高速公路行业深度分析：从绝对估值角度看高速公路投资框架.docx

1、目录索引一、复盘：高速个股在弱势市场中的 ALPHA 属性明显5二、从绝对估值角度看高速公路核心投资要素：再投资能力、盈利稳定性、股利支付率. 62.1 公司价值的决定因素：G、ROIC 和 WACC62.2 高速公路核心投资要素：再投资能力、盈利稳定性和股利支付率6三、高速公司路产主业：区位优势是关键因素83.1 盈利稳定性源于车流需求景气度，发达地区路产车流波动较小83.1.1 道路网络化：高速主干路网格局落定，路网变化影响逐步趋弱83.1.2 经济物流化：工业发展带动货车运输需求，未来向上弹性或将有所弱化113.1.3 出行升级化：客车保有量及自驾出行频次提高，推动客车流量稳步增长143

2、.1.4 区位头部化：区域经济良性增长及人口虹吸效应保障路产车流预期乐观163.2 再投资能力取决于需求密度及政府财力，发达地区新路盈利预期更好17四、高速公司辅业经营：审慎参股、获取稳定收益是当前更迎合投资者偏好的扩张方式204.1 为应对主业经营压力，高速公司此前普遍积极寻求跨界转型204.2 路企跨界经营的管理劣势逐渐暴露，参股获得投资收益是风险较低的理性选择21 五、投资逻辑：推荐兼具区位优势、稳定溢价及高股息率的发达地区路产龙头23图表索引图 1：高速公路行业 beta 弹性相对较小5图 2：公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅比较5图 3：高速公路投资逻辑7图 4：2000 年京沪

3、线贯通，沪宁高速车流加速增长10图 5：2003 年沈海线福建段贯通，福泉车流快速增长10图 6：我国高速公路密度明显上升10图 7：上市路产受路网变化带来的车流影响逐渐趋弱10图 8：公路货运量增速与工业增加值趋势基本吻合11图 9：公路货运量增速与发电量增速趋势基本吻合11图 10：路产货车流量 vs 工业增加值累计同比(MA)12图 11：路产货车流量 vs 工业增加值累计同比(MA)12图 12：我国公路货运量占整体运量比重在 75%上下13图 13：美国公路货运量占整体运量比重约为 65%13图 14：2013-17 年高附加值工业产业增速普遍较快13图 15：单位工业 GDP 所产

4、生的货运量逐渐下降13图 16：我国民用轿车保有量保持稳定较快增长14图 17：从自驾游趋势看居民自驾出行频次提升14图 18：沪宁高速客车流量增速优于货车15图 19：合宁高速客车流量增速优于货车15图 20：沪宁高速客车占比提升，收入增长稳定性增强15图 21：合宁高速客车占比提升，收入增长稳定性增强15图 22：珠三角（以广东为例）GDP 增长好于全国16图 23：珠三角（以广东为例）人口增长好于全国16图 24：东部地区车流表现优于中西部16图 25：东部地区客运密度明显高于中西部16图 26：深高速旗下路产权益车流内生增速好于全国17图 27：宁沪高速旗下路产权益车流内生增速好于全国

5、17图 28：主要高速公司的毛利加权平均剩余收费年限17图 29：剩余收费年限较长的公司倾向于获得更高估值17图 30：高速公路单公里造价持续攀升18图 31：高速公路累积单公里造价持续攀升18图 32：各省高速公路里程19图 33：从人均密度看，东部地区路网仍存增长空间19图 34：2013-2015 年上市公司涉足辅业数量有所增多20图 35：2013-2015 年上市公司辅业收入占比多有上升20图 36：转型领域估值20图 37：转型领域 ROE20图 38：2015-2018H1 上市公司涉足辅业数量有所减少21图 39：2015-2018H1 上市公司辅业收入占比多有下滑21图 40

6、：高速公司主业收入增长保持稳定22图 41：高速公司辅业经营收入波动较大22图 42：2017 年高速公司主业毛利率约 60%22图 43：2017 年高速辅业毛利率约 15%22图 44：高速公路行业关注点及投资逻辑23图 45：发达地区高速公司路产盈利能力相对更强23图 46：龙头路企股息率较高23表 1：2003-2018 年共 16 年中，高速公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅对比5表 2：90 年代以来，我国公路网络干道建设规划8表 3：7918 高速公路网规划及建设情况9表 4：部分新建、改扩建路产上市公司出资单公里价格对比19表 5：部分高速公司逐步剥离多元化业务21表 6：龙

7、头路企跨界布局相对更为审慎22表 7：推荐标的估值24一、复盘：高速个股在弱势市场中的 alpha 属性明显复盘行业过去涨跌幅可以发现：1、高速公路行业整体走势与大盘相近，涨跌幅度相对弱于大盘，说明行业beta弹性相对较小。2、从个股收益来看，将每年高速公路行业个股涨跌幅分位数与大盘涨跌幅进行比较，可以发现在过去16年高速公路个股涨跌幅分布相对右偏，行业个股多具备较好的alpha收益。图1：高速公路行业beta弹性相对较小图2：公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅比较360%320%280%240%200%160%120%80%40%0%2003200420052006200720082009

8、201020112012201320142015201620172018-40%高速公路累计收益上证综指累计收益160%120%80%40%0%-40%-80%前20%前40%前50%前70%上证综指2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018数据来源：wind，数据来源：wind，表1：2003-2018年共16年中，高速公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅对比前 20%前 30%前 50%前 70%取得正超额收益年数1313105取得正超额收益概率81%81%63%31%数据来源：wind，从复盘经验来看，

9、在当前市场弱势震荡、经济周期下行、投资者风险偏好较低的背景下，高速公路稳定增长的盈利特征有望获得市场青睐。因此我们将在本篇报告中对高速公路行业投资逻辑进行系统讨论，进而选出未来较大概率跑赢市场的优质标的。二、从绝对估值角度看高速公路核心投资要素：再投资能力、盈利稳定性、股利支付率2.1 公司价值的决定因素：g、ROIC 和 WACC公司股权价值 = 企业经营价值 债务价值在现金流折现模型中，企业经营价值由未来各期产生的自由现金流折现来确定， 具体可表述如下：𝐷𝐶𝐹 = = (𝑁𝑂𝑃𝐿

10、𝐴𝑇 + 𝐷 𝑂𝑊𝐶 𝐶𝐴𝑃𝑋𝑡)= (𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 𝐼𝐶)𝑡(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡(1 +)(1 +𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡=1=

11、1=1NOPLAT（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes），是指扣除与经营活动有关的所得税后公司经营活动产生的利润；投入资本（Invested Capital），是指公司在经营活动（主要是房屋、厂房和设备以及经营资金等）上已投资的累计数额。令投资率（Investment Rate, IR）表示NOPLAT中投回到公司的比例，并假设公司新增投资具有相同的投入资本回报率ROIC，则可将DCF公式简化如下：𝐼𝑅 =𝐼𝐶𝑡 𝑔 = 𝑁Ү

12、74;𝑃𝐿𝐴𝑇𝑡+1 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 𝐼𝐶𝑡 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 𝐼𝑅(𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 𝐼𝐶)() (1 + 𝑔)𝑡 (1 𝑔 ) ⻒

13、3;𝐶𝐹 = 𝑡 = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇𝑡 1 𝐼𝑅 = (1 +=1)=1(1 +)=1(1 +)可见，公司自由现金流增长率g、再投资资本回报率ROIC及加权平均资本成本WACC是决定公司价值的核心因素，其中分母端主要由再投资能力决定。对于再投资项目而言，只要ROIC高于WACC，则其现金流折现价值就将高于初始投入资本的现值。因此，从权益投资者角度来看：1） 若可保证有足够多ROICWACC的新项目，则公司再

14、投资比例越高，所创 造的经济价值越大，股权价值就越高；2） 若无法寻找到合适的再投资项目，则公司业绩增长主要随宏观环境及行业变化而变化，公司股价的资本回报率预期相对有限，过多的冗余现金在公司账上无法获得有效利用，则投资者更期望可以提高分红比例从而获得较为可观的股息回报率。2.2 高速公路核心投资要素：再投资能力、盈利稳定性和股利支付率我们将主导绝对估值的核心因素映射到高速行业，则其投资逻辑可总结为：u 再投资能力：通过再投资获得优质主业路产经营权或优质辅业公司投资收益， 若项目投资回报率高于公司WACC，将强化公司盈利的增长预期，从而提升公司股权价值。w 高速公路主业具有高现金流、高毛利率、低

15、波动的特征，好的公路项目具有较高的投资价值及稀缺性。如果公司可以通过收购、新建等方式，获得优质路产经营权，则主业盈利的增长预期有所强化。w 公路投资边际回报率递减规律下，主业优质项目相对稀缺，路企往往也会利用自身资金优势进行辅业扩张，以谋取持续、稳定的经营回报。u 盈利稳定性：公司经营稳定性越强，其股权风险溢价就越低，资本要求回报率WACC也就越低，折现价值相应就越高。𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑉 𝑘𝑑(1 𝑇𝑚) + 𝑉 𝑘

16、19890;，=+w 公司路产车流需求越好，潜在分流和周期性影响就越小，路产盈利稳定性就越强，将享受较低的风险溢价。w 公司辅业扩张越谨慎，盈利结构越清晰，对整体盈利造成的波动影响越小，则投资者对该部分要求的风险补偿就相对越低。u 股利支付率：如果没有足够多具有合意投资回报率的再投资项目，过多的冗余现金在公司账上无法获得有效利用，则投资者更期望可以提高分红比例从而获得较为可观的股息回报率。图3：高速公路投资逻辑数据来源：进一步地，根据下文分析我们可以发现：随着经济增长步入存量模式、路网铺设逐步加密，路产公司主业再投资能力和盈利稳定性的表现主要取决于区位优势； 而辅业再投资受限于主动管理经验、市场周期判断的不足，其回报表现往往差强人意，以参股形式分享其他行业优质公司经营效益将是风险较低的理性选择。三、高速公司路产主业：区位优势是关键因素3.1 盈利稳定性源于车流需求景气度，发达地区路产车流波动较小由于高速公路收费标准主要由各省政府、物价局、交通局制定，路企通行费定价自主权受到限制，高速公路盈利波动主要由车流决定。而高速公路车流量增长的驱动力主要源于道路网络化、经济物流化、出行升级化、区位头部化四个趋势 随着经济增长步入存量模式、路网铺设逐步加密，未来车流增长将主要依赖区位优势释放增长动力，受益区域资源禀赋的虹吸效应，