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1、EfficientCapitalMarketsAReviewofTheoryandEmpiricalWorkFamaJF有效市场假设EMH Classical Works in Financial EconomicsEugene F. Fama效率资本市场：理论与实证研究评述效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama金融经济学名著译丛 第 1 页 效率资本市场：理论与实证研究评述*Eugene F. Fama+原载金融学杂志，1970 年5 月，第25 卷第 2 册，第383-417 页1、引言资本市场的主要作用是配置经济体中资本存量的所有权。总的来讲，在理想市场中，价格提

2、供了准确的资源配置信号：也就是一个企业能够做出生产投资决策，以及在假定任何时期的证券价格都“完全反映”了可得信息的前提下，投资者能够在代表企业经营所有权的证券之间进行选择的市场。一个价格总是能够“完全反映”可得信息的市场被称为是“有效率的”。本文对效率市场模型的理论和实证研究进行了评述。在对有关理论进行研讨之后，考察了关于证券价格对三个相关信息子集调整的实证研究。首先，讨论了弱形式检验，在该形式下，信息集为历史价格。接下来，考察了半强形式检验，重点放在价格是否对其他公开披露的信息（如公布年度盈利、股票拆细等）做出有效调整。最后，评述了强形式检验，侧重于既定的投资者或群体是否单独拥有与价格形成有

3、关的任何信息1。我们的结论是：除去少数例外情况，效率市场模型成立得相当好。尽管我们采用从理论到实证研究的方法，从历史观点来看，我们注意到该领域的实证研究在很大程度上领先于理论的发展。这里给出的理论主要是为了便于判断哪些实证结果从理论观点来看更加具有关联性。然而，我们或多或少地依照历史序列的方式对实证研究本身进行评述。最后，细心的读者会发现在本文的有些地方没有对相关的研究进行专题讨论。我对此表示抱歉：该领域的文献浩如烟海，有所取舍是必然的。不过，只要梳理出效率市场研究的主线，并准确地描述该领域当前的进展状况，也就达到了本文的主要目标。* 本研究项目由国家科学基金提供资助。我对 Arthur La

4、ffer，Robert Aliber，Ray Ball，Micheal Jensen，JamesLorie，Merton Miller，Charles Nelson，Richard Roll，William Talor 和Ross Watts 提出的意见表示感谢。+ 现就职于 Chicago 大学和计量经济学协会。1 弱形式和强形式检验之间的区别首先由 Harry Roberts 提出。效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama金融经济学名著译丛 第 2 页 2、效率市场理论2.1 期望回报或“公平游戏”模型效率市场价格“完全反映”可得信息的定义表述得过于一般化，不具备可供

5、检验的实证性含义。为了使模型可以检验，必须进一步给出价格的形成过程。本质上，我们必须更确切地定义“完全反映”一词的含义。备择方案之一是假定证券的均衡价格（或期望回报）由“两参数”产生的Sharp40-Lintner24，25范式。一般来说，资本市场效率的理论模型和实证检验不需要如此具体，现有的大部分文献都基于市场均衡条件能够（在某种程度上）用期望回报方式来表述的假设。总体上就像两参数模型一样，这类理论都假定证券基于相关信息集的均衡条件期望回报是其“风险”的函数，不同理论的区别主要在于如何定义“风险”。所有这类“期望回报理论”在概念上可以表示如下：E（pj,t+1 | t）= 1 + E（rj

6、,t+1 | t） pjt （1）这里 E 是期望值运算符，pjt是证券j 在时间t 的价格，pj,t+1 是它在时间t+1 的价格（包括中间时期从证券获得的现金收入的再投资）；rj,t+1是单期的百分比回报（pj,t+1- pjt）/ pjt；t是一个总的符号，表示时期t 假定“完全反映”在价格中的信息集；上波符表示pj,t+1和rj,t+1是时间t 的随机变量。基于信息集 ? t的均衡期望回报值E（rj ,t+1 | t）可以从具体的期望回报理论来确定。（1）中的条件期望算子隐含着在应用期望回报模型时，信息集都完全用于确定均衡期望回报。正是在这种意义上，t在形成价格pjt时得到了“完全反映

7、”。但是，我们应当注意到尽管表述方式简单，市场均衡条件可以用期望回报表述的假设把作为纯粹数学概念的期望值提升到了不必包含一般的市场效率概念的程度。期望回报只是回报分布众多可能的测度方式之一，市场效率本身（即价格“完全反映”可得信息的一般概念）并没有赋予其特殊的重要性。因此，基于该假设的检验结果在某种程度上依赖于它的有效性以及市场效率。然而，一些类似的假设是不可回避的，为了给出效率市场理论的实证性内容必须付出一定的代价。市场均衡条件可以用期望回报表示以及均衡期望回报的形成基于（并且“完全反映”）信息集? t的假设具有实证性的意义它们说明了仅仅依靠? t中的信效率资本市场：理论和实证研究评述 Eu

8、gene F. Fama金融经济学名著译丛 第 3 页 息，交易系统所产生的期望利润回报可能超过均衡期望利润或回报。因此设xj,t+1 = pj,t+1 E（pj,t+1 |t） （2）那么，E（x j，t+1|t）= 0 （3）根据定义，这是说序列xit是一个在信息序列t 下的“公平游戏”。或者，等价地设zj,t+1 = rj,t+1 - E（rj ,t+1 |t） （4）那么E（z j，t+1 |t）=0 （5）因此，序列zjt也是一个在信息序列t下的“公平游戏”。在经济术语中，xj,t+1是证券j 在时期t+1 的超额市场价值，它是观测价格与在时期t 基于信息t推测的价格期望值的差。与此

9、相似，zj,t+1是时期t+1 的回报超出时期t 推测的均衡期望回报。设（t）= 1（t），2（t）， ，n（t）表示基于 t的交易系统，它告知投资者在时期t 有j（t）数量的可用资金投入n 只证券中的每一只。在时期t+1 该系统产生的总超额市场价值是：Vt+1 =从“公平游戏”的性质（5）有期望值，E（V t+1 | ? t）= =0期望回报或“公平游戏”效率市场模型2具有其它重要的检验意义，不过最2 尽管我们有时将（1）中所总结的模型作为“公平游戏”模型，要记住模型的“公平游戏”性质含有以下假设：（i）市场均衡条件可以用期望回报来表述；（ii）在形成均衡期望价格和当前价格时，信息? t被市

10、场完全使n j（t）rj,t+1 - E（rj ,t+1 |t）j=1nj（t）E（z j，t+1 |t）j=1效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama金融经济学名著译丛 第 4 页 好还是将它们保留到后面的实证性研究部分再进行讨论。现在，我们转入该模型的两个特殊情形：子鞅和随机游走，它们（我们随后将看到）在实证性文献中扮演了重要角色。2.2 子鞅模型我们在（1）中假设对于所有的t 和t有：E（pj,t+1 |t） pjt，或者等价地，E（rj ,t+1 |t）0 （6）这说明证券j 的价格序列 pjt相对信息序列t 服从子鞅，也就是说基于信息t的下一时期价格的期望值等于

11、或大于当前价格。如果（6）取等号（因而期望回报和价格的变化为零），那么价格序列就服从鞅。价格的子鞅具有重要的实证性含义。考虑“单证券和现金”机械交易规则，在该规则下，我们指系统中仅有单只证券，并且定义了在任何时刻投资者持有给定证券、卖空该证券或简单持有现金的条件。那么，（6）中假设对? t的条件期望回报非负可直接得出：仅仅基于信息? t的该类交易规则不可能比坚持买入持有证券的策略在未来获得更高的期望回报。对于该类规则的检验是效率市场模型的重要实证性证据3。2.3 随机游走模型在早期的效率市场模型中，当前证券价格“完全反映”可得信息的表述假设连续的价格变化（或者更经常地，连续的单期回报）是独立的

12、；此外，通常假设连续变化（或回报）是同分布的。两个假设结合在一起就形成了随机游走模型，模型的规范表达是：f（rj,t+1 |t）= f（rj,t+1） （7）用。“公平游戏”模型在效率市场理论中的作用首先被Mandelbrot27和Samuelson38认识到并进行了初步研究。对他们的研究在后面进行更详细的讨论。3 注意到“单证券和现金”交易体系以及买入持有策略的期望盈利能力不能从一般的期望回报或者“公平游戏”效率市场模型得出。后者得出的是期望利润超过均衡期望回报的体系，但是，因为原则上允许均衡期望回报为负，持有现金（实际和期望回报都为零）比持有某些证券可能获得更高的期望回报。某些证券的均衡期

13、望回报为负是很有可能的。例如，在 Sharp40Linter24，25模型（是Markowitz30和Tobin43模型的自然扩展）中，证券的均衡期望回报取决于证券回报分布的分散度与所有其它证券回报的分散度相关的程度。一只回报平均来说与总的市场运动方向相反的证券在降低证券组合回报的分散度方面有特殊的价值，因此它的均衡期望回报很有可能为负。效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama金融经济学名著译丛 第 5 页 通常的表述是：独立随机变量的条件和边际概率分布是相等的。此外，f 的密度函数对于所有的t 必须是相同的4。当然，表达式（7）比（1）所归纳的一般期望回报模型具有更丰富

14、的含义。例如，如果我们通过假设证券j 的期望回报在一段时间内是常数来限定（1），那么我们有：E（rj ,t+1 |t）= E（rj ,t+1） （8）这里是说 rj,t+1分布的均值与时刻t 所能得到的信息t是独立，而随机游走模型（7）还说明整体（entire）分布与t独立5。我们在本文的后面提出最好是将随机游走模型看作一般期望回报或“公平游戏”效率市场模型的扩展，它对经济环境做出了更为具体的描述。“公平游戏”模型仅仅是说市场均衡条件能够用期望回报来表示，然而它对生成回报的随机过程的细节描述甚少。随机游走模型基于此类模型给出了在一定的环境下（偶然地），投资者偏好的改变与新信息产生的过程相结合从

15、而形成均衡，在此过程中回报的分布随时间不断重复。因此，对“随机游走”模型的实证性检验实际上是对“公平游戏”性质的检验，不出所料它比检验额外的（并且从期望回报市场效率的观点来看是多余的）单纯独立性假设更为强烈地支持该模型。（但是，也许同样令人吃惊的是，正如我们在后面即将看到的，拒绝回报独立性的证据同样不足。）2.4 效率的市场条件在转入实证研究之前，先介绍一些有助于或影响价格对信息有效调整成立的市场条件。首先，很容易确定资本市场效率的充分条件。例如，考虑一个市场具有:（1）在证券交易中没有交易成本；（2）所有市场参与者无成本地获得所有可得的信息；（3）所有人在当前信息对每种证券当前价格和未来价格

16、分布的影响上达成一致。在这样的市场中，证券的当前价格显然“完全反映”了所有可得信息。但是，所有信息可以免费获取以及投资者对其影响达成一致的无摩擦市场当4 该术语是不严格的。只有在价格变化是独立、同分布时，价格才服从随机游走；我们甚至应当说“带漂移的随机游走”，因为价格变化不是零。如果单期回报是独立、同分布的，价格不会服从随机游走，因为价格变化的分布取决于价格水平。不过，既然是通常的需要，不严格地使用术语不会引起歧义，我们遵从效率市场文献使用该术语。与此同时，注意到在随机游走文献中，（7）的信息集t被假定通常仅仅包括过去的历史回报：rj,t，rj,t-1， 。5 但是，随机游走模型并不是说过去的

17、信息在评估未来回报的分布是没有价值的。的确，因为假定回报分布对时间是静态的，过去的回报是这类信息的最好来源。然而，随机游走模型并不是说过去回报的序列（或顺序）在评估未来回报的分布时是无结果的。效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama金融经济学名著译丛 第 6 页 然并非是对现实市场的描述。幸运的是，这些条件对效率市场而言是充分而非必要的。例如，只要交易者考虑到所有的可得信息，即使交易过程中发生的交易成本较高，其本身并不意味着当交易确实发生时，价格不会“完全反映”可得信息。同样（与上面相仿，不太严格地讲），如果“充分多”的投资者可以获取可得信息，市场就是有效率的。投资者对给

18、定信息的含义在理解上的分歧并不意味着市场无效，除非存在着能够一贯地对隐含在市场价格中的可得信息做出评估的投资者。然而，尽管存在着交易成本、信息并非对所有投资者免费获取、以及投资者对给定信息的含义存在分歧并非是市场效率的必要条件，它们却是隐含（potential）条件。在现实市场中，三者均在某种程度上存在着，测度它们对价格形成过程的影响自然是该领域中实证性研究的主要目标。效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama金融经济学名著译丛 第 7 页 3、证据效率市场理论的所有实证研究都涉及有关价格是否“完全反映”可得信息的特定子集。在历史上，实证研究或多或少依照下列顺序展开：最初的

19、研究涉及我们所称的“弱形式”检验，即信息子集仅仅是过去的历史价格（或回报）。这里的大多数结果来自随机游走文献。广泛进行的检验似乎在该水平上支持效率假设；随后注意力又转向“半强形式”检验，关注的重点是价格对其它显著公开可得信息（例如股票拆细公告、年度报告、新证券发行等）的调整速度；最后，近期又出现了“强形式”检验，重点放在投资者或群体（例如共同基金管理公司）是否独自拥有与价格形成有关的信息。我们差不多按照这样的历史顺序对实证研究进行评述。但是，首先要注意到，我们在前面的讨论中所称的效率市场模型是假定在任何时间点的证券价格都“完全反映”了所有可得信息。尽管我们要指出模型对数据拟合的相当好，然而这显

20、然是一个极为空泛的假设，就像其它极为空泛的假设一样，我们并不指望它是真实的。弱、半强和强形式的分类服务于实际的目标，使我们准确地描述假设不能成立的信息水平。我们认为没有重要的证据不支持弱和半强形式检验（即价格似乎对显著公开可得的信息做出有效调整），并且仅有有限的证据不支持强形式检验假设（即相对于投资者群体独自拥有价格信息）。3.1 效率市场模型的弱形式检验3.1.1 随机游走和公平游戏：一点历史背景如前所述，效率市场的所有实证研究可以从一般的期望回报或“公平游戏”模型的意义上来理解，许多证据都直接支持（6）中特殊的子鞅期望模型。在早期的文献中，对效率市场模型的讨论的确采用了更为特殊的随机游走模

21、型，尽管我们认为大部分早期的研究者事实上考虑的是更为一般的“公平游戏”模型。早期的随机游走文献中存在着一些混乱是可以理解的。对证券价格的研究并非建立在发展出可供实证检验的价格形成理论的基础之上，1950 年代中期和1960 年代早期所积累的、表明股票和其他投机商品价格可以用随机游走很好拟合的证据推动了理论的进展。面对这些证据，经济学家感到有必要为其寻找合理性，其结果是以随机游走方式表达的、但是经常包含着更一般的“公平游戏”模型的效率市场理论的出现。直到1965 年和1966 年Samuelson38和Mandelbrot27的工作开始，“公平游戏”期望回报模型在效率市场理论中的作用以及这些模型

22、和随机游走理论之间效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama金融经济学名著译丛 第 8 页 的关系才得到了初步研究6。这些论文出现在对随机游走的主要实证研究之后。在早期的研究中，“理论”研讨尽管时有灵感闪现之处，然而总是欠缺严密性并且缺乏说服力。简言之，在Mandelbrot-Samuelson 模型出现之前，已经存在着大量寻求严格理论基础的实证性结果。第一次对随机游走模型进行描述和检验的是 1900 年的Bachelier3，尽管他的工作被忽视了六十年。他的价格行为“基本原则”基于投机是一场“公平游戏”；特别地，投机者的期望利润为零。从现代随机过程理论我们知道，该基本原则

23、所指的过程是一个鞅。Bachelier 之后，对证券价格行为的研究陷于停顿，直到计算机的出现。1953年，Kendall21考察了19 世纪英国工业股票价格和（纽约）棉花、（芝加哥）小麦现货价格的周变化行为。在对序列相关性进行了深入分析之后，他描述了这样一幅景象：“序列看起来就像在漫步，似乎机会之神每周一次从具有固定分散度的对称总体中抽出一个随机数，把它加入当前价格来决定下一周的价格。”21，第13 页Kendall 的结论实际上已经被更早的Working47提出，尽管他的结论缺乏像Kendall 一样的实证结果支持。Roberts36总结了这些结论对于股票市场研究和金融分析所起的作用。但是，

24、Kendall、Working 和Roberts 都是基于观察提出投机价格序列可以用随机游走很好地进行描述，这些作者没有尝试为这些假设提供经济学上的合理性，而且Kendall 预感到经济学家会采取否定的态度。Osborn33指出在类似Bachelier 假设的市场条件下将得出随机游走。但是，在他的模型中，从投资者对单一证券决策的假设得出价格连续变化的独立性在交易之间是独立的从这一点上来看，它有点像一个经济学模型。经济学家（在 Mandelbrot 和Samuelson 之前）在试图为随机游走提供经济学上的合理性的时候，他们的结论都隐含了“公平游戏”。例如，Alexander8，第200 页提出

25、：“如果在一开始就假设股票或商品投机是一场期望收益和损失相等的公平游戏，或者更精确地说，具有零期望回报，那么就必然得出投机价格行为是随机游走。”要知道从“公平游戏”假设推出随机游走是不充分的，但是Alexander 从未就这一评论做进一步展开。与此类似，Cootner8，第232 页提出：“如果买入者群体认为价格过低，他们的买入行为将抬高价格，对卖出者来说则相反。6 根据他们对商品市场期货合约的分析，Mandelbrot 和Samuelson 表明如果时期t 的合约价格是合同到期时的现货价格在时期t 的期望价值（给定信息t），那么期货价格相对于信息序列t服从鞅；也就是说，跨期的期望价格变化为零

26、，价格变化是一个“公平游戏”。如果没有假定均衡期望回报为零，可以得到（1）中总结的更为一般的“公平游戏”模型。但是，尽管 Mandelbrot-Samuelson 方法很自然地解释了商品市场上价格的形成过程，我们看到能够以更为简单的方式得出“公平游戏”期望回报模型。特别地，（1）仅仅是下列假设的公式化：市场均衡条件可以用期望回报表示，并且信息t被用于形成时期t 的市场价格。效率资本市场：理论和实证研究评述 Eugene F. Fama金融经济学名著译丛 第 9 页 在去除了保留盈余的影响之后，给定今天的价格，明天价格的条件期望回报就是今天的价格。在这样一种体系中，只有新信息才会引起价格变化。既

27、然没有理由期望信息是非随机出现的，跨期的股票价格变化应当是随机运动，从统计上讲是彼此独立的。”尽管不甚精确，第一段的最后一句话似乎指出了“公平游戏”模型而非随机游走模型7。而且，第二段可以看作试图描述将“公平游戏”降格为随机游走的环境条件。但是，就此目的而言，信息产生的具体过程不够充分，譬如应当给出投资者的偏好。最后，恐怕有人会埋怨我过于刻薄地批评他人的语焉不详、欠缺严谨以及结论的错误。“通过对比，股票市场交易者会形成更为实际的标准用于判断构成连续价格变化的重要条件。为了达到他的目标，只要价格变化序列过去行为的知识不能被用于增加期望收益，随机游走模型就是成立的。更具体地讲，只要价格变化序列实际

28、的非独立程度没有充分到可以用历史序列预测未来，从而获得比在简单的买入持有模型下更高的期望利润，独立性假设就是对现实的适当描述。”10，第35 页我们现在当然知道最后的条件不可能得出随机游走。实际上，（6）的子鞅模型满足它。然而，不应该对早期实证性随机游走文献中的理论探讨要求过于苛刻。理论需要并且他们也感觉到了缺少随机过程理论的发展。而且，我们现在看到随机游走文献中的大多数实证性证据可以作为更为一般的期望回报或“公平游戏”模型的检验来解释8。3.1.2 随机游走文献中对市场效率的检验正如前面所讨论的，“公平游戏”模型指出了各种交易系统的“不可能性”。部分随机游走文献侧重于对这类系统盈利能力的检验

29、，然而，更多的文献则侧重于对回报序列相关性的检验。我们即将表明就像随机游走一样，“公平游戏”的序列协方差为零，因此，这些检验也与期望回报模型有关。如果 Xt是一个“公平游戏”，它的无条件期望为零，并且它的序列协方差可以写作一般形式：E（Xt+r，X t）= xt E（Xt+r | xt ）f（xt ）dxtxt7 恰当的条件陈述应当是“给定历史价格序列”。8 我们对历史的简短评述仅仅是为了列举观点，自然不够完整。例如，我们忽略了早期的随机游走文献中Sprenkle、Kruizenga、Boness 等人对权证和其他期权研究的重要贡献。许多这些对期权的早期研究总结在8当中。效率资本市场：理论和实

30、证研究评述 Eugene F. Fama金融经济学名著译丛 第 10 页 这里f 是密度函数。但是，如果xt是一个“公平游戏”，E（Xt+r | xt）= 0 9由此得出对于所有的时间间隔，“公平游戏”变量时间间隔值的序列协方差为零。因此，“公平游戏”变量的观测值是线性独立的10。但是“公平游戏”模型不一定意味着单期回报的序列协方差为零。在模型的弱形式检验中，“公平游戏”变量是：zj，t = rj，t E（r j，t | rj，t-1，rj，t-2， ） （参见注脚 9） （9）但是，譬如 rj，t和rj，t+1的协方差是：E rj ,t+1 - E（rj ,t+1） r j，t E（r j，t）= rj，t E（r j，t） E（rj ,t+1 | rj，t）- E（rj ,t+1）