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1、一文读懂银行间债券市场及发行条件一文读懂银行间债券市场及发行条件【交易商协会诞生记：央行短期融资券引发的纠纷】由于历史原因，中国债券市场三分天下，公司债由证监会下属的交易所负责审核，企业债由发改委管理，银行间市场债券则由人民银行管理。为推动直接融资市场发展，2005年人民银行独辟蹊径，开发新品种短期融资券，并打破了债券发行审批制，引入备案制，实行余额管理。然而，这一行为引来了债券市场管理的“纷争”。2007年下半年，不同的部位对央行发行短期融资券“有意见”。国务院法制办对人民银行发出质询函，主要内容是发行短期融资券的机构是否需要由人民银行审批，如果需要审批就是新市场行政许可，这需要在国务院备案

2、。如果不备案，就违反了行政许可法。这一棘手问题，一度困扰人民银行。怎样才能既推动债券市场的发展，又不违反行政许可法呢？央行经过慎重考虑，最终决定将金融市场司的部分职能分出，成立交易商协会，实行注册制，自律管理。央行随后也修订了央票的管理办法，将其注册机构由人民银行变更为了交易商协会。可以看出，一定程度上，正是因为中国债券市场的多头管理体制促成了交易商协会的诞生。法规依据银行间市场非金融企业债务融资工具管理办法（中国人民银行令2008第1号）关于公布非金融企业债务融资工具注册发行规则、非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程及非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系的公告（中国银行间市场

3、交易商协会公告20164号）监管机构中国人民银行审批机构银行间市场交易商协会发债主体具有法人资格的非金融企业发行条件1、超短期融资券：期限在270天以内，所募集的资金应用于流动资金需要，不得用于长期投资。2014年，交易商协会出台关于进一步完善债务融资工具注册发行有关工作的通知，规定SCP发行主体需满足五个标准：第一，发行SCP的主体需提供付费模式不同的双评级，任一评级机构出具AA级主体评级，发行人即可注册发行SCP；第二，发行人近三年内需公开发行债务融资工具累计达3次或公开发行债务融资工具累计达50亿元；第三，发行人需根据自身经营规模和周期特点，合理测算短期资金缺口，确定募集资金规模，合理匹

4、配用款期限，满足“实需原则”，不得“发短用长”；第四，公司治理完善，业务运营合规，信息披露规范，不存在重大违法、违规行为；第五，市场认可度高，发行债券具有较好的二级市场流动。关于超短期融资券发行规模是否可以超过企业净资产40%，没有明确规定，但目前公开发行超短融的企业一般都没有超过40%。超短融自2010年推出，经历了四次扩容，发行主体先后由3A级央企逐步扩展到有多次发行记录的AA+企业，但当时AA+承认的是中债资信评级，因为在市场上，中债资信的评级最为保守。2014年又将评级标准将为双评级中只要有一家出具AA即可。2016年修订的非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程规定，企业注册超短期

5、融资券，可在注册有效期内自主发行，再次放开超短融的发行。2016年以来，大部分SCP发行仍实行双评级，但有少部分发行实行单评级，有部分主体信用评级为AA-。2016年至2017年3月27日，超短期融资券发行2269只，占银行间债券市场7.8%，余额占银行间债券市场10.72%。无论是只数，还是余额，在非金融企业债务融资工具中使用最多。2、短期融资券：期限在1年以内，短期融资券待偿还余额不得超过企业净资产的40%。2016年至2017年3月27日，一般短期融资券发行782只，占银行间债券市场2.69%，余额占比2.32%。发行时主体评级最低为AA-.3、中期票据：中期票据待偿还余额不得超过企业净

6、资产的40%。从公开披露的资料看，中期票据募集资金多用于置换银行贷款、补充企业营运资金。2016年至2017年3月27日，中期票据发行1030只，占银行间债券市场3.54%，余额占比4.38%。期限以3年期和5年期为主，发行时有少量主体评级为AA-.4、中小企业集合票据：任一企业集合票据待偿还余额不得超过该企业净资产的40%。任一企业集合票据募集资金额不超过2亿元人民币，单支集合票据注册金额不超过10亿元人民币。2014年之后，中小企业集合票据发行大幅减少，2016年至今未发行，2015年仅发行两只。与2013年30只相比，大幅减少。集合票据特点是发行人各自主体信用评级较低、联合票据债项评级较

7、高。中小企业集合票据由联合发行人分别负债，也就是联合发行人仅负责偿还各自本期集合票据发行额度的本金、利息以及可能由此产生的罚息、复利、违约金等，互相之间不承担连带责任。因此，担保人在集合票据中尤为重要。由于集合票据违约率较高，信用风险几乎完全转移到了担保机构身上，导致集合票据发行逐渐停滞。十期集合票据信用评级、担保机构及方式列举5、资产支持票据：基础资产为符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。2016年至2017年3月27日，交易商协会主管ABN发行43只，余额180.58亿元。与2015年相

8、比，有所增加，2015年发行9只。2016年6月，此前已在交易所发行多单ABS产品的远东国际租赁在首次银行间市场发行信托资产支持票据，成为第一单公开发行的ABN，而且引入了信托作为特定目的载体，实现了真实出售和风险隔离的目的，使得银行间市场资产支持票据获得突破。当年12月，交易商协会修订非金融企业资产支持票据指引，与2012年的指引相比，一、将资产支持票据定义由债务融资工具修改为证券化融资工具；二、拓宽了基础资产范围，包括企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利等；三、信用评级由双评级改为单评级，降低了发债成本；四、交易结构上，引入了特定目

9、的载体：“发行载体可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体，也可以为发起机构”，可以实现“真实出售”和“破产隔离”，弥补了过往ABN产品的短板，推动了ABN产品的发展。6、项目收益票据：募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源，项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。与ABN、ABS相比，PRN的基础资产为在建或拟建项目，ABN、ABS基础资产则不包括在建或拟建项目。发行主体：由项目公司放开至项目公司母公司：2014年，在化解和防范地方政府债务风险的背景下，交易商协会出台银行间债券市场

10、非金融企业项目收益票据指引，要求通过成立项目公司等方式注册发行项目收益票据。以达到项目风险和政府风险相隔离的目标。2015年6月，针对成立项目公司发债信用不足、项目收益票据发行惨淡的情况，交易商协会规定可由既有发行人直接注册发行项目收益票据。资本金要求：对资本金比例没有明确约束。2015年10月，湖北省交通投资集团有限公司发行项目收益票据用于武汉城市圈环线高速公路洪湖段项目建设，项目资本金仅为25%。自2014年7月以来，银行间债市项目收益票据共20只，以定向发行为主，期限大多在7到20年之间。7、非金融企业绿色债务融资工具：募集资金专项用于节能环保、污染防治、资源节约与循环利用等绿色项目的债

11、务融资工具。绿色项目的界定与分类可以参考中国金融学会绿色金融专业委员会编制的绿色债券支持项目目录。募集资金可用于绿色项目的建设、运营及补充配套流动资金，或偿还绿色贷款，但在具体比例上没有明确要求。目前在银行间债券市场发行的绿色债务融资工具募集资金主要投向包括风电、水电、光伏、轨道交通建设等项目。行业准入标准上，绿债发行的行业准入标准和之前协会注册发行债务融资工具的标准依然保持一致。此前有一家房地产企业通过绿色债包装之后成功以企业债名义发行，这是发改委准入的一个先例。但笔者认为当前房地产调控的思路，后续其他房企通过这条路比较困难。8、产能过剩行业、房地产企业发债要求：2014年9月，交易商协会注

12、册办公室向承销商机构发布关于钢铁企业、房地产企业等发行债务融资工具的具体安排，当年12月，交易商协会出台关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知，对产能过剩行业产业和房地产行业债务融资准入标准、信息披露等做了要求，具体包括：（一）调整国务院2013年41号文国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见提及的钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等产能过剩行业的收文标准，要求主承和发行人出具针对41号文的尽调及自查报告，不再要求针对2009年38号文出具报告。（二）41号文未提及但38号文提及的煤化工、多晶硅、风电设备、造船、大豆压榨等行业，继续针对38号文出具尽调及自查报告，针对部分企业未批先建、边批边

13、建的情况，征求工信部意见。（三）钢铁企业方面，以工信部公布的钢铁行业规范条件企业名单为基础，支持在规范名单内的企业及企业集团融资，鼓励钢铁企业并购债。（目前没有并购债发行）2016年10月，交易所对钢铁企业发债做了更为严格的限制，对至少三类钢铁企业不受理发行（挂牌）申请：违反国发201341号文及国发2016)6号文新增钢铁产能的；未按照国发20166号文化解钢铁过剩产能的；不属于工信部公布的钢铁行业规范条件三批企业名单中的企业及企业所属集团的。（四）针对房企发债，需要满足A股上市且主体评级达到AA级（含）以上；或者满足2015年6月，交易商协会关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的

14、通知中提出的国资委下属16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业，省级政府（包括直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业。对比2016年10月，沪深交易所对房企发债的限制，交易所房企发债实行“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，基础范围是房企发行公司债的基础条件，具体包括：发行人应资质良好、主体评级AA对于私募债券发行人，可引用发行人其他公司债券或债务融资工具的相关有效期内的评级报告，不强制单独为此次发行出具评级报告及以上并能够严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策的以下类型的房地产企业：(1)境内外上市的房地产企业；(2)以房地产为主业的中央企业；(3

15、)省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业实际控制人为省级（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的政府及其组成部门；(4)中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。鼓励和支持主要从事保障房建设等符合国家行业政策导向的房地产企业通过发行公司债券为项目建设进行融资。对符合基础范围要求的房地产企业，通过综合指标评价作进一步遴选。房地产业综合指标如下：根据上述综合指标，将房地产企业划分为正常类、关注类和风险类。其中，触发两项指标划分为关注类，触发三项指标以上（含三项）划分为风险类，其余划分为正常类。风险类和关注类房企发债，主承销商要执行更

16、严格的尽职调查和信息披露。（五）加强信息披露要求，针对产能过剩行业和房地产行业进行重点信息披露。资金用途1、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、资产支持票据：交易商协会2016年4号文对资金用途没有做详细约束，规定募集资金应用于企业生产经营活动。从目前已发行的短期融资券、中期票据、资产支持票据公布的募集说明书来看，除交易商协会批准的外，都承诺了资金不用于房地产相关业务；地方城建公司都承诺不会划转给政府或财政使用，政府不会通过财政资金直接偿还债务。2、项目收益票据：2014年项目收益票据业务指引只规定了募集资金用于项目建设，对用于建设、营运、偿还贷款的具体比例没有做明确约束。湖北省交投有限公

17、司2015年第一期项目收益票据交易结构图审批方式债务融资工具发行注册实行注册会议制度，由注册会议决定是否接受债务融资工具发行注册。注册、发行流程1）公开发行实行分层分类注册发行管理：交易商协会对企业公开发行债务融资工具实行分层分类注册发行管理。此外，2017年3月22日，交易商协会出台非金融企业绿色债务融资工具指引，为绿色债务融资工具的注册发行提供便利。第一类企业：同时符合以下要求的为第一类企业：（一）市场认可度高，行业地位显着，经营财务状况稳健（具体标准见附件），最近两个会计年度未发生连续亏损；（二）最近36个月内累计公开发行债务融资工具不少于3期，公开发行规模不少于100亿元；（三）最近2

18、4个月内无债务融资工具或者其它债务违约或者延迟支付本息的事实，控股股东、控股子公司无债务融资工具违约或者延迟支付本息的事实；（四）最近12个月内未被相关主管部门采取限制直接债务融资业务等行政处罚，未受到交易商协会警告及以上自律处分；（五）交易商协会根据投资者保护的需要规定的其他条件。（房企或产能过剩企业满足此处第一类企业条件，但不满足前述行业发债限制要求的，不能发行非金融企业债务融资工具。）第一类企业经营财务指标要求行业分类注：1.企业结合自身实际经营情况确认行业归属。2.以上指标均按照企业最近一年经审计的财务数据进行计算，“”表示该行业不适用。其中，总资产报酬率（%）=EBIT/总资产平均余

19、额100%；EBIT（息税前盈余）=利润总额+费用化利息支出。3.第一类企业除满足上述指标要求外，还应符合最近2个会计年度未发生连续亏损等第六条要求的其他条件。4.最近36个月内累计公开发行债务融资工具不少于3期、公开发行规模不少于500亿元的企业，可不受资产负债率、总资产报酬率、最近两个会计年度是否发生连续亏损等指标限制。5.交易商协会秘书处根据市场发展及投资者保护的需要，适时调整企业分层工作机制，并经债券市场专业委员会议定后发布实施。第二类企业：不符合以上要求的为第二类企业。2）公开发行注册流程：注册预评：承销机构将注册文件送达注册办公室。注册文件包括：（一）企业公开发行债务融资工具的注册

20、报告（附企业章程性文件规定的有权机构决议）；（二）主承销商推荐函；（三）募集说明书；（四）企业其它拟公开披露文件；（五）交易商协会规定的其它文件。企业发行绿色债务融资工具还应当在注册文件中明确披露绿色项目的具体信息，信息包括但不限于：（一）绿色项目的基本情况；（二）所指定绿色项目符合相关标准的说明；（三）绿色项目带来的节能减排等环境效益目标。绿色债务融资工具的发行还需要提供第三方认证机构出具的认证。非金融企业绿色债务融资工具注册发行是创新部和注册办一起，所以在注册发行流程上，可以加快，这是主要的绿色通道。注册办公室收到企业注册文件后，在1个工作日对注册文件是否要件齐备进行核对。要件齐备的，注册

21、办公室予以受理并进行预评；要件不齐备的，注册办公室可建议企业或相关中介机构补充、修改注册文件。注册会议评议：注册专家意见分为“接受注册”、“有条件接受注册”、“推迟接受注册”三种，注册办公室负责汇总注册专家意见，在注册会议结束后1个工作日内将注册专家意见反馈给企业及相关中介机构，并办理后续相关事宜：5名注册专家均发表“接受注册”意见的，会议结论为接受注册；2名（含）以上注册专家发表“推迟接受注册”意见的，会议结论为推迟接受注册；除上述两种情形外，会议结论为有条件接受注册。注册会议评议结论为有条件接受注册的，企业或相关中介机构按照注册专家意见对注册文件进行补充、修改，并通过注册办公室发送至原发表

22、“有条件接受注册”或“推迟接受注册”意见的注册专家。注册专家就注册文件补充信息情况进行评议，发表“接受注册”或“推迟接受注册”的意见。2名（含）以上注册专家发表“推迟接受注册”意见的，会议结论为推迟接受注册；其他情形下，会议结论为接受注册。交易商协会向企业发送接受注册通知书，有效期为两年。推迟接受注册的企业可于3个月后重新提交注册文件。发行阶段：企业在注册有效期内，可以簿记建档方式、招标方式一次发行或分期发行债务融资工具。企业在注册有效期内发行需要事前先向交易商协会备案的，通过符合条件的承销机构将备案文件报送注册办公室。采取簿记建档方式发行的，A类主承销商可自主选择自办或集中簿记建档发行，B类

23、主承销商应通过集中簿记建档系统开展簿记建档发行相关工作。北京金融资产交易所为非金融企业债务融资工具集中簿记建档系统的技术支持部门。非金融企业债务融资工具主承及承销机构名单发行债务融资工具，应当在发行前1-3个工作日前公布发行文件。发行文件至少应包括以下内容：(一)发行公告；(二)募集说明书；(三)信用评级报告和跟踪评级安排；(四)法律意见书；(五)企业最近三年经审计的财务报告和最近一期会计报表。3）非公开发行：向交易商协会提交相应注册材料。交易商协会对形式完备的非公开定向发行注册材料办理注册手续，对形式不完备的非公开定向发行注册材料，通过主承销商一次性书面告知发行人予以补正，补正期限为10个工作日。交易商协会接受发行注册的，向企业出具接受注册通知书，注册有效期2年。企业在注册有效期内需更换主承销商或变更注册金额的，需重新注册。非公开定向发行注册材料清单声明丨本文作者为金融监管研究院研究员张智伟!【