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1、公司融资结构与治理公司融资结构与治理1北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004代理问题所有权与控制权的分离，或者更一般地，资本与管理的分离导致代理问题-股东与经理人之间，和股东与经理人之间，和/或或-债权人与代表股东利益的经理人之间债权人与代表股东利益的经理人之间2北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004 代理问题的来源：代理问题的来源：-代理人与委托人之间的利益冲突代理人与委托人之间的利益冲突-信息的不对称：代理人对其行为和信息的不对称：代理人对其行为和/或其它与收益相或其它与收益相关的因素具有私人信息关的因素具有私人信息-不完全合约和剩余控制权不完全合约和剩余控制权 可能的解决方案

2、：可能的解决方案：公司治理机制公司治理机制公司治理机制公司治理机制是用于保证经理人的决策是为了公司一部是用于保证经理人的决策是为了公司一部分）利益关联人的利益最大化的经济和法律制度分）利益关联人的利益最大化的经济和法律制度代理问题3北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004公司治理无效的后果经理人偷窃经理人偷窃（转移价格）享受额外的津贴投资于对经理人而不是对股东有利的项目低效的管理和糟糕的公司业绩抵制被取代4北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004公司治理的目标公司治理的目标英美公司治理机制的目标：经理人应该使股东财富最大化其他国家（如德国、日本）公司治理机制的目标通常认为要更广泛，其中

3、包含了更广泛的利益关联人的利益，例如股东、关联企业（的利益关联人）、债权人（尤其是银行）、员工和政府。很显然，不同利益关联人之间很可能存在着利益上的冲突5北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004KingfisherKingfisher公司承诺向股东提供稳定和超常的回报，为此公司将致力于成为欧洲盈利能力最强的批量零售商。为了实现这一目标，我们的战略是塑造在大众市场上处于领导地位的强力品牌、培育积极进取的员工和与供应商建立良好的关系6北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004VolkswagenVolkswagenVolkswagen公司已经成为最广为人知的对公司已经成为最广为人知的对“股东

4、价值股东价值”的质疑者之一，我们公开宣称的质疑者之一，我们公开宣称“员工价值员工价值(workholder valueworkholder value)”至少同样重要至少同样重要7北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004管理的目标管理的目标一一项项对对一一万万多多名名经经理理、董董事事和和金金融融分分析析师师的的调调查查，要要求求他他们们根根据据下下列列指指标标排排出出位位居居前前十十位位的的美美国国大大公司：公司：管理水平管理水平产品与服务质量产品与服务质量吸引、开发与保留人才的能力吸引、开发与保留人才的能力长期投资的价值长期投资的价值资产的使用资产的使用财务的稳定性财务的稳定性创新能力

5、创新能力社会责任与环境责任社会责任与环境责任8北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004管理的目标管理的目标调查结果显示调查结果显示1985198519951995年年间间，得得分分最最高高的的1010家家公公司司的的股股票票年年收收益益率率为为22%22%，而而同同期期S SP500P500指指数数的的收收益益率率为为15%15%，1010家家得得分分最最低低的的公公司司的的股股票票年年收收益益率率为为3%3%根据产品质量与服务质量（根据产品质量与服务质量（2 2），雇员（），雇员（3 3）和）和社会责任（社会责任（8 8）三项指标的分析显示：在这三个）三项指标的分析显示：在这三个得分最高

6、的公司年平均收益率为得分最高的公司年平均收益率为19%19%，而得分最，而得分最低的公司的年平均收益率为低的公司的年平均收益率为5%5%9北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004公司治理机制公司治理机制 法律机制法律机制 经济机制经济机制市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威胁市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威胁金融市场和经理人市场上的长期关系和金融市场和经理人市场上的长期关系和声声誉誉经理人激励经理人激励计划计划集中的所有权和监督集中的所有权和监督1.1.由董事会监督，包括外部董事（由董事会监督，包括外部董事（监督人是否有监督人是否有动力进行监督？谁来监督监督者？）动力进行监

7、督？谁来监督监督者？）10北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 20042.大股东大股东3.大债权人（尤其是银行）大债权人（尤其是银行）4.同时是股东的债权人同时是股东的债权人审计师执行高质量的会计标准。审计师的审计师执行高质量的会计标准。审计师的动力来源于审计师市场的声誉和竞争动力来源于审计师市场的声誉和竞争11北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004法律机制法律机制 市场的高效运转依赖于市场的高效运转依赖于产权产权产权产权的明确界定和施行的明确界定和施行 具有公司治理功能的法规具有公司治理功能的法规保护保护(小小)股东的权利股东的权利 投票权投票权 诉讼权诉讼权禁止经理人的禁止经理人的“

8、自我交易自我交易”（例如经理人给自己或（例如经理人给自己或他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富）证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富）规范公司董事会的结构和组成的法规规范公司董事会的结构和组成的法规12北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004经济机制经济机制 完美市场中的竞争完美市场中的竞争完美市场中的竞争完美市场中的竞争产品市场上的竞争产品市场上的竞争 公司要么使利润最大化，公司要么使利润最大化，要么破产要么破产金融市场上的竞争金融市场上的竞争 为了为了降低负债和权益的成降低负债和权益的成本，

9、公司应该建立相应的治理机制，以保证公司本，公司应该建立相应的治理机制，以保证公司向资本的提供者支付均衡的资本成本向资本的提供者支付均衡的资本成本职业经理人市场上的竞争职业经理人市场上的竞争 经理人的业绩压力经理人的业绩压力公司控制权市场上的竞争公司控制权市场上的竞争 敌意收购威胁的约敌意收购威胁的约束效果束效果13北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004经理人的激励计划经理人的激励计划 相冲突的目标相冲突的目标利益一致利益一致利益一致利益一致(Alignment)Alignment)杠杆杠杆保留优秀管理人员保留优秀管理人员(Retention)Retention)股东成本股东成本 经理人持

10、股经理人持股 经理人员持股比例的增加会减少代理问题经理人员持股比例的增加会减少代理问题 激励得到提高，但多元化程度降低激励得到提高，但多元化程度降低14北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004 奖励计划奖励计划-可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂钩钩-“奖金银行奖金银行”：奖金不是全额支付，而是储备起：奖金不是全额支付，而是储备起来，并根据日后的经营业绩的高低而增减来，并根据日后的经营业绩的高低而增减 管理层股票期权管理层股票期权-高杠杆高杠杆 有效的所有权有效的所有权-可能以奖金的形式支付可能以奖金的形式支付经理人的激励计划经理人的激励计

11、划15北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004高层经理人薪酬的近期趋势高层经理人薪酬的近期趋势16北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 20042001年薪酬最高的年薪酬最高的CEO 20012001年薪酬最高的年薪酬最高的5 5位位CEOCEO为为：Oracle:Oracle:7.067.06亿美元亿美元 Dell:2.1Dell:2.1亿美元亿美元 JDS JDS UniphaseUniphase:1.51:1.51亿美元亿美元 Forest Labs:1.48Forest Labs:1.48亿美元亿美元 Capital One Financial:1.42Capital One Fin

12、ancial:1.42亿美元亿美元 OracleOracle公司的高薪酬令许多观察家感到吃惊，因为它公司的高薪酬令许多观察家感到吃惊，因为它几乎要占到该公司几乎要占到该公司2001-022001-02财务年度净利润的财务年度净利润的3232，而与而与2000-012000-01财务年度相比，该公司的净利润在下降财务年度相比，该公司的净利润在下降17北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004高层经理人薪酬的近期趋势高层经理人薪酬的近期趋势 在在19801980年至年至20012001年期间，美国年期间，美国CEOCEO的平均薪酬的增幅的平均薪酬的增幅达到了令人难以置信的达到了令人难以置信的19

13、96%1996%，而同期工厂工人的平而同期工厂工人的平均薪水只增加了均薪水只增加了66%66%时代杂志新近报导时代杂志新近报导:美国美国CEOCEO的平均薪酬与美国的平均薪酬与美国蓝领工人的平均薪酬之比为蓝领工人的平均薪酬之比为476:1476:1 19601960年，中等规模公司的年，中等规模公司的CEOCEO的平均薪酬是当时美国的平均薪酬是当时美国总统总统KennedyKennedy的两倍的两倍 ；19701970年，年，CEOCEO的平均薪酬是当的平均薪酬是当时总统时总统NixonNixon的三倍；到的三倍；到20012001年，年，CEOCEO的平均薪酬要比的平均薪酬要比总统总统 Bu

14、shBush的年薪的年薪(为为4040万美元万美元)高出高出3131倍倍18北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004所有权与监督所有权与监督股东的监督股东的监督 在所有权高度分散的情况下，因为单个股东只能取在所有权高度分散的情况下，因为单个股东只能取得监督收益的一小部分，所以他是没有动力去积极得监督收益的一小部分，所以他是没有动力去积极行使监督职能的，也即，小的、分散的股东倾向于行使监督职能的，也即，小的、分散的股东倾向于互相搭便车。互相搭便车。股东对管理层的监督达不到最优股东对管理层的监督达不到最优(sub-optimal sub-optimal sub-optimal sub-opti

15、mal levellevellevellevel)大股东则有动力去行使监督职能，因为他们可以保大股东则有动力去行使监督职能，因为他们可以保留由此获得的大部分收益留由此获得的大部分收益19北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004大股东的弊处与控制的私人收益大股东的弊处与控制的私人收益如果大股东在监督过程中获得了私人信息，他如果大股东在监督过程中获得了私人信息，他们可能更倾向去利用这些信息（利用股票价格们可能更倾向去利用这些信息（利用股票价格不合理的机会），而不是依据这些信息去督促不合理的机会），而不是依据这些信息去督促管理层采取最优的行为。管理层采取最优的行为。大股东追求的是个人利益，它们可

16、能与小股东大股东追求的是个人利益，它们可能与小股东利益不一致。利益不一致。所有权的集中度（由管理层和所有权的集中度（由管理层和/或大股东拥有）或大股东拥有）与企业的经营业绩：倒与企业的经营业绩：倒U U形形20北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004董事会主要是通过聘用和解聘管理人员以及决定他们的薪酬水平来控制管理层的但是：-管理层可能会管理层可能会“俘虏俘虏”他们的监督者，包括他们的监督者，包括董事会董事会-董事会成员可能没有足够的动力费心费力地董事会成员可能没有足够的动力费心费力地去有效地去有效地监督监督管理层管理层谁来监督监督者？谁来监督监督者？董事会的监督董事会的监督21北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004董事会的结构董事会的结构英国、美国：公司只有一个董事会，由股东英国、美国：公司只有一个董事会，由股东选举产生选举产生德国的公司有两个董事会德国的公司有两个董事会-管理董事会管理董事会 (Management Board)Management Board)，和和-监督董事会监督董事会 (Supervisory Board)Supervisory Board)：德国共