资产证券化研究报告.docx

1、资产证券化研究报告2015年资产证券化研究报告2015年2月目 录一、全新时期：资产证券化加速发展良机已至 31、监管政策的放开带来资产证券化的发展良机 32、资产证券化爆发式增长的制度创新和机遇 7二、资产证券化历史：次贷危机影响渐过，发展再临提速 101、信贷资产证券化发展一波三折 11（1）阶段一：试点铺开阶段（2005 年4 月-2008 年12 月） 11（2）阶段二：停滞发展阶段（2009 年1 月-2012 年4 月） 12（3）阶段三：恢复发展阶段（2012 年5 月-至今） 132、企业资产证券化发展阶梯式推进 15（1）阶段一：起步试点阶段（2003 年12 月-2006

2、年8 月） 15（2）阶段二：真空发展阶段（2006 年9 月-2009 年4 月） 16（3）阶段三：试点重启阶段（2009 年5 月-2013 年2 月） 16（4）阶段四：常规发展阶段（2013 年3 月-至今） 17三、中国特色监管体系：监管分置带来市场分割 181、一动一静，二元市场格局显著 19（1）产品发行与存量规模：信贷资产支持证券为绝对主体 19（2）交易市场结构：企业资产支持证券为绝对主体 222、政策规制割裂资产证券化市场 22四、交易结构求同存异：非银金融中介迎发展良机 231、微观交易设计基本环节无异 24（1）理解资产证券化的一个新维度：资产流动路径和资金流动路径

3、24（2）证券化交易流程（以信贷资产证券化为例） 242、细节性政策规制终引交易设计差别 27一、全新时期：资产证券化加速发展良机已至2014 年11 月银监会确定信贷证券化由审批制改为报备制，其政策含义即为从试点阶段正式进入推广阶段。2014 年11 月证监会和两大交易所正式发布企业资产证券化业务管理规定和业务指引，同样是取消审批采取报备制。我们认为2015 年是资产证券化加速推广的起始之年，首先监管机构给出了明确的态度。我们预计2015 年仅信贷资产证券化的规模就有望破万亿。信贷资产方面，截止到2014 年底，中国的存量贷款总额高达81.68 万亿，而2014 年底根据WIND的数据银监会

4、监管的资产证券化产品存量规模仅仅2500 亿元（2013 年底仅250 亿元）。企业资产证券化方面，未来地方政府的诸多项目，可能需要从原来的信托贷款和委托贷款的形式部分转换为企业资产证券化，这部分的需求将非常大。因此我们认为资产证券化发展良机已至。1、监管政策的放开带来资产证券化的发展良机2015 年在新固定收益融资工具中，资产证券化产品将占有举足轻重的地位，资产证券化从起步到停滞到再次起步，业务的发展离不开监管政策的放松，也离不开宏观融资环境的变化。长期以来，在中国资产证券化发展缓慢，增量融资是中国社会融资的主要手段，在新增信贷、新增社融的高速增长期，资产证券化的吸引力相对不足，从2014

5、年开始，监管机构更加强调金融机构应该盘活存量，资产证券化的重要性开始体现。另外，融资主体的需求也在发生变化，以地方政府为例，原有的地方融资平台模式不再具有新增融资功能，项目主体的资产证券化确可以成为可新融资的获取方式。2015 年，我们倾向于认为，资产证券化领域在供给层面和制度层面的推动下，需求层面也越来越关注到其可作为新增融资手段的重要性，加速发展良机已至。中国当前所推动发展的资产证券化主要分为两类，央行和银监会监管下的商业银行的信贷资产证券化，证监会监管的企业资产证券化。而在当前的宏观经济环境下，二者皆面临着难得的发展良机。信贷资产证券化发展的机遇来自于信用货币存量盘活的需求。商业银行的放

6、贷能力始终受制于资本充足率的要求，在中国极高比例的存款准备金率和存贷比的压力都构成商业银行新增信贷持续增长的阻碍。2014 年底，中国的存量贷款总额高达81.68 万亿，其中2014 年新增信贷为9.78 万亿。而2014 年底根据WIND 的数据银监会监管的资产证券化产品存量规模仅仅2500 亿元（但2013 年底仅250 亿元）。而资产证券化的快速发展，符合国务院提出的信用货币盘活存量的要求，2015 年还将是资产证券化的高速发展期。过去两三年，商业银行对资产证券化的发展兴趣不足，原因在于商业银行通过大量的影子银行业务代替常规的信贷业务替实体经济完成融资需求，也衍生出规模巨大的信托贷款业务

7、和委托贷款业务。以商业银行的业务发展来看，风险和收益是商业银行推动业务发展最重要的考量指标。相对于信托贷款和委托贷款，资产证券化收益率较低风险也较低。然而，2014 年以来，随着中国宏观经济下行的压力日趋明显，商业银行所面临的远约压力持续提升，央行和银监会等监管机构，也要求商业银行对影子银行体系进行清理，加大非标转标的力度，2014 年信托贷款的增长基本停滞甚至萎缩，委托贷款将在2015 年的趋势也不容乐观。非标信贷的高速增长期可能将因为远约风险的不断增加和政策监管的日趋严栺而戛然而止。新增信贷和信用债成为将成为增量融资的主渠道，而资产证券化恰恰能够在一定程度上增加商业银行的放贷能力，也将迎来

8、难得的发展良机。企业资产证券化的机遇来自于实体企业对融资需求呈现出多样化发展的趋势。企业资产证券化主要从2013 年开始（之前的案例在规模上基本可以忽略不计），这是券商在除了对企业股权融资和债券融资之外的第三种直接融资方式。从监管的变化趋势来看，证券公司对企业的金融服务正处于从对上市公司和拟上市公司向全部公司制企业转型的前期。证监会监管方式的明显转变，即从亊前监管转向亊中和亊后监管，由原来的审核制向注册制和报备制转型，也给券商的企业金融服务打开了巨大的发展空间。公司债发行和资产证券化皆已经实行报备制，要求加强信息披露。2、资产证券化爆发式增长的制度创新和机遇虽然中国资产证券化的监管政策日益放开

9、，但实际上中国资产证券化市场依然不具备迅速爆发式增长的趋势，我们认为中国的资产证券化市场依然缺乏两大制度创新。第一，金融担保制度；第二，庞大的衍生品交易市场。制度的创新和发展机遇恐怕不是短期能够解决的，而短期可以给资产证券化提供加速发展的机遇的，我们倾向于认为央行可以将信贷资产证券化产品纳入可在央行抵押的金融产品，即类似于美联储的QE 所实行的购买MBS。全球资产证券化发展最好规模最大的金融市场是美国，截止到2014 年9 月，美国拥有抵押贷款相关债券（MBS）8.7 万亿美元，资产支持债券1.56 万亿美元。美国的MBS 起源于80 年代的金融创新，在次贷危机之前高速发展，ABS 则起源于9

10、0 年代，次贷危机之前同样快速发展。从美国资产证券化的发展历程来看，次贷危机之后支撑美国资产证券化尤其MBS 快速发展的重要因素是金融担保机制的引入。房利美和房地美成立时间较早，前期主要为房屋贷款方提供担保，但80 年代加强二级抵押贷款市场法案规定“NRSRO 评级为AA 的MBS 等同于国债”等同于对于MBS 市场引入了国家信用等级的金融担保机制。我们认为，房利美和房地美赋予MBS 的金融担保机制是加速美国MBS 发展的重要因素，同时次贷危机之后也反复探讨其也是造成次贷危机的重要原因。但从制度设计的角度来看，没有金融担保机制的因素，恐怕难以形成资产证券化市场的快速发展。另一个推动资产证券化快

11、速发展的原因则是美国信用衍生品市场的发展，其对ABS的发展尤其重要。信用类金融产品最大的特点就是流动性差，美国CDS 和CDO 的发展给予了资产证券化产品以巨大的交易市场。在资产证券化的发展过程中起到了巨大的作用。当然信用衍生品最终在次贷危机过程中导致了雷曼的倒闭。次贷危机以后，美国的资产证券化产品的规模发展基本停滞，但MBS 的总量仌然较危机前有所上升，而次贷危机以后，美联储启动四轮量化宽松，到2014 年12 月，美联储持有的MBS 总量1.74 万亿美元。成为了MBS 市场最大的买家。我们认为，金融担保制度和衍生品交易市场是中国资产证券化市场长期发展过程中会陆续出现的制度，但这些制度的建

12、立需要监管部门的进一步探索和放开。短期来看，对中国的资产证券化市场的机会可能在央行对于商业银行信贷资产证券化的政策鼓励方式，例如将信贷资产证券化作为可在央行抵押的金融产品。这就等同于美联储QE 购买MBS 的模式，将可极大的推动商业银行推动信贷资产证券化的热情。二、资产证券化历史：次贷危机影响渐过，发展再临提速中国的资产证券化起步于大概2005 年，然而资产证券化探索仅仅三年，市场仅仅呈现一些试点项目落地的情况下，2008 年美国爆发次贷危机，监管机构迅速全面叫停资产证券化。中国资产证券化的进程就此停滞，直到2012 年，次贷危机第五年，信贷资产证券化和企业资产证券化才由两个监管部门放开重启的

13、脚步。监管机构也开始重新审视次贷危机的原因，资产证券化和CDS 实际上并不是危机爆发的根源，相反其金融创新的思路是市场发展所需要的。次贷危机以后，中国启动4 万亿投资和10 万亿新增信贷配套，造成中国在危机以后持续的投资过热和产能过剩，依靠新增信贷和新增社融的推动模式给中国经济造成了巨大的负面影响，2014 年国务院提出“盘活存量，用好增量”的货币信用思路，资产证券化再次成为监管机构所正面支持的业务，虽然资产证券化产品仌然因为一些原因发展仌然不快，但提速发展的势头已经开始逐渐体现。随着监管政策的进一步放开，资产证券化快速发展的时间窗口已经打开。1、信贷资产证券化发展一波三折（1）阶段一：试点铺

14、开阶段（2005 年4 月-2008 年12 月）央行和银监会于2005 年4 月25 日共同发布信贷资产证券化试点管理办法，直接启动了我国信贷资产证券化的发展引擎。尽管在信贷资产证券化试点管理办法发布之前，国务院于2005 年2月26 日正式批准信贷在我国开展信贷资产证券化试点，但信贷资产证券化试点管理办法初步构建了资产证券化管理制度框架，不仅确立了我国信贷资产证券化央行和银监会上审批制度，还为其后信贷资产证券化提供主要法规依据，因而信贷资产证券化试点管理办法往往被业界认为是信贷资产证券化启动发展史上的“零公里界碑”。信贷资产证券化试点铺开阶段的始发标志为2005 年12 月14 日国开行发

15、起的05 开元1A 发行，实际发行规模29.27 亿元。从2005 年4 月到2008 年12 月，我国信贷资产证券化共计发行56 只产品，累计额度667.83 亿元。在这一发展阶段过程中，信贷资产证券化试点额度从150 亿扩展至600 亿；试点对象从开始的建设银行和国开行扩展至浦发、工行、兴业、中信、招商银行等商业银行；产品的基础资产范围从企业信贷、个人住房抵押贷款扩展至汽车信贷、不良资产等。总体而言，这一阶段的信贷资产证券化在资产支持证券信息披露规则（央行，2005 年6 月15 日）、有关信息披露的公告（央行，2007 年8 月21 日）、有关资产支持证券质押融资的公告（央行， 2007

16、 年9 月30 日）等政策规制下，表现为有节制的规模扩张，且市场结构多元化不断拓展。（2）阶段二：停滞发展阶段（2009 年1 月-2012 年4 月）受金融危机影响，监管层即刻叫停试点期间产品发行，导致2008 年12 月26 日08 信元1A 发行之后，2009 年1 月-2012 年4 月期间再无仸何产品发行记录，信贷资产证券化陷入完全停滞状态。（3）阶段三：恢复发展阶段（2012 年5 月-至今）直至2012 年5 月17 日，银监会和行联合发布关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关亊项的通知，重新启动信贷资产发展，首批额度为500 亿元；同年国务院发布关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见（国办发201367 号），支持信贷资产证券化再次启动。时隔4 个月之后， 2