老师的课件-无套利均衡分析方法.ppt

1、无套利均衡分析方法无套利均衡分析方法套利及无套利定价的思想套利及无套利定价的思想v定价：金融研究的一项核心内容是对金融市定价：金融研究的一项核心内容是对金融市场中的某项头寸（对某种金融资产的持有或场中的某项头寸（对某种金融资产的持有或短缺）进行估值或定价。基本方法是将这项短缺）进行估值或定价。基本方法是将这项头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，构筑起一个在市场均衡时不能产生不承受风构筑起一个在市场均衡时不能产生不承受风险的利润的组合头寸，由此险的利润的组合头寸，由此测算出该项头寸测算出该项头寸在市场均衡时的价格在市场均衡时的价格即均衡价格。即均衡价格

2、。套利及无套利定价的思想套利及无套利定价的思想v套利：严格意义上的套利是在某项金融资产套利：严格意义上的套利是在某项金融资产的交易过程中，交易者可以在不需要期初投的交易过程中，交易者可以在不需要期初投资支出的资支出的 条件下获取条件下获取无风险无风险报酬。报酬。v 比如同一资产在两个不同的市场上进行比如同一资产在两个不同的市场上进行交易，但各市场上的交易价格不同，这时交交易，但各市场上的交易价格不同，这时交易者可以在一个市场上低价买进，然后在另易者可以在一个市场上低价买进，然后在另一个市场上高价卖出，即可以套利。一个市场上高价卖出，即可以套利。套利及无套利定价的思想套利及无套利定价的思想v如果

3、市场是有效率的话，市场价格必然由于如果市场是有效率的话，市场价格必然由于套利行为作出相应的调整，重新回到均衡的套利行为作出相应的调整，重新回到均衡的状态。这就是无套利的定价原则。状态。这就是无套利的定价原则。v 根据这个原则，在有效的金融市场上，任何根据这个原则，在有效的金融市场上，任何一项金融资产的定价，应当使得利用该项金一项金融资产的定价，应当使得利用该项金融资产进行套利的机会不复存在。融资产进行套利的机会不复存在。套利及无套利定价的思想套利及无套利定价的思想v换言之，如果某项金融资产的定价不合理，换言之，如果某项金融资产的定价不合理，市场必然出现以该项资产进行套利活动的机市场必然出现以该

4、项资产进行套利活动的机会，人们的套利活动会促使资产的价格趋向会，人们的套利活动会促使资产的价格趋向合理，并最终使套利机会消失。合理，并最终使套利机会消失。无套利的价格是什么无套利的价格是什么:v无套利均衡的价格必须使得套利者处于这样无套利均衡的价格必须使得套利者处于这样一种境地：他通过套利形成的财富的现金价一种境地：他通过套利形成的财富的现金价值，与他没有进行套利活动时形成的财富的值，与他没有进行套利活动时形成的财富的现金价值完全相等，即套利不能影响他的期现金价值完全相等，即套利不能影响他的期初和期末的现金流量状况初和期末的现金流量状况。套利及无套利定价的思想套利及无套利定价的思想v在现代金融

5、学中，无套利均衡分析方法最早在现代金融学中，无套利均衡分析方法最早体现在莫迪格里亚尼和米勒研究资本结构和体现在莫迪格里亚尼和米勒研究资本结构和企业价值之间的关系的重要成果（企业价值之间的关系的重要成果（MM理论）理论）中。中。v这一方法也是金融工程面向产品设计、开发这一方法也是金融工程面向产品设计、开发和实施的基本分析技术。和实施的基本分析技术。企业价值的度量企业价值的度量v企业的价值就是企业总的资产的价值，有两企业的价值就是企业总的资产的价值，有两种不同然而非常基本的度量方法：种不同然而非常基本的度量方法：会计上：账面价值会计上：账面价值 （面向过去）（面向过去）金融金融/财务上：财务上：市

6、场价值市场价值 （面向未来）（面向未来）由金融市场上的均衡价格所反应的价值由金融市场上的均衡价格所反应的价值企业价值的度量企业价值的度量v资产资产=负债负债+权益权益v这个关系在会计上是靠复式记账来保持；在这个关系在会计上是靠复式记账来保持；在金融上意味着企业的价值是由其负债和权益金融上意味着企业的价值是由其负债和权益在金融市场上的在金融市场上的总市值总市值来度量的。来度量的。v关于财富最大化：资产价值的最大化不能简关于财富最大化：资产价值的最大化不能简单的等同于权益价值的最大化。单的等同于权益价值的最大化。MM理论v企业的资本结构：企业负债和权益的比例结企业的资本结构：企业负债和权益的比例结

7、构。构。vMM理论揭示了，理论揭示了，在一定条件下，企业的资本在一定条件下，企业的资本结构与企业的价值无关结构与企业的价值无关。企业的金融活动企业的金融活动本质上并不创造价值本质上并不创造价值。MM理论的基本假设理论的基本假设v无摩擦环境假设：无摩擦环境假设：企业不缴纳所得税；企业不缴纳所得税；企业发行证券不需要交易成本；企业发行证券不需要交易成本；企业的生产经营信息对内和对外来说是一致的，即信息披露企业的生产经营信息对内和对外来说是一致的，即信息披露是公正的。是公正的。与企业有关者可以无成本的解决彼此之间与企业有关者可以无成本的解决彼此之间 的利益冲突问题。的利益冲突问题。v企业发行的负债无

8、风险：购买企业的负债的企业发行的负债无风险：购买企业的负债的收益率是无风险收益率收益率是无风险收益率举例说明举例说明MM理论的推出理论的推出-含无套利均衡分析技术含无套利均衡分析技术有两家公司有两家公司A和和B，税前收益都是税前收益都是1000万万元元,它们的资本构成如下它们的资本构成如下:A公公司司100万股，万股，A A公司的预期收公司的预期收益率是益率是10%，所以股价是，所以股价是（1000万元万元/10%）/100万股万股=100元元/股股 B公公司司 60万股，市价是万股，市价是？元元/股股 4000万企业债券，年万企业债券，年利率是利率是8%，付息付息320万万/年年 如果如果B

9、 B公司的股票价格是公司的股票价格是9090元元/股，套利方法如下股，套利方法如下:只有当只有当B企业的股票价值是企业的股票价值是100元元/股时股时,才不会引起套才不会引起套利活动利活动。头寸情况头寸情况 1%A股票空头股票空头1%B债券多头债券多头1%B股票多头股票多头净现金流净现金流即期现金流即期现金流+10000股股100元元/股股=100万元万元-1%4000万元万元=-40万元万元-6000股股90元元/股股=-54万元万元 +6万元万元未来每年现金流未来每年现金流-EBIT的的1%1%320万元万元=3.2万元万元1%（EBIT-320万元万元）0如果如果B B公司的股票价格是公

10、司的股票价格是110110元元/股，套利方法如下股，套利方法如下:只有当只有当B企业的股票价值是企业的股票价值是100元元/股时股时,才不会引起套才不会引起套利活动。利活动。头寸情况头寸情况 1%A股票股票多多头头1%B债券债券空空头头1%B股票股票空空头头净现金流净现金流即期现金流即期现金流-10000股股100元元/股股=-100万元万元+1%4000万元万元=+40万元万元+6000股股110元元/股股=+66万元万元 +6万元万元未来每年现金流未来每年现金流EBIT的的1%-1%320万元万元=3.2万元万元-1%（EBIT-320万元万元）0v以上两种情况，投资者可以即不花费成本，以

11、上两种情况，投资者可以即不花费成本，又不承担风险地套取又不承担风险地套取6万元现金的净利润。这万元现金的净利润。这说明说明B公司的股票价值在市场上被低估（高估）公司的股票价值在市场上被低估（高估），未达到均衡价位。，未达到均衡价位。v因套利行为所产生的供需不均衡的市场力量因套利行为所产生的供需不均衡的市场力量将推动其价格上升（下降），直至均衡价位将推动其价格上升（下降），直至均衡价位为止，即达到每股为止，即达到每股100元的均衡价位。元的均衡价位。v由上所述，公司由上所述，公司B的股票价格是的股票价格是100元元/股，所股，所以以B的权宜市值应为的权宜市值应为100元元/股股*60万股万股=6

12、000万元万元vB企业价值企业价值=4000万负债万负债+6000万权益万权益=10000万元万元=A企业价值。企业价值。MM理论的结论（理论的结论（MM第一命题）：第一命题）：在在MM条件下，企业价值与其资本结构无关条件下，企业价值与其资本结构无关。复制技术复制技术v复制技术是无套利均衡分析的具体方法之一，复制技术是无套利均衡分析的具体方法之一，指的是利用一项（一组）金融资产来复制另指的是利用一项（一组）金融资产来复制另一项（一组）金融资产一项（一组）金融资产v这种可复制性表现在资产或组合的现金流特这种可复制性表现在资产或组合的现金流特性上，要点是使性上，要点是使复制组合的现金流特征与被复制

13、组合的现金流特征与被复制组合的现金流特征完全相同，复制组合复制组合的现金流特征完全相同，复制组合的头寸与被复制组合的头寸实现对冲。的头寸与被复制组合的头寸实现对冲。情况情况EBITCompany A Company B EPS EPS(100万股万股)净收益净收益 (60万股万股)好好 1500万元万元 15 元元 1180万元万元 19.67元元 中中 1000 万元万元 10元元 680万元万元 11.33元元 坏坏 500万元万元 5元元 180万元万元 3.00元元 平均平均 1000万元万元 10元元 680万元万元 11.33元元 标准差标准差 4元元 6.81元元讨论上例中股票的

14、收益讨论上例中股票的收益/风险特性风险特性v由表可见，公司由表可见，公司B股票的风险比公司股票的风险比公司A股票的股票的风险大，预期收益也大（含更高的风险补偿）风险大，预期收益也大（含更高的风险补偿），但市场价值相同。，但市场价值相同。v财务杠杆：负债财务杠杆：负债/权益。权益。v由于由于B公司存在财务杠杆，放大了权益的收公司存在财务杠杆，放大了权益的收益，同时也加大了权益收益的波动。益，同时也加大了权益收益的波动。加权平均资本成本加权平均资本成本v资本成本：企业为取得和使用资本而付出的资本成本：企业为取得和使用资本而付出的代价即为资本成本。代价即为资本成本。v企业的市场价值是用企业的加权平均

15、资本成企业的市场价值是用企业的加权平均资本成本为折现率对企业的未来收益现金流折现以本为折现率对企业的未来收益现金流折现以后得到的现值后得到的现值 在在MM条件下，企业的平均资本成本与企条件下，企业的平均资本成本与企业的资本结构无关。业的资本结构无关。加权平均资本成本加权平均资本成本无负债公司权益资无负债公司权益资本成本本成本Risk premium of WACC风险溢价风险溢价财务杠杆财务杠杆M&M Proposition 2:有负债公司的权有负债公司的权益资本成本等于益资本成本等于同一风险等级的同一风险等级的无负债公司的权无负债公司的权益资本成本加上益资本成本加上风险补偿，风险风险补偿，风

16、险补偿的比例因子补偿的比例因子是负债权益比。是负债权益比。针对公式提出问题针对公式提出问题v如果公司从市场获得贷款的利率低于公司资如果公司从市场获得贷款的利率低于公司资本权益的预期回报率，是否就意味着只要简本权益的预期回报率，是否就意味着只要简单的增加贷款就可以降低资金成本了呢？单的增加贷款就可以降低资金成本了呢？对问题的简单解释对问题的简单解释v上述问题是一个误解，由上述问题是一个误解，由MM第二命题，一家公司第二命题，一家公司的资本权益的预期回报率（的资本权益的预期回报率（）会随着该公司的）会随着该公司的负债比例的升高而增加。同时这种新增加的预期回负债比例的升高而增加。同时这种新增加的预期回报率，正好被投资人所承担的额外风险抵消，由此，报率，正好被投资人所承担的额外风险抵消，由此，投资人只是同步的增加了其投资和风险的回报，企投资人只是同步的增加了其投资和风险的回报，企业的借贷行为只是线性的增减了投资人的风险和预业的借贷行为只是线性的增减了投资人的风险和预期回报。期回报。资本的成本取决于资本的使用而不是取决于来源资本的成本取决于资本的使用而不是取决于来源v如果一家公司为某个投资项目融