PE投资中的一票否决权效力问题.docx

1、PE投资中的一票否决权效力问题PE投资中的一票否决权效力问题一票否决权作为对投资人的一种保护性条款，在PE投资的中被普遍使用，目的是赋予PE在标的公司股东会、董事会审议重大事项时否决权的方式来阻止某些行为的实施，以防止公司给实际控制人、控股股东利用控股或董事会人数占比高的优势，作出有损标的公司或PE利益的行为。PE投资中的一票否决权一般会涉及股东（大）会和董事会两个层面，对一票否决权在中国公司法下的效力问题，实务中还是有些争议的，尤其是在董事会层面。除此之外，一票否决权还会涉及股东会、董事会职权的划分；一票否决权行使的范围以及IPO前是否需要清理等多个问题。本文仅就一票否决权的约定是否具有法律

2、效力进行讨论。1、一票否决权在股东（大）会层面的效力1、有限公司实务中认可在有限责任公司层面PE一票否决权效力的法律依据是公司法第42条。公司法第42条规定：股东会按照股东出资比例行使表决权；但是公司章程另有约定除外。根据该条的规定，原则上有限公司股东会应当按照股东认缴出资的比例行使表决权，但基于有限公司人合性以及公司自治原则，并且有限公司股东的持股比例与表决权比例是否一致，对公司资本充足和公司债权人的债权并无不利影响，仅对公司股东之间的权利义务有影响。因此公司法允许有限公司股东让渡部分权利，通过章程变更表决权的比例，即股东所享有的表决权比例与其认缴出资可以不一致。比如可以按照实缴出资比例行使

3、表决权，或者与出资不利完全不挂钩。但是，这种持股比例与表决权不一致是否可以认为属于一票否决权？笔者认为两者之间还是差别的：（1）一票否决权只是针对部分特定事项，而与出资比例不一致的表决权则针对股东会职权范围内所有有权审议的事项。实务PE所享有的中一票否决权一般仅针对公司重大资产处置、主营业务变更、发行债券或新一轮融资等重大事项，对其他事项PE并不享有否决权。（2）除非章程另有约定享有一票否决权的PE所持表决权与其持股比例是一致的。而根据股东根据公司法第42条和章程约定所享有的表决权比例与其所持股权比例是不一致的。（3）一票否决权不会影响标的公司实际控制权的认定，而与出资比例不一致的表决权可能会

4、导致持股比例较低的股东为控股股东。笔者认为，公司法第43条第2款所规定的表决权比例，是法律对涉及公司重大事项股东有效表决权的最低比例要求，只要公司章程中对重大事项表决权比例不低于第43条第2款所规定的比例，附加其他决议生效条件，并不违反法律强行规定，应属有效。【案例1】上海产联电气科技有限公司与曾奕决议撤销纠纷二审民事判决书上海市第二中级人民法院（2013）沪二中民四（商）终字第851号二审法院认为：根据一、二审法院查明的事实，曾奕作为产联公司创始股东的特别权利首先有2011年4月9日公司吸纳王淳为股东的增资扩股协议明确为证。此特别权利的具体内容表述为：“股东各方承认甲方（曾奕）、乙方（李春友

5、）作为产联电气创始人的地位，根据甲乙双方协商一致或者按照股权表决后的意见（结果），享有以下特别权利：（1）在股东会行使的职权或者按照章程董事会须报股东会批准的事项，对决定或批准事项拥有否决权；公司为资合与人合的统一体，其实质为各股东间达成的一种合作意向和合作模式，仅为通过公司这个平台得以反映并得到规范的指引和运作。故无论是股东协议抑或章程均应属于各股东的合意表示。当然，前提是不得违反相应法律、法规的规定。故只要股东间的协议体现了各股东的真实意思表示，且不违法法律、法规以及与公司章程相冲突，即应当与公司章程具备同样的法律效力。基于本案系争增资扩股协议中关于曾奕的创始股东特别权利是当时各股东达成的

6、合意，约定亦不违法，且公司章程中亦未对此特权予以否定，故曾奕的特别权利应属合法有效，并当然适用于股东会职权。【案例2】杨池生与中审会计师事务所有限公司及赵建中、雷春平、于君廷、阴兆银、曾凡焯、史世利股东会决议撤销纠纷一案民事判决书 北京市海淀区人民法院，（2008）海民初字第10313号法院认为：后从公司法的角度看，章程第二十五条规定事项均为公司重大事项，公司法规定必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，系对该类事项赞成票的最低限制，公司章程规定高于这一规定的，属当事人意思自治的范畴，应当具有法律效力。因此，中审公司章程第二十五条的规定，表明了修改该章程应当由全体股东一致同意，否则表决不能通过

7、。表决没有通过的事项，不是股东会会议的有效决议事项。除了PE投资中，明确赋予投资人股东对重大事项的一票否决权外，还有一种情况是标的公司没有明确赋予某个特定股东一票否决权，而是将重大事项的通过比例提高到100%，即需要全体股东一致同意，实际上相当于任一股东均享有一票否决权。当然这种情况在PE投资中较为少见。我国的公司法也有条文实际上认可这种“隐形”的一票否决权。公司法第34条规定：“但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例有限认缴出资的除外。”本条实际上也赋予了任一股东对该等事项的一票否决权。当然，本条的“约定”并未限制必须通过股东会决议的方式，但由全体股东一致同意采取协议方式

8、，和通过股东会决议方式只是程序上的差别，不应作为影响股东一票否决权的理由。【案例3】钟景祥、游掞良等与东莞市新雅乐房地产开发有限公司与公司有关的纠纷二审民事判决书广东省东莞市中级人民法院（2015）东中法民二终字第1746号法院认为：中华人民共和国公司法第四十三条规定，股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。此处的三分之二以上表决权，是中华人民共和国公司法对于上述情况下最低份额表决权的限定，该条款并未否定公司章程为上述情况设定更高

9、份额的表决权，原审法院依据该四十三条的规定，宣告案涉章程第十八条第二款无效不当，本院依法予以纠正。2、股份公司有观点认为股份公司（本文如未特别说明，均指非上市的股份公司）人合性较弱，主要体现了公司的资合性，比如公司法第103条关于股东在股东大会中表决权的规定，就没有第43条中的但书条款。因此，每股所享有的表决权应相同，在股份公司的章程中约定PE股东一票否决权无效。笔者认为，除了上市和部分股东人数较多的新三板挂牌公司，我国绝大多数的非上市股份公司与有限公司没有实质上的区别（近期也有学者主张在公司法修订中摒弃目前的分类方法，而将公司的组织形态分为公开公司和封闭公司）。因此，仅从公司组织形态的不同来

10、判断PE股东所享有的一票否决权是否有效并无道理。公司法第103条规定股东所持每股享有一份表决权，且没有但书规定。按笔者的理解，可以参考上文公司法第42条对有限公司股东表决权与持股比例的分析。103条只是没有允许章程对每一股所持表决权的数量做例外规定，也就是说股份公司不允许股东持有的股份数量与表决权数量不一致，但如前文分析，一票否决权并未改变持股比例或数量与表决权之间的对应关系，其含义是在投赞成票中必须包含PE的表决权。在不违反法律关于决议最低比例的前提下，属于公司自治范畴，不应否定其效力。换个角度，假设在股份公司中股东所享有的一票否决权无效，那PE在投前完全可以要求标的公司改制为有限公司，除了

11、徒增改制成本外，不会对PE投资造成实质的影响。2、董事会层面关于董事会层面一票否决权是否有效，也存在着有效说和无效说两种观点。持无效说者认为无论哪一种公司组织形态，章程关于PE所委派的董事在董事会层面享有一票否决权的约定无效。理由在于理由在于，公司法第48条第3款和111条第2款均规定：“董事会决议的表决，实行一人一票。”法律并没有授权公司章程或者董事会议事规则对此作出另行约定。也就是说，无论董事所代表的股东持股比例是多少，也无论其身份是董事长还是普通董事或职工董事，每名董事所享有的投票权是相同的。应该说，这一说法是有一定的合理性的，参考对公司控制权的认定标准，在股权层面是按照持股比例是否达到

12、一定比例来认定。而在董事会层面则以能控制的董事人数来判断是否能够实现对公司的实际控制。笔者认为，董事的一票否决权并未改变公司法第48条和111条所规定的一人一票的原则，拥有一票否决权的董事的投票权仍然是一人一票。所不同的是对某些可能影响董事所代表的股东利益的重大事件，需要获得该董事同意。也有反对论者认为，从董事的忠诚义务角度，董事负有对公司的忠诚义务，而不是对提名或委派的股东负有忠诚义务，董事是由全体股东选举的，应当维护的是公司的利益。笔者认为，忠诚义务理论上本身并无问题，但在实践中完全不考虑股东委任董事所代表利益是不现实的，否则公司法和相关法律法规就没有必要规定职工董事制度和累积投票制度了。

13、综上，笔者认为在董事会层面赋予PE股东委派由股东会选举的董事一票否决权，并不违反董事一人一票的原则，其效力应予以肯定。【案例1】奇虎三六零软件(北京)有限公司与上海老友计网络科技有限公司、蒋学文等请求变更公司登记纠纷二审民事判决书上海市第二中级人民法院,（2014）沪二中民四（商）终字第330号法院认为：，本案争议焦点为：一、投资协议书中关于一票否决权的约定是否已被纳入老友计公司的章程内容；.关于争议焦点一。奇虎三六零公司、老友计公司、胡喆及李某三方共同签订的投资协议书中约定：奇虎三六零公司对老友计公司从事包括“任何股份的出售、转让、质押或股东以任何方式处置其持有的公司股权的部分或全部”等行为

14、均享有一票否决权。之后，老友计公司于同年6月13日制定的章程第十六条规定：董事会对所议事项作出的决定由二分之一以上的董事表决通过方为有效，并应作为会议记录，出席会议的董事应当在会议记录上签名；但以下事项的表决还需取得股东奇虎三六零公司委派的董事的书面同意方能通过：（根据协议添加至此处）。由于各方在投资成立老友计公司过程中仅形成过投资协议书，并无其他协议，故章程第十六条中“根据协议添加至此处”应理解为将投资协议书的内容添加至该条款处。对于所涉投资协议书具体内容的认定，本院认为，章程中规定该部分事项应取得奇虎三六零公司委派董事的书面同意方能通过，反言之如董事不同意则不能通过，其目的及作用与投资协议

15、书中奇虎三六零公司对相关事项可予一票否决的约定一致。故就老友计公司原股东之间而言，章程中“根据协议添加至此处”的内容能理解为奇虎三六零公司可行使一票否决权的相关内容，投资协议书的相关内容已纳入老友计公司的章程；但从老友计公司外部人员角度来看，由于并不知晓投资协议书的内容，因此很难理解“根据协议添加至此处”的具体内容。从上述判决中可见，二审法院认可纳入章程的（在本案中，实际上标的公司是通过章程约定指向投资协议书中关于一票否决权的约定）董事会中的一票否决权的约定。【案例2】上海产联电气科技有限公司与曾奕决议撤销纠纷二审民事判决书上海市第二中级人民法院（2013）沪二中民四（商）终字第851号本院认

16、为，根据一、二审法院查明的事实，曾奕作为产联公司创始股东的特别权利首先有2011年4月9日公司吸纳王淳为股东的增资扩股协议明确为证。此特别权利的具体内容表述为：“股东各方承认甲方（曾奕）、乙方（李春友）作为产联电气创始人的地位，根据甲乙双方协商一致或者按照股权表决后的意见（结果），享有以下特别权利：（1）在股东会行使的职权或者按照章程董事会须报股东会批准的事项，对决定或批准事项拥有否决权；关于曾奕的创始股东特别权利是否适用于董事会职权一节，本院认为，虽然产联公司章程第十三条、十四条、十六条、十七条在关于董事会的职权范围、议事方式、表决程序、总经理选聘等方面未作出特别约定，看似形成在后的公司章程

17、缩小了形成在前的增资扩股协议中关于曾奕创始股东特别权利的适用范围，但由于形成在公司章程之后的两份新股东增资扩股决议中仍记载有新股东“同意遵守产联电气原有的股东协议及公司章程”等内容，且由全体股东进行了签名。虽然前述两份新股东增资扩股决议最终未履行，但仍可表明全体股东对于曾奕创始股东特别权利的确认态度，故此特别权利并不因公司章程记载的不全面而缩小适用范围。基于此，本院认为，曾奕的特别权利同样适用于董事会职权。【案例3】北京金冠汽车服务有限公司与东联科技有限公司董事会决议撤销纠纷上诉案北京市高级人民法院（2009）高民终字第1147号法院认为：结合公司章程第十五条、第十七条、第二十五条之规定，金冠

18、公司董事会决议的表决通过方式采用的并非通常意义上的资本多数决方式，而是董事人数的三分之二多数且应包含各方至少1名董事。此举意味着对于金冠公司重大事项的表决方式，金冠公司的三方股东派驻的董事必须做到每方股东派驻的董事至少有1名董事参加并同意才具备通过的可能，此为金冠公司的股东在金冠公司设立时的自愿约定并已通过中华人民共和国商务部的批准而生效。因此，此为衡量本案争议的董事会决议通过方式是否合法的唯一依据，上诉人关于决议事项的紧急性或决议结果合理性的上诉理由，均不能作为衡量董事会决议通过方式合法性的依据。由于本案争议的董事会决议缺乏股东一方东联公司董事的参与及事后同意，根据公司章程第二十五条的规定，

19、该董事会决议在法律上属于可撤销的范畴。无庸置疑，金冠公司章程的此种规定，导致只要有一方股东不同意公司的经营决策时，公司的决议决策机制易陷于僵局，但是此为金冠公司各方股东的自愿约定，本院无权干预。【需要注意的是：本案标的公司为中外合资企业，根据当时有效的中外合资经营企业法等的规定，合资企业不设股东会，由董事会作为最高权力机构】3、股东协议与章程约定不一致的处理原则实践中，有的项目会因为登记部门对包含一票否决权的公司章程不予备案或其他特殊原因，导致在PE与标的公司创始股东之间签署的投资协议中约定了一票否决权，但该等权利并未写入章程的情形。对此种情形，目前比较通行的观点是：1、在对内效力方面。如果投

20、资协议明确约定章程约定与协议约定不一致的以协议约定为准，则一般应按照协议的约定处理。但如果没有对章程与协议约定冲突时以哪一个约定为准，根据其他证据也无法证明当事各方存在上述意思的，则可能会因为章程修正案的时间晚于投资协议，从而认为股东之间修改了投资协议中的约定，PE股东放弃了一票否决权。【案例】北京中证万融医药投资集团有限公司与曹凤君等公司决议纠纷案最高人民法院（2017）最高法民再172号判决书最高人再审认为：对当事人所签署的增资扩股协议中关于董事长由投资方股东委派的董事担任这一约定的效力时，认为：该规定由全体股东一致同意，并经世纪盛康公司签署。因此，该文件虽名为协议，但在主体上包括公司和全

21、体股东、内容上属于公司章程的法定记载事项、效力上具有仅次于章程的最高效力，其法律性质应属世纪盛康公司对公司章程相关内容的具体解释。违反该约定应为决议的可撤销事由。由于该协议对董事长选任范围的限制，并不违反公司章程关于董事长经选举产生的规定，应为有效。2、在对外效力方面，因为备案章程所具有的公示效力，因此投资协议的约定不得对抗善意的第三人。除此之外，PE还应当注意，投资协议的签署方是否包括签署时标的公司的全部股东。若仅包括部分股东，比如仅与控股股东和标的公司签署，则投资协议中源于一票否决权约定的效力在没有写入章程的情况下，是否有效可能会有很大的争议。因此，一方面PE在投资时尽可能要求协议签署时全

22、体股东作为投资协议的签署方，另一方面，在投资后有新股东进入时，需要新股东通过签署加入协议成为投资协议的一方或者书面承认知晓并认可投资协议中的特别约定，以免因一票否决权等特殊权利因未写入章程而影响对PE机构权利的保障。 4、结语对PE在股东会、董事会层面一票否决权的问题，如果说公司法的相关条文的规定不够具体明确，那我们也还可以从公司法的私法性质以及强制性规范和任意性规范的角度来理解。商法属于私法，其重点在于提交易高效率降低交易成本，因此具有较强的自治性。公司作为商事主体具有营利性，公司法不应对公司的行为做过多强制性的规范，以过分制约会影响公司经营上的自治性和灵活性，增加交易成本降低交易效率。公司法对股东会、董事会的议事规则和表决程序交给章程自由约定正体现了这一原则。从一票否决权的约定来说，该等权利为出资高但持股比例低又不参与公司经营的PE股东一个保护自己权利不受损失的工具，具有商业上的合理性。公司法和法院均不应对属于公司内部决策机制做过多的强制性干预，在不违反法定最低比例要求的基础上，应当承认一票否决权具有法律效力。