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1、2重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。3重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。经济增速下行与去杠杆化2013年下半年宏观经济袁力报

2、告摘要：美国消费者信心回升，制造业和失业率略有反复。科技进步带动经济缓慢复苏，房地产继续回暖。美联储退出QE时机将逐渐成熟。在连续的刺激政策下，欧洲经济下行趋势减缓，景气指数有所回升。欧洲正面临缓慢和长期的经济下行过程。在宽松货币和地产刺激下，5月国内投资同比回落，其长期处于下行通道。消费维持低位，出口不乐观。货币存量同比处于上升通道，可能传导后续通胀上升。如果去杠杆化展开，货币和通胀可能发生变化。从上市公司数据来看，一些占比大的行业、整体经济的负债率一直在提高。这与GDP走势相反，也不支持信贷扩张刺激。一些行业及整体经济真正的去杠杆化尚未开始。经济刺激政策重要的锚可能是货币存量和通胀，对此类

3、变量应趋于保守，刺激计划应当避免加剧信贷周期波动。长期来看，经济可能波动下行并继续趋近新的均衡值。加杠杆难以长期持续，一些高负债行业和个体的风险可能开始暴露。经济增速下行将倒逼改革进一步深化，包括利率/汇率市场化、税收和地方债、土地供指标名称GDP同比CPI:当月失业率NAHB/富国ISM制造密歇根大QE是否2012121.67同比1.77.8银行住房47业PMI50.2学消费者72.9退出否2013011.67.94753.173.8否20130227.74654.277.6否2013031.781.57.64451.378.6否2013041.17.54150.776.4否2013051.

4、47.64449.084.5否评估2%波动，较稳定CPI较低处下降通道住房市场持续上升制造业位扩张消费信心扩张立刻退出可能给、户籍制度、垄断退出等，市场机制将会在经济转型中发挥更大的作用。一、上半年策略报告主要观点回顾2013年上半年策略报告宏观部分新的均衡经济增速。外围经济美国经济：得益于低利率环境以及美联储支持，主要房地产指数显示，美国住房市场从底部逐步恢复。考虑到长期流动性宽松等因素，预计其经济维持缓慢复苏。符合预期。欧洲经济：欧洲经济下行趋势减缓，景气指数仍维持衰退。预计欧洲债务危机的风险略有降低。经济困境下，各国刺激措施可能进一步出台。符合预期。中国经济产出：预计固定资产投资增速趋势

5、维持下行通道。不考虑突发性改革红利，2013年上半年整体经济同比增速预期继续波动下行，趋近新的均衡水平。长期来看，经济增长速度下一个台阶均衡值调至约6-7%。新的增长速度反映了经济转型的结果。符合预期。通胀和利率：通胀预期上升，均衡市场利率水平可能温和下降。部分符合预期。CPI整体有所回升，禽流感降低了CPI分项的价格水平。市场流动性宽松，整体利率下行，部分时候受到突发性事件和央行影响。政策：继续维持经济转型期实行稳健货币政策和积极财政政策的预期。收入分配改革、抑制资产泡沫、稳健货币等措施将进一步帮助中国实现居民实际收入增长，扩大内需市场。符合预期。二、外围经济环境分析表1：美国经济主要指标临

6、界性低来源：财汇，诺亚研究4重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。5重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。5月美国ISM制造业PMI

7、指数环比下降，但5月的密歇根消费者信心指数出现大幅回升，分别为49和84.5。以页岩气和电动车为代表的美国新能源革命正在进行中，能源价格较低，制造业和失业率有所反复。作为美联储QE设定的重要指标，失业率处于长期的下行通道。美国经济更类似于在2%水平附近波动，通胀3、4月均回落。考虑到4月M2同比增6.9%，后续通胀压力不大。图1：美国GDP、PMI指数与失业率来源：同花顺，诺亚研究从先行指标PMI来看，5月美国ISM制造业PMI回落至临界点以下的49。分项指标中，除库存指数上升外，其他如新订单、产出、供应商交付、就业、进口等指数均出现较大回落。同时，5月份的芝加哥PMI出现上升、纽约PMI指数

8、则出现回落。4月数据显示，美国M1与M2环比均维持增长，通胀同比回落至1.1%。一些市场观点预期美联储的量化宽松政策将于2013-2014年逐步退出，我们根据近6年带失业率权重（失业率系数为-0.7，GDP系数为0.8）的公式估算，认为当前数据下，退出量化宽松时机并不成熟。美联储公开其设定的阀值是失业率6.5%和通胀2.5%，目前也均未达到。美国已经完成去杠杆化，随着热钱回流美国、市场利率的上行，美国房地产和银行贷款热度开始受到抑制。从资产价格来看，美联储退出QE的时机将逐渐成熟。按照美国70年代至今的经济周期时间计算，均值约为9年。按照周期估算，当前经济状况仍处在缓慢上升阶段。得益于低利率环

9、境以及美联储支持，主要房地产指数显示，美国住房市场处于上升通道，5月住房市场指数保持上升，同期新屋销售价格、开工和二手房交易数据均保持良好。6重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。图2：美国房地产市场指数来源：同花顺，诺亚研究欧洲经济仍低迷，但在政策刺激下，预期有所反弹。欧盟可能推出进一步的宽松和刺激措施，但经济增速短期仍可能负增长。欧元区的5月制造业PMI环比回

10、升至47.8，虽然维持衰退但有所好转。欧洲经济体的分化较大，欧债危机的本质是难以持续和分化的高福利水平，而欧洲实体经济更类似于一次缓慢和长期的下降过程。图3：欧元区制造业PMI仍处于衰退水平来源：同花顺，诺亚研究日本新一届政府使用激进宽松货币政策刺激及大幅度本币贬值，5月日本制造业PMI上升为51.5，站上扩张临界，连续6月上升。4月的CPI同比仍为通缩，4月的消费者信心指数有所下降。日本这种竞争性贬值的策略可能引发后续通胀，但在需求疲弱的当前似乎收益颇丰。指标名称GDP累固定资社会消贸易差CPIPMIM2同发电量201212计同比7.80产投资20.60费品零15.20额当月309.902.

11、5050.60比13.80当月同7.60201301比额:当285.89元）2.0050.4015.9021.2920130221.20月同比151.143.2050.1015.2013.702013037.7020.9012.608.822.1050.9015.702.1020130420.6012.80181.612.4050.6016.106.2020130520.4012.90204.252.1050.8015.804.10评估下行区下行区维持低出口不通胀稳持平或流动性实体经三、国内经济环境分析表2：中国经济主要指标间间位乐观定萎缩较宽松济低迷来源：财汇，诺亚研究2013年一季度，中国

12、GDP同比实际增长7.7%，其中，资本形成总额拉动2.3%，最终消费拉动4.3%，货物和服务净出口拉动1.1%。投资拉动效应不断下降，消费逐步占据经济增长的主导地位。1-5月，城镇固定资产投资累计同比为20.4%。其中，占比4.7%的中央项目累计同比回落至7.1%，环比4月的8.5%继续回落，这可能与中央财政收入增速放缓有关，不足以支撑大规模经济刺激。占比95.3%的地方项目，增速继续回落，为21.1%。受到突发性房地产政策影响，2、3月房地产销售同比大幅反弹，4月和5月逐步降温。5月房地产投资同比20.6%，比4月的21.2%有所回落。固定投资增速维持下降，反映了宽松货币和地产刺激对经济拉动

13、的边际效用减少。考虑整体供给和人口结构，中长期仍维持房地产投资增速下行预期，长期对固定资产投资增速影响期望值约-1.9%，其他投资无法抵消房地产减弱的影响。图4：固定资产（中央、地方、房地产）投资同比增速（%）7重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。8重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使

14、用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。来源：同花顺，诺亚研究从消费领域来看，5月份社会消费品零售总额同比增速略微反弹至12.9%，维持在低位，城镇增速低于乡村。长期的消费增加主要受到收入的影响，收入分配改革、社会保障改革将加大消费在经济中的拉动作用。从消费分项来看，5月份限额以上零售额8373亿元中，占比最大的汽车类占2333亿元，累计同比降至9.7%；石油及制品类占1506亿元，累计同比微升至5.2%。粮油食品饮料类1080亿元，同比升至14.9%。地方政府融资平台风险与房

15、地产泡沫绑在一起。不考虑平台债务和其他或有负债，市场评估的2012年地方政府债务规模范围不等，为12-20万亿，如果每年需支付利息1-1.5万亿。2013年5月，地方政府财政收入同比为11.3%。从长期来看，财政收入增速将逐年下降，而教育、社保、环保等支出难以减少，依靠卖地不可持续，地方政府需要立即开源节流。对外贸易受到人民币升值、外围经济低迷的影响，5月对美国、欧盟的出口累计同比增速继续下降，其中日本、欧盟维持负增长，贸易战可能升级。5月对非洲和拉丁美洲出口同比增速也继续回落。实体经济数据方面，5月工业增加值同比增速为9.2%，环比4月下降0.1%，其中轻工业较重工业差。发电量当月同比（4.

16、1%）、粗钢同比（8.0%）等指标有所下降。发电量、铁路货运和贷款余额同比的放缓反映了实体经济的低迷，支持后续GDP处于下行区间。图5：发电量、铁路、贷款余额同比与GDP来源：同花顺，诺亚研究考虑诸多因素并进行模拟（不考虑突发性改革红利），预期2013年下半年GDP同比波动下行，趋近新的均衡水平。新的均衡值为6%-7%。9重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。图6：新的均衡增长速度来源：同花顺，诺亚研究5月份汇丰PMI为49.6，其中产出、就业和新订单分项均出现下滑。虽然货币存量增速不低，但制造业和PPI等指标均反映出实体经济的低迷，工业生产下降，失业率上升。由于6月底结算，央行略收紧拆借市场资金，一些金融机构流动性即拮据，流动性风险可见一斑。部分银行在新业务上较为激进，得到了监管层的警告。考虑到可能的境外流动性撤离、利率/汇率市场化改革，金融机构需要做好