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1、证券投资学参考资料之六证券投资学参考资料之六 分红方案分析 投资收益的构成 上市公司分红的规则与程序 上市公司分红的形式与内容 上市公司分红水平分析 上市公司分红过程中的复杂状态 投资收益的构成 进入1996年后，由于我国宏观经济形势的好转及宏观政策的转变，我国股市显现了一个连续一年多的牛市行情。在这轮行情中，追捧绩优股，热炒公司业绩成为与往年不同的最要紧特点。如四川长虹、深进展等股票，因为公司业绩优异，股价一涨再涨，而一些公司业绩较差的股票，其价格不涨反跌。投资者假如误买了这些股票，就可能饱尝牛市套牢之苦。 投资者看中上市公司的业绩，是一种庞大的进步，这说明我国的投资者差不多逐步走向成熟，我

2、国的股市也逐步朝着健康的方向进展。然而我们也不能不看到，在我国目前的股市中，绝大多数人看中公司业绩，并不是以公司业绩来投资，而是用公司业绩去投机，人们往往是将公司业绩作为一个投机的题材，进行短线炒作以博取差价。这种状况的形成有其深刻的缘故。 一样来讲，投资者看中上市公司的业绩并不是投资的全然目的，其投资的全然目的是追求收益最大化。投资者猎取收益的大小，决定着投资者的行为方式。也确实是说投资者行为完全受利益驱动，在特定的市场中，假如投资获得的收益大于投机获得的收益，投资者必定趋向于投资；假如投机获得的收益大于投资获得的收益，投资者必定倾向于投机。而投资者获得收益的大小，第一与上市公司的分红有关。

3、上市公司分红问题是一个关系到股票市场进展的、带有全然性的问题，它直截了当涉及到上市公司能够给股东多少投资回报。只有当上市公司能够支付给股东中意的投资回报时，人们才情愿向上市公司投资，否则人们只能去投机，博取短线差价，而股市也只能成为一个高度投机的市场。应当注意的是，上市公司的分红问题并不是一个简单的数量比较问题，有些效益好的上市公司分红比例不高，而投资者仍旧情愿向这些公司长期投资，因为这些公司具有较好的成长性，投资者购买的是这些公司的以后，是为了猎取长期的差价收益。因此，在研究上市公司的分红问题之前，我们有必要先对投资者收益的构成进行研究。 投资者购买股票，是为了获得收益。而投资收益依照其来源

4、和形式不同，又能够划分为不同的组成部分。从总体上讲，投资者的收益要紧由两部分构成。部分是股利收益，这种收益要紧是通过上市公司分红来实现。上市公司分红又能够采纳两种方式，即派现金和送红股。股利收益是投资者向上市公司投资而获得的收益，因此是一种投资收益。另一部分是资本收益，这种收益也叫股票的买卖差价收益，即投资者低价买进高价卖出股票所获得的收益。许多人将这种收益看成是投机收益，这是不正确的。实际上，买卖差价收益也分为两种不同的形式，一种是由于上市公司具有较高的成长性，在公司业绩不断提高的基础上，其股票价格稳固地增值，而使投资者获得的长期差价收益。这种收益是因投资者长期投资而获得的，因此是一种投资收

5、益。有些上市公司尽管经营业绩不错，但为了增强其成长性，在红利分配时，采取少派现金多送红股的方式，将更多的资金留作公司的进展资本。投资者购买这些公司的股票，尽管短期所获得的现金收益较少，但手中股票增加，通过长期投资也能够获得可观的长期差价收益。另一种是通过投资者凭借各种阻碍股票价格的因素，捕捉市场机会，进行股票短线炒作而获得的短期差价收益。这种收益是投资者通过市场中短期投机的行为所得到的，因此是一种投机收益。 在股票市场中，只有投资收益大于投机收益，投资者才能倾向于投资而减少投机，使市场中投资的人数大于投机的人数，股票市场才能成为稳固健康的投资市场，否则股票市场只能是一个投机的市场。而投资收益大

6、于投机收益的前提是上市公司的高投资回报和高成长性。上市公司的高投资回报和高成长性又是建立在上市公司业绩不断提高的基础之上的。 在发达国家，由于大部分上市公司有业绩支撑，有能力支付给投资者较多的投资回报，或者具有较高的成长性，投资者获得的投资收益不仅远远大于投机收益，而且往往大于同期银行存款利息。例如在美国，一年期银行存款的利率为6，所得利息要交纳15的联邦税，再减去通货膨胀率3-4，实际所获利息是专门少的。而投资于美国的股票市场，可获得的投资收益较高。因此，在美国有60以上的公民投资于股市。股市中投资的人数大大高于投机者人数。在投资者中又分为两类人，一类人投资的目的是为了猎取上市公司的投资回报

7、，是为了追求上市公司分派的现金。这一类人以老年人居多，考虑现时多于考虑以后。另一类人投资的目的是为了购买上市公司的以后，追求的是因上市公司的成长性而带来的长期差价收益。这一类人以中青年居多，投资是为了今后养老。依照不同的投资目的，投资者能够加入不同的基金，由基金公司负责操作。有些公司在分红时通过填表的方式向投资者提供一定的选择，投资者既能够拿走公司分派的现金，也能够自动将现金放回公司，折成红股以在今后猎取长期差价收益。美国的投资者获得现金股利，要与其工资收入（超过5万美元以上）一起交纳1540的所得税，而获得红股则不用纳税，这关于向上市公司进行再投资是一种鼓舞。 在我国的股市中，几乎90以上的

8、人是投机者，在少数的所谓投资者中，大部分人是被长期套牢的被动投资者。这种情形决定了我国股市只能是一个投机性的股市。而形成这一状况的一个重要的缘故就在于,我国的上市公司分红水平普遍较低,上市公司的成长性较差，投资者所能获得的投资收益远远低于投机收益。 目前，我国有许多上市公司平均每股派现不足0.10元，假如再扣掉20的个人所得税，投资者投资一年仅仅得到几分钱，而在股市中炒作，股价经常在不到一分钟的时刻内跳高或跳低0.10元。既然如此，派现的几分钱对投资者来讲完全能够忽略不计，没必要为几分钱去进行长期投资。我国还有许多上市公司的分红额与市价比率不仅远远低于年期银行定期存款利率，甚至低于银行的活期存

9、款年利率。投资者假如不想投机，有钱最好存入银行。假如投资者将钱存入证券公司，即使不买股票，按规定，证券公司要按银行活期利率付给投资者利息。而投资者假如购买了这类股票，得到的回报率反而低于银行的活期年利率，那还不如不投资。在这种条件下，投资者购买股票，只能是为了投机，没有人去重视上市公司的分红了。 从公司的成长性方面看,由于我国上市公司的业绩普遍下降,绝大部分上市公司的成长性不高，加上市场状况不行，投资者专门难通过投资来获得长期差价收益。据有关资料统计，从93年底到95年底，除少数业绩与成长性专门好的公司，资本收益是正数外，其余绝大部分公司的资本收益是负数。在这种情形下，是没有人会对上市公司进行

10、投资来猎取长期差价收益的，只能靠投机来猎取短期买卖差价。今年，由于股市显现连续上扬行情，许多人获得了丰厚的资本收益。然而这种资本收益大部分是投资者通过投机炒作而获得的短期买卖差价收益，而不是投资者通过投资而获得的长期买卖差价收益。有两方面的情形能够证明这一点。一是目前市场中的投资者，大多数是依靠中短线炒作来博取差价，股市一下跌或回档，赶忙就将资金全部撤出。而想长期投资，捂一年或几年的人专门少。二是股市中许多投资者尽管获得较高的资本收益，然而从上市公司公布的今年的中期业绩和分红水平能够看出，大部分上市公司的经营显现滑坡。这说明，近时期来投资者的资本收益绝大多数不是因上市公司的成长性而获得的，而是

11、凭借宏观形势的利好博取差价而得到的短期差价收益。 为了改变我国股市这种不正常的局面，正确引导投资者的行为，使投机的股市转变为投资的股市，我们有必要对上市公司分红问题进行深入研究，努力提高上市公司给投资者的回报水平。从某种意义上来讲，利益的引导，比强制性的监管更为有效，制造使投资者的投资收益大于投机收益的条件,是一个关键。同时,我们应当看到，在市场上投机炒差价，我赚的钱确实是你亏的钱，只是是羊毛出在羊身上。而投资者本身是可不能制造社会财宝的，在市场中只有上市公司才能制造社会财宝，投资者应当去赚上市公司的钱。因为上市公司用了投资者的钱，就应当付给投资者合理的投资回报。 上市公司分红的规则与程序 投

12、资者获得的股利收益要紧来源于上市公司的净利润，它是通过上市公司分红而得到的。上市公司分红一样是在公司营业年度终止，公司年度决算和公布财务报告之后进行的。大部分公司是在营业年度下一年的4月至7月进行分红。有一些公司，专门是含H股的上市公司，其公司章程规定一年进行中期和年终两次分红。中期分红一样只能在中期往常的利润余额范畴内分配，同时是在预期本年度终止时可不能显现亏损的前提下方可进行。 上市公司分红是上市公司对利润进行分配的一项重要内容。公司利润要紧包括公司的营业利润。投资收益和营业外收支净额。上市公司对利润进行分配必须严格按公司法等有关法规的规定进行。其分配顺序如下： 1纳税。即向国家税务机关依

13、法缴纳所得税。纳税后的净利润称为税后利润。 2补偿亏损。公司在上一年度存在亏损的必须补偿亏损，否则不能分红。 3提取法定公积金（即法定盈余公积金）。公司法规定，公司在缴纳所得税和补偿往常年度的亏损后，应当提取百分之十的法定公积金。当法定公积金的累计总额相当于公司注册资本总额的百分之五十时，能够不再提取。 4提取法定公益金。公益金要紧是用于职工的集体福利方面的资金。公司法规定，公司应当在缴纳所得税和补偿公司的亏损后，再提取利润的百分之五至百分之十列入公司的法定公益金。 5提取任意盈余公积金。这部分公积金并不是法定必须提取的，能够提取也能够不提。一样是依照公司章程或者由股东大会提议进行提取。剩余利

14、润作为股利向股东分红。 6分配优先股股息。在上市公司中，假如有优先股股东，则公司应按照一定的股息率向优先股股东分派股息。 7向一般股股东分配股利。公司向一般股股东分配股利时，能够采取分红利（即派现金）和送红股的方式。假如分派现金，按有关税法规定，公司要代扣20的个人所得税。有关的税法还规定，送红股也要缴纳20的个人所得税，但目前难以执行。 上市公司分红时，除了要严格按照以上的顺序进行外，还必须符合有关的法规要求。我国有关法律规定，公司当年未盈利，或者流淌资产不足抵偿债务以及公司利润未扣除各项应缴纳税金、未补偿亏损、未提取法定盈余公积金和法定公益金时，均不能分红。此外，公司分红不得阻碍公司资产的

15、完整性。不得有与公司章程相违抗的分红方案。上市公司分红时，还要通过一定的程序来实现。 第一，分红预案公布日。上市公司分红时，第一要由公司董事会制定分红预案，具体确定本次分红的数量，分红的方式。安排召开股东大会或临时股东大会的时刻、地点及表决方式。以上内容是由公司董事会向社会公布公布。 第二，分红方案批准及宣布日。董事会制定的分红预案必须通过股东大会或临时股东大会讨论。假如未能通过，就要重新修改分红预案。假如讨论通过,获得批准,则要公布公布分红方案及实施的时刻。按规定，股东大会讨论分红预案，其公司股票要停止交易一天。公司公布分红方案，其公司股票要停止交易半天。 第三，股权登记日。这是由公司董事会

16、在分红时确定的一个具体日期。凡是在此指定日期收盘之前购买了该公司股票。列入公司名册的投资者都能够作为老股东，享受公司分派的股利。第四，除息（或除权）日。上市公司的股票，在分红之前其股价中包含着股利因素，因此叫含息股（或含权股）。在公司分红时，应当通过一定的技术处理将股价中的股利因素扣除掉，这种技术处理叫作股票的除息（或除权）。公司派现金时，要进行除息处理，送红股时要进行除权处理。股票进行除息除权处理一样是在股权登记日的下一个交易日进行。股票进行除息（或除权）的这一天就叫作除息（或除权）日。按规定，当日分红的股票应当以除息（或除权）指导价调整昨日收盘价。运算昨日收盘价的公式如下： （1）除息指导

17、价股权登记日收盘价-股息(即每股派现额) 股权登记日收盘价 （2）除权指导价 = - 1+（平均每股送股数量） 公司采纳送红股分红，除权后，股价高于除权指导价时叫作填权，股价低于除权指导价时叫贴权。填权能够使投资者获利，贴权则使投资者亏损。不管是获利依旧亏损，都具有一定的放大效应，因为送股后投资者持有股票的数量比分红前增加了。 第五，送股交易日。沪市规定，公司所送红股在除权日开盘前就通过运算机打入股东的股票帐户，当日即可与老股一起进行交易。而深市规定，除权日只有老股能够进行交易，除权后的第三日为送股交易日，在这一日开盘前，运算机将所送红股打入股东的股票帐户。 第六，派现日。沪市派现金采取红利权

18、交易的方法。每隔一定时期由上交所公布一批派现公司的名单和扣税后各公司分派现金的数额，同时确定这些公司红利权交易的开始时刻及截止日期。在红利权交易的时刻内，享受分红的股东按照自己所持有分红股票的数量以及每股扣税后分派现金的数额填写卖单，卖出红利权，相应的资金通过电子运算机系统自动打入股东的资金帐户。而深市则是将公司分红后的某一日确定为派现日，在这一天，电子运算机系统自动将公司分派的现金红利（扣税后的）打入股东的资金帐户。深市的这种派现方式比较简单，减少了投资者的苦恼，然而有许多证券公司无法打出分派现金的交割清单，不利于投资者查收与记帐。 上市公司分红的形式与内容 在国外发达的证券市场中，上市公司

19、分红大致能够分为4种形式。 （1）现金股利形式。即上市公司分红时向股东分派现金。这种分红方式能够使股东获得直截了当的现金收益，方法简便，是分红的要紧形式。然而在确定分派现金比例时，往往存在公司与股东之间的矛盾。分派现金过多，受到股东的欢迎，然而公司用于扩大再生产的资金就会减少，不利于公司的长远进展。而分派现金过少，尽管公司扩大再生产的资金增加，然而股东的眼前利益受到阻碍，从而阻碍公司股票的价格。 （2）股票股利形式。即上市公司以本公司的股票代替现金作为股利向股东分红的一种形式。这种分红形式即送红股的形式。所送红股是由红利转增资本或盈余公积金转增资本形成的，属于无偿增资发行股票。由于所送股票是按

20、股东所持股份的比例分派的，每位股东在公司拥有的权益不发生变化。同时，这种分红方式只是使公司帐户上的一部分留存收益转化为股本，公司的资产及负债并未受到阻碍。送红股方式的好处在于，现金股利可保留在公司内部，防止其流出公司，既增加了公司的资本，又扩大了公司的生产经营活动。股东活动分派的股票不需支付现金，而且在一些发达国家，获得股票股利能够不缴纳所得税。 （3）财产股利形式。即公司以持有的财产代替现金作为股利向股东分红的一种形式。要紧是以公司所持有的其它公司的有价证券作为股利发放。有时也能够用自己公司的产品等实物作为股利向股东分红，如此做既扩大了产品销路又保留了现金。 （4）负债股利形式。即公司用债券

21、或应对票据代替现金作为股利向股东分红的一种形式。通过这种分红形式，股东尽管没有得到现金收益，然而通过股东对公司所享有的债权，能够获得利息，也可达到股东的投资目的。 在以上四种分红形式中，现金股利形式是西方最普遍的一种分红形式。目前，我国的上市公司要紧采取现金股利和股票股利两种分红方式。在证券市场建立的初期，采取现金股利形式分红的上市公司较少，随着证券市场的进展，采取现金股利形式分红的公司越来越多。在1995年的红利分配中，沪市采取现金股利形式分红的达到101家，深市达到73家，均超过分红公司总数的半数以上。这说明在我国，现金股利形式已成为上市公司分红的要紧形式。此外，股票股利形式也是我国上市公

22、司在分红过程中采纳的一种重要形式。然而在实践中存在一些问题，正在逐步规范，最要紧的问题是股票股利应当包括哪些内容。在这一问题上曾经显现过两种错误作法。 一种作法是将配股作为股票股利分红。这种作法在前几年专门流行，而且一度成为上市公司分红的要紧方式。配股实质上是，一种有偿增资发行，是上市公司发行新股的一种方式。上市公司配股时，需要股东花钱认购，制定的配股价格尽管低于老股的价格，但实际上也是一种高溢价发行，一样上市公司制定的配股价都在2元多至6元多，最高的达到8元多，远远高于面值。而且认购配股后，一除权，老股价格赶忙大幅下降，股东并没有从公司本身得到什么利益，反而还要向公司集资。有许多投资者，作了

23、几年公司的股东，没有从公司分到l分钱，而且公司每年分红时配股，还要交钱，因此投资者不满地提出质询，到底是谁给谁分红？一样来讲，假如股市行情看涨时，股东还能通过配股在市场中博取一些差价。然而在前几年股市连续低迷，许多投资者被严峻套牢的情形下，有一些公司还采取配股的方式分红，使投资者陷入进退两难的境地。例如某公司股票价格已大幅下跌至2.50元，投资者已被套得专门深，但该公司却推出了配股方案，每股配股价2.40元。股民不想配股，就得将手中已方亏专门大的股票割肉卖出。假如不情愿冒着庞大亏损的风险忍痛割肉，就得配股，否则配股除权后,手中的股票价格还要下跌。但是参加配股的话,股民拿出资金差不多专门困难，因

24、此当时市场中曾流传着拿股民当人质，强行配股的说法。在市场低迷时，这种用配股代替分红的作法，不仅对投资者造成专门大的损害，而且也不利于上市公司自身的进展。因为通过配股，不但能够节约分红资金，而且能够大量集资，因此上市公司不是把精力放在如何搞好经营多制造利润方面，而是想方设法多找股民要钱，这种状况如何会有利于公司经营治理水平的提高呢？还有一些经营业绩专门差的公司，用配股代替分红，来掩盖公司的业绩。甚至有个别不规范的公司，刚上市时只有资本几十万元，然而通过几年的高比例配股，难道是资本金扩充至一亿5千万元，而经营业绩却越来越差。 面对配股中显现的问题，证监会曾几次下文件，规定配股比例不能超过公司发行在

25、外总股本的30。但有许多公司采取先送股再按30配股的方法,使刚送的红股也参加配股,事实上际配股比例突破了30。由于上市公司在配股时显现的不正常规象，证监会又对配股问题作出了新的规定，其中最重要的一条是上市公司净资产收益率没有达到10以上的，不得配股。这一规定对乱配股的行为起到了专门大的限制作用。然而天津的一家上市公司，本来公布的财务报告中净资产收益率只有9多一点。为了配股,又另请了一家会计师事务所重新核算,使净资产收益率超过了10。这实际上是一种打擦边球的不规范的作法。 随着市场的逐步规范化，目前差不多将配股与分红区分开来。配股差不多不能算作是分红的一种方式。然而有些公司采取先配股，然后再派现

26、金或送股的方法。如此，不然而刚配的股票也参加送股使股本迅速扩大，而且是先拿股民的钱，再分给股民钱，上市公司等于没出钱。分红变成了一种游戏。因此有必要对配股的时刻进行限制性规定，配股时刻与分红时刻保持一定间隔。 另一种作法是将公积金转增资送股与红利转增资送股混淆起来，均作为分红的内容。 送股属于无偿增资，即上市公司扩充股本增发股票，股东在认购时不用花钱。由于送股的形成方式不同，因此上市公司向股民送股时，不一定差不多上分红。送股按照形成方式能够分为红利转增资形式的送股和公积金转增资送股，后者又分为盈余公积金转增资形式的送股以及资本公积金形成的送股。红利转增资是指上市公司分红时，不是将现金红利分给股

27、东，而是将其留在公司内部，转为资本，相应地将一定比例的股票作为股利送给股东。红利转增资送股，属于上市公司分红的内容。盈余公积金是从公司税后利润中提取的一种公积金。由于盈余公积金的来源是公司的净利润，是通过分配形成的，因此盈余公积金与未分配利润在性质上能够认为是相同的。所不同的是，盈余公积金具有指定的用途。盈余公积金的用途是补偿公司亏损，扩大公司生产经营和增加公司注册资本及分派红利。我国公司法规定，股份用法定盈余公积金转为股份，所留存的该项公积金不得少于注册资本的25。应当注意的是，有关文件还规定，公司无盈利时，一样不得分派股利。但当公司的法定盈余公积金超过全部注册资本的50时，经批准，能够按不

28、超过注册资本的一定比例（我国股份制企业规定6）分派红利。资本公积金是指从公司的利润以外的收入中提取的一种公积金。其要紧来源有股票溢价收入、财产重估增值以及同意捐赠资产等。资本公积金的来源不是公司的利润，因此资本公积金转增资本送股不能作为上市公司分红的一种内容（除了美国的少数州之外）。资本公积金的用途是扩大公司生产经营活动和增加公司注册资本，我国没有对资本公积金转增资本的数量进行规定。有些国家的公司法规定了在法定盈余公积金不足补偿亏损的前提下，能够用资本公积金补偿亏损。 目前，我国的许多上市公司在分红时，往往将公积金转增资本送股与红利转增资本送股混在一起，作为红股向投资者分红。这不仅是一种概念上

29、的混淆，而且这种作法对实际也存在一些害处。第一这种作法容易掩盖公司的不良业绩，分红时现金不够，用股票凑。其次，滥用资本公积金高比例送股作为分红，容易引起股市过度投机，而由于每股净资产被严峻稀释，平均每股的业绩大幅降低。因此股价一除权后，就专门难上涨，甚至不断下滑。股民形象地把这种情形叫作一除权就死。例如厦华电子股份，公布的分红方案为每10股送8股，投资者以为这家公司业绩专门好，将其股票炒至20多元，除权后，在大盘不断上涨的情形下，该股票却难以上涨。至8月底公布中期业绩时，该公司每股收益只有4分钱，消息一出，其股价应声跌去几元钱，其股东缺失惨重。再次，还有一些新上市的公司，在发行股票时，采取缩容

30、上市的方法，减少公司的总股本，待上市后，利用分红，通过资本公积金高比例送股的方法再将股本进行扩充。这种作法，既节约了本省上市的打算额度，又应对了股东的分红需要。纯粹是一种钻政策空子，欺诈股东的行为。证监会已下发文件对缩股上市的作法进行禁止。同时，证监会于96年7月25日颁布了关于规范上市公司行为若干问题的通知，该通知第四条规定：上市公司的送股方案必须将以利润派送红股和以公积金转增股本予以明确区分，并在股东大会上分别作出决议，分项披露，不得将二者均表述为送红股。这一规定具有重要的意义。它严格区分了以送股方式分红的内容，为规范上市公司的分红行为制造了条件。然而我们应当看到，由于我国上市公司绝大部分

31、差不多上通过高溢价发行的股票，致使公司形成了大量的资本公积金。有些公司，资本公积金大于公司股本几倍，公司中这种大量资本公积金的存在，为高比例送股提供了条件。假如不加操纵地让公司随意送股，将会扰乱市场交易。因此有必要对资本公积金的数量以及转增资本的比例进行操纵。 上市公司分红水平分析 我国上市公司分红水平如何，是一个需要认真研究的问题。为了考察我国上市公司分红水平，我们对上市公司1995年的分红方案进行了分析，分析的范畴包括1995年底往常在深沪两地上市的公司。分析的对象仅限于各上市公司中的A股分红方案，不涉及B股及H股的分红方案。 到1995年底为止，深市共有上市公司127家，沪市为184家。

32、其中，深市有9家公司因95年亏损而不分红，有24家公司利润转存下年分配。沪市有6家公司因95年亏损而不分红，有30家公司利润转存下年分配。以上公司不在分析之列。 假如将上市公司的分红额与不同指标进行比较，能够显示出不同的分红水平。下面将95年深沪两市与上市公司分红有关的指标平均数值列表如下：(表略) 注： 平均市价为投资者平均投资于每一股的投资水平，投资时的交易费用忽略不计。 以送股公司总数为分母运算。 以派息公司总数为分母运算。数值为扣税后数值。 以95年全部上市公司总数为分母运算，只送股的公 司分红额按每送1股相当于派息1元折算。只派息的公司派息额即为分红额，又送股又派息的公司，其分红额等于送股折算金额加上派息额。 从上表能够看出： 1深市平均每股收益略低于沪市，而平均每股净资产略高于沪市，因此，深市净资产收益率低于沪市l36个百分点。 2深市平均每股送股数量、平均每股派息额和每股分红额均略高于沪市。 3假如将平均每股分红额与平均每股