第三章无套利分析与有效市场原理.ppt

1、第三章 无套利分析与有效市场原理一、无套利分析n n1、亚当斯密原理n n 自愿自由的交易导致交易者效用最大化n n（看不见的手原理)2、套利的过程与后果n套利是指利用一个或多个市场存在的各种价格差异,在不冒风险或冒较小风险的情况下赚取较高收益率的交易行为n套利是市场无效率的产物n套利是利用资产定价的错误，价格联系的失常，买入价格被低估的资产，同时卖出价格被高估的资产来获取无风险利润的行为n套利定价理论的核心思想是：一旦市场出现了套利机会套利者会尽可能建立大额的套利头寸，推动市场价格恢复均衡，迅速消除套利机会3、MM定理n n在无套利条件下，企业价值与资本结构无关。n n(只取决于资本总量和资

2、本利用率）n n资本结构:4、无套利均衡的存在性二、有效市场原理及其检验n n1、市场信息的分类所有相关信息集所有公开信息集所有历史交易信息2、市场效率和有效市场n n市场效率的含义n n外在效率：是指股票市场的资金分配效率、即市场上股票的价格能否根据有关的信息作出及时、快速的反映，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。n n有效市场理论主要研究股票市场的外在效率，即价格对相关信息的反映程度和速度，而内在效率在某些方面是影响外在效率的直接原因。n有效市场n n所谓有效市场是指在市场能得到所有可用的信息，并且能够正确地据此决定各股票即期（t-1期）的市价n n在有效市场中，股票价格能充分反映所有

3、可以获得的信息。在有效和非有效市场中股价对新信息的反应股价公布前(-)天数和公布后(+)天数30 20 100+10+20+30过度反应和复原延迟反应有效市场对新信息反应3、有效市场假说的三种形式n n弱式有效市场uu价格反应过去价格的信息集uu随机游走：pt=pt-1+期望收益+(随机误差)n n半强式有效市场uu价格反应公开可用信息n n强式有效市场uu价格反应与一种股票相关的所有信息n有效市场的意义n n有效市场成立后，专业投资者的作用非常有限，他们的全部产出是既定的，并且任何一个专业分析者的边际产出接近于零。n n如果市场是有效的，广告将绝对不会影响公司普通股票的市场价值。n n一个股

4、票的需求曲线具有完全的弹性，完全的弹性意味着价格的任何百分比变化将在需求数量上产生一个无限大的百分比变化。效率效率市场市场理论理论弱式效率弱式效率市场假说市场假说n n否定股票价格具否定股票价格具有预测能力有预测能力n n否定股票价格具否定股票价格具有预测能力有预测能力n n否定公司财务数否定公司财务数据及其他非市场数据及其他非市场数据具有预测能力据具有预测能力n n否定股票价格具有预否定股票价格具有预测测 能力能力n n否定公司财务数据及否定公司财务数据及其其 他非市场数据具有预测他非市场数据具有预测能力能力否定非公司数据具有预否定非公司数据具有预测能力测能力n n否定技术分析否定技术分析方

5、法具有实用价方法具有实用价值值n n否定技术分析方否定技术分析方法具有实用价值法具有实用价值n n否定基本分析方否定基本分析方法具有实用价值法具有实用价值n n否定技术分析方否定技术分析方法具有实用价值法具有实用价值n n否定基本分析方否定基本分析方法具有实用价值法具有实用价值n n否定否定“庄家庄家”、“他他”、内线交易、内线交易等具有存在价值等具有存在价值示意图71效率市场三种形态的政策含义半强式效率半强式效率市场假说市场假说强式效率强式效率市场假说市场假说4、有效市场假设检验n n强有效检验强有效检验 在资本市场是有效时，应该有在资本市场是有效时，应该有 当市场是强有效时，所有的信息都是

6、已知的并当市场是强有效时，所有的信息都是已知的并立即反映在价格中，立即反映在价格中，成了随机扰动项，其证成了随机扰动项，其证券价格应服从下述模型券价格应服从下述模型 其假设检验归结为正态检验。其假设检验归结为正态检验。n n（1）、拟合检验法 把作为总体的随机变量 的值域划分为互不相交的k个区间：这些区间的长度可以不相等；设 是 的容量为n的样本观测值，为样本观测值落入区间 的频数，则 ；随即变量 落到区间 的事件仍用 表示，把 作为一次n重独立试验的结果，那么在这n重独立试验中事件 发生的概率为 .当 为真时，事件 发生的概率 为n n通过K.Pearson-Fisher定理，得到在显著性水

7、平 下，检验假设 的法则:对于样本 求出 的观测值：其中 为 分布上侧 分位数。n（2）、偏度和峰度联合检验法 这种检验方法是专用于正态性检验的。其理论依据是正态分布密度曲线是对称的、且陡缓适中。因此，被检验的数据若来自正态总体，则其经验分布密度 （直方图）就不能偏斜太多，也不能陡缓过份。两个数字特征：描述分布密度曲线的偏斜程度的偏度 ；描述分布密度曲线陡缓程度的峰度 。n n若 是来自总体的样本值，则可以分别算出 和 的观测值 ，可计算出 。当 与 应该分别接近0与3。n 弱有效检验 （1）、相关性检验 如果资产价格变动表现为随机游动，则 且误差项 不存在序列相关。所以我们可以对误差项 是否

8、序列相关进 行检验。的序列相关函数被定义为n n构造BoxPierce Q统计量 这样，检验 的序列相关性问题转化为检验统计量Q是否服从自由度为m的 分布问题。于是对任意给定的显著性水平 ，由 ，得到拒绝域为n n（2）、游程检验 游程就是连续若干个具有相同符号的资产价值，游程检验主要是计算并比较一个序列游程总个数R以及R的期望值U，可以采用统计量 因为 ，所以其拒绝域为5、有效市场检验实证结果及评述n n收益率序列随机行走假设 需验证两方面的假设：（1）收益率时间序列不存在自相关和趋势特征。（2）收益率时间序列服从某个概率分布。西方经济学家经过大量实证分析，在短期收益率序列相关性方面支持弱有

9、效市场假设，而长期收益率收益率序列却存在着某种程度的负相关。n n中国的研究表明，早期的股价序列存在着显著自相关，但近些年股价指数的自相关系数已经极其微小，足以支持弱有效的有关条件，但现有的检验都是对指数进行的，没有对各股进行的，至于长期收益的自回归测试，目前对中国数据还无法进行类似的检验。n n西方普遍支持随机游走的假设。中国从1995年后的数据表明指数具有随机性。但缺乏对各股的游程检验，尚不能得出我国股票市场是随机游动的假设。n n 周期异常 周期异常是80年代兴起的反对市场有效的一类悖论，依照市场有效理论，股价序列中不应出现某些周期特征。而实证研究表明，世界成熟股市的价格波动都不同程度地

10、反映了显著的日历周期因素的影响，这些周期异常主要有 （1）一月份异常；（2）月末异常；（3）周末异常；（4）假期异常。n n关于强有效性研究结果 强式有效的检验集中在于，相对于一种买入并持有的策略来说，证券分析员、组合证券投资经理和公司的内部成员是否有超常的业绩。就国外股市而言，强式有效市场假设仍难以成立。就台湾股市而言，强式有效也难以成立。中国大陆至今没有对此进行实证分析，但许多规范分析认为，中国股市也属于非强式有效市场。有效市场假设小结 n n有效市场假设并非表明uu价格是没有前因的uu投资者太愚蠢，不能入市uu所有的股份都有相同的期望收益uu股票价格没有上升的趋势n n有效市场假设认为u

11、u价格反映了内在价值uu财务经理不可能选择证券的出售时机uu证券的出售数量不会形成股票价格下跌的压力uu你不能像学习烹调那样照章模仿 有效市场假设小结（续）n n为什么不是所有的人都相信有效市场假设uu在研究中，存在一些与有效市场假设不一致的证据：季节效应、规模效应、吸引力uu在图表上，股票收益存在某些眼力的假象、错觉或明显的趋势uu理论并不令人感兴趣uu市场效率的检验比较薄弱有效市场假设小结（续）n n资本市场效率的三种类型：uu弱型效率(随机游走)：价格充分地反映历史的价格信息，技术分析和图表专家失去作用uu半强型效率：价格充分地反映所有公开可用的信息，大多数财务分析失去作用uu强型效率：价格反映所有的可知信息，没有任何人能够获得超常收益资本市场效率理论对公司理财的含义在有效资本市场中：n n 公司股票的价格不会因为公司改变会计 方法而变动n n 公司的财务经理不可能通过使用公开可用的信息来 选择股票和债券的发行时间n n 公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌三、市场有效性与投资策略n n当市场是有效的时，投资者只能顺势而为。所以，市场有效性是技术分析的基础。四、金融市场的复杂性