的措施。随着世界经济一体化的逐步深入，国际社会、文化等因素也影响着房地产价格。2.2 货币政策基本理论广义的货币政策是指中央银行对宏观经济进行协整的一切经济手段。狭义的货币政策是“中央银行为了宏观经济最终目标，利用各种货币政策工具，采用货币供应量和利率政策各种货币政策的总称”。它包括货币政策工具、货币政策最终目标、中介目标等

16、一系列内容。2.2.1 货币政策工具一般性的货币政策工具就是宏观经济“三驾马车”为我们所熟知它们都会直接影响货币政策工具，比如2009年底，各个地方陆续出台的抑制物价和房价的政策，其中包括提高房地产首付比例，提高基准利率、买卖国债等措施，以重庆为例，此政策调控直接造成重庆市主城区住宅公寓成交情况与货币政策出台前相比，成交数量减少一半。2.2.2 货币政策中介目标理论一般来说，货币政策中介目标的实现需要遵循以下几个标准：（1）可预测性，央行需要的数据能够准确的运用各项指标，根据指标加以准确的判断；（2）可控制性，根据货币政策设定的方向，准确的运用所选的指标能与货币政策最终目标相关联；（3）相关性

17、，运用准确的指标实现货币政策的最终目标；（4）适应性，所选指标不一定在理论上有优势但是该指标能与特定国家的经济运行相适应；（5）抗干扰性，所运用的指标不会受到经济运行的干扰能够准确的反应政策的力度和效果。即使当今许多发达国家按照这五个指标来选择货币政策工具但几乎没有哪个国家的政策能够完全符合这五个指标。3 我国货币政策对房地产价格影响的规范分析3.1 我国房地产供求现状：近年来，伴随着城市化，工业化加速中国的经济和社会发展的房地产行业的步伐起到促进有效的作用，但由于其野蛮增长，其负面影响正在蔓延扭曲的经济结构已经成为一个经济和社会大的风险。因此，房地产的迅速蔓延的负面影响不容忽视。 房地产供求

18、结构上的非均衡性：住房供应结构不均衡，主要集中在住房和经济适用住房，廉租住房的供需数字不相衬，结构布局不完善。地方政府提供经济适用住房和廉租住房是没有热情，使之逐渐的份额市场主体被边缘化的经济适用住房，根本不能满足低收入家庭的住房需求，住房已成为解决居民住房的主要模式。分配之间的高端住宅和商业不合理的低价廉租房，中小户型住房供应比例低。市场水平，主要是在非平衡股市似乎是太郁闷和增量市场更加活跃。房地产市场可分为增量市场和股市。活动从市场的角度来看，股市似乎是太“郁闷”了，增量市场更加活跃。发达国家大多集中在房地产市场上的股票的交易，如美国股市的交易量和交易量增量是3.2:1的比率，而股票大部分

19、本地交易比例太低，即使股票买卖在上海证券交易所交易的交投较为活跃，增量的比例只有1:3。为了控制房价过快上涨，2010年中央出台了一系列房地产调控政策，经济手段和行政手段一起用13。调控政策密度比预期严重，尤其明显，“价格控制目标”大加限制的努力可以预计将显著控制。另一方面，二套房首付，营业税征收严格，利率及其他政策也将大大提高投资性购房成本和未来的交易成本也将增加投资性购房的盈利风险。住房供应结构不均衡，主要集中在住房和经济适用住房，廉租住房的供需数字不相衬，结构布局不完善。地方政府提供经济适用住房和廉租住房是没有热情，使之逐渐的份额市场主体被边缘化的经济适用住房，根本不能满足低收入家庭的住

20、房需求，住房已成为解决居民住房的主要模式。分配之间的高端住宅和商业不合理的低价廉租房，中小户型住房供应比例低。市场水平是在非平衡股市似乎太郁闷和增量市场更加活跃。一线城市由于较强辐射货币市场整体流动性充裕的背景下，在当前的社会，将继续享有强劲的市场需求。然而，在一线城市的土地价格，买家支付明显高于二三线城市的大背景下，一线城市市场份额下降。这是因为压力来自四面八方的一线城市和货币政策的控制，而在中国城市化的未来重点将转向二三线城市和小城市，住房市场将有相应的发展空间转移，所以一旦北京，上海，深圳，广州等城市，中国住房的战场慢慢向一线意外的住房进攻。由于高铁，动车等大大改变了交通方式，中小城市的

21、经济发展提速，也为房价上涨打开了新渠道。相对于已较为成熟的一线城市的发展，二、三线城市的房地产市场正处快速的上升阶段。随着区域一体化的政策实行，也为二、三线城市房地产发展带来了新的空间。3.2 房地产价格快速上涨的主要原因3.2.1 社会总需求增加导致房价上涨：第一，城市化进程的加速，导致总需求增加。对于中国来说，解决三农问题，区域发展步伐加快，城市化似乎已经是我们必须采取的路径。研究表明，城市人口增长对于房地产市场动力是远远大于收入增长。城镇化是本质上含有一个人口结构，产业结构和需求结构，包括整个社会和经济结构的变化过程。在这个过程中，城镇人口和产业聚集，生产和生活方式，向集约化，规模化，市

22、场化的方向发展和社会转型，这将带来不可估量的影响，房地产行业城市化的进程改变的是人口结构。中国城市化水平由1975年的17.5%上升到2012年的52.72%14。第二，收入水平的大幅增加导致总需求增加。近年来，我国城镇居民快速增收，2012年可支配收入达26959元。首先，增加低收入居民购买能力增强，广大居民改善居住条件的愿望加强。其次，健康住宅、绿色住宅、生态住宅、可持续的住房等新兴商业档次明显提高，需求非常强。再次，安置增加房地产市场的整体需求，这部分需求将继续稳步增长。此外，人民币升值的影响，大量的热钱涌入国内和国际热钱进入高端房地产领域，增加市场需求的投机成分。 第三，人口结构的变化

23、也是总需求增加的一大因素。由于30多年前开始的计划生育严厉国策，有住房需求并且有支付能力的那部分人，这些人基本上是购房者的年龄。正是在这个时候，中国房地产市场的建设正式启动，在一定程度上，中国的房地产市场已经开始蓬勃发展与这个年龄密切相关。 3.2.2 房地产市场秩序混乱：一是房地产业垄断严重。中国房地产和其他国内垄断和没有太大的不同，真正的房地产开发商和真正的房地产组利用自身优势，通过的土地使用权交易期间，访问资源的垄断，市场上有绝对的优势，导致中国的实际房地产行业基本上形成了垄断。从我们目前的情况，各省的经济发展很不平衡，很大的不同，不同的条件下，房地产市场的发展也很不成熟，尚未形成有效的

24、市场定价机制，房地产开发商在享受垄断的土地使用权利资源，但没有相关的国家法律法规对房地产开发商在定价约束，开发商垄断力量的控制房地产供应的商品，囤积的数量，提高住房质量和其他方式来提高价格，利用市场信息不足的缺陷市场操纵获得垄断利润，导致在一些大的城市的房价已经大大超过了它的实际价值，损害了消费者的利益。二是房地产开发商的市场失当行为。开发商在房地产开发，交易、经纪服务、管理等方面有很多非法活动。例如，在销售过程中，开发商的国外房地产信息封锁，别有用心地释放或利用虚假信息，让消费者不明白现在到底到什么程度是小于需求或供应过剩或短缺，从而哄抬房价。让中介聘请排队，制造紧张气氛：如真正买的人迫不及

25、待的“上钩”后，房价已被拉高然后，开发商废除的“房地产投资信托基金”原来的高价合同。最后，开发商大量出货，中介手中的房子也乘机出手，使得购房者的利益受到了极大的损失。三是房地产市场信息披露不充分。土地价格和房地产开发商的土地储备的数量是影响住房消费心理的两个重要因素，但时间长了，开发商拿地的土地价格和土地所有权在房地产开发行业被视为“秘密”，消费者得到这些关键数据是一个很大的困难。目前，中国主要城市的地价数据只有基准价公布，消费者应该知道具体的房地产用地是非常困难的。至于土地储备的房地产开发商，甚至是政府相关部门很难得到准确的数据。3.3 我国货币政策影响房地产价格机理第一，利率途径。因为房地

26、产是一种特殊的商品价格较高，大多数消费者缺乏购买一次性付款的能力，而使用更多的抵押贷款方式进行购买，消费者买的房子作为抵押，向住房公积金管理机构或金融机构申请住房贷款。因此，利率的变化将直接影响利息消费者偿还贷款的数额。例如，购买一套价值80万元的住房，按7成20年按揭计算，即首付24万元，余下的56万元依靠银行贷款。贷款利率为6.00%时，每月需还款4382元。如果利率上调1个百分点至7.00%，则每月将多还款394元，月还款额提高8.87%。若利率上调2个百分点至8.00%，则每月将多还款795元，月还款额提高18.47%。因此，货币政策影响房地产价格的利率途径可以总结为：如果利率降低，消

27、费者的还款额降低，一部分消费者进入房地产市场，需求的上升导致房地产价格的上涨。反之，如果利率提高，房价就会下降。第二，信贷途径。在二级银行管制下，中央银行通过运用再贴现率、再贷款率和法定存款准备金率等货币政策工具来改变货币供应量，这会改变商业银行的法定准备金进而影响货币供应量。因此，房价的信贷途径可以表述为：如果央行采取紧缩性货币政策，如买入国债、降低再贷款、提高再贴现率和法定存款准备金率等货币政策来减少货币供应量，商业银行的准备金和存款减少，导致房地产价格下降。反之，如果央行采取扩张性货币政策，其贷款能力提高，住房贷款能力增强，从而增加了房地产的有效需求，导致房地产价格上涨。第三，资产组合效

28、应途径。资产组合包括货币、债券、股票和房地产等资产。如果央行实行紧缩性的货币政策，货币资产的收益率上升、边际效用提高，投资者会提高资产组合中货币资产的比例，而减少非货币资产的比例，形成新的平衡，从而导致非货币资产的需求减少、价格下降。反之，如果央行采取扩张性货币政策，投资者会减少资产组合中的货币资产比例，而增加非货币资产比例，以形成新的平衡，从而导致非货币资产的需求增多、价格上升15。3.4 我国货币政策对房地产价格的影响分析第一，货币供应量对房地产价格的影响。根据传统的凯恩斯的货币需求理论，居民的目标包括交易动机，预防动机和投机动机。人们持有货币也被用来作为一种形式的资产。托宾在凯恩斯主义的

29、理论上，基于交易动机和投机动机到持有货币的动机。凯恩斯主义的目的是持有货币作为支付手段，以满足居民的日常事务。用L1表示，这是作为长期作为价值储藏的货币形式的投资；用L2代表流通中的货币，所以M=L1+L2，如果央行扩大货币供应量，那么钱的流动一方面，以满足日常交易的大宗商品市场，金融市场上的流动，另一方面作为资产投资。传统的货币数量论的公式为MV=PQ，其中M表示货币供应量，V代表货币流通速度，P为一般价格水平，Q为社会商品总量。对于房地产市场来说,价格P=MV/Q，在货币流通速度和商品总量恒定的情况下，货币供应量增多，住宅商品房价自然会上涨；如果住宅房价格不上涨，房地产市场会作为投资商品是

30、房地产价格进一步大幅度上升。综上所述,货币供应量的增加,如果流通中需要的数量小于货币供应量的增加，就会引起商品经济价格普遍上涨,即通货膨胀；如果多余的货币流向房地产市场为了投资或投机的目的，短期内房地产供应量不变的情况下，房地产价格就会上涨。第二，利率对房地产价格的影响。房地产供给和需求来实现利率对房地产价格的影响。对于房地产需求来说，利率主要影响消费者的资金存款，如果利率上升人们会倾向于将多余的资金存到银行而不会去投资，如果利率下降人们会将更多地用于投资及消费。(1)贷款利率对房地产市场的影响房地产需求可以分为消费性需求和投机性需求，消费性需求是满足居民个人的自我居住需要，或者公司办公室等的

31、需求等，房地产由于这种需要被用来消费。而投机性需求把房地产作为投资产品在低买高卖中来获得盈利。随着当地人们的收入与经济的提高，对于住房的刚性需求会随之增加，这样市场的需求与供给就决定了房地产价格，这种增长并非短期的，在短期内有失弹性。但贷款利率很大程度影响着投机性需求，贷款利率是消费者的买房成本，当利率上升时购买成本增加人们对房地产的购买能力减小。贷款利率减少的时候消费者购买房子价格成本就会降低人们购买房子的能力就会增加，有多余资金流动的家庭会通过购买房子来进行投机获利。房地产市场的供应是开发商的住房供应。正如我们都知道，土地开发，房地产建设和销售需要大量的资金，房地产行业是一个资本密集型行业

32、。再加上房子本身的建设和销售周期长，资金回收需要很长的时间，所以开发商仅靠自有资金是不可能完成该项目的建设。为了填补资金缺口，房地产业务唯一的外部融资，银行贷款融资的来源占了大多数，尤其是在贷款利率和利率从而影响房地产企业的融资成本已成为一个重要的因素。然而，如果外部融资的房地产业务的前提下，贷款项目并发和房地产收益的成本，是低于贷款高于该项目的产量，外部融资成本高于最终的回报，那么房地产业务将给银行，利率上升，贷款需求将减少，从而降低了房地产投资项目，项目贷款，如果贷款利率低于产量，那么，扣除成本后，贷款利息，房地产的利润空间存在，那么他们会选择向银行贷款，如果贷款利息的收入远远低于该项目将导致所有开发商向银行贷款，但并不是所有的贷款人有支付能力，那就通过银行的信贷降低风险。(2)存款利率对房地产价格的影响首先讨论影响房地产供给的存款利率，存款利息收入是房地产开发和投资的替代品，如果存款利率高于房地产项目产量，开发商将愿意将资金存入银行获得稳定的利息收入，由于供应量减少价格；如果存款利率的收益率低于房地产开发项目，所以开发商会愿意将资金投向房地产，供给增加导致价格下跌。然而，需求的存款利息率真正的房地产，个人消费者或企业，如果房子作为耐用消费品，真正的房地产刚性需求在短期内将不会改变太多，