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1、2 股票的发行与交易1 证券的三种承销方式 根据投资银行在承销过程中承担的责任和风险的不同，承销可分为包销、尽力推销及余额包销三种形式。 （1）包销（firm commitment）。即投资银行按议定价格直接从发行者手中购进将要发行的全部证券，然后再出售给投资者。投资银行必须在指定的期限内，包销证券所筹的的资金全部交付给发行人。采用这种销售方式，承销商要承担销售和价格的全部风险，如果证券没有全部销售出去，承销商只能自己“吃进”。这样，发行失败的风险就从发行者转移给了承销商。然而，承销商承担风险是要获得补偿的，这种补偿通常就是通过扩大包销差价来实现的。对于发行人而言，他无需承担证券销售不出去的风

2、险，而且可以迅速筹集资金，因而特别适合于那些资金需求量大、社会知名度低而且缺乏证券发行经验的发行人。 （2）尽力推销（best efforts）。即承销商只作为发行公司的证券销售代理人，按照规定的发行条件尽力推销证券，发行结束后未售出的证券退还给发行人，承销商不承担发行风险。因此，尽力推销也称代销。采用这种方式时，投资银行与发行人之间纯粹是代理关系，投资银行为推销证券而收取代理手续费。尽力推销一般再以下情况下采用：在投资银行对发行公司信心不足时提出；信用度很高、知名度很大的发行公司为减少发行费用而主动向投资银行提出采用；在包销谈判失败后提出采用。 （3）余额包销（standby commitm

3、ent）。通常发生在股东行使其优先认股权时，即需要在融资的上市公司在增发新股之前，向现有股东按其目前所持有股份的比例提供优先认股权，在股东按优先认股权认购股份后若还有余额，承销商有义务全部买进这部分剩余股票，然后再转售给投资公众。2 证券的公开发行和私募 发行人在发行证券时，可以选择不同的投资者作为发行对象，由此，可以将证券发行分为公开发行（public offering）和私募（private placement）。 公开发行又称公募，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券。在公开发行的情况下，所有合法的社会投资者都可以参加认购。为了保障广大投资者的利益，各国对公开发行都有严

4、格的要求。 采用公开发行方式发行证券的好处在于：第一，公开发行以众多的投资者为发行对象，筹集资金潜力大，适合于证券发行数量较多、筹集额较大的发行人；第二，公开发行投资者范围大，可避免囤积证券或被少数人操纵；第三，只有公开发行的证券方可申请在交易所上市，因此这种发行方式可增强证券的流动性，有利于提高发行人的社会信誉。然而，公开发行也存在某些缺点，如发行过程比较复杂，登记核准所需时间较长，发行费用也较高。 私募又称非公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。私募发行的对象大致有两类，一类是个人投资者，例如公司老股东或发行人自己的员工；另一类是机构投资者，如大的金融机构或与发行人有

5、密切往来关系的企业等。私募发行有确定的投资人，发行手续简单，可以节省发行时间和费用。私募发行的不足之处是投资者数量有限，流通性较差，而且也不利于提高发行人的社会信誉。 公开发行和私募各有优劣，一般来说，公开发行是证券发行中最基本、最常用的方式。然而在西方成熟的证券市场中，随着养老基金、共同基金和保险公司等机构投资者的迅速增长，私募近年来呈现逐渐增长的趋势。目前，我国境内上市外资股（B股）的发行几乎全部采用私募方式进行。3 溢价发行、平价发行和折价发行根据证券发行价格和票面面额的关系，可以将证券发行分为溢价发行、平价发行和折价发行三种形式。 平价发行也成为等额发行或面额发行，是指发行人以证券的票

6、面面额作为发行价格。目前，平价发行在发达证券市场中用的很少，多在证券市场不发达的国家和地区采用。 溢价发行是指发行人按高于面额的价格发行股票。溢价发行又可以分为时价发行和中间价发行两种方式。时价发行也称市价发行，是指以同类证券的流通价格为基准来确定证券发行价格，股票公开发行通常采用这种形式。中间价发行是指介于面额和时价之间的价格来发行股票。 折价发行是指以低于面额的价格出售新股，即按面额打一定折扣后发行证券。很多债券，尤其是零息债券就采用折价发行的方式。4 股票发行制度：审批制、核准制和注册制股票发行制度主要有三种，即审批制、核准制和注册制，每一种发行监管制度都对应一定的市场发展状况。在市场逐

7、渐发育成熟的过程中，股票发行制度也应该逐渐地改变，以适应市场发展需求，其中审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度。 审批制是一国在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用行政和计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方政府或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。公司发行股票的首要条件是取得指标和额度，也就是说，如果取得了政府给予的指标和额度，就等于取得了政府的保荐，股票发行仅仅是走个过畅 因此，审批制下公司发行股票的竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度。证券监管部门凭借行政权

8、力行驶实质性审批职能，证券中介机构的主要职能是进行技术指导，这样无法保证发行公司不通过虚假包装甚至伪装、做账达标等方式达到发行股票的目的。 注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度，证券监管部门公布股票发行的必要条件，只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断合决定。这种股票发行制度对发行人、证券中介机构和投资者的要求都比较高。 核准制则是介于注册制和审批制之间的中间形式。它一

9、方面取消了政府的指标和额度管理，并引进证券中介机构的责任，判断企业是否达到股票发行的条件；另一方面证券监管机构同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否决股票发行的申请。在核准制下，发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券监管机构对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查，还对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。5 股票公开发行流程股票的公开发行，

10、是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售股票。股票公开发行的运作主要包括：发行公司与承销商的双向选择、组建发行工作小组、尽职调查、制定与实施重组方案、制订发行方案、编制募股文件与申请股票发行、路演、确定发行价格、组建承销团、稳定价格。 （1）股票发行公司与主承销商的双向选择 主承销商（即投资银行）选择股票发行公司时，一般考虑如下几方面：是否符合股票发行条件；是否受市场欢迎；是否具备优秀的管理层；是否具备增长潜力。 而股票发行公司选择主承销商时，所依据的几条常见标准是：投资银行的声誉和能力；承销经验和类似发行能力；股票分销能力；造市能力；承销费用。 （2）组建发行工作小组 股票发行公司

11、与承销商双向选定以后，就开始组建发行工作小组。发行工作小组除承销商和发行公司以外，还包括律师、会计师、行业专家和印刷商。 （3）尽职调查 尽职调查（due diligence）是指中介机构（包括投资银行、律师事务所和会计师事务所等）在股票承销时，以本行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行人及市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行的核查、验证等专业调查。 （4）制定与实施重组方案 发行工作小组成立之后，就开始对发行人进行重组以符合公开发行的条件或在公开发行时取得更好的效果。 重组方案的制订与重组，应尽量做到：发行人主体明确，主业突出、资本债务结构得到优化；财务结构与同类上市公司比

12、较，具有一定优越性；使每股税后利润较大，从而有利于企业筹集到尽可能多的资金；有利于公司利用股票市场进行再次融资；减少关联交易；避免同业竞争；等等。 （5）制订发行方案 股票公开发行是一个相当复杂的过程，需要许多中介机构及相关机构的参与，准备大量的材料。主承销商必须协调好各有关机构的工作，以保证所有材料在规定时间内完成。因此，制订发行方案就成为股票承销中的重要步骤。 （6）编制募股文件与申请股票发行 股票发行的一个实质性工作是准备招股说明书，以及作为其根据和附件的专业人员的结论性审查意见，这些文件统称为募股文件，主要包括招股说明书、审计报告、法律意见书和律师意见报告。 在准备完募股文件后，发行人

13、将把包括这些文件在内的发行申请资料报送证券监管机构，证券监管机构的专家组（包括律师、会计、财务分析者、行业专家）将就对此进行审查。专家组审查文件来确定这些文件中是否进行了充分且适当的披露，尤其注意是否有错误陈述或对重大事件的遗漏，这些错误陈述或遗漏会影响投资者作出在充分信息下的投资决策。在注册制下（如美国），证券监管机构不对预期发行的质量进行评价或评估，这一结论由市场作出。而在核准制下（如中国）则将对发行质量作出判断，并将决定是否允许公开发行。 （7）路演 路演（road show）是股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研与推介活动。一般来讲，承销商先选择一些可能销出股票的地点，并选择一些可能

14、的投资者，主要是机构投资者，然后，带领发行人逐个地点去召开会议，介绍发行人的情况，了解投资人的投资意向。 路演是决定股票发行成功与否的重要步骤，成功的路演可以达到下述三个目的：通过路演让投资者进一步了解发行人；增强投资者信心，创造对新股的市场需求；从投资者的反应中获得有用的信息。 （8）确定发行价格 发行定价是股票发行中最复杂的一件事，成功地对公开发行的股票进行定价，要求作为承销商的投资银行有丰富的定价经验，对发行人及其所属行业有相当的了解，对一级市场和二级市场上各类投资者都有深刻的观察。 （9）组建承销团 一般来说，主承销商会组建一个由承销辛迪加和销售集团组成的承销团来进行股票的出售。承销辛

15、迪加中的每一个成员都有权承销一部分的股票，而销售集团的成员不承担任何承销风险。 主承销商选择承销团成员时，主要参考以下标准：其一，应有不错的客户基础和销售渠道；其二，愿意且有能力担任做市商；其三，分销商愿意在股票上市交易后对它进行分析研究。 （10）稳定价格 在股票承销中，投资银行通常会对所承销的股票进行稳定价格策略，通常有如下三种稳定价格的技巧：一是联合做空策略；二是绿鞋期权（green shoe option）策略；三是提供稳定报价策略。6 股票私募的特征第一，因为股票私募的对象是特定的数量有限的投资者，投资者对发行者的情况比较了解，所以股票私募时不需要办理发行注册手续。 第二，因为股票私

16、募有确定的投资人，所以一般不会出现发行失败。 第三，股票私募一般采取直接销售方式，并且私募的股票不允许转让。但也有些国家规定，股票私募一段时间后，可以自由转让，但有一定的限制条件。 第四，由于私募股票的转让受到限制，股票的发行条件由发行人与投资者直接商定，在此种情况下，投资者往往要提出一些特殊的要求，致使发行者要向投资者提供高于市场平均条件的特殊优厚条件。7 股票私募的原因一般来说，能够在公开市场上发行的股票也都可以私募发行，但在某些时候，由于发行者发行规模或财务制度等方面达不到公开发行的标准，只能通过私募发行。 具体来说，企业利用私募市场进行股票筹资的原因有以下几种： 第一，企业需要的资金规

17、模没有达到公开发行的“规模经济”的要求。因为公开发行时，相关文件的编制手续、中介机构的费用、公司负责人及经办人员为准备发行所花费的时间和费用，并不会因发行金额的减少而同比例减少。利用私募方式可以免去向证券监管机构申请所花费的时间和精力，因而能显著缩短自开始准备至筹到资金为止的手续和时间，还能节省可观的发行费用。 第二，有些企业虽然目前经营情况顺利，但过去曾有过经营危机或异常的波动，这时采取私募发行更加合适。因为市场和一般投资者对该企业有不良的印象，所以难以依赖公开发行来筹集资金。 第三，那些组织结构和契约关系复杂的企业适合私募发行。因为涉及到非常复杂而又专业化的法律、金融等问题，一般投资者难以

18、判断投资的价值及安全性。但拥有各类专家的机构投资者，尤其是基金、保险公司等具备充分的审核能力，对于私募的股票，只要条件好，是很愿意投资的。 第四，还有一个原因是所需的资金规模太大而难以通过公开发行达到目的。不论发行公司情况怎样优良，如果一次的发行量非常大，就很可能对发行市场冲击较大，而使发行条件不利于发行公司。如果采取短期内分次在公开市场上发行的方式，则不但不受评级机构和投资者的欢迎，而且手续费还会随着发行次数的增加而增加。在这种情况下，如果利用私募方式，只要通过投资银行的出色安排联系到合适的机构投资者就能够在短期内调动资金完成发行。8 场内交易市场场内交易市场又称证券交易所市场，是指由证券交

19、易所组织的集中交易市场，有固定的交易场所和交易活动时间。证券交易所接受和办理符合有关法令规定的证券上市买卖，投资者则通过证券商在证券交易所进行证券买卖。 从组织形式上看，证券交易所可分为会员制和公司制两种类型。会员制证券交易所是以会员协会形式成立的不以营利为目的的组织，主要由证券商组成，实行会员自治、自律、自我管理。只有会员及享有特许权的经纪商，才有资格在交易所中进行交易。会员制证券交易所最高权力机构是会员大会，理事会是执行机构，理事会聘请经理人员负责日常事务。目前大多数国家的证券交易所均实行会员制，我国规定证券交易所必须是会员制的事业法人，所以我国的上海、深圳证券交易所都实行会员制。 公司制

20、证券交易所以营利为目的，它是由各类出资人共同投资入股建立起来的公司法人。公司制证券交易所对在本所内的证券交易负有担保责任，必须设有赔偿基金。公司制证券交易所的证券商及其股东，不得担任证券交易所的董事、监事或经理，以保证交易所经营者与交易参与者的分离。美国的纽约证券交易所、瑞士的日内瓦证券交易所都是公司制。 场内交易市场是证券交易市场中最重要、最集中的交易市场，它不仅为投资者提供公开交易的场所，也为证券交易双方提供多种服务。一般地说，证券交易所地基本职责包括：提供证券交易地场所和设施；制定证券交易所的业务规则；接受上市申请并安排证券上市；组织并监督证券交易；管理和公布市场信息。9 场外交易市场场

21、外交易市场是指在交易所外由证券买卖双方当面议价成交的市场，它没有固定的场所，也没有正式的组织，实际上是一种通过电讯系统直接在交易所外面进行证券买卖的交易网络。场外交易市场的一个共同特点是它们都是在国家法律限定的框架内，由成熟的投资者参与，接受政府管理机构的监管。 具体来说，场外市场可以分为以下三类： （1）柜台市场（over the counter，OTC），也称店头市畅 在柜台市场交易的证券，主要是按照法律规定公开发行而未能在证券交易所上市的证券。在柜台市场采用议价交易的做法，由买卖双方协商决定，一般在柜台市场只进行即期交易。柜台市场一般有固定的场所，一般是证券经营商的营业处，但它不是严格意

22、义上的固定的场所，因此，属场外交易市场中的一种。目前，柜台市场最为典型、最为发达的是美国的那斯达克（NASDAQ）。事实上，美国有三分之一的普通股，大部分的公司债券和所有的政府债券、市政证券，都是在场外交易上场进行买卖活动。 （2）第三市场，又称为店外市场，它是靠交易所会员直接从事大宗上市股票交易而形成的市畅 由于通过证券交易所交易证券，需向证券交易所支付佣金，佣金比率按交易额大小有所不同，大笔交易的数量大，因此佣金负担自然高，于是就产生了交易所会员直接完成交易的情况，这样证券交易业务成本低，且成交迅速，其主要客户是机构投资者。 （3）第四市场，是指投资者完全绕过证券商，自己相互之间直接进行证

23、券交易而形成的市畅 由于科技迅速发展，特别是计算机和通讯技术日益发达，买卖双方只需通过计算机系统，通过终端设备进行交易。因而第四市场交易成本低、成交快、保密好，具有很大潜力。10 现货交易、远期交易、期货交易和期权交易按证券交易完成的交割期限的不同，证券交易方式可分为现货交易、远期交易、期货交易和期权交易。 最原始的现货交易是指在现成成交的同时，一手交钱一手交证券，交易完成时钱货两清。在现代证券交易中，证券的成交与证券的实际清算与交割之间通常存在时差，但只要在成交之后到清算和交割之前，证券与资金处于冻结状态，也称为现货交易。 远期交易是指证券交易双方许诺在将来某一特定时间以协定价格进行证券的交

24、易，买方处于多头地位，卖方处于空头地位。 期货交易与远期交易一样，也是证券交易双方约定未来以某种价格交易某种证券，所不同的是，期货交易是一种标准化的远期交易方式。在期货合约中，交易的品种、规格、数量、期限、交割地点等，都已经标准化。 远期交易和期货交易中，交易人承担了到期交割的业务（或提前平仓），而期权交易则给予交易人一种选择权，而给强制性义务。期权合约大致有两类：看涨期权和看跌期权。11 做市商交易和竞价交易根据交易的价格形成方式的不同，证券交易方式可划分为做市商交易（dealer trading）和竞价交易（auction trading）。 做市商交易是指证券交易的买卖价格均由做市商给出

25、，证券买卖双方并不直接成交，而是从做市商手中买进或向做市商卖出证券，做市商则以其自有资金进行证券买卖。 竞价交易是指证券交易双方的订单直接进入或由经纪商呈交到交易市场，在市场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原则进行撮合。12 现金交易和保证金交易按证券交易付款资金的来源，可将证券交易分为现金交易、保证金交易。 现金交易指证券买卖过程中，投资者支付全部证券价款，买进委托必须全部以现金完成。 保证金交易又称信用交易、垫头交易，是指投资者在缺乏足够地资金以支付购买证券所需地价款，或没有足够地证券可供卖出时，课在委托有效期限内，只需按规定地保证金比率向经纪商缴纳保证金，其余款项（或证券）由经纪商垫

26、付，而买进或卖出证券地一种证券信用交易方式。13 场内交易和场外交易据证券交易场所的不同，证券交易可划分为场内交易和场外交易。前面我们已经对这两种交易进行介绍，这里不再重复。14 资银行在证券交易中的作用投资银行主要以三种角色进行证券交易业务：证券经纪商、证券自营商和证券做市商。 （1）证券经纪商 证券经纪商（brokers）就是接受客户委托、代客买卖证券并以此收取佣金的投资银行。证券经纪商以代理人的身份从事证券交易，与客户是委托代理关系，证券经纪商必须遵照客户发出的委托指令进行证券买卖，并尽可能以最有利的价格使委托指令得以执行，但证券经纪商并不承担交易中的价格风险。 证券交易方式的特殊性、交

27、易规则的严密性和操作程序的复杂性，决定了广大证券投资者很难直接进入交易市场（尤其是证券交易所）进行交易活动，因此需要通过具备一定条件的证券经纪商进行交易。证券经纪商主要有如下两个作用：第一，充当证券买卖的媒介。证券经纪商充当证券买方和卖方的经纪人，发挥着沟通买卖双方并按一定要求迅速、准确地执行指令和代办手续地媒介作用，从而提高了证券市场的流动性和效率；第二，提供咨询服务。证券经纪商一旦和客户建立了买卖委托关系，就有责任向客户提供及时、准确的信息和咨询服务。这些咨询服务包括上市公司的详细资料、公司和行业的研究报告、经济前景的预测分析和展望研究、有关股票市场的近期变动态势的商情报告、有关资产组合的

28、评价和推荐等。 （2）证券自营商 证券自营商（dealers）是指以盈利为目的，运用自有资本进行证券买卖的投资银行。自营商并不接受投资者的积极委托，而是为自己买卖证券从中获利。 证券自营商可以分为三大类：一是从事投资业务的投机商，它们从证券价格变化中谋取利用；二是从事套利业务的套利商，主要从相关价值错位中套取利润；三是从事风险套利活动的风险套利商，风险套利商主要从事股票市场上并购活动或公司破产重组等其他形式重组活动中的套利。 投资银行担任证券自营商角色，有以下几个特点：第一，投资银行必须有一定量的资金，以满足其资金周转需要；第二，投资银行买卖证券主要不是为了获取股利、利息和红利，而是赚取买卖差

29、价；第三，投资银行自己承担自营交易的风险。 （3）证券做市商 证券做市商（Market makers）是指运用自己的账户从事证券买卖，通过不断的买卖报价维持证券价格的稳定性和市场的流动性，并从买卖报价的差额中获取利润的金融服务机构。具体来说，做市商对他做市的证券不断向公众交易者报出买卖价格，并在所报价格上接受公众买卖要求，为投资者承担某一个证券的买进和卖出，而做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一丝能够利润。 同经纪商相比，做市商不依靠佣金收入，而是靠买卖差价赚取收入。另外，尽管证券做市商与自营商一样都是靠买卖差价赚取收入，但两者之间也有明显差别。第一，做市商从事交

30、易的主要动机是创造市场并从中获利，而自营商持有证券头寸并非是做市的需要，而是期望从价格水平变动中获利；第二，做市商通常是在买卖报价所限定的狭窄范围内从事交易，所以赚的差价是有限的，因而做市商冒的风险小，而自营商是为了从差价中赚取盈利，对自营商来说则差价越大越好，所以其冒的风险是大的。15 做市商制度做市商制度是指做市商进行双向报价，投资者可以在做市商所报出德价位上向做市商买进或卖出证券。 （1）做市商制度的特点 做市商制度有如下几个基本特点： 第一，做市商对某只特定证券做市，就该证券给出买进和卖出报价，且随时准备在该价位上买进或卖出。 第二，投资者的买进订单和卖出订单不直接匹配，相反，所有投资

31、者均与做市商进行交易，做市商充当类似于银行的中介角色。 第三，做市商从其买进价格和卖出价格之间的差额中赚取差价。 第四，如果市场波动过于剧烈，做市商觉得风险过大，也可以退出做市，不进行交易。在理论上，由于存在大量的做市商，且做市商之间相互竞争，个别做市商的退出不会影响市场的正常运作。 第五，在大多数做市商市场，做市商的报价和投资者的买卖订单是通过电子系统进行传送的。 （2）做市商制度的形式 目前国际上存在着两种形式的做市商制度：一种是多元做市商制；另一种是纽约证券交易所的特许交易商制。 多元做市商制 伦敦股票交易所和美国的那斯达克（NASDAQ）市场是典型的多元做市商制,每一种股票同时由很多个

32、做市商来负责。在那斯达克市场，活跃的股票通常有30多个做市商，最活跃的股票有时会有60个做市商。做市商之间通过价格竞争吸引客户订单。 特许交易商制（Specialist System） 在纽约证券交易所里，交易所指定一个投资银行来负责某一股票的交易，投资银行被称为特许交易商（Specialist）。交易所有将近400个特许交易商，而一个特许交易商一般负责几个或十几个股票。 与那斯达克市场相比，纽约股市有三个特点：第一，一个股票只能由一个特许交易商做市，可以被看作是垄断做市商制。第二，客户订单可以不通过特许交易商而在经纪商之间直接进行交易。特许交易商必须和经济商进行价格竞争，所以纽约交易所是做市商制和竞价制的混合。第三，特许交易商有责任保持“市场公平有序”。 （3）做市商制度的利弊 做市商制度的优点 第一，成交及时。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令。尤其，做市商制度在处理大额买卖指令方面的及时性，是竞价制所不可比的。 第二，价格稳定性。做市商具有缓和价格波动的作用，因