王家荣客车mbo案例分析中国企业mbo可窥见一斑.docx

1、王家荣客车mbo案例分析中国企业mbo可窥见一斑王家荣客车mbo案例分析中国企业mbo可窥见一斑案例介绍 2004年春节，宇通客车(600066)董事长汤玉祥和838名职工过了一个踏实祥和的好年。历时两年半，曾数度身陷舆论旋涡中宇通客车MBO终于有了最后的结果。尽管上海宇通借助司法拍卖途径巧取宇通集团90%国有股权的做法遭到了非议，但不管如何，作为中国第一个敢于公布称以上市公司控股股东国有股为收购对象的MBO案例，它的成败成为众多MBO实施企业所关注。业内人士指出，涉及宇通集团100%股权的拍卖事件所暴露出的问题是，现时期在中国实施MBO仍旧缺乏政策环境。因此，MBO实施细那么的出台就显得更为

2、紧迫。1月13日，宇通客车凭借一纸司法拍卖的执行文书，在中国证券登记结算公司上海分公司做了股权性质变更登记，由国企变身为民企第一大股东宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质，也由国家股变更为社会法人股。有人认为这是宇通绕道国资委审批而导演的一出戏，也有人干脆定性为向国资委逼宫。进展到这一步，宇通MBO离完成还有一步之遥。对现有法律相当有研究的一位MBO道中人士一针见血地指出，即只要证监会出具对宇通客车实际操纵人变更的相关信息披露的无异议函，宇通就可顺利过关。在法律上，宇通客车完全能够不走国资委这一关。MBO专家、上海荣正投资咨询董事长郑培敏说。他分析，只有在协议转让的情形下，上市公司实际操

3、纵人变更才需要国资委批准。宇通客车凭借司法拍卖执行结果做股权性质变更登记，不在国资委监管范畴之内。按照现行法律规定，对非上市公司国有股转让只需由地点财政局郑州市财政局的上级主管部门河南省财政厅核准即可。宇通的行为掀起了一场轩然大波。围绕此事各界展开了烈火的讨论。本文将试着从几个热点关注的问题入手，尽量看清事实的本来面目。背景分析到底什么是MBO？MBO是英文Management Buy-outs的缩写，发源于欧美发达资本主义国家，意思为治理者收购或治理层收购。众所周知，人类总是以一定的组织形式来从事经济活动的。最初的企业组织形式以业主制企业和合伙制企业为主，确实是说，所有权人与经营者是合二为一

4、的。而现代公司制企业那么是通过所有权与经营权的不断分离过程演变而来，这种分离的背后，事实上是企业家职能的分解。所谓企业家，通常是指承担经营风险、从事经营治理并取得经营收入的人格代表。在现代公司制下，承担经营风险和取得经营收入的人要紧是企业的所有者股东，而从事经营治理的职责要紧落在职业经理身上。在我们的生活中，有一些人既拥有财产，又具备直截了当经营企业的能力，他们就有可能成为一个完整意义上的企业家;有一些人先是拥有财产，后来又具备了直截了当经营企业的能力，他们就可能从一个所有者企业家，转变为一个完整意义上的企业家；还有一些人，他们先是拥有直截了当经营企业的能力，然后又拥有了财产，他们就有可能从职

5、业经理，转变为一个完整意义上的企业家。治理者收购差不多上确实是如此一种情形。在现代公司制企业中，所有权与经营权分离，不仅反映着财产与能力的分布不对称，也表达出资本经营能力与治理经营能力的一种分工。假如说企业家职能合一能够获得减少代理成本的好处的话，那么，企业家职能分离那么能够享受劳动分工带来的效率提高。事实上，我们缺少足够的证据证明，到底是企业家职能分解依旧企业家职能合一的效率更高。我们能够确信的只是，在有些情形下，企业家职能的分解可能有更高的效率，在另一些情形下，企业家职能合一可能有更高的效率。那个地点的分解和合一并不取决于人们的主观愿望和个人偏好，而是取决于能力的分布状况。也确实是说，不是

6、为了分解而分解，也不是为了合一而合一，而是能够合一就合一，不能合一就分解。因此，能够认为，MBO确实是人们在这分分合合、合合分分之间的一种自主的选择。早在上个世纪60年代中期，西方发达国家一些成功的家族企业业主由于年事已高，情愿出售企业股权，但又期望能合理避税并保留家族在企业的操纵权。当时，只有两条途径：要么上市，要么将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不情愿上市，不期望把自己辛辛劳累创立的企业交给自己不了解，且对公司长期经营没有爱好的投资者；也不情愿把企业出售给大公司。为此，有人设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权，出售给一个由股权投资者组成的投资团体。投资团体的收购资金来源于举

7、债，即杠杆贷款。后来，由于有被收购企业的治理人员也参与其中，就变成为后来的MBO。作为20世纪7080年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，MBO要紧是指企业治理人员通过外部融资机构关心，收购其所服务企业的股权，从而完成由单纯的企业治理者到股东的转变。治理者收购是资产剥离的一种形式，是要紧通过借贷融资来完成的杠杆收购，即LBO(Leveraged Buy-outs)。因此，治理者收购也具有企业并购的一样特点和性质，对企业并购的一样分析，也差不多适用于MBO。事实上，治理者收购的过程一样差不多上一个与其他收购者的竞争过程，当目标公司的治理者赢得了这场竞争，也确实是收购的主体是目标公司的治理者或经

8、理层时，人们就把如此的收购称之为MBO。然而，确实是如此一个收购主体的不同，使得MBO与其他形式的企业并购，有了不同的内涵和意义。恰恰是这种差异，使得MBO对中国的企业改革有着专门重要的意义。中国的MBO是一个什么样的进展情形？事实上，最先发觉MBO妙处的是民营企业。1999年5月，由四通职工持股会投资51%、四通集团投资49%的北京四通投资注册成立，迈出了治理层收购的第一步。之后，人称新四通的四通投资，购买了四通集团持有的香港四通50.5%的股权，完成了中国第一例MBO。尽管从结果来看，四通的治理层收购并没有达到设计的目标，但它的示范效应是明显的。最起码，它告诉那些一直在为产权问题而苦恼的民

9、营企业家们，能够将MBO拿来解决红帽子问题。典型的有深方大、粤美的。就说深方大吧。想起初，熊建明怀揣8000元到深圳打天下，但在当时的政治环境下，私企常常会受到鄙视。为此，许多人都设法找一顶红帽子戴。熊建明也找了几家集体企业作为股东，1991年12月，在深圳南山区成立了深圳方大新材料。后来，通过股份制改造，方大新材料改称为方大集团。1994年3月，重新组建方大建材时，方大集团以资产入股占90%，熊建明以专利技术使用权作价入股占10%(后来此股份转让给了香港集康国际)。这确实是现在上市的深圳方大集团股份的前身。1995年，深方大发行B股；1996年，深方大发行A股。其时，深方大的第一大股东为深圳

10、方大经发公司，第二大股东为香港集康国际。实际上，深圳方大经发公司、香港集康国际及深方大等数家企业的法人代表差不多上熊建明。换句话说，确实是熊建明一人说了算。假如不是中国经济改革的进一步深入，专门是产权制度的改革和资本市场的进展，熊建明们也许仍会满足于已有的地位，或许早已急流勇退了。然而，历史的车轮并没有停滞不前。四通领先实施MBO，引起了广泛关注，因此也引起了熊建明及深方大治理层的爱好。此前，熊建明一直在努力试图通过期权来鼓舞他的治理团队，专门是随他一起创业的元老们。据说，深方大一上市就设计了三套期权方案，然而，由于在政策和制度上对解决上市公司的期权问题并没有提供保证，三个方案报上去之后就杳无

11、音信了。尽管，曾有人向他介绍过MBO，但明显没有引起他的足够重视。正是在熊建明无计可施的时候，四通的MBO实践使他得以重新凝视、认识这一金融工具。通过一番研究，2000年11月，熊建明代表深方大，向大股东提出了治理者收购的动议，并专门快得到了大股东的首肯。2001年6月7日，熊建明和他的一个朋友注资3000万元，成立了深圳市邦林科技进展，其中熊建明占有85%的股权。紧接着，在6月12日，深方大其他高管人员和技术骨干计有100余人，又出资1978万元，成立了深圳市时利和投资。这两家公司的设立，为受让股权做好了预备。2001年6月20日，深方大公布公司董事会关于第一大股东股份转让的提示性公告称:公

12、司第一大股东深圳方大经济进展股份(以下简称经发公司)于2001年6月18日，分别与深圳市邦林科技进展(以下简称邦林公司)、深圳市时利和投资(以下简称时利和公司)签署协议，将其所持有的全部本公司法人股10711.2万股分别转让给上述两家公司。其中，经发公司将其所持有的7500万股公司法人股转让给邦林公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的25.304%，每股转让价格为3.28元人民币，转让总金额为24600万元人民币；经发公司将其所持有的3211.2万股本公司法人股转让给时利和公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的10.834%，每股转让价格为3.08元人民币，转让总金额为9890.496万元

13、人民币。此次股份转让后，经发公司不再持有公司的股份，而邦林公司和时利和公司分别成为公司的第一和第二大法人股东。此次股份转让的目的，是理顺所有者与经营者的关系，鼓舞和约束企业经营者，促进公司的良性进展。迄今为止，熊建明摘红帽子的故事，结局是美满的。而仰融不仅没有摘掉红帽子，反而戴上了一顶黑帽子。民营企业老总忙着摘红帽子，国营企业的治理者们也在琢磨着争取自己的话语权。重出江湖的倪润锋又出重拳。这一次倪润锋是有备而来。在市场上，四川长虹重点投向高端产品背投彩电；在企业整合中，那么试图牵手海外战略投资者完成治理层收购。因此，国有企业实行治理层收购遇到的问题，比民营企业摘红帽子所遇到的问题要多得多。诸如

14、国有资产是否流失，收购者的资金来源，是否会形成新的一股独大等等问题，差不多上人们所关怀、担忧的。大伙儿明白，国有企业的所有权与治理权，高度统一在一个虚幻的所有权和超经济制约的治理权之下。国家相关于企业是一个虚幻的所有人，国家的代理人政府是行使国家治理的具体实体。在这种情形下，国有企业的治理者就处于一种被动的境地。因为国有企业治理者的选择权把握在政府官员手里。这也难怪倪润峰埋怨说，从表面上讲，我是长虹的董事长，但事实上我说的话有时也算不了数。另外，就目前的情形，中国国有企业在鼓舞机制上还有欠缺。有专家认为，中国国有企业的改革在解决经营者的短期鼓舞问题上是比较成功的，但在解决经营者选择和经营者长期

15、鼓舞问题上却是不成功的。也许正是因为国有企业的经营者身临险境，因此，在实践中，国有企业经营者行动起来比政府要迅速、果敢。宇通实施MBO的细致观看宇通客车是在原郑州客车厂的基础上，经定向募集设立的股份。郑州客车厂始建于1963年,是交通部在河南省惟一的一家公路客车生产厂,也是中国较早从事客车生产的专业厂之一。1993年，依照河南省经济体制改革委员会豫体改字(1993)第29号文件批复,郑州客车厂与中国公路车辆机械公司、郑州旅行车厂共同发起，以定向募集方式设立郑州宇通客车股份。1997年5月8日，宇通客车(当时名为郑州客车)在上交所上市。当时，国内已有四通集团、春兰集团、粤美的等具有民营背景的企业

16、实施了MBO。毋庸置疑，许多国有企业的老总也在紧密关注，甚至隐秘地谋划着。汤玉祥看起来已有预备。时任总经理汤玉祥43岁，大专学历，高级工程师。1977年参加工作，1981年调入郑州客车厂，历任技术员、副科长、科长、车间主任、副厂长。1993年公司改制后任董事、副总经理，1996年任总经理、财务负责人。曾被评为郑州新长征突击手、市十大青年企业家，多次获郑州市五一劳动奖章。汤玉祥有一句名言：宁作过人的事，不说过人的话。这能够从他设计实施宇通客车的MBO中得到明证。2001年3月，上海宇通创业投资成立，法人代表汤玉祥，注册资本为12053.8万元。只是，如此巨额的资金从何而来，至今仍旧是个谜。不知是

17、有意依旧巧合，刚刚产生的上海宇通，专门快就投入到举牌方正科技的行列之中，成为裕兴、凯地投资的盟友。事后，汤玉祥说，这是我们的一次尝试，也是一个教训。在方正科技上没有结果，上海宇通又杀将回来。据说，早在2000年底，郑州国资局就与三九集团的下属公司商谈转让宇通客车国有股的情况。上海宇通不想让外人插一杠子。果然，2001年6月20日，宇通客车公布了公司第一大股东股权变动公告，宣布公司接到第一大股东郑州宇通集团有限责任公司通知，宇通集团的所有者郑州市国有资产治理局，已于2001年6月15日在河南省郑州市，与上海宇通创业投资、河南建业投资治理签订了关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议以及股权托付治

18、理协议。此次股权转让是指郑州国资局协议将所持有的宇通集团89.8%的股份转让给上海宇通，另10.2%的股权转让给河南建业。假如此次股权转让成功，上海宇通将间接持有宇通客车股份2110.3万股，占该公司总股份的15.44%。河南建业将间接持有宇通客车股份239.7万股，占该公司总股份的1.75%。另外，以上股权转让将按有关规定进行报批。报批期间，郑州国资局将宇通集团股权(含持有该公司国家股2350万股)托付上海宇通代为治理。宇通客车仍在苦苦等待财政部的消息2001年宇通股权转让方案报送财政部后，一直没有获准。郑培敏分析认为，宇通国有股转让最要紧的受制于证监会与国资委的双重监管，国资委要紧对受让价

19、格、交易主体进行监管；证监会那么依照2002年12月实施的上市公司收购治理方法对上市公司资金来源的信息披露进行监管。而宇通最大的问题是资金来源没有说明清晰。因此2004年上演了本文开头的一幕。宇通客车这次方案实质上是借助司法拍卖，巧妙地躲开了国资委涉及上市公司国有股转让审批。由于司法效力高于财政部和国资委的行政权限，因此尽管拍卖也是股权转让的一种方式，只要司法程序没有问题，且不触犯要约收购，宇通集团的国有股转让方案便不需报国资委备案或审批。 争议的热点关于MBO的主体那个地点所讲的MBO主体指的是具体实施对目标公司收购行为的自然人或法人。从理论上讲，MBO的收购主体能够是自然人，即治理者以自然

20、人的身份对其任职的公司的股份进行收购，这方面成功的案例如TCL集团的治理层收购；也能够是法人，即治理层通过控股一家公司或设立一家专门的项目公司Special Purpose Vehicle，简称SPV或通过信托公司来实现对目标公司收购的目的。目前实施的多数MBO均采纳后一种方式，宇通客车正属于此。通过不同的收购主体实施的MBO涉及不同的法律问题。以自然人身份对目标公司进行收购的更切实的问题是融资难问题。治理层收购的收购方通常要付出巨额的现金来换取股权，而仅靠治理层的自身积蓄来达到目标那么是不可能完成的任务。由于目前我国监管部门及商业银行对个人贷款存在诸多或明或暗的限制，现实中，个人股票质押贷款

21、几不可能，这也就导致实践中以此种方式进行的MBO并不多见。而已成功的案例如TCL集团的MBO那么是通过国家以增量资产的一定比例对治理层予以奖励的方式使治理层获得收购资金的，因此不具有普遍意义。因此，在目前情形下，以自然人身份进行MBO存在专门大的障碍。我们差不多明白，上海宇通是收购宇通客车的主体。该公司注册资金为12053.8万元，法人代表是汤玉祥，属有限责任公司。宇通客车第一大股东郑州宇通集团有限责任公司，系上海宇通的发起人之一，出资金额为2000万元，占上海宇通总股本的16.9%，两个月后，即5月份，宇通集团就把这部分股权转让给汤玉祥。在上海宇通的23个自然人出资者中，有21个是宇通客车的

22、职工代表，资金来源包括现金、贷款(交行、光大银行)，以及4月份内部职工股上市融资所得。两个外部自然人共出资1000万元，实际身份及资金来源不得而知。钱从何来？据河南省财政厅此后的一份调查，在双方签署协议之后的40个工作日内，收购方支付了40%的款项；余下的款项在财政部批准之后支付。而宇通的高层日前同意记者采访时表示：购股款早在2001年8月就已全部支付了。作为受让方的上海宇通是2001年3月才成立的，注册资本12053.8万元，董事长由宇通客车董事长汤玉祥兼任，公司名义股东23名自然人中，宇通职工占21名。其中汤玉祥作为宇通高管层的受托方，持上海宇通24.29%股份，间接持有宇通客车约3.84

23、%股份。依照2003年一季度报表，宇通客车的股东权益为98295.97万元，那么通过间接控股汤玉祥名下的上市公司资产应有3774.57万元。这次收购共需资金1.47亿余元，收购方上海宇通成立时的注册资本为1.2亿余元，以每股1元在公司治理层和职工中进行募资。而据历年年报显示，该公司治理层薪酬一直到2000年才有了大幅度提高，董事、监事及高级治理人员年度酬劳总额从以往的50-60万元提高到252.85万元，其中汤玉祥本人获奖5万股。这次治理层薪酬改革从时刻顺序来看，或许也是为MBO未雨绸缪。但假如这几年的年报没有应披露而未披露的信息，那么即使这些治理层成员自公司上市以来连续几年不吃不喝，全部所有

24、的薪酬加起来还不够支付他们作为参股那个专门为收购宇通客车股权而设立的上海宇通公司所应对的大约平均为每人437万元的出资额度。其中汤玉祥本人除了正常的出资外，还另外受让大股东宇通集团持有的上海宇通2000万股股份，从而间接持有宇通客车约3.84%股份，即525万股，至少相当于2970万元。钱从何来是一个重要问题，而宇通客车的MBO却始终回避了对融资过程的披露，公告中仅模糊其辞地说收购资金自筹。我们能够引用一段记者的调查：MBO的出资问题一直是外界非议的焦点，但宇通对治理层的资金来源有一套材料可供查询。我今儿把话给你说透了。别人骂我不透亮的资金来源，我能够把借款条子拿出来给你看。汤玉祥在办公室里对

25、记者说：我们是溢价收购，全然谈不上国有资产流失。宇通集团净资产是1.37亿元，政府拿走了1.76亿元，溢价28.48%。在一份名为上海宇通注册资金来源说明的文件中，宇通治理层介绍说，上海宇通20名股东的背后是宇通客车838名职员出资8053.8万元，汤玉祥个人出资3000万元。故上海宇通21名自然人股东实际是全员持股。其出资方式均为现金出资。838名职员的钱从何来？文件中说，其一，宇通客车自1993年改制以来职员个人收入每年均在2万元以上，是郑州市职工人均收入的三倍左右；其二，内部职工股1294.4727万股于2000年4月24日上市流通，当天收盘价为17.63元。到2001年上海宇通成立，股

26、票最高价为19.90元，最低为14.20元。按均价17.27元运算，宇通职员出售467万股就能满足出资要求。职员的出资问题看起来能说清晰了，但汤玉祥的钱从何而来？宇通职员的出资能说清晰，关键是我的钱从哪里来的。汤玉祥对记者说，这也是他第一次披露自己的家底，我出了200万元现金，另外借了800万，其余2000万元是机构投资者支持的。汤玉祥拿出了一张800万元的借条，借款给他的是一家知名的地产商。但汤不情愿把那个借条登到报纸上。记者发觉，上海宇通最早由宇通集团参与出资2000万元成立，最后这些钱一并划给了汤玉祥，外界认为这是上海宇通资金来源不实的证据。汤玉祥说明说：起初我只预备拿出1000万元，但

27、郑州市要求要紧经营者必须持大股，为此我又背负了2000万元的债务。河南省财政厅关于宇通MBO的调查报告中也写出了资金筹措这一环节，结论是：上海宇通是由宇通职工持股会操纵，职员出资积极性专门高，在一个月之内，所需资金筹措到位。关于虚减资产。公司收到中国证监会行政处罚决定书，处罚决定书指出，宇通客车在编制1999年年报时，采纳编制虚假记账凭证等手法，共计虚减资产、负债13500万元。要紧是两项资产：虚减银行存款4500万元，虚减短期投资9000万元。那么，这差不多存在却被人虚减的资产从哪里来？一是银行存款虚减6500万元(包括短期贷款4000万元和长期贷款2500万元)，二是应对账款虚减7000万

28、元。从这一系列数据中不难推断出，宇通客车是将银行贷款用做了短期投资，即炒股。如此也就不难明白得，什么缘故上海宇通的注册地点在上海某证券公司的营业部了。不难看出，宇通客车与证券公司的关系非同一样。在宇通客车的MBO中，证券公司不仅担当托付理财的角色，还可能起到了MBO调剂阀作用，甚至可能是桥资金供应者。宇通如何说明的呢？；财务造假不是虚减净资产，所有者权益并没有减少。郑州一钢和中国公路等股东们都等着分红。再说，治理层收购的资金差不多付清了，我们确实是想还债，托管期也从宇通集团拿不到钱来。汤玉祥说。汤说明说，当年做假的缘故是为了配股，因为年底时上市公司账面流淌资金专门高，不符合配股要求，1998年

29、该公司就因此而未能在配股方案第一次过会时获得通过，因此他下令调整财报。他声称造假专门草率，甚至内部报表都没有修改，那个假是完全能够幸免的，假如在12月31日前就预见到这些问题，完全能够用清还银行贷款和偿还供应商货款等形式幸免调整。汤说。高派现问题另一项指责是宇通的高派现举措。在2001年股权转让协议后，宇通客车实行每10股派6元，上海宇通因持有2350万股，因此获得1410万元分红；2002年宇通再度推出每10股派6元。连续两年2820万元的分红被认为是治理层筹措收购资金的举动。业内人士分析，这正是为解决收购资金之举，两次分红就已使MBO资金解决了20%。路法尧和汤玉祥那么共同认为，宇通高派现

30、连续多年，从1998年开始就连续高额分红派现，这两年这么做并没有什么不妥当。郑州一钢和中国公路等股东们都等着分红。再说，治理层收购的资金差不多付清了，我们确实是想还债，托管期也从宇通集团拿不到钱来。汤玉祥辩解说。一是那个钱我完全出得起，二是我必须回报股东。做局嫌疑难排除。有人认为，本次股权转让事件是上海宇通串通地点政府以司法拍卖方式做的局，是一个被精心制造出的法律程序，目的是为躲开财政部对国有资产转让的监管，廉价、顺利地获得上市公司的国有股权。应当说，从那个事件的进展专门是后期的进展看，不能排除这种嫌疑。上海宇通在股权转让协议签署后，未等财政部审批通过即向郑州市财政局支付了约定的全部股权转让款

31、。这种付款方式在涉及上市公司国有股权的收购中的确是极为少见的，这反映出股权转让双方彼此的充分信任，以及对彼此间股权转让的不可坚决的决心和对成功的信心。有人认为这确实是开始做局的第一步， 定价问题2001年向郑州市财政局支付股权转让价款时，宇通集团净资产为137亿元，收购价为176亿元，溢价2848。而公告显示，此次司法拍卖，经北京中企华资产评估评估，宇通集团100股权的拍卖保留价为159，764，200元，最终成交价为165，000，000元。宇通集团全部股权的转让价款为亿元，该集团持有上市公司宇通客车万国家股，即公司股本的，为第一大股东。宇通客车每股的净资产为元。依照国家有关规定，收购国有控

32、股公司股权的价格不得低于净资产数额，上海宇通仅收购宇通集团所持宇通客车的股权就应出资亿元人民币，加之宇通集团还有其它资产包括下属公司，因此在此次收购中存在国有资产流失问题。按2000年末宇通客车每股净资产6.35元，或前三年每股净资产的平均值5.66元运算，宇通集团转让给上海宇通的2110.3万股相当于1.21.34亿元。假如再加上当时郑州第一钢厂拟转让的宇通客车1190052万股国有法人股，总计3300.352万股，那么转让总价将许多于1.8682.115亿元。上海宇通的全部注册资本以最低价格5.66元/股收购宇通集团2110.3万股，将就够数，而假如算上郑州一钢的1190.052万股，那么资金缺口逾三分之一，至少差了0.68亿元。按2