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1、企业投融资基础知识企业投融资基础反向收购历史演变 (海归论坛 )美国市场的反向收购(reverse merger)是一个私营企业通过换股(stock exchange)的方式获得美国一个公众公司(public company)控股地位的交易。一个典型的反向收购交易中，公众公司是一个几乎没有资产和债务的停止营运的壳公司，它向私营企业的股东发行大大超过公众公司现有股本的股份，收购私营企业的资产或权益。通过这一交易，私营企业获得了公众公司地位。 (海归论坛 )反向收购在美国是一个司空见惯的交易行为。据统计，在美国证券交易所(AMEX)上市的501家企业中，只有284家是通过IPO方式上市的，占56.

2、7%，而通过其它方式上市的为217家，占到43.3%，其中能确认为以反向收购方式上市的公司至少有62家。而更多的反向收购交易的目标市场是NASDAQ。在历史上，美国有许多大公司也是通过反向收购上市的，如特纳广播公司(CNN的前身，营业收入28亿美元)、Radio Shack(美国最大的音像制品连锁经销商，营业收入48亿美元)、Blockbuster、西方石油公司(营业收入136亿美元)、污水处理公司(营业收入124亿美元)等。 (海归论坛 )尽管如此，历史上通过反向收购成为公众公司的，更多的是一些不符合IPO要求的中小公司。其中一部分公司通过这种方式进入资本市场后，利用资本市场的资源，成长为一

3、个中大型公司，股票升级到更高一级的资本市场，如Magnum Hunter Resource (NYSE：MHR)。但更多的公司则由于经营不善，无法升级到更高一级的资本市场交易，有的甚至选择退出资本市场。仔细考察这些公司的营运，它们在资本市场的失败，不在于它们实施了反向收购，而是这些企业本身的业务营运出现了问题。 (海归论坛 )反向收购是两个企业进行合并交易的商业行为，根据现行的美国证券法律，无须得到美国的证监会(SEC)对交易事先的审核批准，因而，从理论上讲，这种交易不存在对私营企业的门槛，即使再小的企业，也可以反向收购一个美国的公众公司。 (海归论坛 )也正因为如此，有些中间机构和企业业主利

4、用这一机制，在资本市场进行欺诈活动。这一现象在上世纪90年代尤其明显。最为典型的做法是，中间机构制造一个虚假的私营企业的发展前景，然后进行反向收购，当不明真相的投资人纷纷购入股票的时候，中间人在其中获取暴利。 (海归论坛 )美国SEC也注意到这种问题的存在，所以近年来SEC抽调了大批人手，加强了对反向收购交易文件(8-K文件)的审阅。以前，SEC很少审阅反向收购文件，而目前，SEC对超过50%的反向收购交易进行抽查，对中国企业在美国进行的反向收购，他们审阅的比例为100%。 (海归论坛 )除此之外，SEC对壳公司做了很多的限定，如对空白支票壳(blank check)的限定。所谓的空白支票壳，

5、是指由律师制造出来、公司唯一的业务内容就是进行反向收购。如果反向收购的壳公司是这样一种公司的话，那么就需要经过一个特别的SEC程序，即严格的审查。 (海归论坛 )在今年8月生效的SEC新规则里，规定了所有反向收购交易必须在5日内申报附有经审计的财务报告的8K表。显然，SEC在保持上市方法的灵活性的同时，也加强了对通过反向收购进行欺诈行为的防范。较以前相比，反向收购的技术复杂程度越来越高。 (海归论坛 )所有这些反向收购中法律程序的变化和随之而来的实践变化，都导致了这样一些行业的趋势：通过反向收购进行市场欺诈的可能性越来越小(关于中国市场进行反向收购欺诈的问题后述)、反向收购的质量趋于上升及市场

6、对于反向收购的接受程度极大地提高。 (五种并购的不同挑战 (海归论坛 )对于合并和收购，我们其实知之甚少。实际上几个短小精悍的句子就可以概括我们已有的相关知识：并购通常开销巨大；以股权交换形式而进行的非恶意收购，往往有好的效果；行政总裁们常常过于热衷于这种合作；双方的合并是一件艰难的事情，而只有少数公司能把它做好。 (海归论坛 )鉴于今天企业合并正处于高峰期，上面提及的知识点似乎不够充足。由哈佛商学院资助的历时一年有余的对合并和收购的研究表明，学术研究者、高级顾问、商人或者经营管理者关心的合并或收购通常包含着不同的战略含义。 (海归论坛 om)一般而言，并购主要出于以下五个原因： (海归论坛

7、)1、通过合并解决成熟行业内的资源过剩； 2、从地理概念上吞并竞争对手； 3、增加新产品或开拓新市场； 4、替代R&D投资； 5、开拓新的领域，进入新的市场。 (海归论坛 )尽管市场上有很多关于合并和收购的文章和书籍，还没有人尝试把合并和收购与企业的战略联系起来。如果你去购买一个公司是由于行业内已经出现资源过剩，那么你必须迅速决定关掉哪些工厂，解雇哪些员工。但是如果收购某个公司是要去发展高新科技，以此进入新的领域，就要全力留住那些最优秀的人才。应对这两种情形要求采取收购策略的公司运用完全不同的战略手段。 (海归论坛 )非常重要的一点，这些并购运用的是资源-过程-价值模型。资源通常指的是有形和无

8、形资产，过程指把所取得的资源变成产品或服务，价值则巩固了决策者的决策以及决策过程。 (海归论坛 )解决资源过剩的并购 (海归论坛 )目前相当大部分的合并和收购都出现在资源过剩、趋于老化以及资本密集型的行业中。这些行业主要包括汽车、钢材、化工。从购买者的角度来看，进行购并的基本原理是优胜劣汰的自然法则：吃掉或被吃掉。当他们准备执行并购时，他们会从战略方面来考虑。购买者收购其他企业后会关掉缺乏竞争力的工厂，解雇那些缺乏管理能力的管理者以使他们的管理系统更加合理化。最后，并购者将会占有更大的市场份额，拥有一个更有效的操作系统以及良好的经营管理者，从而使整个行业的资源或能源过剩得以缓解。许多交易都是本

9、着这个原则进行的，然而能被称作成功的真是不多。 (海归论坛 )将被并购公司协调化之前，不要着手运营目标公司。要尽量快速而有效地调整公司，促成这个过程！不要去假设你比被收购的公司拥有更良好的资源，更不要想当然地认为人们会轻易地摧毁他们花了数年时间才得来的现状。 (海归论坛 )果断、迅速地调整被购并的公司。如果目标公司的规模与你的公司不相上下，还有完全不同的操作流程，那就做好处理麻烦的准备吧。一些非常重要的员工将会离去，那会使你的调整过程变得更加艰难。不要试图铲除不同的国家背景、宗教、人种或者是性别带来的差距。 (海归论坛 )地理扩张的并购 (海归论坛 )地理上的合并和收购一眼看去和解决资源过剩的

10、并购很相像，然而从行业的生命周期来看，他们是完全不同的：地理意义上的并购总是出现在生命周期的初期阶段。许多行业由于地域因素长期相互隔离，当地的公司为当地服务，没有一家公司可以在某个地域或某个国家内占有主导地位。最终，有出色战略的公司开始通过收购其他公司进行地域性的扩张。如果被收购的公司仍在当地有着良好的关系和市场，那他还应该服务当地客户。并购者带来的是低廉的运做成本和更高质量的服务的综合效果。 (海归论坛 )由于解决资源过剩的并购和地理意义上的并购都是将业务巩固在一起，很难将他们仔细地划分开。然而，在细微之处还是有诸多不同。比如说：地理意义上的购并多是为了获得规模经济效应，成为行业巨头；解决资

11、源过剩的购并则是以减少浪费为目的的，常常发生在市场萎缩的时候。 (海归论坛 )被收购的公司总是欢迎令公司更加现代化、有效率的运做流程。当你遇到阻力的时候，你要做的就是去安抚被收购公司的职员，把他们融入到新的操作流程当中去。需要谨记的是，在地理并购的案例中，如何去留下关键雇员和客户比流程合理化本身更重要。 (海归论坛 )如果被收购的公司已经拥有一个很成熟的企业文化，要重塑文化则需要一个漫长的过程。这个时候，胡萝卜比大棒要管用，尤其是对于不容易找到替代者的那些职位来说。 (海归论坛 )为开发产品和全球市场的并购 (海归论坛 )第三种类型通常用于拓展公司的产品线或者国际市场。某些时候，这似乎类似于地

12、理意义上的收购，但是当世界知名大公司进入这些收购后，他们考虑的则是如何占领邻国市场，因为这比地理收购所瞄准的范围大得多。 (海归论坛 )成功的几率取决于两家公司的相对规模。如果他们的规模相当，在解决资源过剩的并购中常出现的问题也会跳出来：将新的操作流程和价值观融合一起颇为艰难。但如果从另一个方面来说，一个大企业，比如通用电器，正在做它的第n次并购，购买的对象是一家小公司的话，成功的几率将会大大增加。 (海归论坛 om)值得注意的是，你认为最核心的方面也许与目标企业的看法截然不同。不同的文化和不同的管理制度常常影响这种对核心观念的认识。所以，花些时间弄清楚目标企业的成功之处在哪里大有帮助。如果你

13、确定正是其出色的产品开发令他遥遥领先，好好利用这一点。请记住，你对所并购的公司越了解，成功的几率就越大。 (海归论坛 )替代R&D的并购 (海归论坛 )倒数第二种并购与拓展产品线和市场有关，其目的主要是将所购买的公司代替R&D。许多高科技公司和生物公司并购技术先进的公司来迅速应对市场，同时缩短了产品生命周期。思科公司的总裁兼行政总裁钱伯斯说过，如果你在六个月时间内还没有获得足够的资源去开发或者生产出配件和所需的产品，那你就必须在市场上购买你需要的技术，否则你将会错过好机会。从1996年开始，思科公司为了在网络服务器以及通讯方面取得主导地位，已经购买了62家这样的高科技公司。从被购买的公司的观点

14、来说，他们普遍对这种收购持欢迎态度，因为这将给他们带来大笔资金从而在高科技领域扩大自己的公司。而且，其他潜在的购并者（比如微软公司）是很容易在直接的对抗中把这些小公司给挤掉的。 (海归论坛 )这里要再次强调，你必须非常了解你所购并的公司。网景公司以及一些主要的服务于网络的高科技公司一次又一次地买了很多二流的科技。但这并不能使网景成为一流的科技企业。而对于思科来说正好相反，他们所拥有的是整个行业的优势，以及整个流程所进化的优势，这是成功的关键。 (海归论坛 )慢慢地消化收购来的最新的R&D可不行。如果公司远景与价值观不和谐的话，新来的人很难贡献自己的力量。企业文化也非常重要，尤其是对于那些对头衔

15、不在意、经济实力又雄厚的人来说。另外，还要花同样精力和时间保证新来的员工高昂的斗志，以及将新的产品和高科技融入现有的生产中。 (海归论坛 )行业之间的并购 (海归论坛 )上述四种并购都会改变某个特定行业的格局。最后这个涉及一种完全不同的激烈的改变，它可能把企业带入一个新的行业或者令企业启用新的商业模式。比起其他四种并购，它对管理层的挑战更加严峻。成功将不仅取决于如何去购买，如何合并，而且更重要的是还在于如何打破行业之间的界限。 (海归论坛 )像上一种情况即用并购来代替R&D一样，此种并购很难严格地加以分析。但其困难并非由于这是个新兴现象。问题的关键在于如何运用策略或者战略的眼光去合并那些单独的

16、公司。除了购买者的自身实力，还需要一种企业家的眼光，而且成功在很大程度上取决于企业家所具备的技巧和运气。 (海归论坛 )成功的行业并购从来都是一步一步踏实地走来的。首先，并购方必须向目标公司注入同样的会计和控制系统。其次，并购方还必须去合理化那些不必要的程序。最后，目标公司中那些不符合并购方战略目标的东西必将被整合和取代。 在这些调整结束以后，子公司就应该拥有高度的自由。你应该从创造利润的特有动机出发，努力使公司一体化，而不是为了一体化而一体化。 (海归论坛 )高层经理人在这些案例中都会联合去参与决定，从何时、何处开始着手；战略的并购并不是天生的由下而上的过程，干预行为必须使用有效的外交手段。

17、（成功的独裁者是存在的，但他们通常是受欢迎的独裁者。） (海归论坛 )在今天全球化的环境下，竞争超乎寻常地激烈，技术也飞速地变化着，对于大多数公司来说，快速的战略都是必须的。通过并购取得发展与变化吸引了许多管理者。 (海归论坛 )综上所述，并购通常都具有以上五种鲜明的特点，而每一种都表现出高层管理者所面对的不同挑战。这里提到的建议是非常简单的，并购只是一种方法，但是，如果公司没有一个清晰的战略意图的话，就不应该使用以上五种方法中的任何一种。夹层融资，抵押渠道不足之下的融资方案 (海归论坛 )归论坛 )由于抵押贷款渠道变窄，房地产夹层融资近年在美国蓬勃发展。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得

18、资金效率得以提高。在资金渠道缺乏的中国，夹层融资每年的市场容量可达152-202亿元。 (海归论坛 )2003年9月，高盛下属GS Mezzanine Parters 宣布已筹集27亿美元用于夹层(Mezzanine)融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。与此同时，包括德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行以及Prudential房地产投资集团等传统房地产借贷机构也不断涌入这一领域。目前，美国年新增房地产夹层融资需求约130-270亿美元，而在上世纪90年代前，这一市场几乎无人问津。 (海归论坛 )夹层融资日趋活跃 (海归论坛 )“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之

19、间的债券等级，后逐渐演变到公司财务中，指介于股权与优先债权之间的投资形式。 (海归论坛 )之所以称为夹层，简言之，从资金费用角度，夹层融资低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度，其低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。在房地产领域，由于传统优先债及次级债都属于抵押贷款，夹层融资常指不属于抵押贷款的其他次级债或优先股。 (海归论坛 )房地产夹层融资近年在美国蓬勃发展，最主要的原因是抵押贷款渠道变窄。20世纪90年代以前，美国房地产抵押贷款条件宽松，融资人如果同时采取优先抵押贷款及次级抵押贷

20、款，可以通过债权融资获得甚至超过100%项目价值的资金，所以夹层融资几乎无人问津。90年代初，美国地产市场持续低迷，发生大量违约事件，抵押贷款投资人因此提高了贷款门槛，最直接的做法就是限制贷款额与项目价值的比率(LTV，loan-to-value ratio)。更为严重的是，在违约后清偿时，由于优先抵押贷款投资人与次级抵押贷款投资人都拥有不动产抵押相关权益，两者间发生了大量纠纷，此后，优先抵押贷款投资人开始限制融资者进行次级抵押贷款融资。 (海归论坛 )与此同时，商业物业抵押贷款债券(CMBS)也为夹层融资的发展推波助澜。CMBS的市场份额由1990年的128.3亿美元增长到2003年底的56

21、81.4亿美元，目前约占商业房地产债市场的20%。在此过程中，很多传统抵押贷款投资人如商业银行、保险公司纷纷转型，由投资人变为通道投资人(conduit investor)，他们将贷款打包并转化为证券出售，以规避大量投资房地产相关领域带来的风险。贷款证券化有非常严格的条件限制，这就促使这些通道投资人提高贷款标准，抵押贷款渠道因此变窄。债与股之间逐渐增大的空间，引起了市场对介于两者之间的夹层融资的强烈需求。 (海归论坛 )夹层融资在释放现有物业股本中也体现了相当的灵活性。90年代后期，大量商业物业迅速升值，许多物业贷款额相对于物业价值已经很低，物业所有者有机会以同样利率获得更多贷款或以更低利率获

22、得同样数额的贷款，但由于被原优先抵押贷款的相关条款套牢，他们无法重新安排资本结构。夹层融资此时提供了一个灵活的退出机制，使得物业所有者可以退出部分股本，进行再投资，从而间接降低了资金成本。 (海归论坛 )灵活性强，费用偏高 (海归论坛 )在美国，夹层融资通常采用夹层债、优先股或两者结合的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体(以下简称“夹层借款者” )，夹层借款者将其对借款者的股份权益抵押给投资人；与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可

23、以优先于股权人得到清偿，用结构性的方法使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取借款者的优先股份权益。夹层投资人的“优先”体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。 (海归论坛 )夹层投资人的最大风险是借款者破产。为保障夹层投资人的权益，有些交易中规定，夹层投资人可以在借款者董事会中委任一个“独立”董事。另一个相似的手段包括设立一些特别的股东，并规定在决定某些问题时这些股东必须投票。近年来，一种称为“远离破产实体”(bankruptcy remote entity)的做法被广泛采用，其核心是合理分离借款者和

24、夹层借款者，以保证借款者的破产对夹层借款者没有任何影响。 (海归论坛 )夹层融资的最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。比如说，有些夹层投资允许夹层投资人参与部分分红，类似于传统的股权投资；另外一些允许夹层投资人将债权转换为股权，类似于优先股或是可转换债。 (海归论坛 )这可以从Rockbridge Capital的投资案例中得以证实。2001年秋，总部位于田纳西州孟菲斯的Davidson酒店集团，从喜来登集团购得位于芝加哥的万丽(Renaissance)酒店，并计划将酒店翻新。Davidson从Rockbridge C

25、apital获得了650万美元夹层融资，期限4年，Rockbridge在收取12%利息的同时，参与分享酒店现金收入及再出售利润。作为投资方的Rockbridge看中该项目20%的年营业额增长，公司预计此夹层投资的最终年收益将达20-25%。 (海归论坛 )在另一项投资中，Rockbridge则采用了较复杂的结构。2002年，总部位于加州的资产管理咨询公司(Asset Management Consultants，AMC)收购洛杉矶的一栋写字楼，Rockbridge提供235万美元夹层融资，为期3年，共分两部分，条款A资金额85万美元，年利率17.5%，用以填充AMC原本期望的优先债数额与实际获

26、得优先债数额之间的资金差距；条款B资金额150万美元，为AMC原定的夹层融资金额，初始年利率12%，逐年递增1%，参与分享项目现金收入。Rockbridge预计此夹层投资年收益约22%。 (海归论坛 )这两个案例中，Rockbridge作为一个投资公司，无意拥有物业，夹层融资的灵活性也只体现在资金费用上。下面案例的投资人是一间房地产投资信托(REIT)，可近似认为是一家上市房地产公司，因此既有意投资亦有意经营物业，投资条款中体现出可转换债特征。 (海归论坛 )Mach-Cali Realty(纽约证交所标号CLI)是位于新泽西的一间房地产投资信托，于2003年12月投资1630万美元至One

27、River中心公司，该公司位于新泽西的写字楼项目One River中心当时空置率高达48%，投资指定用于覆盖增加租赁的相关费用，期限3年。特别条款是，Mach-Cali Realty可以在3年期内将夹层投资转换为项目62.5%的所有权，并接管项目租赁及管理。到今年2月，得益于经济好转，该项目空置率已降至25%。 (海归论坛 )夹层融资也存在劣势，其一是费用高。由于产品非标准化，加之信息透明度低，其资金费用高于抵押贷款2-8个百分点；另一方面，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押贷款，因此，在美国通常要求夹层融资额至少为500万美元。此外，借款者在考虑夹层融资时，必须征得抵押贷款投资人的同

28、意。抵押贷款人会与夹层投资人协商并签订协议，以界定两者关系并控制风险。此协议的签署耗时耗力，也是夹层融资的一大障碍。 (海归论坛 )中国市场容量可达150亿元 (海归论坛 )2003年中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10-15%使用夹层融资、融资额为投资总额的15-20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152-202亿元，极为可观。 (海归论坛 )从市场来看，两方面的原因决定了夹层融资在中国有广阔的发展潜力。首先，夹层融资作为股本与债务之间的缓冲，使得资本供应与需求效用更为贴近，资金效率得以提高。其次，对于中国房地产市场，资金渠道缺乏给夹层融资带来很好发展机会。

29、作为股权与债权的中间产品，夹层投资人一方面可以绕过贷款的政策壁垒，另一方面可以根据自身的风险偏好选择投资方式。在法律角度，相对于美国复杂的法律监管环境及由此带来的复杂的法律结构和高额的法律费用，中国的法律监管环境更适合于夹层融资的发展，只要相关各方不违背法律强制性规定，对相关事项均可以协商确定。 (海归论坛 ) 让中国企业家大吃一惊的华尔街做事三原则 (海归论坛 ) 近年得一良师，闲暇间颇有传授，虽然是仅仅比须臾稍长一点点的时间，却能大吐珠玑，使我受益非浅。但回想起来，虽然皆是珠玑，但也有长短良莠之分。 (海归论坛 )最有价值的，我以为就是这华尔街做事三原则。 (海归论坛 .com)且不说华尔

30、街的老外们是不是真的知道这三原则，但仔细回想、分析、查询书上、网上、课堂上来的经济以及军事、政治案例，莫不慨叹这三原则的精辟、奇妙！ (海归论坛 )不知道在中国至今基本来说尚未经风沥雨的企业家们在中国即将全部放开市场，马上就要和华尔街（当然还有其他地方）的凶恶资本家们有一番肉搏的时候，有没有好好准备一下。 (海归论坛 )现在大吃一惊还来得及，再过两年就晚了。 (海归论坛 )好，现在就让我们解读一下这所谓的三原则吧。 (海归论坛 )第一原则：不要花自己的钱办事。 (海归论坛 )有人说了：那我找那个傻瓜去要钱去？在这个经济第一的世界里，社会生活的主要表现方式就是资源的产生、转移和转化。人人都有资源

31、，什么机构也都有资源，仅仅也就是数量、质量和表现方式的不同。有的人有钱，有的人有技术，有的人有绝活，有的企业长于生产，有的企业长于咨询，有的企业致力于投资。不管怎么样，只要资源能够达到契合、协同，就可以产生财富。你只要有知识、有能力，或者有其他非货币形式的竞争优势，你就要竭尽全力将这种资源最大化，然后寻找契合方投资方，除非万不得已，不要做取存折、卖手表之类的自我筹资行为，要各担各的风险，各尽各的责任义务。在这个世界上，能够用别人的钱把事情办成才是真本事！这个原则虽然表达起来很通俗，却高度表达了企业家们对市场经济背景下“利用资源、协作生财”的认同。如果你连出钱的人都找不到，那么就更不能出自己的钱

32、了。 (海归论坛 )(海归论坛 )第二原则：永远不说出真相 (海归论坛 )有人要说了：靠，这个原则岂非是流氓原则？！非也。在这个竞争激烈，尔虞我诈的世界里，绝对不能让人掌握到你的底牌，绝对不能让人知道你在想什么，以前做过什么，将来打算做什么。田忌赛马胜利的关键不是田忌的对阵方式，而是事先掌握了齐王的打算和马的情况。企业里最知道企业运营真相的会计、财务，尤其是CFO们，必须让他们养成封口的习惯，最好是一个哑巴的财经博士。企业没有真相，本身也造就了企业的魅力：公众对企业真相、假相的追踪、猜测会成为企业最好的市场推广结果（当然你企业得有左右公众眼球和舌头的能力）。我们业内经常有企业总裁室刚刚开完会，部门经理还蒙在鼓里呢，媒体就知道得爪干毛尽这样的事，这样的企业是命不长久的。