巴菲特致股东的一封信.docx

1、巴菲特致股东的一封信2012 年度巴菲特致股东的信致伯克希尔哈萨维的股东：2011 年我们的 A 股和 B 股每股账面价值增长了 4.6%。在过去 47 年，即现 任管理层就职以来，账面价值从每股 19 美元增长到 99860 美元，年复合增长19.8%。伯克希尔副董事长，我的合伙人查理-芒格对 2011 年公司取得的进展感到满 意，以下是要点：董事会的主要工作是确保让合适的人选来运营我们的业务，确认下一代领 导人并让他们做好准备明天就可以接管公司 。我在 19 个公司董事会任职，伯克 希尔董事们在继承方案上投入的时间和努力是最多的。更重要的是，他们的努 力得到了回报。2011 年开始的时候，

2、Todd Combs 作为一名投资经理加入了我们，在年末 结束不久，Ted Weschler 也加入了我们。他们两个人都拥有杰出的投资技能， 以及对伯克希尔的承诺。在 2012 年他们两人只掌管数十亿美元资金，但他们拥 有的大脑、判断力和魅力，可以在我和查理不再运营伯克希尔时掌管整个投资 组合。你们的董事会对于谁会成为 CEO 的继任人也同样热情。同样我们也有两个 非常好的超级替补。我们到时候可以做到无缝交接，而伯克希尔的前途将保持 光明。我的 98%以上净财富都是伯克希尔股票，他们将进入各种慈善基金。将 如此多资金投入到一只股票中并不符合传统智慧。但我对这一安排感到满意， 我知道我们的业务质

3、量好并且多元化，而管理他们的人又如此能干。有了这些 资产，我的继任者就有了良好的开端。不要把这段话解读为我和查理会去哪里 。 我们仍非常健康，并且喜欢我们做的事情。在 9 月 16 日，我们收购了路博润，一家生产添加剂和其他特殊化学制品的 全球性公司。自 James Hambrick 在 2004 年成为 CEO 以来取得了杰出的成绩。 税前利润从 1.47 亿美元增长到 10.85 亿美元。路博润在特殊化学领域将会有很 多附加的收购机会。其实，我们已经同意了三起收购，成本为 4.93 亿美元。James 是一个有原则的买家，一个超级的公司运营者。查理和我都迫切希望扩张他的管理领域。我们的主要

4、业务去年也表现很好。实际上，我们五个最大的非保险公司， BNSF，Iscar，路博润，Marmon 集团和中美能源都取得了创纪录的盈利。这几 项业务 2011 年税前共盈利超过 90 亿美元。而在七年前，我们只拥有其中一家 ， 就是中美能源，当时其税前盈利为 3.93 亿美元。除非经济在 2012 年走弱，我们 这五项业务应该都能再创纪录，总盈利能够轻易超过 100 亿美元。总体来说，我们运营的所有公司 2011 年在房地产、工厂和设备上投入了 82 亿美元，比之前的记录还要高 20 亿美元。大约有 95%的支出都是在美国，这可 能会让那些觉得我们的国家缺乏投资机会的人感到吃惊 。我们欢迎海外

5、的项目， 但是预期未来伯克希尔的资金承诺主要还是在美国。 2012 年这方面的开销会再 创纪录。我们的保险业务继续为无数其他机会提供没有成本的资本。这个业务制造 的是“浮款”这些钱不属于我们，但我们可将之用于投资给伯克希尔带来 好处。同时如果我们在亏损和成本方面的支出比我们收到的保费少，我们就赢 得了一笔额外的承销费用，意味这比浮款的成本比零还要少。尽管我们不时会 出小一些承保损失，我们现在已经连续 9 年都获得了承销利润，总额高达 170 亿美元。在过去的 9 年时间，我们的浮款从 410 亿美元上升到现在创纪录的 700 亿美元。保险是我们的一个好业务。最后，我们在市场上做了两项重大投资：

6、1、50 亿美元购买美国银行 6%的 优先股，同时获得权证可以在 2021 年 9 月 2 日之前以每股 7.14 美元的价格购买7 亿股普通股。2、6390 万股 IBM 股票，成本为 109 亿美元。加上 IBM，我们 现在在四家非常优秀的公司里占有大量股份：美国运通 13%，可口可乐 8.8%， IBM 5.5%，富国银行 7.6%。（当然，我们也拥有很多小一点，但同样重要的仓 位。）我们将这些持仓视为在伟大的公司里的合伙人利益，而不是基于短期前景 可供出售的证券。这些公司的盈利情况还远未反应在我们的盈利中。只有我们 从这些公司的分红反应在我们的财务报告中了。长期来说，在这些公司未分配

7、的盈利中，归属我们所有权的那一部分对我们来说至关重要。因为我们将通过各种方式使用这些盈利，来增加未来的盈利和投资对象的分红。他们也可以用来回购股票。如果我们在去年就持有我们现在的仓位，我们从这”四大”公司中就可以 获得 8.62 亿美元的分红。这一部分就会出现在伯克希尔的收入报告中。我们这 个季度的盈利就会高得多，为 33 亿美元。查理和我相信我们账本上没有报告的24 亿美元将为伯克希尔创造同等的价值，因为它可以增加未来数年的盈利。我 们预期这四家公司的盈利和分红 2012 年会继续增长，并在未来许多年都会增长。 十年后，我们持有的这四家公司盈利可能为我们带来会 70 亿美元盈利，其中有20

8、亿美元的分红。我的好消息报完了。接下来是 2011 年伤害我们的一些事情： 过去几年，我花了 20 亿美元购买了 Energy Future Holdings 发行的多种债券，后者是一家为德克萨斯州的部分地区提供服务的电力运营商。这是一个错 误-巨大的错误。从大的方面衡量，这家公司的前景与天然气价格的前景联系在 一起，而后者在我们购买后大幅下跌并一直在低估徘徊。尽管自购买后我们每 年收到大约 1.02 亿美元的利息支付，但除非天然气价格大幅上升，否则这家公 司的支付能力将很快耗尽。我们在 2010 年对这笔投资提了 10 亿美元减记。去 年又补提了 3.9 亿美元。在年底，我们将这笔债券的账面

9、价值按其市值 8.78 亿美元确认。如果天然 气价格维持在目前水平，我们很可能将面临更多损失，金额甚至最终能够抹去 目前的账面价值。相反，如果天然气价格大幅回升，我们将会恢复部分，甚至 全部的减记额。无论结果如何，在我购买债券的时候都算错了收益损失概率。 在网球术语中，这是你们的主席一次非常重大的非受迫性失误。在 2011 年，三项大规模的同时也是非常有吸引力的固定收益投资被其发行 人赎回了。瑞士再保险，高盛和 GE 在赎回证券时一共向我们支付了 128 亿美元， 这些证券此前每年给伯克希尔创造 12 亿美元的税前收益。这么一大笔收益需要 再投资，尽管我们对 Lubrizol 的收购抵消了大部

10、分的影响。去年，我告诉你们“房地产复苏很可能在一年左右时间内开始 。”我错的离谱。我们拥有 5 家企业，其业绩受到房地产业的显著影响。这直接影响了 ClaytonHomes 的业绩，后者是美国最大的移动房屋制造商，占到 2011 年此类房屋建造 量的 7%。此外，Acme Brick，Shaw（地毯），Johns Manville（隔热层）和 MiTek（建 筑产品）都受到建筑活动的极大英系那个，我们的 5 家房地产相关公司在 2011 年共录得税前收益 5.13 亿美元。这与 2010 年类似，但低于 2006 年的 18 亿美元。房地产会复苏的-你能够对此确信无疑。长期看，房屋的数量需与家

11、庭的数 量相当（在考虑通常比例的空置率后）。然而，在 2008 年前的一段时期内，美 国增加的房屋数量高于家庭数量。不可避免的，最终我们造了太多的房屋，泡 沫破裂的威力动摇了整个经济。这还给房地产业带来了另一个问题：在衰退初 期，新家庭形成的速度放缓，在 2009 年这一下滑非常剧烈。这一毁灭性的供求关系等式如今逆转了：每天新的家庭数量要多于房屋。 人们可能在充满不确定的时期搁置置业，但最终荷尔蒙会接管一切。在衰退期 间，一些人最初的反映可能是“暂时同居一室”，但与对方父母同居一室很快会 失去吸引力。我们目前每年建造 60 万个家庭房屋-远低于新家庭形成的数量-购买和租赁 需求正在吸收此前遗留

12、下的过度供给。（这一过程在美国各地已不同速率开展； 不同地区的供需情形不同）。然而当这种修复发生时，我们的房地产相关企业却 手忙脚乱，他们在 2006 年的员工数字为 58769，而如今却只有 43315。作为经济 中至关重要的部门，它不仅包含建筑业，还包含所有对其依赖的行业，房地产 业仍然在经历其自身的衰退过程中。我相信这是就业复苏远远落后于我们在经 济的绝大部分行业所看到的稳固和显著的复苏的原因。明智的货币和财政政策在缓和衰退中起到重要作用，但这些政策工具不会 创造家庭，也不能消除多余的房屋。幸运的是，人口因素和我们的市场体系将 会恢复所需的平衡-很可能在不久之后。当那一天来临的时候，我们

13、的年均住宅 建造量将再度达到 100 万栋或更多。我相信，一旦这种情形发生后，那些自命 权威的人将对失业率的下降程度感到惊讶 。他们将再度意识到 1776 年以来就一 直确认的事实：美国的好日子还在前面。企业内含价值查理和我使用伯克希尔的每股内含价值的增长率来衡量我们的业绩表现。 如果我们的收益长期内超过标普 500 的表现，我们就配得上自己的薪水。如果 未能超过，那么我们得到的薪水太多了。我们没有办法准确定位内含价值。尽管其价值被大幅低估，但我们确实有 一个有效的代理指标：每股账面价值。这一指标在大部分公司毫无意义。然而 在伯克希尔，账面价值大致追随企业价值波动。这是因为伯克希尔的内含价值

14、超过账面价值的幅度不会每年大幅变化，尽管这一差异在大部分年份内都是增 加的。长期看，这一差异在绝对值上可能越来越大，但企业价值 /账面价值的比 例却大致稳定，因为其分子、分母同时变大。我们此前经常强调我们的账面价值表现在股市糟糕的日子里几乎确定超过 标普 500 的表现，在股市强劲的时候将会弱于指数表现。真正的考验是我们长 期做的如何。去年的年报包含了一张表格列出了自我们在 1965 年接手伯克希尔 后的 42 个 5 年期间（例如 1965-69,1966-70）的业绩表现。所有的期间都显示我 们的账面价值表现击败了标普，我们的记录一直持续到 2007-11。去年我列出了两张表，阐明一些关键

15、数据以帮助你估算我们每股的内在价 值。上次那两张表中需要有所更新的是，2011 年每股投资增长 4%至 98366 美元。 我们从商业本身而非保险或投资获得的税前收益增长 18%至每股 6990 美元。我和查理都乐见这两方面的增长，但我们更关注营业收益。我们现在拥有 的公司应该增加他们的总收入。同时，我们希望购入一些大型业务，以获得更 大的收入增长。我们现在有 8 个子公司位列财富 500 强，所以还剩 492 个选择。 我的任务非常明确，而我现在仍在考虑中。股份回购去年九月，我们宣布，伯克希尔将以最高为股票账面价值的 110%回购股份。我们入市仅几天，在触及我们所限定的价格之前，回购了价值

16、6700 万美元的股份。当满足两个条件时，我和查理会选择股份回购：1、公司拥有充裕的资金来 维持日常运转和所需的现金流；2、股票价格远低于保守估计的公司内在价值。我们曾目睹很多股份回购并非满足上述第二条条件 。你要知道，很多 CEO 永远认为他们公司的股票太便宜了。但事实上，股份回购并非简单用来抵消股 票增发带来的股权稀释，或者仅仅因为公司手握多余的现金。只有当回购价格 低于股票内在价值时，继续持有的股东才不会利益受损。考虑是否要收购或者 股份回购时的第一准则是，在某一个价格你是明智的，但在另一个价格时你可 能就是愚蠢的（what is smart at one price is dumb a

17、t another）。（摩根大通的 Jamie Dimon 就始终重视价格/价值因素在回购决定中的重要性。我建议你们去 读读他的年度信。）当很多人在伯克希尔股票低于内在价值时抛售时，我和查理心情复杂。一 方面，我们希望帮助继续持有的股东获得更丰厚的利润，而最好的方法无疑是 购入我们自己的股票，因为我们知道现在的股价只是内在价值的九成、八成， 甚至更低。（这就像我们一位董事曾经说过的，这在就好比在一个水已流干的桶 里，射那些已经停止跳跃的鱼。）另一方面，我们并不希望我们的股东在股票价 格还未达到内在价值时就出仓，尽管我们回购股份的价格或许比一些股东预设 的出仓价位要高。我们回购时，希望那些退出的

18、股东能充分意识到他们所抛售 的资产究竟价值几何。我们预设回购价格上限为账面价值的 110%，回购明显增加了伯克希尔每股 的内在价值。而且我们买得越多，买的价格越便宜，继续持有的股东获得的利 润将更丰厚。因此，如果有机会，我们希望积极回购股票，甚至在价格上限或 略低于价格上限的价位上。但是，你要知道，我们对支持股市并无兴趣。另外， 如果我们持有的现金少于 200 亿美元，我们也不会进行股票回购操作。在伯克 希尔，财务实力毫无疑问比其他所有事情都要重要。对回购的讨论为我提供了一个阐述众多投资者对股价变化非理性反应的机 会。当伯克希尔购买一家正在回购股票的公司时 ，我希望出现两件事情：首先，我们通常

19、希望企业盈利在未来一段较长时期将有良好的增长；第二，我们还希望股票在相当长一段时间表现落后于大市 。对第二点的一个推论就是：“按照我 们的剧本”持有我们拥有的股票假设这能够有效事实上将会对伯克希 尔有害，而不是评论家惯常认为的有益。让我们以 IBM 为例。正如许多行业观察者所知，其 CEO 郭士纳（Lou Gerstner）和彭明盛（Sam Palmisano）作出了出色的工作，把 IBM 从 20 年前 濒临破产变成了今天的卓越领先，他们的经营成果是极不平凡。但是他们的财务管理也同样辉煌，特别是近年来改善了公司的财务灵活性。 事实上，我能认为没有其他大公司有更好的财务管理，这一技能实实在在的

20、增 进了 IBM 股东的获利。该公司明智地使用债务，几乎全部用现金完成增值收购， 并积极的回购自己的股票。今天 IBM 有 11.6 亿股流通股，我们拥有约 6390 万股占到 5.5%。当然公司 未来五年的盈利对我们而言尤其重要。除此之外该公司还可能会花 500 亿美元 左右在未来几年回购股份。我们今天的测验就是：一个长期投资者，比如伯克 希尔，应该在这段时间内期待什么呢？我们不会让你保留悬念。我们应该期待 IBM 股价在未来五年内下跌。 让我们做数学题。如果 IBM 股价在这一时间段的平均价格为 200 美元，公司将用 500 亿美元收购 2.5 亿股股票。这将导致流通股数量为 9.1 亿

21、股，我们将 拥有 7%的公司股份。反之如果股价未来五年以平均 300 美元的价格出售，IBM 将仅仅能购买 1.67 亿股。这将导致在五年后有约 9.9 亿股流通股，而我们将拥 有其中的 6.5%。如果 IBM 将盈利，比如第五年有 200 亿美元，我们享受的份额将是一个完 整的 1 亿美元，而在“令人失望”较低股价下享受的收益大于高股价的情况。逻辑很简单：如果你将要在未来成为某只股票的净买方，要么直接用自己 的钱购买或者间接（通过持有一家正在回购股票的公司），当股价上升时你就受 害，当股价不振时你获益。不过，情感因素通常会令事情变得复杂：大多数人， 包括将在未来成为净买入者那些人，看到股价上

22、升会觉得舒服。这些股东就像是看到汽油价格上涨感到高兴的通勤者，仅仅因为他们的油箱里已经装满了一天汽油。查理和我并不指望能赢得你们中的很多人用与我们相同的思维思考，我们 已经观察到了足够多人的行为，知道这是徒劳的。但是我确实想要你了我们的 个人算法。并且在这里陈述是为了：在我早期的日子里，我也乐于看到市场上 涨。然后我读到格雷厄姆的“聪明的投资者”第八章，这章说明了投资者如何 对待股价的波动。立刻一切在我眼前发生了变化，低价成为了我的朋友。拿起 那本书是我一生中最幸运的时刻之一。最后，IBM 的带给我的投资成本主要取决于它未来的盈利。但是一个重要 的辅助因素是，公司愿意拿出多少可观的资金来购买自

23、己的股票。如果回购一 旦令 IBM 的流通股跌到了 6390 万股，那么我将放弃我们著名的节俭，给伯克 希尔公司所有员工有薪假期。保险首先看保险，伯克希尔的核心业务，这个在过去几年推动我们发展的引擎。 财产险保险公司在前期收保费和以后支付索赔，极端的例子下，比如那些工人事故赔偿，可能要几十年才会产生支付。这个现在收钱，以后付款的模式 让我们持有大量现金，我们称这位”浮动”的钱，并最终向流到别人的地方。 与此同时，我们将投资这些浮存金令伯克希尔收益。虽然个人保单来来往往， 但是我们持有的浮存金相对于保费量仍然保持稳定 。因此随着我们业务的增长， 浮动金也在增长。下表反应了我们的增长情况：我们的浮

24、存金从目前的水平上可能不会再增长多少，如果还有的话。这主要是因为相对于我们的保费收入，已经有一个超大型的浮存金规模。浮存金是否会出现一个下降，我将会补充，它将几乎肯定以一个缓慢的形式出现，因此 不会令我们付出大量资金。如果我们的保费收入超过我们的开支和最终损失的总额，我们把浮存金产 生的获利加入到投资收入中。当这样的一个利润发生时，我们享受自由使用资 金并且更好的是，持有资金还能获利。不幸的是，所有保险人希望发生的 情况导致了激烈竞争，如此激烈导致大量年份中财产保险业整体出现亏损。比 如 State Farm，这个迄今为止美国最大的保险公司，并且作为一个良好管理的 公司，在过去 11 年中的

25、8 年产生承保亏损。保险业出现亏损的方式有很多，这 个行业有办法创造新的亏损。正如本报告第一部分所指出的，我们经营的业务连续九年有承保利润，我 们在这阶段的收益总计达到 170 亿美元。我们相信我们将在大多数年份继续承 保利润，但肯定不是全部年份。如果我们果我们实现这个目标，我们的浮存金 将好过免费午餐。我们的获利就像是如果某些团体在我们这里存了 706 亿美元， 向我们支付一笔费用持有这些钱，并允许我们用这笔钱为自己获利投资。那么这些浮存金是如何影响内在价值的估算呢？我们的浮存金作为一笔负 债从伯克希尔的账簿中减去，如同我们要在明天付掉，并且无法补充它。但这 是一种对浮存金不正确的看法，而正

26、确的看法应该是作为周转基金来看。如果 浮存金既是无成本的，又是长期持久的，这个负债的真正价值远低于会计定义 上的负债。部分抵消这种夸大的负债是对我们保险公司的 155 亿美元“商誉”作为资 产纳入账簿，事实上，商誉代表了我们为浮存金支付的价格。然而商誉的成本 没有体现真正的价值。如果如果保险业产生巨大和持续的承保损失，任何任何 商誉的资产都应该被视为毫无价值，不论其原始成本多少。幸运的是，在伯克希尔情况并非如此。查理和我认为我们保险业务的商誉 的真正经济价值我们将以此作为支付购买浮存金 要远远超过其历史 账面价值。我们的浮存金价值是其中的一个原因一个很大的原因这就 是我们为什么相信伯克希尔的内

27、在商业价值大大超过帐面价值。让我再次强调一点，无成本的浮存金不是整体财产保险业预期都能产生的结果：我不认为有很多“伯克希尔”式的浮存金在保险业界中存在。在大多数 年份里，包括 2011 年，该行业的保费收入已不足以支付索赔和费用。因此，该 行业几十年来的有形资产整体回报为，远远短低于美国工业企业的平均回报。 这一遗憾的表现几乎可以肯定将继续。伯克希尔优秀经济性只是因为我们有某 些了不起的经理人在运营某些非凡的保险业务。让我告诉你们一些主要的部门。以浮存金规模计，排名第一的是 Ajit Jain 管理的伯克希尔-哈萨维再保险集 团。Ajit 担保的风险没有别的人愿意或者有资本能接纳得了 。他的运

28、作结合了容 量、速度、果断。最重要的是，他的思维方式在保险业中独一无二。然而他从 来没有把伯克希尔暴露到与我们的资源不适当的风险中。事实上事实上，我们 在这方面比大多数大型保险公司更为保守。举例来说，如果保险业应该经历一 个从一些亏损 2500 亿美元特大灾难损失相当于任何时候曾经历的三倍 作为一个整体伯克希尔可能会录得适度利润的一年，因为它有许多盈利流。目 前所有其他主要保险公司和再保险公司都离上涨的红色很远，有些人还将面临 破产。从 1985 年开始，Ajit 已创造了有 340 亿美元浮存金的保险业务和巨大的承 保利润，一个没有任何其他保险公司的首席执行官能够接近的壮举。这些成就 使他为

29、伯克希尔价增加了数十亿美元的价值。查理很乐意拿我换第二个 Ajit，但 是第二个不存在。 我们另一个强力保险部门是由 Tad Montross 管理的 General Re。 作为一个优秀保险人他的经营要坚持四条准则 ，他必须（1）了解所有敞口可能会导致的保单损失；（2）保守评估任何敞口可能导致的真实损失以及可能 造成的成本 （3）设置能提供利润的一保费，能平均的把两个潜在损失成本和 运营费用都覆盖在内 （4）如果不能得到适当的保费溢价。愿意离场。许多保险公司通过前三个测试但第四个不及格。他们就是无法转身离开其 竞争对手都热切进入的业务。老话：“其他人正在这么干所以我们必须也干”，在任何行业都

30、会出问题。但是没有其他行业的情况会比保险业更坏。事实上，一个好的有独立思维的承报人，必须像在开车回家途中接到妻子电话的那个人 一样聪明。“Albert,当心”，她妻子警告：“我刚刚听到广播说有一辆成出问题卡 在了州际公路上。” “Mabel，他们根本什么都不懂，”Albert 回答说，“不只是 一辆车，而是有上百辆”。Tad 明白保险业四条军规，而这也反映到他的成绩单上。General Re 在他 的领导下创造了巨大的浮存金，我们希望，从平均的角度而言他能继续。在我 们收购 General Re 的最初几年，它是一个麻烦，现在它是一笔财富。最后还有 GEICO，这个保险人让我在 61 年前获得

31、了经验。GEICO 由 Tony Nicely 运营，他 18 岁加入公司，2011 年已经供职了 50 年。GEICO 令人羡慕的 业绩，来自 Tony 完美的执行一个几乎无法被复制的运营模式。在他担任 CEO 的 18 年中，我们的市场份额从 2.0%增长到 9.3%。如果公司的仍然维持静止的 份额如同他担任 CEO 以前的情况那么现在我们的保费将是 33 亿美元 而不是实际在 2011 年获得的 154 亿美元。Tony 和他的同事创造的的额外价值， 是伯克希尔的内在价值超过账面价值的主要元素。汽车保险市场仍然有超过 90%的市场在等待 GEICO。不要对赌 Tony 会在 未来一年年的

32、收购。我们的低成本允许了低价格。 除了我们拥有的三大主要保险业务，我们还有一群较小的公司，他们中大多数在做保险业务中最奇怪的业务。总体而言，他们的一贯有盈利，并且向我 们提供了巨大的浮动。查理和我把这些公司和经理们当作珍宝。年末我们收购了 Princeton Insurance，一家承保医疗事故的保险人。这一 闪电交易使得我们的明星 Medical Protective 的明星 CEO 有更大的管理空间。 Princeton 能带来 6 亿美元的浮存金，数字包括在下表。以下是我们财产和人寿保险业务下属四个部分的业绩：受监管，重资本行业我们拥有两家非常大的企业，BNSF 和中美能源（MidAmerican Energy）， 他们重要的共同特点使其与许多我们的其他企业截然不同。因此，我们在这封 信里将他们单列一个版块，在我们 GAAP 财务报表中也将其单独列报。这两家公司