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1、03+中文+问题+卷二试卷II：固定收益估值与分析衍生品估值与分析组合管理问题最终考试2017年3月问题1: 固定收益估值与分析 (39 分)你在一个国际银行的财务部门工作，被安排为未来发行所谓的或有资本债券做一个分析。此类的深度次级债券在监管角度属于补充一级资本，即如果银行的CET1比率（核心权益一级比率）降到低于给定的触发水平时（请看下面的对CET1定义的注解），它们的名义价值将被减记（或转换为股票）。另外，这种情况下息票将不被支付。你分析的一类组合由以下或有资本债券构成：发行者数量(十亿欧元)票息结构到期期限CET1-触发点赎回收益率理论赎回价格巴克莱1.008.00%终身不可赎回7 年

2、7 年7.000%6.65% 桑坦德1.506.25%终身不可赎回5 年5 年5.125%5.98%101.14%社通1.006.75%终身不可赎回7 年7 年5.125%5.85%105.05%德国银行1.756.00%终身不可赎回8 年8 年5.125%5.92%注解：核心权益一级比率（CET1比率）是核心权益一级资本（CET1）除以风险加权资产（RWA）。或者，简单地，CET1/RWA比率。- CET1 触发水平是指某特定水平，当CET1比率低于该水平时或有资本债券就被减记（即，当CET1比率触发水平，通常高触发水平固定在7%，低触发水平固定在5.125%。）- 对于上述所有给出的或有资

3、本债券，假定有同样的发行日，类似的评级，同样的CET1定义和年度付息频度，以及同样的减记结构（即，不转股）。a) 首先，你被要求回答一些基础问题。a1) 请根据上面的表格中的数据，计算那两个空缺的“理论赎回价格”的价值 和 。【注：“理论赎回价格”是指债券在给定的赎回日期以给定的赎回收益率以票面值赎回的价格。】 (6 分)a2) 请计算德国银行在发行17.5亿欧元或有资本债券前后的计划杠杆比率。（杠杆比率 = 一级资本/杠杆暴露；发行前一级资本：468.5亿欧元；发行前后杠杆暴露：14230亿欧元。） (4 分)a3) 上述哪一种或有资本债券具有最高的修正久期和凸度？为便于回答，假定这些或有资

4、本债券在赎回日到期。（请提供一个简短的理由，无须计算） (5 分)b) 然后，你被要求深入分析给定或有资本债券的赎回收益率。b1) 巴克莱的或有资本债券在给定的债券中提供最高的赎回收益率。对此事实，最主要的原因是什么？（请提供简短理由，无须计算） (5 分)b2) 通常，对于新发行的或有资本债券的赎回收益率的主要决定因素是什么？请给出4个决定因素。 (4 分)c) 最后，你被要求评估这些或有资本债券的风险/回报的暴露。c1) 此类或有资本债券从投资者角度看有强烈的需求，主要原因是什么？请解释。（4分）c2) 从投资者角度看，除了利率风险外，或有资本债券通常还面临哪些主要风险因素？请从中列出3种

5、。 (6 分)c3) 为何银行要发行这种较为昂贵的或有资本债券？ (5 分)问题2：固定收益估值与分析 (10 分)你是一个退休基金的债券组合经理。你预期未来利率的波动性风险将会增加。你的息票债券组合的到期收益率是5%，债券组合的麦考利久期是6。a) 如果你持有债券组合一直到期，并且没有债券违约，必须要发生什么你才能获得5%的回报？ (5 分)b) 你的同事想让你为该债券组合创造一个免疫策略。请简短解释你如何创造一个免疫策略，以及该策略的好处。 (5 分)问题3：衍生产品估值与分析 (50 分)a) 自次债危机以来，在交易所交易的衍生品体系中的1）保证金账户系统和2）清算体系也已被引入到场外衍

6、生品中。以下我们讨论交易所衍生品，从投资者和金融机构间的期货保证金账户系统和理论期货价格开始。自2016年6月1日开始交易时，一些投资者购买了2单位于2017年6月交割的黄金期货（每单位100盎司，共计200盎司）。期货价格为每盎司1285美元。初始保证金为每单位2000美元，总计为4000美元。而且维持保证金为每单位1500美元，共计3000美元。此外黄金即期价格在2016年6月1日开始交易时为每盎司1250美元。无风险利率为年率2.3%（视为一个不连续利率），黄金的储藏成本为每年每盎司3美元，延期支付。a1) 黄金期货价格在2016年6月1日交易结束时，从1285美元降为1282美元。请计

7、算初始保证金账户的余额。 (3 分)a2) 黄金期货价格在2016年6月2日交易结束时，从1282美元降至1279美元，请计算初始保证金账户余额是多少？并找出价格变动保证金是否必要？如果认为变动保证金是必要的，请计算其值。 (4 分)a3) 从2016年6月1日开始，在即期黄金与黄金期货间存在一个套利机会。请解释在该时间内100盎司黄金的套利交易，并计算一年后（2017年5月31日）从套利机会中得到的金额。 (6 分)b) 考虑金融机构和清算机构之间的清算功能。以下左边的图形显示了一个没有清算机构的体系，三家证券公司在协商基础上进行交易。证券公司A有义务支付1000万美元给证券公司B。证券公司

8、B有义务支付2000万美元给证券公司C。证券公司C有义务支付1000万美元给证券公司A。假定这里引入清算机构（中央对手或CCP）作为交易中介，如右侧显示的图形。请找出各证券公司和清算机构交易的方向和金额。例如，回答此方向和数额为：从证券公司A向清算机构方向支付5000万美元，从清算机构到证券公司B方向支付3000万美元。 (5 分) c) 公司X是一家日本公司，计划3个月后支付1000万美元，需要管理货币风险。当前USD/JPY的货币汇率为100（即1 USD = 100 JPY），3个月美元的无风险利率年率为3%，3个月日元的无风险利率年率为1%。市场中仅交易3个月期执行价格为100日元的欧

9、式外汇看涨和看跌期权。【注意外汇看涨（看跌）期权是在到期日按日元执行价格买入（卖出）美元的权利。】为便于简化，假设公司X能按无风险利率进行借贷。远期和期权交易单位为10,000美元。请回答以下问题。c1) 假设当前USD/JPY货币汇率为 ，当前3个月美元无风险利率年率为 ，日元无风险利率年率为 ，USD/JPY货币的3个月期远期汇率为 ，请写出远期抵补利率平价公式，然后计算当前USD/JPY货币的3个月期远期汇率。 (5 分)c2) 公司决定做一笔货币远期交易，从中公司3个月后将收到1000万美元。为完成3个月后的义务，公司现在需要多少日元？写出计算过程。 (4 分)c3) 公司决定不做远期

10、交易，而是使用平值期权来对冲3个月期1000万美元的货币风险。它将进行何种期权交易（看涨期权还是看跌期权）? 应该买入还是卖出期权？需要交易多少单位？并依据3个月后USD/JPY的即期汇率 ST（不考虑期权费），指出换1000万美元需要的日元成本。 (7 分)c4) 假设当前外币为，3个月期执行价格为K的欧式货币看涨期权的价格为，看跌期权的价格为，美元无风险利率年率为，日元无风险利率年率为 。此时这些变量的看涨看跌期权平价公式成立：请将外币看涨看跌期权平价公式与未付红利的股票的平价公式进行比较。 (5分) c5) 假设目前正在交易一对3个月期执行价格为90的看涨和看跌期权。3个月期执行价格为9

11、0的看涨期权价格为日元，看跌期权价格为 日元。请举例说明在此时可能实现的套利交易，算出将取得的回报是多少？ (6分)c6) 讨论对货币看涨期权定价时，布莱克-斯科尔斯模型存在的局限性。 （5分）问题4：组合管理中的衍生产品 (33 分)你是B&V投资管理公司的组合经理。明天早晨你与你最好的客户（一家大的欧洲公司）指任的法务官员召开一个重要会议，分析他们的股票组合。虽然上一期取得了正绩效，你预期你的客户还是会特别担心几个方面：首先演进中全球金融危机的影响；其次欧元兑美元汇率的高波动性。因此，你与员工讨论明年给客户建议的最优金融策略。a) 在与员工召开的技术会议上，针对由于未解决的全球金融危机的负

12、面影响，你建议对金融市场潜在的负面趋势，用股指期货对股票组合进行对冲。尽管组合中有20% 的股票未在欧洲市场上市，你建议把欧洲STOXX 50指数作为基准。已知股票组合的市场价值为8000万欧元，相对于欧洲STOXX 50指数的贝塔值等于1.10，为了完全对冲你管理的头寸，请计算需要多少份期货合约。欧洲STOXX 50指数的最近期的标价为3,015，其一年期指数期货的当前价值为2,960，合约规模为每指数点10欧元。 (5 分)b) 现在你通过在CME的全球交易电子市场进行交易，将注意集中在用欧元兑美元的期货合约来对冲那20%的以美元标价的组合的机会上（对1欧元，可收到X美元；每份欧元兑美元期

13、货合约的合约规模为125,000欧元）。b1) 为了保护管理的组合价值不被美元贬值所影响，你需要买入或卖出期货合约吗？请解释你的答案。 （3分） b2) 与你员工讨论之后，你决定在下一期要完全对冲美元组合，随后你决定检验更新你的策略。假定下一期你管理的组合中投资于美国公司的那20%市场绩效为零，与此同时欧元兑美元汇率从USD 1.1050 / EUR 升值到USD 1.1505 / EUR，请描述至该期末，在实施和未实施对冲策略时，你管理组合的盈亏情况（假定期货合约的交割价格等于目前的即期价格，即1.1050）。 (12 分)c) 作为对冲策略的备选策略，你评估了一个使用指数看跌期权的保护性策

14、略。该目标是构建一个下限，对管理组合在明年中资本价值下降超过8%时进行保护。该股票组合做了有效充分分散，它的红利回报为年率2%（连续复利），与欧洲STOXX 50指数的红利回报相同。无风险利率为1.0%。c1) 请计算当组合资本价值下降8%时，市场指数欧洲 STOXX 50下降多少？ (6 分)c2) 假定保护成本产生于管理基金的外部，请回答应该考虑一年后到期的哪种期权？以及应该买入或卖出多少份期权合约？ （7分）问题5：投资组合管理 （48分）你是为个人投资者服务的财务顾问。你的客户向你咨询有关资产管理的各个方面。a) 你的一位客户X先生是35岁的政府雇员，正在考虑每年投资100万元的形式来

15、为退休做准备。X先生听说就生命周期投资而言，个人投资者除了金融资产以外还拥有人力资本。他问你那意味着什么。简短解释“人力资本”的含义。 （4分）b) X先生正在考虑分散化投资于下列全球股票基金和国内公共债券基金：表1:所考虑的基金的特征期望回报（年化）风险（标准差，年化）全球股票基金7%20%国内公共债券基金2%4%- 全球股票基金回报与国内公共债券基金回报之间的相关系数为-0.20。- 无风险回报率为1%（年化）。b1) 有一个投资组合60%投资于全球股票基金，40% 投资于国内公共债券基金，计算该组合的期望回报和风险。计算应以百分数表示，四舍五入至小数点后一位。 （5分）b2) X先生考虑

16、投资100万元，他想将一年后组合的市场价值低于80万元的概率限制在5% 或以下。计算b1)中描述的组合（全球股票基金60%，国内公共债券基金40%）是否满足这个条件，证明你的结论。假设回报服从正态分布。根据正态分布的累计分布函数N，N (0.05) = -1.645。【注意: 如果你没回答b1)，假设期望回报和风险分别为0% 和12%。】 （4分）c) X先生得知对冲基金指数在过去五年业绩表现很好，正在考虑将部分资金投资于对冲基金以进一步分散投资。c1) 对冲基金指数回报的计算可能有若干偏差。指出两种典型的偏差并描述。 （4分）c2) 指出与对冲基金投资相关的两种典型风险并加以描述。 （4分）

17、d) X先生投资了100万元于b1)中的组合，一年后由于预期市场的大幅增长，又投资了额外的150万元。然而与预期相反，第二年市场下跌。第二年末组合的市场价值（包括额外的投资）为257万元，如下表所示：表2：投资组合的市场价值时间年末市场价值：Vt （百万元） 来年年初额外资金：NCt（净现金流）（百万元）Vt + NCt起始年(t = 0)1.001.00第一年（t = 1）1.30+1.502.80第二年(t = 2)2.572.57d1) 计算这两年的货币加权回报率（年化），以百分数表示，四舍五入至小数点后一位。 （4分）d2) 计算这两年的时间加权回报率（年化）。以百分数表示，四舍五入至

18、小数点后一位。 （4分）d3) 在第二年年初额外投资的150万元是基于X先生对于市场大幅增长的预期。考虑到这一点，哪种能更好衡量这两年的业绩表现，货币加权回报率还是时间加权回报率？简短解释原因。 （4分）几年后，你成为了一家养老金的资产管理顾问。 e) 你想向养老金客户解释在资产配置中考虑养老金负债的重要性。e1) 在养老金ALM（资产负债管理）的解释中，有下划线并标注的部分可能有错误。如果有错误请改正，否则请指出它们是正确的。养老金ALM是一种考虑了养老金负债的资产管理方法。一种形式的养老金ALM 将资产与负债的差额定义为“盈余”，并试图对其进行适当的管理。要做到这一点， 增加盈余回报的波动

19、性是很重要的。当考虑养老金负债时，你想从解释资产类别与众不同的特点开始。在确定受益型养老计划(DB)中，雇员被承诺未来长期的养老金福利。养老金雇主公司将这些视为负债，可以被认为是发行了与养老金福利平均期限（久期）相匹配的债券。给定养老金负债端的条件，对于资产端管理，有较短久期的短期债券更好。另一方面，股票反映了公司的长期增长，对于养老金福利与最终工资成比例的一个DB，股票被预期与工资增长负相关。另类投资被预期与股票和债券具有高相关性，出于分散化效应应考虑投资。另类投资包括房地产、私募股权和对冲基金。 （10分）e2)相对于传统资产（债券和股票），讨论将另类投资加入养老金ALM时带来的问题。指出必须加以考虑的因素。 （5分）