财务管理：第六章资本成本与资本结构.ppt

1、第六章 资本成本与资本结构本章要点：本章要点：重点掌握资本成本的概念、性质及种类，熟重点掌握资本成本的概念、性质及种类，熟练掌握各种资本成本的计算方法。练掌握各种资本成本的计算方法。深入理解经营杠杆、财务杠杆的概念、形成深入理解经营杠杆、财务杠杆的概念、形成原因及其对公司财务的影响。掌握经营杠杆、财原因及其对公司财务的影响。掌握经营杠杆、财务杠杆系数的计算方法。掌握复合杠杆的概念及务杠杆系数的计算方法。掌握复合杠杆的概念及其计算方法。其计算方法。理解最优资本结构的含义，熟练掌握最优资理解最优资本结构的含义，熟练掌握最优资本结构的选择方法，了解资本结构调整的基本方本结构的选择方法，了解资本结构调

2、整的基本方法，重点掌握早期和现代资本结构理论。法，重点掌握早期和现代资本结构理论。在介绍了企业筹资的基本方式之后，本章主要研究企业融资方式和融资组合的选择问题，也即融资决策问题。企业的融资决策，主要包括三个基本内容：一、融资成本决策 二、融资风险决策 三、资本结构决策第一节 资本成本一、资本成本的涵义 （一）资本成本的概念 在财务管理中，融资成本习惯上称之为资本成本，即 Cost of Capital。具体而言，所谓资本成本，就是企业为筹措和使用资本而支付的代价。资本成本，一般由两部分费用组成，一是取得成本或称筹资费用，即企业在筹措资本的过程中所发生的各种费用；二是占用成本或称用资费用，即企业

3、因占用资本而向资本所有者或提供者支付的代价，它是资本成本的主体内容。资本成本既可以用绝对额表示，也可以用相对数表示，但在财务管理中，一般用相对数形式，即将资本成本表述为用资费用与实际筹资额的比率，用公式表示就是：在研究企业的资本成本与资本结构时，资本往往专指长期负债和股东权益，而不包括短期负债。（二）资本成本的种类 资本成本按用途可分为个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。1.个别资本成本，是单种筹资方式的资本成本。一般用于比较和评价各种筹资方式。2.综合资本成本，是对各种个别资本成本进行加权平均而得的结果。一般用于资本结构决策。3.边际资本成本，新筹资本的成本。一般用于追加筹资决策。（三

4、）资本成本的作用 资本成本在财务管理中处于至关重要的地位，它不仅是资本预算决策的依据，而且还是许多其他类型决策的直接依据。1.资本成本是企业选择资金来源、拟定筹资方案、确定筹资结构的重要依据。2.资本成本是评价投资项目是否可行的一个重要尺度，是决定项目采用与否的“取舍率”或最低报酬率。3.资本成本是评价企业经营业绩的重要标准。二、个别资本成本的计算 按照前面所作的界定，个别资本成本的计算主要是指对长期负债成本、优先股资本成本、普通股资本成本和保留盈余成本的计算。（一）负债资本成本 企业的长期负债，主要有长期借款和发行债券两种形式。一般而言，它具有以下基本特点：（1）负债资本成本的具体表现形式是

5、利息，其利率的高低是事先确定的，不受企业经营业绩的影响；（2）利息费用是税前扣除项目，因而可以抵扣企业所得税；（3）期满必须还本。因债务资本的用资费用在缴纳所得税之前列支，而权益资本的用资费用在缴纳所得税之后列支，因此在实际计算资本成本时，为使债务资本和权益资本的资本成本具有可比性，通常在债务资本成本率计算时还要考虑所得税因素，即在资本成本计算时乘上（1-所得税税率）。1.长期借款资本成本 长期借款的资本成本一般由借款利息（用资费用）及借款手续费（筹资费用）两项构成，其中，借款的年利息费用直接构成为它的资本成本，即：式中：KL借款资本成本，I借款年利息费用，i借款年利率，T所得税率，FL筹资费

6、用，fL表示筹资费用率，L表示借款额。例如，某企业向一银行借入一笔长期资金，借款年利率10%，每年付息一次，到期一次性还本。若借款费用率为0.3%，企业适用所得税率为33%，则这笔借款的资本成本为：在实务上，由于fL相对较低，为简化计算，常将其忽略不计。即 2.企业债券资本成本 由于企业发行债券筹资时，发行价格可以不同于债券面值，且存在发行费用，因此，债券筹资的资本成本不能简单地用债券票面利率表示。从理论上讲，债券的税前资本成本就是债券的到期收益率。因此，计算债券的税前资本成本应当利用债券估价公式或模型，即 式中，P0表示实际筹资额，即债券发行价格扣除筹资费用后的余额；It表示债券年利息；M表

7、示债券面值。当等式左边等于右边时，Kd1就是债券的到期收益率或税前资本成本。然后，再引入税收因素，就可得出税后资本成本，也即企业实际负担的债券资本成本。即 例如，某企业拟溢价46.37元发行面值1000元、利率10.5%、10年期债券，若发行费用率为1.5%，企业适用税率为33%，采用一次性还本，按年付息方式，则可计算该债券资本成本如下：求解税前资本成本 用试误法求得:Kd1=10%调整求解税后资本成本 按上述方法求解债券资本成本，结果相对较为准确，但计算过程比较复杂，现实生活中往往用下列近似公式替代：沿用上例资料，可得：若是平价发行，上述计算公式还可改写成：其中，B为债券按发行价格计算的筹资

8、额 fd为债券的取得成本率 但需要指出的是，以上负债税后资本成本的计算是以假设企业存在应税利润为前提的。如果企业没有利润，就无法享受支付利息方面的所得税利益；不过，也应该看到，这一假设是切合实际，且可以满足的。（二）优先股资本成本 优先股是享有某种优先权利的股票，它同时兼有普通股与债券的双重性质。其特征表现为：投资报酬表现为股利形式，股利率一般固定，本金不需偿还。优先股成本，亦即投资者要求的公司优先股的报酬率，其计算公式为：式中，P0表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用后的余额；DP表示优先股股利。例如，某股份公司发行总面值为150万元、股息率为15%的优先股，若股票发行价格为180万元

9、，发行费用率为5.5%，则该优先股的资本成本为：由于公司破产清算时，优先股股东的求偿权滞后于债权人，因此优先股的风险大于债券，从而优先股要求的报酬率即要高于债券；同时，优先股的股利需从税后利润中开支，而不能抵扣公司所得税，所以，优先股筹资成本明显高于债券资本成本。（三）普通股资本成本 同负债资本成本或优先股成本一样，普通股成本也是投资者所要求的最低报酬率，但其具体的计算要复杂得多，原因在于支付给普通股股东的现金流量难以确定。从实际情况看，目前主要有三种算法可供选择：1.股利估价法 股利估价法，即利用普通股估价公式或模型求解普通股资本成本。其基本公式为：例如，某股份公司普通股现行市价为25元，预

10、计第一年的每股股利为1.75元，以后按固定比率9%逐年递增，则该普通股的资本成本即为：运用普通股估价公式计算普通股资本成本十分简单，但如何准确估计股利增长率 g 比较困难。另外，其所要求的一些前提条件也难以满足，因此如何避开有关限制条件也是一个需要研究的问题。2.资本资产定价法 资本资产定价法，就是利用资本资产定价模型来测算普通股资本成本。根据资本资产定价模型，假定普通股股东的相关风险是市场风险，那么投资者预期的报酬率（也即企业的资本成本）就取决于股票的系数和市场风险报酬，即有：例如，某公司普通股的系数为1.12，并且它将政府长期债券利率视同为无风险报酬率。假设政府长期债券利率为9%，证券市场

11、组合的平均报酬率为16%，则该公司普通股的资本成本为：3.债券收益加成法 这种方法的基本思路是：普通股和债券同是证券，两者最主要的区别在于前者的投资风险大于后者。因此，普通股的成本即相当于公司长期债券收益率再加上一定比率的风险报酬，即 Ke=长期债券收益率+风险溢价 在这里，债券收益率比较容易计算，难点在于确定风险溢价。风险溢价通常凭借经验估计。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券而言，大约在3%5%之间：当市场利率达到历史性高点时，风险溢价取3%左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价取5%左右；而通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。总之，债券收益加成法是一种特别的方法，它

12、带有比较浓厚的主观判断色彩，因此其运用必须特别谨慎，一般是在前两种方法不能用时采用。（三）保留盈余资本成本 保留盈余是公司盈利的一部分，是经股东大会同意保留在公司的资金，包括提取的盈余公积和未分配的利润。保留盈余属于普通股股东所有，它既可以用作未来股利的分配，也可以作为企业扩大再生产的资金来源一般称为保留盈余资本化。从表面上看，保留盈余属于公司股东，使用这部分资金好象不需要任何代价，但事实上，它的使用也是有成本（机会成本）的。一般而言，人们常将保留盈余视同为普通股东对公司的再投资，并参照普通股的方法计算其资本成本，所不同者仅在于无筹资费用。例如，某公司现有普通股500万元，当年预计股利率为10

13、%，同时预计今后每年将递增4%；该公司现有可分配利润500万元。为扩大再生产，增强企业市场竞争实力，公司拟追加权益资本500万元，现有两个方案备选：（1）500万元利润全部用作现金股利发放，另外，增发500万元普通股，发行费用率为5%；（2）500万元利润作为保留盈余资本化。试计算、比较两个方案的资本成本。方案（1）的资本成本即普通股的资本成本为：方案（2）采用的是保留盈余的资本化，所以其资本成本为：两种方式，仅仅表现为筹资费用的差别。同时可知，普通股的资本成本在各种资本来源中是最高的。三、综合资本成本的计算 对于大多数企业来说，其正常经营所需的资金其实是不同来源资金的组合，因此，要全面衡量一

14、个企业的资本成本，除了分别计算不同来源的资本成本之外，还需计算企业的综合资本成本。所谓综合资本成本，就是企业全部长期资本的总成本，它一般是以各项个别资本占全部资本的比重为权数，对各项个别资本成本进行加权平均计算而得的，故又称之为加权平均资本成本。用等式表示为：式中：Kj表示个别资本成本；Wj表示筹资比重，它在一定程度上反映的就是企业的资本结构。如果我们假设企业的资本只有负债和权益两种，同时假设负债的价值为D，负债的资本成本为Kd；权益的价值为E，权益的资本成本为Ke,则上式可改写成：据此，我们可以清楚看到，加权权数Wj实际上反映的就是资本结构。另外，Wj的取值，既可以按帐面价值计算，也可以按市

15、场价值计算，甚至还可以按目标价值计算。究竟采用哪一种，应视具体情况而定，但从理论上讲，最优资本结构应以市场价值为基础。四、边际资本成本 在现实生活中，企业是无法以某一固定的资本成本筹措到无限的资本的，一旦其筹集的资金数量超过某一限度，原来的资本成本就会增加。因此，企业在追加筹资和追加投资时，还需计算边际资本成本。所谓边际资本成本，是指新增单位资本所需负担的资本成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。另外，在进行计算时，边际资本成本的权数应取最优（目标）资本结构。第二节 杠杆原理 企业融资决策的第二项内容是融资风险财务风险决策。由于财务风险与财务杠杆的关系密不

16、可分，故标题称为杠杆原理。杠杆是一物理学概念，其本意是通过杠杆的使用，只用一个比较小的力量便可以产生更大的效果，正如阿基米德所言的那样：“给我一个支点，我就可以撬动地球”。一、成本习性理论 由于成本按习性分类是研究杠杆问题的基础，所以，本节首先介绍成本习性问题。所谓成本习性，是指成本与业务量之间的依存关系。根据成本习性对成本进行分类，对于正确地进行财务决策具有十分重要的意义。根据成本习性，人们一般将成本划分为三类，即固定成本、变动成本和混合成本，详细如图51所示。成 本固定成本变动成本混合成本约束性固定成本酌量性固定成本直接材料直接人工半固定成本半变动成本 不过，基于分析的需要，对于混合成本，一般还要采用一定方法进行分解，将其一部分并入固定成本，另一部分则归入变动成本。因此，不论是在经济学中，还是在管理学中，总成本模型总是表述为：Y=a+b x 或 =F+v Q 式中，F表示固定成本总额；v表示单位变动成本；Q表示业务量。二、经营杠杆 大家都知道，初创一家公司尤其是制造业公司时，创始人均会遇到这样两个问题：一是需要多少资金投入，以及形成多大的产量和销量，才可以使公司有盈利；二是在既定的