行为财务学.ppt

1、行为财务学行为财务学传统财务管理以理性预期、风险规避、效用传统财务管理以理性预期、风险规避、效用函数最大化和不断改进决策方法为前提。函数最大化和不断改进决策方法为前提。许多学者在实证研究中陆续发现一些标准财务理论无许多学者在实证研究中陆续发现一些标准财务理论无法解释的市场异常现象，如法解释的市场异常现象，如“小公司效应小公司效应”、“星期星期一效应一效应”等。这些现象表明市场可能并非有效。等。这些现象表明市场可能并非有效。行行为财务理理论是在是在对有效市有效市场假假设（EMH）的的质疑和挑疑和挑战中提出来的。中提出来的。EMH是是标准准财务理理论的基的基础性假性假设。有效市有效市场假假说（ef

2、ficient market hypothesis）第一，在市场上的每一个人都是理性的经济人。第一，在市场上的每一个人都是理性的经济人。第二，股票的价格反映了这些理性人的供求平衡，第二，股票的价格反映了这些理性人的供求平衡，想买的人正好等于想卖的人。想买的人正好等于想卖的人。第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即得的信息，即“信息有效信息有效”。有效市场假说有效市场假说 实际上意味着实际上意味着 天下没有免费的午餐天下没有免费的午餐，世上没有唾手可得，世上没有唾手可得之物。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财，所以之

3、物。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财，所以我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我们费心去分析股票的价我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我们费心去分析股票的价值也是无益的，它白费我们的心思。值也是无益的，它白费我们的心思。传统的财务理论说明人是绝对理性的，传统的财务理论说明人是绝对理性的，市场是有效的。市场是有效的。大量的心理学和行为学证据显示，投资者在不确大量的心理学和行为学证据显示，投资者在不确定条件下的决策并非是理性的，投资者实际决策定条件下的决策并非是理性的，投资者实际决策往往会偏离标准财务理论下的最优决策模式。往往会偏离标准财务理论下的最优决策模式。现

4、代财务理论现代财务理论现代财务理论要解决两个问题现代财务理论要解决两个问题通过通过最优决策模型最优决策模型解决什么是解决什么是最优决策最优决策通过通过描述性决策模型描述性决策模型探讨投资者的探讨投资者的实际决策过程实际决策过程标准财务理论已标准财务理论已经很好的解决了经很好的解决了第一个问题第一个问题行行为财务（Behavioral Finance）行行为财务学学发展史展史一、早期一、早期阶段段（1960年以前）年以前）Burell是是现代意代意义上上财务理理论最早研究最早研究者，在者，在以以实验方方法法进行投行投资研究的研究的可能性可能性（1951）这篇篇论文中，开拓文中，开拓了将投了将投资

5、模型与人模型与人的行的行为特征相特征相结合合的的财务研究新研究新领域。域。二、心理学行二、心理学行为财务阶段段（从（从1960年至年至20世世纪80年代年代中期）中期）1979年年Kahneman和和Tvershy共同共同发表表文章文章期望理期望理论：风险下的决策分析下的决策分析，奠定了行奠定了行为财务学学发展的理展的理论基基础。三、金融学行三、金融学行为财务阶段段（从（从20世世纪80年代中期至今）年代中期至今）1985年年DeBondt和和Thaler的的股票市股票市场过度反度反应了了吗一文一文的的发表正式掀开了行表正式掀开了行为财务学迅速学迅速发展的展的序幕。序幕。20世世纪90年代年代

6、是行是行为财务学学发展的展的黄金黄金时期。期。如何理解行为财务学？如何理解行为财务学？行为财务就是在内外财务环境作用下，通过财务行为财务就是在内外财务环境作用下，通过财务目标驱动，由目标驱动，由财务主体财务主体运用现代行为科学、管理运用现代行为科学、管理学原理及计量方法作用于学原理及计量方法作用于财务客体财务客体，但同时又受，但同时又受客体影响和制约的具有能动性、有目的的活动行客体影响和制约的具有能动性、有目的的活动行为。为。行行为财务学（学（Behavioral Finance）研究心理因素如何影响）研究心理因素如何影响投投资市市场，它以金融市，它以金融市场中投中投资人的行人的行为为基基础，

7、研究人，研究人们在在不确定不确定环境下如何面境下如何面对风险的投的投资活活动。简略而言，行略而言，行为财务学是以心理学上的学是以心理学上的发现为基基础，尝试解解释无法无法为传统投投资学所解学所解释的各种异常的各种异常现象，包括象，包括过高的股价波高的股价波动性与交易量等。性与交易量等。行行为财务学的理学的理论假假设首先，行首先，行为财务学并不完全肯定人学并不完全肯定人类理性的普遍理性的普遍性。人性。人类的理性是有限的，的理性是有限的，认知的局限决定了人知的局限决定了人类存在存在许多理性之外的情多理性之外的情绪、冲、冲动和决策。和决策。其次，即使在有限理性的条件下，因其次，即使在有限理性的条件下

8、，因为外在条件外在条件的限制，有的限制，有时候未必能候未必能够实践理性行践理性行为。最后，在特定情境下，人最后，在特定情境下，人们的多的多样化化动机会机会导致致放弃使用理性行放弃使用理性行为。行为财务学提出了人类行为的行为财务学提出了人类行为的3 3点假设，点假设，即有即有限理性、有限控制力和有限自利。限理性、有限控制力和有限自利。假假设你你面面对以以下下选择：你你愿愿意意接接受受确确定定的的1500元元还是是抽抽奖。抽抽奖结果果由由抛抛硬硬币而而定定。若若是是人人头，可可赢得得1950元元。若若是是背背面面，可可赢得得1050元。元。A：你会参加抽你会参加抽奖B：接受确定的接受确定的1500

9、元。元。你的你的选择是（是（）？）？假假设你在抽你在抽奖中中赢得了得了1500元，并有元，并有机会参加第二机会参加第二轮抽抽奖。第二次抽。第二次抽奖结果果取决于硬取决于硬币抛抛掷。是人。是人头则赢得得450元；元；是反面是反面则输掉掉450元。在第一次抽元。在第一次抽奖中中获胜的你是否会参加第二次抽的你是否会参加第二次抽奖呢？呢？表明：人表明：人们在盈利的情况下，本来是在盈利的情况下，本来是谨慎的慎的风险厌恶者风险厌恶者，但在，但在刚刚赢了赢了钱后，却钱后，却更更倾向于向于继续抽奖，继续抽奖，成了成了风险追求者风险追求者。行行为财务学研究学研究对象象行为财务学是以人为本的行为科学在财务领域应用

10、的综合行为财务学是以人为本的行为科学在财务领域应用的综合性、交叉性的边缘学科。性、交叉性的边缘学科。（1）人）人类行行为对财务机制机制设计和运行的影响。和运行的影响。主要是政治背景、主要是政治背景、经济环境（包括境（包括资本市本市场）、）、风俗俗习惯以及管理以及管理层的的态度、度、观念和行念和行为方式方式对财务机制机制设计、运行的影响。、运行的影响。（2）财务机制机制对人人类行行为的影响。的影响。主要是主要是财务机制机制对人人们的行的行为动机、行机、行为效率、决策手段、效率、决策手段、协作关系、目作关系、目标实现和和协调等影响，体等影响，体现了了财务机制机制对人人类行行为的反作用。的反作用。（

11、3）预测、控制人、控制人类行行为的方法和策略。的方法和策略。涉及到通涉及到通过发展行展行为科学，运用科学，运用财务机制来影响、机制来影响、预测人人类行行为，运用适当方式来改，运用适当方式来改变现存存或潜在的不合理或潜在的不合理经济行行为，从而达到，从而达到优化化经济行行为、提高行、提高行为效率和效效率和效益的目的。益的目的。行行为财务学与公司理学与公司理财的的结合合行行为公司公司财务案例案例索尼公司由井深大索尼公司由井深大(Masaru(Masaru IbukaIbuka)和盛田昭夫和盛田昭夫（Akio MoritaAkio Morita）于）于19461946年创立。年创立。19571957

12、年索尼生年索尼生产了第一台袖珍晶体管收音机。自此之后，井深产了第一台袖珍晶体管收音机。自此之后，井深大和盛田昭夫两人一直致力于开发出一种新型的大和盛田昭夫两人一直致力于开发出一种新型的彩色电视机。彩色电视机。19611961年年3 3月，他们在纽约的一个贸月，他们在纽约的一个贸易博览会上看到了一种彩色单枪栅控式显像管，易博览会上看到了一种彩色单枪栅控式显像管，这种彩管被称为这种彩管被称为ChromatronChromatron(是诺贝尔物理学奖是诺贝尔物理学奖获得者获得者E.O.LawrenceE.O.Lawrence为美国军方发明的为美国军方发明的)，它的，它的拥有者是自动化实验室。由于清晰

13、度和色彩都非拥有者是自动化实验室。由于清晰度和色彩都非常理想，于是他们从该实验室购买了一项技术许常理想，于是他们从该实验室购买了一项技术许可，来生产一种围绕这种显像管设计的彩电。可，来生产一种围绕这种显像管设计的彩电。经过两年的努力，到了经过两年的努力，到了19641964年年9 9月，井深大带领月，井深大带领的团队成功地制造出了样机，但并没有发展可的团队成功地制造出了样机，但并没有发展可行的商业化制造流程。尽管如此，井深大既自行的商业化制造流程。尽管如此，井深大既自信又乐观。他在索尼的展览会上发布了该产品信又乐观。他在索尼的展览会上发布了该产品的消息并展示了这款产品，消费者反应强烈。的消息并

14、展示了这款产品，消费者反应强烈。索尼甚至投资了一批新设备来组装索尼甚至投资了一批新设备来组装ChromatronChromatron。井深大宣称。井深大宣称ChromatronChromatron将会是索尼的主打产将会是索尼的主打产品。他在装配线上安排了品。他在装配线上安排了150150人，但生产线每生人，但生产线每生产产10001000个产品只有个产品只有2-32-3个是可以用的。这种彩电个是可以用的。这种彩电的销售价格是的销售价格是550550美元，但生产成本却是价格的美元，但生产成本却是价格的两倍多。索尼的领导层对这样的举措存在严重两倍多。索尼的领导层对这样的举措存在严重分歧，盛田昭夫想

15、要终止分歧，盛田昭夫想要终止ChromatronChromatron项目，井项目，井深大却拒绝了。深大却拒绝了。索尼继续生产并销售这种彩电，最终销售了索尼继续生产并销售这种彩电，最终销售了1300013000台，每台的利润为负。台，每台的利润为负。19661966年年9 9月，索尼月，索尼的财务经理宣布索尼已经到了破产的边缘，直的财务经理宣布索尼已经到了破产的边缘，直到此时，井深大才同意终止这个项目。到此时，井深大才同意终止这个项目。显然，显然，过度自信和损失回避这两项行为因素在上述案过度自信和损失回避这两项行为因素在上述案例中产生了重要的作用。例中产生了重要的作用。即使井深大是索尼公即使井深

16、大是索尼公司的创立者和大股东，仍然不能避免在行政经司的创立者和大股东，仍然不能避免在行政经理职责时出现行为偏差。索尼公司最初的损失理职责时出现行为偏差。索尼公司最初的损失源于它对源于它对ChromatronChromatron项目的投资，过度自信使项目的投资，过度自信使得井深大在技术尚未成熟时就决定批量生产新得井深大在技术尚未成熟时就决定批量生产新产品，而损失回避则使他在发生损失时继续向产品，而损失回避则使他在发生损失时继续向该项目投资，以期望情况会好转，结果损失更该项目投资，以期望情况会好转，结果损失更加严重。加严重。如何消除过度自信在财务决策中的危害，这如何消除过度自信在财务决策中的危害，这是行为财务学研究的一个重要问题，也是是行为财务学研究的一个重要问题，也是CFOCFO需要亟待解决的难题。需要亟待解决的难题。行为财务学的理论基础行为财务学的理论基础前景理论前景理论心理学心理学行为资本资产定价理论行为资本资产定价理论和行为投资组合理论和行为投资组合理论前景理前景理论(prospect theory)1979年，年，Kahneman和和Tvenshy(简称称KT)发表表论文文前景理