道明诚 中文学习精要 2.docx

1、道明诚 中文学习精要 2Study Session 11-Corporate Finance（第十一章 公司金融）Reading Assignments:Corporate Finance, Portfolio Management, CFA Program Curriculum, Volume 4 (CFA Institute, 2010)Learning Outcome Statements (LOS):44. Capital Budgeting45. Cost of Capital46. Working Capital Management47. Financial Statement

2、Analysis48. The Corporate Governance of Listed Companies: A Manual for Investors44. 资本预算45. 资本成本46. 营运资本管理47. 财务报表分析48. 上市公司的公司治理: 投资者手册考生应该能够掌握资本预算的概念，理解营运资本管理的方法以及上市公司的公司治理概念。考生还应该能够理解公司金融的一些基本概念，如现金流、风险、财务杠杆、经营杠杆、资本成本、股利和公司治理等。44. 资本预算要点 44.a：解释资本预算过程，包括过程的典型步骤，以及区分资本项目的分类。资本预算（Capital Budgeting）

3、是公司对固定资产投资进行分析、评估的过程。此处“资本”是指使用的固定资产。资本预算决策是公司管理层所面临的最重要的决策之一，因为固定资产投资一般具有耗资大、周期长等特点，投资一旦完成，将在相当长的时间里影响公司的产销能力和财务状况。步骤：1. 产生观点；2. 分析（单个）项目提案；3. 形成全公司资本预算；4. 监控和事后审计。项目分类：1. 旨在维持生意的替代项目；2. 旨在削减成本的替代项目；3. 扩张项目；4. 新产品和市场开发；5. 法定项目；6. 其他项目（研究、开发项目）。要点 44.b：讨论资本预算的基本原则，包括选择合适的现金流。公司财务通常运用现金流量，而财务会计则强调收入和

4、利润，因为净现值是对现金流量而不是收益的贴现。在考虑一个项目时，是对项目产生的现金流量进行贴现。当从整体评价一个公司时，是对股利而不是收入进行贴现，因为股利是投资者收到的现金流量。收入和现金流量有很多的不同，可以通过一例说明这些不同。假如一家公司今天以10,000美元购买一座大楼，则10,000美元是当即发生的现金流出。如果按直线折旧法20年计算，当年的会计上的支出只有500美元。因此当期收益只减少了500美元，剩余的9,500美元在以后的19年里计提。此外，运用现金流量是不够的。在计算项目的净现值时，只有现金流量的“净增量”（incremental cash flow）才是应该运用的。这些现

5、金流量是公司接受一个项目而引发的直接后果现金流量的变化。也就是说，是公司采用项目和不采用项目的现金流量上的差别。增量现金流量的应用听起来容易，但在实际应用中有许多易犯的错误。1. 沉没成本（Sunk Cost）“沉没成本”：是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。正如“过去的就让它过去吧”，应该忽略这类成本。沉没成本不属于净增现金流量。2. 机会成本（Opportunity Cost）当公司可能拥有某一资产，它可以在经营中的其他地方用于销售、租赁或雇佣。但一旦这项资产用于某个新项目，则丧失了其他使用方式所能带来的潜在的收入。这些丧失的收入有充分的

6、理由被看成是成本。因为上马了这个项目，公司就失去了其他利用这项资产的机会，所以称之为“机会成本”。3. 关联效应（Externalities）决定净增现金流量的另一个困难之外在于所建议项目对公司其他部分的关联效应。最重要的关联效应是“侵蚀”。侵蚀（Cannibalization）是指来自于顾客和公司其他产品销售的现金流量转移到一个新项目上。决定一个项目的NPV，并定义初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。(1)初始现金流量（Initial Investment Outlay）初始现金流量是指在投资项目开始投资到正式投产前所发生的现金流量。它包括：固定资产投资、营运资金投资等。(2)营业现金

7、流量（Operating Cash Flow）营业现金流量是指在项目正式投产后，在其经济年限内由于生产经营所发生的现金流入与现金流入量。这一阶段的现金流入是指项目投产后每年的营业现金收入，现金流出量则指与项目有关的现金支出和应交纳的税金。每年的营业净现金流量的计算公式有：净现金流量 = 营业现金收入营业成本+ 折旧所得税净现金流量 = 税后利润 + 折旧(3)终结现金流量（Terminal Year Cash Flow）终结现金流量是指当项目终止时所发生的现金流量，它主要包括：固定资产的税后残值收入或变价收入、回收的流动资产投资。一般情况，新项目不仅需要固定资产投资，而且需要流动资产投资，因为

8、提高产量需要增加库存，扩大销售额需给予客户更优惠的赊销，因而应收帐款也会上升，与此同时，应付款等流动负债也在上升。库存、应收款等流动资产与应付款等流动负债之间的差额就是营运资金的净变动额。如果这一差额为正，表示需要额外的投资，代表现金流出，负的表示现金的流入。要点 44.c：解释项目互动关系对资本项目评估的影响：（1）独立项目vs.互斥项目；（2）项目次序；（3）无限资金vs.资本约束。一个公司的投资项目可以被分为两类：互斥项目（Mutually exclusive projects）和独立项目（Independent projects）。资本约束：企业应该扩展它们的投资，直到边际回报率等于资

9、本的边际成本的点。如果一个企业无法做到这一点，那么企业应该在它最好的项目中重新分配或配置企业的资金。与资本预算有关的分类法把风险分为三类：1) 项目自身风险（Stand-alone risk），指项目特有的风险。这种风险忽视项目是企业资产投资组合的一部分，仅测量项目预期收益的变动，它比公司风险或者贝它风险要好测量。2) 公司风险，又叫企业内部风险（Corporate or within firm risk），是指该项目所在的公司的总体风险，它主要考虑了项目是公司资产组合的一部分，这种风险主要是通过测量公司未来收益的不确定性。这种风险对没有多样化的股东尤为重要。3) 市场风险，或贝它风险（Mar

10、ket or beta risk），是针对一个完全多样化的股票持有者。市场风险用项目对公司贝塔系数的影响来测量。项目自身风险、公司风险和市场风险是高度相关的。但项目的风险并不一定是正相关的，一个具体项目可能具有较高的独立风险，但由于组合的影响，采用该项目可能不会对公司的整体风险或市场风险产生多大的影响。采用独立高风险或高公司风险的项目不一定对公司贝塔系数产生很大影响。但是，如果项目具有高度不确定性，而且项目收益与公司其他项目收益高度相关与社会经济中大多数其他资产的收益也高度相关，则该项目的各类风险都将很大。项目自身风险测量（Stand-alone risk）(1) 敏感性分析（Sensitiv

11、ity analysis）资本预算决策是以相关因素的预测数据为基础的，因此，决策的可靠性和正确性受各种相关因素预测准确性的制约和影响。由于公司的未来情况不断发生变化，相关因素的预测受到各种客观经济因素不确性的影响，同时也受到公司主观条件的限制。所以预测的数据难免与实际有一定的差距，使资本预算决策存有一定的风险性。为了保证投资决策的准确可靠，就必要测定各种相关因素变化对决策结果的影响程度，这种分析称为投资的敏感性分析。如果某相关因素在很小幅度内发生变化就会影响决策结果的，表明其敏感性强；若某一因素在较大幅度内发生变动才会影响决策结果的，则表明该因素的敏感性弱。影响投资净现金流的因素有很多，如销售

12、、变动成本和资本成本等等。因此所谓投资决策的敏感性分析，就是分析这些因素中，任何一项发生变化，将使净现值发生多大程度的变化，一般用敏感性图来表示。(2) 场景分析（Scenario analysis）场景分析是通过计算当影响项目净现值的所有主要变量同时朝有利和不利方向变动时项目的净现值，并将它与基础净现值进行比较的风险分析技巧。在进行场景分析时，分析人员首先确定影响净现值的主要变量及这些变量可能的变动幅度，然后，假定所有主要变量均朝着不利的方向变动(销售价格下降、成本上升等)，计算出这种“最糟糕”情形下的净现值，再假定所有的变量均朝着有利的方向变动，并计算出“最佳”情形下的净现值，最后，将其与

13、基础净现值进行比较。下面以某扩建项目为例，说明场景分析的最后结果。销售价格可变成本净现值最糟糕的情形18208-23.8最可能的情形20192103.5最好的情形22176230.9(3) 蒙特卡罗模拟法（Monte Carlo Simulation）蒙特卡罗模拟法是利用模拟的方法，将所有输入变量的敏感性和概率分布联系起来，然后产生变量在随机变动下净现值的变动，这种方法可以多次计算并得出多个净现值，求出净现值变动的均值和方差，作为风险的衡量。市场风险测量Beta系数证券市场线来自CAPM模型。由资本市场线而进入到证券市场线，是资本资产定价模型研究由组合风险与收益研究向个别证券的风险与收益研究推

14、进的过程。按照资本资产定价模型理论，单一证券的风险可由其所谓的“贝塔系数”来度量，而且风险与收益之间的关系可由证券市场线来描述： 假设一个企业想投资到一个资本项目，而企业仅仅使用权益资本，如果我们能够测定项目的贝它系数，那么项目的资本成本将是：贝它系数在证券市场线中，贝它系数是个很重要的分析风险的工具，但测量项目的贝它系数是很困难的，以下是两个广泛使用的测量方法： 纯主业法（Pure-play method），是指找到多个与项目内容相同的单一主业的公司，它们贝它系数的平均就是项目的贝它系数，由之可以计算项目的资本成本。 会计Beta法（Accounting beta method），是指将公司

15、会计收益与标准普尔的回报率进行回归分析，回归直线的斜率就是会计贝它系数，可以作为企业的贝它系数，由之可以计算项目的资本成本。风险调整贴现率法（Risk Adjusted Discount Rate）将公司因承担风险而要求的与投资项目的风险程度相适应的风险报酬，计入必要报酬率，构成按风险调整的贴现率并依其进行投资决策分析的方法，叫做按风险调整贴现率法。资本预算决策不仅要考虑方案的经济性，还要考虑方案的风险性。如果两个方案的投资报酬率相同，决策者就会选择风险性小的方案。一般来说，风险性越大，投资者要求得到的投资报酬率越高。由于冒风险投资所获得的，超过货币时间的额外报酬就是投资的风险报酬。这部分超额报酬与投资的百分比通常称为风险报酬率。投资风险报酬率的确定有两种方法:1. 根据投资项目的风险程度和近似风险程度的市场报酬率主观确定，供决策使用，即风险贴现率无风险投资必要报酬率(货币时间价值) + 主观要求的风险报酬率。例如：公司拟进行一项投资该投资要求10的风险报酬率，若公司投资的无风险必要报酬率为8，那么该投资的风险贴现率就为18。2. 以公司设定的风险斜率相变异系数确定风险报酬率，以此调整投资的风险贴现率。风险报酬率 = 公司设定的风险斜率变异系数风险贴现率 = 无风险投资报酬率 + 风险报酬率变