中国养老型基金行业市场分析报告.docx

1、中国养老型基金行业市场分析报告2018年中国养老型基金行业市场分析报告图录表录受资本市场与资产管理行业发展程度、个人选择权开放程度等因素影响，海外补充养老金产品模式主要分为两种，一般产品模式和专设产品模式，分别以美国，智利、澳大利亚和中国香港为代表。本文在总结国际补充养老金产品模式、分析我国养老型基金市场概况，剖析我国养老型基金发展机遇和阻碍的基础上，提出我国应该以专设产品模式及早推出养老型基金，为第三支柱落地和第二支柱放开个人选择权提前做好准备，同时为国民自主性养老需求提供合适投资工具。养老型基金包括两类，一是配置型产品，主要是目标日期基金、目标风险基金；二是工具型产品，即股票、混合、债券等

2、类别基金，投资者可根据自身年龄及风险偏好自由进行基金选择和资产配置。同时结合养老型基金长期属性，应适度扩大投资范围，包括投资一定比例海外资产、另类资产等。1994年，世界银行首次提出三支柱养老金模式以来，众多国家纷纷改革并建立了三支柱模式的养老金体系。值得注意的是，在改革取得显著成效的国家当中，以第二、三支柱为主的补充养老金得到了充分发展，较大程度地缓解了第一支柱的财务压力，提高了国民养老保障能力。纵观我国的补充养老金发展历程，企业年金建立至今已有十多年，覆盖2300余万企业职工。2016年职业年金市场化运作政策出台，尚未真正落地。而第三支柱个人养老金账户的概念虽然早在20世纪90年代就提出了

3、，但至今尚未落地。随着人口老龄化趋势加剧，公共养老金一枝独大的养老金体系面临巨大的给付压力和结构性缺陷。因此积极发展补充性养老金制度，倡导企业及个人承担相应养老责任，成为我国养老金体系改革完善的紧迫任务。补充养老金往往采用完全积累制，基金存续时间跨度长，数额积累大，在整个生命周期内面临较大的由通货膨胀引起的贬值压力，基金的保值增值和投资运作显得更加重要。然而不同国家由于资本市场及资产管理行业发展程度、个人选择权开放程度等因素影响，补充养老金的产品模式存在较大差异。通过总结国际补充养老金产品模式，探究符合中国国情的补充养老金产品模式，有利于更好地实现补充养老金保值增值和提高参加者退休保障水平。一

4、、养老型基金概述（一）海外养老型基金概述养老型基金指的是根据养老金客户特征及资金风险收益要求，专门设立的基金产品类别。从国外来看，美国、加拿大等国家并没有养老型基金这一类别，而是允许投资者在全市场范围选择现有共同基金产品。另外一些国家和地区，则专门创设了针对养老金的基金产品类别，倡导或者要求某类别养老金只能定向投资于该类养老型基金产品，这主要包括澳大利亚、智利、中国香港。总体来看，是否设立养老型基金主要有如下两方面考虑。一是与资本市场和资产管理行业发展程度有关。是否设立养老型基金产品要考虑本国资本市场特征、投资者行为特征和投资顾问体系发展情况。以美国为例，美国股市呈现“牛长熊短”的特征，推动共

5、同基金等金融产品获取长期稳健良好的投资业绩，也推动了TDF等养老属性鲜明的共同基金产品迅速发展。另外，美国资产管理行业中，投资顾问体系发达，投资者教育充分、投资经验相对丰富。因此，尽管美国市场金融产品类型丰富，数量众多，在养老基金投资方面没有过多限制，也不会对个人养老金资产投资造成选择困难和较大风险。相对而言，澳大利亚、智利等国家尽管资产市场长期处于增长态势，但是在投资教育、信息获取、投资以及投资顾问等方面发展相对缓慢。如果对养老金融产品不做限制，则投资者在选择时将面临较大困难，甚至容易出现因无力辨识产品风险而导致自身养老资金亏损的情况。因此，需要从政府角度帮助个人实现第一层次的筛选，以帮助投

6、资者选择与其风险偏好及生命周期特征匹配的产品，从而更好地实现养老资产的稳健保值增值。二是与个人投资选择权的开放程度有关。美国第二支柱的401（k）计划，虽然给予了个人投资选择权，但雇员只能在雇主为其提供的投资范围中选择投资的产品。也就是说，雇主从受托人责任出发，需要从投资管理人及产品中为员工划定一个选择范围。同时，2006年出台的养老金保护法案（Pension Protection Act 2006，PPA）引入了合格默认投资工具制度（Qualified Default Investment Alternative，QDIAs）。如果参加者没有主动选择，其账户资金将自动投入QDIAs产品中，主

7、要是目标风险基金和目标日期基金。而在澳大利亚超级年金中，对个人选择权限制较少，除投资个人账户中的可选产品外，还能够自由选择投管人及其产品。在一定程度上，其自由选择权的扩大可能会使个人无法准确选择市场优秀投管人及产品，此时专设产品通过设置养老金投资管理机构、产品进入门槛帮助，使个人有效选择符合其养老特性的基金产品，使养老金投资更具安全保障。（二）我国养老型基金概述近年来，随着老龄化程度加剧以及社会关注度越来越高，国内基金行业在对接百姓养老金融需求方面也进行了积极探索，主要有两种思路。一方面，早在2006年，汇丰晋信发行了我国首只具有养老属性的混合型目标日期基金，随后大成基金、工银瑞信也发行了混合

8、型和债券型目标日期基金；另一方面，2012年天弘基金推出了我国首只养老主题公募基金天弘安康养老混合型基金，此后随着养老主题持续升温，养老主题基金发行逐渐增多，海富通、华夏、泰达宏利等多家基金公司相继发行了十余只养老主题基金。截至2016年年末，市场上分别有9家和3家基金公司发行了13只养老主题公募基金和5只目标日期基金，基金资产净值总额达到257.9亿元。在市场机构自主探索的同时，政策层面也对养老型基金进行了积极推动。2016年3月，中国人民银行、银监会、证监会、保监会和民政部联合发布关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见，明确提出：大力发展养老型基金产品，鼓励个人通过各类专业化金融产品投资

9、增加财产性收入，提高自我养老保障能力，这是在国家层面首次提出养老型基金。2017年5月，证监会发布养老型公开募集证券投资基金指引（试行），并向行业征求意见，意味着养老型公募基金将真正落地。二、海外养老型基金的国别经验（一）智利1981年，智利实行养老金制度改革，打破了原来单一的现收现付模式，建立了以个人账户为基础的养老金体系。作为主体的第二支柱强制个人养老金缴费计划（Mandatory Contribution Pillar），由政府建立强制缴费制度，企业为每个雇员建立养老金个人账户，并采用确定缴费模式运作。此外，智利立法成立专门的养老金公司（Pension Fund Administrato

10、rs，AFPs），负责个人账户管理和投资运营，因此，该支柱也被称为AFP账户。雇员每月被强制缴纳工资的10%到AFP账户中，雇主无匹配缴费义务。雇员可以自由选择AFP机构，退休后养老金给付来自AFP账户资金积累。1.产品形式2000年以前，智利政府规定一家AFPs机构只能管理一只基金，2000年开始放宽到2只基金，但仅限于投资固定收益工具。从2002年起这一标准再度放宽，每家管理公司可管理A、B、C、D、E型5只风险程度不同的基金。监管部门根据参加人员年龄划分了可投资产品类别，在此条件约束下，参加人员根据自身的风险偏好和收益需求等因素进行自主选择。表 1 根据参加者年龄可选择基金类型截至201

11、6年末，智利AFP账户养老金规模达到1744.80亿美元，其中风险中等的C型基金规模最大，达609.67亿美元，占比达35%，而风险最高的A型基金及风险次高的B型基金规模最小，分别为210.34亿美元、247.76亿美元，占比分别为12%和14%，相对保守的D型和E型基金规模为中等水平。图 1 2016年智利AFP账户不同类型基金规模占比2.资产配置2016年末，智利AFP账户养老金中有39%投资于海外市场，61%投向国内市场。与国内的资本市场规模相比，智利养老金管理公司的管理资产规模巨大，巨额资金的进入会导致资本市场的不稳定，增加养老基金投资的风险。因此，智利允许较大比例AFP账户养老金投向

12、海外市场，一方面分散养老基金投资、规避投资风险；另一方面通过境外投资使养老基金分享全球经济增长成果。从资产类别来看，养老金配置固定收益类资产比例最高，占基金总资产的66.29%，规模达1157亿美元；其次为权益类资产，占比达33.59%；衍生品等其他资产投资比例较小。此外，从智利养老基金的境外投资结构来看，其境外权益投资显著高于固定收益类投资。表 2 智利AFP账户养老基金资产配置情况单位：百万美元，%项目资产规模占比国内投资总计106433.4161权益类资产16608.639.52固定收益类资产89700.9851.41衍生品83.10.05其他40.70.02境外投资总计68046.39

13、39权益类资产41992.824.07固定收益类资产25968.9614.88衍生品74.560.04其他10.080.01总计174479.81003.投资收益高效且市场化的投资管理模式使养老基金管理公司获得较好的投资回报。其中，股票投资比例最高的A组合在20022016年实现了130%的累计收益率，年化收益率达6.13%；即使是E组合同期也实现了72%的收益率，年化收益率为3.92%。表 3 五种投资组合的实际收益率（二）澳大利亚超级年金（Superannuation）是澳大利亚养老金体系中的第二支柱，通过雇主强制、个人自愿的方式筹集费用，采取完全积累制。超级年金基金由澳大利亚证券与投资委

14、员会批准的信托机构管理，信托机构再委托基金管理机构投资运营（信托机构与基金管理机构可为同一家）。截至2016年末，澳大利亚超级年金资产总额为2.19万亿澳元。1.产品形式超级年金基金一般有五种类型：行业基金，是为了某一行业（如建筑业）内雇员而建立起来的基金；公共部门基金，主要面向政府部门的雇员；零售基金，主要由金融机构建立，可以提供给任何行业的雇主和雇员；公司基金，是为大型公司（或者公司联合体）的雇员建立的基金，非该公司雇员不得参加；小型基金，这些基金的成员必须少于5个，通常是家庭和小企业运用，其投资管理由参加者自身决定，不受行业监管要求约束。2016年各基金的资产规模、基金数量和账户数量如表

15、4所示。表 4 2016年末澳大利亚超级年金基本概况基金类型资产规模（十亿澳元）基金数量（个）账户规模（百万澳元）公司基金58300.3行业基金5014111.1公共部门基金364383.5零售基金57013513小型基金6565873151.1法定准备金51合计219958755929资料来源：Superannuation Statistics。澳大利亚超级年金具有默认选项设置，由于部分参与者缺乏成熟的投资理念及专业知识或存在投资惰性，因此超级年金的默认投资选项设定将其年金基金Superannuation自动归入默认投资组合。但部分默认投资选项费率偏高，甚至存在损害参加者长期利益的可能，因此

16、为保障超级年金参与者权益，澳大利亚政府在2011年进行了最强年金改革，其中“Mysuper”改革便是改革中的重要部分之一。“Mysuper”账户被认定为超级年金投资组合的默认选择，发行须报证监会核准。改革规定自2014年1月1日起，若缴费者没有选择投资组合，则资金必须进入被核准的“Mysuper”账户。到2017年7月，超级年金中现存的默认账户基金余额也将陆续转入“Mysuper”账户中。“Mysuper”账户重要特点是极大地降低了超级年金管理费率，并简化了超级年金投资组合资产配置。“Mysuper”账户推出后得到快速发展。截至2017年1季度，“Mysuper”账户的产品数量达到111只，管

17、理资产规模达到5549亿澳元。市场共有87个基金管理机构提供“Mysuper”产品，市场份额最大的两家公司Australian Super Pty Ltd.和FSS Trustee Corporation分别占据13.1%和8.5%的市场份额，市场竞争较为激烈。从产品应用策略来看，“Mysuper”产品有30只基金引入生命周期策略，资产规模近1900亿澳元，其中零售基金占比最高。表 5 引入生命周期策略的“Mysuper”账户的产品情况2.资产配置澳大利亚资本市场发育成熟，金融工具多样。因此超级年金基金投资范围比较广泛，不仅投资于国内的权益资产、固定收益资产、上市及未上市房地产等，还在国外资本

18、市场进行投资。其中，股票是澳大利亚超级年金投资首要选择，国内外股票投资比例合计达到45%，其次是固定收益类资产和现金资产，分别占13%和12%。表 6 2016年末超级年金基金资产配置情况单位：十亿澳元，%资产类别资产规模比例资产类别资产规模比例现金17712国际股票32722澳大利亚固定收益类资产18813基础设施725国际固定收益类资产1138对冲基金272澳大利亚上市股票34523未上市权益665上市房地产493其他282未上市房地产765总计1470100资料来源：Superannuation Statistics。注：资产配置情况仅包括参与者超过4人的超级年金基金。“Mysuper”

19、账户资产配置情况与超级年金基金整体配置相似，但在权益类资产配置比例上略高，达到49%；而在现金及固定收益类资产上的配置比例略低，分别为8%和11%。表 7 2016年末“Mysuper”账户资产配置情况单位：十亿澳元，%资产类别资产规模百分比资产类别资产规模百分比现金418国际股票14026澳大利亚固定收益类资产6011基础设施387国际固定收益类资产397对冲基金00澳大利亚上市股票11522未上市权益295上市房地产112其他194未上市房地产387总计534100资料来源：Superannuation Statistics。3.投资收益截至2016年中，超级年金基金近一年的投资回报率为3

20、.1%，扣除通货膨胀后的真实回报率为2.1%。从超级年金基金不同时间区间的投资回报率数据来看，超级年金基金在长区间内实现了较高的投资回报，近20年的平均投资回报率达7.1%，有效抵抗了通货膨胀风险，为超级年金投资者提供了良好的养老金投资选择。表 8 超级年金基金不同时间区间投资回报率（三）中国香港2000年，我国香港开始实施强制退休保障计划强积金制度，强积金属于第二支柱的职业养老金计划，采取完全积累制，政府立法强制实施并给予税收优惠，雇主和雇员共同缴费。在强积金制度下，受托人在强积金计划管理局注册强积金计划，雇主从核准的计划中选择。受雇人员可以根据自己的年龄和风险承受能力，从雇主选定的强积金计

21、划中，自行选择不同的成分基金。参加人最终的养老金待遇取决于个人账户的积累情况。积金局对参加人进行广泛的投资教育和宣传，以便参加人更好地管理个人账户，获取更多的投资收益。为进一步促进市场竞争，推动受托人提供更好的产品和服务，降低管理收费，积金局于2012年推行了“雇员自选安排”，允许雇员每年有一次重新选择受托人及强积金计划的机会。1.产品形式香港强积金也采取了专设产品模式。强积金产品必须是经香港积金局批准新设的基金产品或者是符合条件并通过申请获得强积金基金资格的共同基金。在强积金制度下，每个受托人向参与者提供一个或以上的强积金计划。强积金计划在类型上可以分为集成信托计划、雇主营办计划、行业计划。

22、表 9 香港强积金计划不同类型为了匹配参加者不同的风险承受能力，每个强积金计划都包含多个风险收益特征不同的核准成分基金。法律规定，每个强积金计划必须提供至少一个强积金保守基金，同时所有强积金计划提供其他成分基金供成员选择，包括低风险稳定增长型、高风险潜在增长型等类型的基金。表 10 强积金计划核准成分基金一览资料来源：香港强制性公积金计划管理局。注： 风险等级视其基金的保证条款而定。截至2016年末，香港市场上共有36个强积金计划，强积金的核准成分基金共计484个，运作规模达6463.42亿港元。其中，股票基金规模最大，达2623亿港元，占比超过40%；混合资产基金其次，规模达2386亿港元，

23、占比36.89%；强积金保守基金、保证基金等风险等级较低的成分基金产品数量及规模占比均不高。图 2 核准成分基金的资产规模占比分布2.资产配置截至2016年9月30日，香港强积金中有59%的资产投向香港市场，41%则投向了国际市场。从资产类别来看，权益资产投资处于主导地位，其中香港地区权益资产投资占强积金总规模的36%，国际市场权益资产投资占比30%，债券和货币类资产则以提供流动性和稳定性为主，配置比例较低。表 11 强积金计划资产配置情况单位：%地区存款及现金债券股票整体中国香港1493659日本134亚洲1910北美洲15915欧洲3912整体151966100资料来源：香港强制性公积金计

24、划管理局，截至2016年9月30日。3.投资收益受2002年互联网泡沫危机和2008年全球金融危机影响，香港强积金计划分别发生了两次最大年度亏损，其他年份则表现良好，自强积金制度实施以来，实现了年均2.8%的投资收益（同期消费者物价指数为1.8%），其间实现1175.89亿港元的净投资收益，帮助参加者抵御了通货膨胀风险，实现养老金资产保值增值。从核准成分基金分类来看，股票基金的历史投资收益最高，自2000年以来的年化收益率达3.9%；其后依次为混合资产基金、债券基金、保证基金、保守基金，基金自运作以来的平均年化收益率分别为3.6%、2.6%、1.1%、0.8%。可见长期看来，股票基金、混合基金

25、能够有效抗击通货膨胀风险，而保证基金、保守基金作为强积金的安全收益保障，在抵御通胀方面不及股票基金等。表 12 强积金计划核准成分基金收益率情况单位：%基金类型过去一年过去三年过去五年自2000年以来股票基金1.1-0.45.33.9混合资产基金1.1-0.54.23.6保守基金00.10.10.8保证基金-0.50.10.61.1债券基金-0.2-0.202.6货币市场基金及其他基金-0.6-0.5-0.10.5同期消费物价指数1.22.83.31.8资料来源：强制性公积金计划统计摘要，截至2016年12月31日。三、我国目前养老型基金市场发展现状如前所述，我国已有的与养老相关的公募基金主要

26、包括两类，一是目标日期基金，二是养老主题基金。应该指出的是，本文的养老主题基金专指为投资者提供稳健收益的养老理财工具型公募基金，不包含投资养老产业的行业基金。（一）养老主题公募基金2012年11月，天弘基金推出了业内首只养老主题基金天弘安康养老。随着养老主题持续升温，养老主题基金发行逐渐增多，2015年以来基金运作数量增至9只，资产净值规模一度接近600亿元。但自2015年6月起，基金规模下跌明显，减少近70%。截至2016年末，市场上共有9家基金公司发行了13只养老主题的开放式公募基金，基金资产净值总额达到143亿元。图 3 2012-2016年养老主题基金资产净值总规模资料来源：资讯， 截

27、至2016年12月31日。图 4 2012-2016年养老主题基金历年存量资料来源：资讯， 截至2016年12月31日。养老主题基金总资产净值波动较大，主要有三方面原因：第一，受股市波动及基金亏损影响，基金资产规模在2015年下半年及2016年上半年持续大幅回落。第二，养老主题基金的机构投资者占比偏高，2016年超过半数基金的机构投资者持仓在50%以上。当市场出现异动时，机构投资者赎回等行为导致基金规模波动加剧。第三，尽管受市场行情及机构投资者等因素影响，养老主题基金规模大幅下降，但随着投资者养老投资需求增加，养老主题持续走热，2016年第二、第三季度，养老主题基金发行数量持续增多，规模有所回

28、升。发行养老主题基金的9家基金公司中，南方基金管理的养老型基金资产规模最大，达到63.75亿元，占13只基金总规模的44.6%。华安基金、宝盈基金和天弘基金、华夏基金份额分别为17.8%，10.3%，8.9%和6.5%。其余4家基金公司养老主题基金的规模较小，为17.07亿元，占比仅为12%。图 5 2016年养老主题基金市场份额占比情况资料来源：资讯， 截至2016年12月31日。1.基金类型从资产配置来看，13只基金产品均为混合型基金，并以固定收益类资产为主要投资对象，以保证基金收益安全稳健。其中，11只养老主题基金的股票投资仓位上限为30%40%，仅有海富通和招商旗下2只基金股票仓位限制

29、较高，为95%。从投资策略来看，养老主题基金一部分采用年金投资常用的CPPI策略（固定比例投资组合保险策略）和VPPI策略（可变组合保险策略），先以固定收益类资产为主组合提供安全垫，再逐步提升权益类资产配置比例。另一部分则在资产配置策略上较常规，主要为结合宏观分析和资产配置模型等进行配置，并精选个券提升收益。从业绩基准来看，养老主题基金业绩基准大多数采用1年/3年定存加点的形式，也有部分采取股债综合指数加权的形式。2.投资收益截至2016年12月31日，养老主题基金加权平均收益率为9.36%，相较业绩基准（以1年定期存款利率+2%为例）有较大超额收益。图 6 2013-2016年养老主题基金累

30、计收益率情况资料来源：资讯此外，各只基金的收益差异也较大，主要由发行时间及资产配置比例所致。从下表可见，2015年以前发行的养老主题基金共6只，成立以来的平均年化收益率达10.80%；2015年后发行基金共5只（成立满1个季度），成立以来的平均年化收益率仅为1.95%。招商基金由于发行时间较晚和权益仓位较高，其年化收益率为负，成为养老主题基金中唯一一只收益为负的基金。表 13 养老主题基金成立以来投资收益率情况单位：%基金名称成立时间成立以来年化收益率天弘安康养老2012年11月28日9.14海富通养老收益2013年5月29日9.42华夏永福养老理财2013年8月13日12.46泰达宏利养老收益2014年3月5日7.89国泰安康养老定期支付2014年4月30日9.79宝盈祥瑞养老2014年5月21日16.08天弘普惠养老保本2015年5月27日5.81宝盈祥泰养老2015年5月29日2.61华安添颐养老2015年6月16日2.44招商康泰养老2016年2月4日-1.43南方安泰养老20