i美股投资研报学而思IPO版.docx

1、i美股投资研报学而思IPO版i美股投资研报-学而思（2010年12月IPO版）2010-10-20 15:59:28来源： i美股 原文链接作者：sherry 学而思（XRS，11.33，+3.00%）公司简介学而思创建于2003年，是中国具有知名度的中小学课外辅导教育机构之一，目前在北京、上海、深圳、广州、天津和武汉拥有109个教学点和87个服务中心。学而思为学员提供三种类型的培训服务：学而思小班，智康VIP和学而思网校。2010年10月20日学而思在纽交所IPO，每ADS发行价10美元，其中每ADS=2个普通股，共融资1.2亿美元,。学而思上市后股价变动学而思10月20日登陆纽交所，首日上

2、涨50%。上市后股价最高涨至18美元，最低跌落至13美元附近。进入12月后股价总体呈下滑趋势，截止12月20日，股价报14.29美元。i美股学而思投资研报这是一家80后大学生在校创办并短短7年实现赴美上市的企业；这是一家创建初始曾因场所、职称、教龄等问题，必须挂靠起步的企业；这是一家注册资金10万元，7年后半年营收超5000万美元的企业这就是学而思，其四位80后创始人在公司上市后全部身价过亿。本报告将从学而思的业务构成、运营模式、近三年的经营业绩增长情况、行业状况和地位、未来面临的风险等方面对企业进行介绍分析。一、学而思概括及发展历程1.2002年：创业从做家教出发2002年，四川大学毕业的张

3、邦鑫考入北京大学生命科学学院硕博连读，为缓解经济压力做家教赚生活费。在其辅导下，数学成绩原本中等偏上学生数学考试获得很大提高，父母看到小孩进步后非常高兴，经口碑传播，许多家长也想让张邦鑫给他们的孩子作辅导，于是张邦鑫便找间教室开始进行群体课外辅导。2.2003-2005年：拼凑办起学而思经过前期的家教辅导摸索，2003年8月，张邦鑫与同学曹允东用“亲友团”赞助下的10万块钱开办起课外辅导班学而思和奥数网。由于当时不满足学校工商注册最低50万元启动资金、法人教龄、教师职称、固定场地等条件，所以必须以挂靠形式经营。2004年5月，学而思旗下中考网、作文网正式上线运营。3.2006-2007年：融资

4、后的快速扩张2006年，学而思高考网上线运营，企业进入发展快车道。2007年，学而思先后有5位教师被竞争对手挖走后，管理层意识到“企业运营不缺钱和融资是两回事，投资者能够帮助企业更好发展，让员工对企业更有信心”。半年后，学而思获得一笔千万美元的风险投资，将市场从北京市海淀区扩展到了东城、朝阳、丰台等区县，同时开通家教网和幼教网。4.2008-2010年：走出北京 布局全国2008年，学而思走出北京，在天津、上海、武汉建立了分校，并开发出整套虚拟课程软件系统正式进入网络多媒体教学领域。2009年学而思完成上市前的第二轮融资，获得老虎环球和KTB4000万美元投资，在全面占领北京市场的背景下，进一

5、步开拓华南地区市场，在广州建立分校。2010年学而思网校、E度教育网正式上线运营。二、学而思的业务构成学而思培训服务种类分为小班、智康1对1课程和网校三种，教学网点主要集中在京沪两地。以下具体来看各项服务：1.学而思小班教学学而思小班一直是学而思主打项目，业务涵盖109个教学点中的90个，以及87个服务中心中的67个。学而思小班在内容上涵盖中小学教育的各个学科，时间上按照学期和假期划分，前者在中国春季和秋季学期展开，通常为15-16课；后者在中国的寒、暑假展开，一般包括7-12课。学而思每课课时3小时，每小时学费50到55元不等，每班次收费在2000元左右，收费水平属于中等偏上。学而思小班分别

6、将小学、初中和高中每班学生数目控制在15、25和30人之内，以提高学生学习效率。小班有基础班和提高班两种，以适应不同学习能力的学生，同时允许家长旁听，以监督办学质量。对于任何课程，若学生或家长在课程的前2/3提出退学，学而思将无条件退还剩余课程的学费。2.智康1对1课程学而思在2007年8月推出VIP服务，由多名教师为一名学员定制个性化培养方案，课程、学习材料和学习进度均为单独定制，并配备1名专职辅导教师进行辅导。在北京，学而思有19个教育点和20个服务中心提供1对1课程服务，每课一般在2-3小时，课程收费每小时220元到1000元不等。收费单价主要根据定制时间、定制内容和选定教师等因素决定，

7、每学生收费总体均在万元以上，可以说是中小学教育的高端品牌。3.学而思网校2010年学而思网校()正式运营，依托传统的教师和教学研究优势，学员通过注册可以在线学习中小学各科课程，涵盖奥数、作文、幼教、期末复习等。网校学习费用与小班教育接近，为每小时50到55元人民币。截至2010年8月31日，学而思共有22009名学生报名学而思网校，后者则为前者提供10327份教学视频。与一般网校仅提供教学视频不同，学而思还为注册学生配备了班主任，负责对学习管理和与家长互动沟通。三、学而思的经营模式与策略1.重教学质量 有多少老师招多少学生师资水平是教育培训行业成功的关键，学而思没有采用“招生第一，按报名数请老

8、师”的传统做法，而是“有多少老师，招多少学生”，以保证教学质量。下表反映了近年来学而思教师数目的发展情况：学而思早期招募的老师多以兼职为主，这在创办初期确实节约大量的培训与工资成本，但是过低劳工约束力也酿成2006年一次严重危机事件。两位学而思资深教师被竞争对手挖走，直接造成几百位学生的流失和高达百万元经济损失，同时学校声誉和教学体制也受到很大冲击。此后学而思开始重视全职教师队伍的培养，据招股说明书显示，目前学而思全职教师约占公司员工总数37.7%。目前学而思拥有全日制员工2827人，其中主要为教师和客服组成，销售市场人员仅占5%。学而思目前教师离职率维持在较低的水平，过去的两个财年分别为1.

9、6%和5.2%。在最近一财年中，教师离职率相对升高，原因是学而思增加全职教师的数目，导致此前雇佣的兼职合同教师数目大幅减少。除了教师团队，学而思还拥有包括912名全职员工从事客户支持服务，这部分人员约占总数的32.3%。217名员工组成教材、材料制作团队，他们负责制作、更新和改进教材和其他教学资料。2.扩大教学网点覆盖 强化域名管理学而思目前在北京、上海、深圳、广州、天津和武汉拥有109个教学点和87个服务中心。教学点负责管理教学设施，分布在开设学校的地区；服务中心为客户提供咨询、课程选择、注册登记以及其他服务。其中北京分布教学点数量最多，达到141家；其次为上海14家，具体分布数据情况如下图

10、：学而思教育旗下拥有多个教育行业极品域名，包括奥数网（）、中考网 （）、高考网（）、英语网（）、幼教网（）、 作文网（）、家教网（）等。学而思在成立早年就十分重视品牌注重域名的评价，其高考网 就是以380万人民币的高价收购得来，中考网也是以15万左右价格购得。教育类网站随着近年来国家对整个教育行业的大力扶持与发展不断增多，相关域名的应用律不断提高，带动了此类域名的二手交易价格。例如目前在网上公开出售的KaoS（考试）、XueY（学友）等极品教育类域名的报价高达数百万之多，学而思旗下如此巨量的全拼域名，无疑是企业十分重要的资产。3.全资直营模式控质量 分校整合促管理“自建模式发展慢，但文化基因好

11、；收购模式上轨快，但改造难度大”这是目前多数教育机构扩张所面临的首要问题。由于加盟模式“难以控制教育质量”，所以出现弊端后常使其无法“再考虑加盟和收购”。学而思目前在国内六大城市的分校及教学点均为全资拥有的直营模式，并实行关键员工总部派驻，由培训学院对师资统一进行培训。考虑到因地制宜，学而思对各分校采取整合思路，通过管理整合和流程对接，打造利益共同体。这些措施无疑为其控制质量、强化管理和保证师资水平提供了便利，直接避免后整合期间诸多不利因素的影响。但是面对上市后快速扩张的需求，连锁加盟模式或许也将是学而思的最终选择，董事长张邦鑫接受媒体采访时就曾表示：“在有很强的管理能力保障品质的情况下，会采

12、取建立连锁学校的方式进行扩张。”四、学而思近三年财务数据与经营业绩根据学而思提交给美国证交会的F-1文件，以下整理出企业2008年至2010年上半年主要财务数据状况：从图表中可以看出，2008-2010年三年中，学而思营收大幅增长683.67%；净利润增长843.05%。截至2010年6月30日，学而思上半年总营收5302万美元，同比增长60.7%；净利润1324万美元，同比增长40.5%，增幅小于营收增幅。从利润率变化情况来看，近三年学而思的毛利率一直保持平稳，除了2010年（毛利率46%）外均保持在50%以上。从净利率变化来看，从2008财年的17%至2010财年的20.8%，一直为上升趋

13、势。截至2010年8月31日，学而思公司来自其经营活动的现金合计3095.5万美元；投资活动支出现金21.4万美元；融资活动耗费现金16.3万美元；外汇汇率变动收益带来的现金共计16.5万美元。包含来自于期初2010年2月28日5075.2万美元现金，目前公司共拥有现金及现金等价物8149.5万美元，较2009年同期的4359.9万美元增幅86.92%；公司截至招股说明书报告日，总资产9751.5万美元，总负债8623.4万美元。五、学而思行业发展状况受益于中国经济的飞速增长，中国家庭的可支配收入获得显著提高，多年来推行的计划生育政策使目前多数年轻家庭只有1个孩子。为使子女“赢在起跑线”，中国

14、家长在子女身上投入逐渐增加，越来越多的家长愿意将孩子送到课外补习学校，这支撑了中国课外辅导行业的快速增长。根据2009年中国统计年鉴数据，教育相关支出继续保持为中国家庭第三大主要支出，这点在高收入家庭更为显著。1.中国中小学课外辅导市场的特点1）增长快速小学课外辅导市场的服务对象主要是5至19岁的中小学生，据教育部统计，到2008年底有近180万学生在小学、初中和高中就读。据艾瑞统计，中国中小学课外辅导市场已从2007年的1238亿元增长至2009年的1897亿元，年复合增长率为23.8，预计到2014年将增长至4472亿元（约合655亿美元），2009年到2014年的年复合增长率为18.7。

15、2）高度分散因为中小学人数庞大、学生地理位置发布广泛和进入门槛低等原因，中国中小学课外辅导市场呈现高度分散特点，据艾瑞统计，目前市场上有超过十万家家公司从事中小学课外辅导，但没有一家公司所占的市场份额超过1。这种高度分散的市场特点为能提供高品质服务、具有良好品牌和信誉的家教服务商提供了更多机会。3）周期变化不敏感中小学课外辅导服务贯穿于学生12年的教育时间，这12年的教育往往影响到一个学生一生的前途，因此中小学课外辅导市场和其他民办教育服务（如大专、职业培训）相比对经济周期的变化不敏感。据艾瑞统计，中小学课后辅导市场在2009年经济不景气的时候增长了26.4，远超过了中国整体教育市场同期约7的增速。4）发展潜力巨大目前民众普遍意识到，更好的教育往往能带来经济上的成功和更多的就业机会。目前尽管中国教育市场增长强劲，但与其他发达国家相比仍处于投资过低的水平，据艾瑞统计，2008年中国政府在教育领域的支出占中国GDP的3，而美国和英国这一比例分别为5%、5.25。迎合中国学生和家长未得到满足的教育需求，必将有助于民办教育的成长和壮大。2.中小学课外市场各种模式1）大班授课：采取面对面授课方式每个教室通