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1、企业垂直整合战略与融资结构选择最新资料企业垂直整合战略与融资结构选择、引言随着移动互联成为科技业的革新浪潮， 世界级的消费电子巨 擎索尼、 松下和夏普纷纷出现巨亏， 有人认为这是它们“垂直整合”经营模式的失败。然而，韩国三星却不断推行“整机 +关键零组件”的垂直整合模式， 在行业前辈纷纷倒下的当下， 却享受 着这种高效率垂直整合带来的模式红利，蚕食它们的市场份额， 从行业的跟随者跃为行业的领导者。 可见， 垂直整合产业链的模 式在任何时候、 任何市场环境下都可以存在， 关键在于企业是否 有能力在行业环境发生变化时， 更有效率地将其现金流或融资结 构与垂直整合战略相匹配。 理论上， 国内外相关研

2、究更多的是集 中在企业多元化战略与融资结构关系的研究， 较少直接讨论垂直 整合（纵向一体化）与融资结构关系。一部分研究表明，企业负债水平与多元化程度之间存在负相关关系；另一部分研究表明，元化的企业比相关多元化企业具有更高的负债水平。其中Kochhar 等人， Maurizio 等人研究发现，相关多元化战略（横向 一体化和纵向一体化） 宜采用权益融资， 非相关多元化战略更适 合负债融资。 古志辉则发现， 企业负债融资与横向一体化之间存 在正相关关系，与纵向一体化之间存在负相关关系。可见，尽管 存在不同的研究结论， 企业一体化战略与其融资决策之间的内在 关系仍然得到一些论据的支撑， 但是， 企业的

3、一体化战略和融资 策略是否受到其所属行业生命周期阶段的影响， 是否围绕行业生 命周期进行策略选择并未得到更多的研究支撑。二、理论分析与假设提出一般认为，资产专用性造成的机会主义行为会引起交易成本 的增加，企业为了解决这个问题常常进行垂直整合战略。另外， 最近一些研究发现主导设计效应、 竞争定位效应与生产能力权衡 效应也是影响企业垂直整合战略抉择的因素。企业的主导设计、 竞争方式和生产能力等内在决策， 间接影响了企业资产专用性水 平的变化，而资产专用性水平不同的资产在金融市场中的价值也 得到不同的认可度， 对于资产专用性水平高的资产， 其清算价值 较低，即债务优先索赔权的价值随着资产专用性程度的

4、加深而下 降。那么，随着资产专用性的提高， 债权人将要求更高的利息率， 从而加大企业的债务融资成本， 而债务融资成本最终可能超过权 益融资成本。根据上述分析，我们提出假设 1：企业垂直整合战略与融资结构存在负向相关关系。在不同外部环境下， 企业的垂直整合战略及其融资决策是否 存在差异， 是否围绕不同阶段的行业生命周期而变化， 一直是理 论界所关注的焦点。 相关学者的研究发现， 在产业发展的前期和 后期阶段，由于市场规模所限， 会出现大量的垂直整合战略行为。随着产业进一步发展壮大， 市场规模扩大， 中间产品市场规模也随之扩张， 企业偏好将非核心业务剥离的垂直分离战略和追求规 模经济的专业化生产战

5、略， 纵向一体化趋于解体。 与此相对的是， 企业融资行为也因此会发生显著差异。 在行业发展阶段， 企业研 发投入、品牌资本投入等无形资产投入高， 外部融资获得性很低， 主要依靠企业内部融资。 当处于成长期时， 市场对企业产品的需 求急速上升，市场份额上升，同时，企业盈利能力增强，这使得企业本身能够通过举债的渠道获得融资。企业进入成熟期以后， 缩，企业可以更好的权衡各类融资方式的成本与收益， 做出合理 的选择。处于衰退期的企业，产品市场需求萎缩，市场占有率和 利润率下降， 财务状况恶化， 企业通过资产重组或垂直整合等方 式改善形势， 融资约束以及外部融资的迫切需求使得企业对于融 资成本的关注降低

6、。基于上述分析，本文提出假设 2：不同行业生命周期中企业垂直整合战略对其融资结构的影响存在显著差异。企业的融资结构不仅受到企业特征、 治理状况、 企业战略行 为等内部因素影响， 还受到行业特征等外部环境影响。 在经营过 程中，不可避免地会偏离目标融资结构，经历偏离目标融资结 构趋近偏离再趋近的动态变动过程。 而企业在进行 垂直整合战略时， 通过自身融资决策行为， 使企业的融资结构受 到冲击。那么，企业在进行垂直整合战略过程中，企业实际融资 结构对目标融资结构是偏离还是回归？是否具有行业生命周期特征？在理论上， 随着垂直整合程度的提高， 企业兼并收购其所 在产业链上下游的企业， 无论是在产品还是

7、在技术上的协同效益 都日益加深，有助于节约企业的交易成本，使其可以有组织、有 计划地实施生产与销售， 能够逐步占领更多的市场份额， 排挤竞 争对手，提高进入壁垒， 最终实现企业收益和竞争力的逐步提高， 进而使得企业融资结构的调整空间不断变小， 逐渐趋于最优或者 目标融资结构。 然而， 企业所在的行业和环境对企业向目标融资 结构的内在调整具有内在影响。因此，本文提出假设 3：企业垂直整合程度越高，其融资结构偏离目标融资结构的绝对程度越小， 且不同生命周期下的垂直 整合对融资结构偏离目标融资结构的影响程度不同。三、数据样本与研究设计一）样本选择及数据来源本研究所涉及的上市企业数据来源于万德（ wi

8、nd ）资讯库、投入产出表的约束， 本文样本区间选择为沪深 A 股 2006-2009 年 按证监会行业分类的 13 个行业所有上市企业的相关数据。结合 已有的研究及本文的后续实证需要和操作的可实施性， 按以下原 则对收集到的数据进行筛选处理： （1）剔除金融行业及带有 ST、 *ST 的企业；（ 2）不考虑企业内部业务相互抵消的情况及关联交易；（ 3）所选上市企业在样本期有完整的会计数据统计。最1.被解释变量： 融资结构。 采用账面总负债率作为融资结构 的代理变量， 以上市企业当年期末的账面价值计量的总资产负债 率来度量其当年融资结构。 表示 i 企业 t 期的目标融资结构。 本 文通过建立

9、多元线性回归模型来估计企业目标融资结构值。2.解释变量：本文选择企业投入产出法对样本上市企业的垂直整合战略进3.控制变量：企业垂直整合战略与融资结构之间的关系是复杂的，除了资源特征、产业环境外，还存在可能影响它们之间的 因素，诸如规模、盈利能力、股权结构与企业战略之间的交互作 用对融资结构的影响。 因此，本研究采用的控制变量如表 1 所示。三）行业生命周期的划分对于行业生命周期的划分， 沿袭一些学者的做法， 根据两个 相邻时期的行业平均增长率与 GDP勺增长率进行对比来观察判断行业所处的时期。 将 1996-2002 年和 2003-2009 年作为相邻的 两个时期来观察，我们采用消除了通货膨

10、胀率的 GDP曾长率来代替各时期行业的平均增长率。 但由于中国统计年鉴只增加了 2004年之后的国内生产总值行业构成资料， 2004 年之前的国内生产 总值行业GDP数据不可得，因此，本文1996-2002年的平均增长 率用 1994-2000 年的增长率来替代， 2003-2009年的平均增长率2 所示。其中，用 2004-2009 年的平均增长率来替代。结果如表1 代表成长期， 2 代表成熟期， 3 代表衰退期。四、实证结果一）企业垂直整合战略对融资结构的影响分析为研究上市企业融资结构与垂直整合战略之间的关系， 本文 构建如下模型：从表3第一列可知， 基于所有上市企业总体样本下， 企业垂

11、直整合战略对融资结构的影响系数为负。 可见，企业垂直整合程 度越高，负债水平越低，但其结果并未通过显著性检验。这可能 是由以下两个原因引起的：（ 1）由于在不同行业生命周期下，不论是企业面临的成长机会、 破产风险等外部环境， 还是研发投 入、人力资本投资和资金密集度等内部特征都发生变化， 企业的 融资能力、融资偏好和扩张战略都会随着行业生命周期的变化而 改变，因此，在不同生命周期下企业垂直整合对融资结构影响也 具有差异；（ 2）在现实中，由于企业垂直整合是一种战略性行为，对企业的影响是长期的，尤其对于融资结构决策而言，企业 需要一定的时间将其调整到合理的水平， 因此，企业垂直整合在 短时间内对

12、融资结构的影响并不一定显著。基于上述考虑，表 3第二列至第四列显示了不同行业生命周期情况下， 企业垂直整合 对融资结构的差异化影响， 发现除了资产流动性和股权集中度对 企业融资结构的影响不具有行业生命周期特征之外， 其它控制变 量对融资结构的影响在不同行业生命周期下具有明显的差异化。1.在发展期，企业垂直整合战略的系数为 -0.296 ，说明如果 企业进行垂直整合行为时， 相对更偏好股权融资。 由于在行业发展期，产品创新活动最为频繁，创新性产品具有高度专用性。作 为产品创新的最主要实践者， 新进入企业往往希望能够通过股权 融资的方式进行垂直整合战略来实现快速扩大新市场份额的目 标。但是，该时期

13、垂直整合战略的融资行为会受一些外部客观环 境影响：一方面，企业在该时期面临高度的市场不确定性、经营 风险较大，垂直整合之后潜在的市场经营风险较大；另一方面， 该时期企业的融资能力有限， 利润规模较小， 现金流转并不一定 顺利，外部筹资较为困难。尽管创新产品的未来市场可能巨大， 但毕竟使其成功商业化的因素还很多， 这也使得企业融资得到投 资者的青睐还有一定困难。2.在成长期， 企业垂直整合战略的系数为 -2.857 ，并且对融 资结构显著负影响。 一个处于行业成长期的企业， 面对产品市场 规模不断扩大， 亟待解决的问题是提高企业的市场占有率， 提高 生产规模获得低成本的竞争优势， 同时，产品市场

14、规模的扩大导 致中间产品市场出现， 企业可以进行垂直分离或横向并购来达到 规模经济，获得竞争优势。 2006-2009 年，中国的房地产行业， 社会服务行业以及文化传播行业都已进入行业成长期阶段： 中国 房地产从 1998 年开始实现市场化改革，城市化进程与改善住房 的需求促使其迅速进入黄金发展时期； 逐渐成熟与壮大的中国制 造业需要更多的社会服务企业提供更全面的支撑服务； 日益丰富 的物质生活也使得人们福祉中的文化需求得到进一步释放进而 引致文化传播业的发展， 中国经济的变迁促使这些行业迎来新一轮的发展。因此，处于行业发展期的企业实施垂直整合战略时， 显然可以得到投资者的更大青睐， 其融资策

15、略也更偏好于股权融 资。3.在成熟期，企业垂直整合战略的系数为 0.036 ，但这种影 响不显著。 对于成熟期的企业而言， 融资结构受垂直整合行为的 影响不显著。 可能的原因在于： 成熟期的产品市场规模达到空前 巨大，中间产品供应形成一个独立的市场。一方面，企业可以更 进一步进行纵向分离把非核心业务剥离， 进行专业化生产追求规 模经济；另一方面，企业也可以进行垂直整合提高市场势力，使 自己在该行业挖深做强。 不论是何种战略选择， 这个时期国有企 业的盈利能力和现金流空前的高， 企业受到的融资约束较弱， 以制造业、信息技术为主的成熟期行业一直是中国工业化进程中 的主导行业，更容易获得商业银行的亲

16、睐。4.在衰退期，企业垂直整合对融资结构的影响为 0.528 ， 响系数不仅变大而且变得显著了。 衰退期产品市场规模萎缩， 业盈利能力下降，企业的融资能力并不受投资者看好而大幅下 降，较为严格的股权融资政策一一企业最近三个会计年度的加权 平均净资产收益率平均不得低于 6%才能申请配股或增发，这也使得企业更难以从资本市场获得融资。但是，处于衰退期的农、 林、牧、渔业作为中国国民经济的基础行业，常常受到政府政策 的强力支持， 其中金融支持则是重要的一环。 国有商业银行则充 当支持国家政策的执行者， 依然会给予该行业中企业的战略布局提供信贷支持。二）企业垂直整合战略对融资结构偏离目标的影响分析都有所

17、不同， 理性的企业会在既定的战略决策下选择合适的融资 结构。企业在进行垂直整合战略调整过程中， 是否也兼顾考虑企 业的目标融资结构？我们基于全样本和行业生命周期分样本， 研 究企业垂直整合战略对其偏离目标融资结构的影响。式中， biasit 表示 i 企业 t 期融资结构对目标融资结构的偏离，W it表示i企业t期的垂直整合战略指数，控制变量为Xit 。结果见表 4。从表 4 可以看出， 在全样本的角度下垂直整合战略的系数显著为 -0.339 ，即垂直整合程度越高， 融资结构偏离目标的绝对程 度就越小。盈利能力、产品独特性、资产流动性对融资结构偏离 目标的程度有显著的正影响， 系数分别为 0.

18、016 、0.133 、0.007 。这一实证结果支持了我们的假设 3，并且对假设 1 矛盾的原因分 析提供部分佐证，对假设 2 进一步进行了解释。一方面，实施垂 直整合战略之后， 企业会形成一个内部资本市场， 可以把多条渠 道的现金流量集中起来，发挥财务协同效应，节约融资成本，企 业在资金调配和资本配置上将享有更大的财务自由度；另一方 面，由于企业垂直整合之后，企业节省了交易费用，促进了联盟 研发创新能力的提高， 从而提升了企业的整体竞争力。 不论是市 场占有率还是定价能力都显著增强， 企业利润增加， 企业拥有了源源不断的现金流。 基于上述两点的考虑， 垂直整合之后的企业 融资约束问题得到进

19、一步解决。 因此， 企业在融资结构的决策问 题上将更富理性和前瞻性， 那么偏离目标融资结构的程度将会越 小。即企业在配合实施垂直整合战略的融资决策时， 兼顾了企业 的目标融资结构，有向目标融资结构进行调整的意图。尽管上述静态分析表明， 行业发展期与成熟期内中国上市企业实施垂直整合战略对其融资结构选择的影响并不显著， 但是从 平逼近。 在行业生命周期分样本的视角下， 各个生命周期企业垂 直整合战略的系数分别为 -0.434 、0.042 、 -0.195 、-0.743 。这 说明在不同行业生命周期下， 企业垂直整合行为对企业实现目标 融资结构的影响并不一致， 即除了成长期， 其他时期的垂直整合

20、 战略的系数显著为负。 在成长期内， 企业垂直整合对其融资结构 有显著影响， 但并不促使其向目标融资结构靠近， 这可能是由于 成长期是企业未来成功与否以及商业模式是否可行的临界时期。这时企业更关注其产品市场上的研发、 生产制造与营销等方面的 业绩，希望能以实业成绩来获得金融市场的认可，因而，对偏离 目标结构的容忍度相对较高， 也可能不予以重视。 在非成长期内， 企业在产品市场的竞争力要么尚未展现， 要么在与同行的对比中 相对清晰可见， 金融市场的投资者可以基于上述信息从外部方面 推动该生命周期内企业实施垂直整合时， 促使其融资结构向目标 值调整。从内部动机来看，非成长期企业实施垂直整合战略时，

21、也希望能缩小与目标融资结构的差距， 以向垂直整合企业和投资 者展现其实现相对稳健与适宜的融资政策。五、结论本文研究发现，企业实施垂直整合战略会对其融资结构产生 影响，即企业的垂直整合战略需要有合适的融资策略与之相匹配 才能更有效率，更为成功，且二者之间的匹配性具有一定动态性,即行业生命周期的转换是其中一个重要外部因素。 首先，在不同 行业生命周期下，企业融资结构与垂直整合战略都不一致， 发展期和成长期的企业融资结构显著高于成熟期与衰退期， 而衰退期 内企业的垂直整合程度最大，成长期内则最小。其次，从总体来看，中国上市企业的垂直整合战略希望股权融资与之配合。 其中, 行业发展期和行业成长期， 企

22、业相对更偏好股权融资， 行业成熟期和行业衰退期的中国企业在国家产业政策扶持下， 可能更易获 得债务融资。最后，从动态角度来看，企业垂直整合程度越咼，其融资结构偏离目标融资结构的绝对程度就越小。 具体在不同行 业生命周期下，企业实施垂直整合战略时， 成长期的企业对偏离 目标融资结构的容忍度相对较高， 而其他时期则更愿意向目标融 资结构靠拢。总之，本研究表明企业在行业生命周期的不同阶段 实施对外扩张战略时，应采取相应的融资结构策略， 即企业进行对外扩张战略决策时，要考虑其对企业融资结构决策的影响， 设 计合适的融资结构与之匹配， 而且还应该深刻意识到自己所处行 业生命周期的特征对上述决策之间的内在影响。