钼行业分析报告.docx

1、钼行业分析报告 钼行业分析报告 目 录一、钼行业概述：钼代表未来的中国优势小金属 31、钼是中国的优势金属，对钼定价权较强 42、终端需求空间大，是代表未来的金属 6（1）石油化工行业 7（2）军工材料 8（3）核能工业 9（4）LCD显示器 9（5）薄膜太阳能电池、光伏材料 10（6）传感器 10（7）发光材料 10二、行业供需分析：钢铁需求复苏，供给受限，供需重回平衡 111、钢铁业复苏将使钼消费重回增长通道 112、供给长期增长受限，短期高成本产能难以复产 133、供需多年后重回平衡支撑钼价回归合理水平 18三、行业标杆分析：金钼股份 201、资源、成本和深加工能力是公司竞争优势 202

2、、公司业绩弹性大，钼价上升将使PE 逐年下降 213、股价对钼价弹性大，关注度改善将刺激股价 23一、钼行业概述：钼代表未来的中国优势小金属钼是一种珍贵的稀有高熔点金属，是重要的战略性物资，是生产合金钢、不锈钢、耐热钢和合金铸铁等的重要合金化元素，钼及其合金具有良好的导热性、导电性、低热膨胀系数、耐高温性、耐磨性、耐腐蚀性和化学稳定等特性。钼金属一次消费主要用于钢铁，二次消费主要用于能源、基建、交运、航天军工等领域，且在核能、光伏、LCD、传感器、军工材料等新兴领域有广阔应用空间，因此被称作“代表未来的金属”。中国的钼储量占全球42%，产量达到全球40%（2012 年），而且中国的钼矿以原生矿

3、为主，品味高杂质少，因此对钼金属定价权较强。钼价在历史上弹性很大，2008 年10 月以后受需求低迷的压制价格一直处于低位。2004 年和2005 年，在国家出台限制准入政策的预期以及旺盛的钢铁需求带动下，价格在供需平衡的情况下快速上涨并维持在高位，钼精矿最高价一度达到6250元/吨度。在高价的刺激下，矿山产能快速增加，不过由于需求旺盛，钼价在2006-2008年大部分时间维持在4000 元/吨度的高位。由于金融危机造成钢铁产量快速下滑，钼价于2008 年10 月快速跳水，最低价一度达到1450 元/吨度。虽然2009 年和2010年钼价分别受需求拉动有所反弹，但因需求复苏力度不足造成供给过剩

4、，钼价在2009年之后一直处于下降通道，2012 年均价1632 元/吨度，远远低于2004 年至今均价2730 元/吨度，也低于高成本原生矿的生产成本1800 元/吨度。连续几年的下跌使得钼行业基本完成了主动去产能和主动去库存的过程，也为钼价的反弹积蓄了动能。1、钼是中国的优势金属，对钼定价权较强钼资源与其他资源一样，资源是主要的行业壁垒，因此目前行业盈利主要集中在资源环节。即产业链最上端能够充分享受到钼价上涨带来的额外收益。此外，在下游的钼深加工领域，由于技术壁垒较高，多应用于高精尖领域，因此同样可享受到较高的毛利率水平。钼储量主要分布在中国、美国、智利等国家，三国储量占比达到全球81%。

5、中国钼储量全球第一，而且矿山多为原生矿，品位高，杂质少。目前国内小矿山私采滥挖现象严重，随着行业准入政策的执行，相信行业龙头对钼价的定价能力会增强。与储量对应，中国、美国、智利三国的产量占全球比分别达到37%、26%、15%。近年来，全球钼矿产量的增长主要来自中国。中国钼矿产量在2007 年超过美国成为全球第一大供应国，中国之外的其余国家钼矿产量自2005 年之后增长陷入停滞。2、终端需求空间大，是代表未来的金属钼最主要的产品是焙烧钼精矿、钼铁、钼酸铵、钼金属，其中焙烧钼精矿（含钼59%左右）由钼精矿（含钼45%左右）焙烧得到，主要用于生产不锈钢、合金钢、工具钢、高速钢、铸铁；钼铁（含钼60%

6、左右）可由焙烧钼精矿还原得到，主要用于生产铸铁和炼钢；钼酸铵（含钼67%左右）作为典型的钼化工产品，可由焙烧钼精矿氨化得到，应用于石油化工催化剂、防腐蚀添加剂、生物微量元素等；钼金属（含钼99%以上）由钼酸铵加工得到，可用于超级合金、电子产品、钼金属制品。需求受钢铁行业影响最直接。分行业而言，一次消费中全球80%的钼以钼铁或焙烧钼精矿的形式用于钢铁行业，14%以钼酸铵等钼化工的形式用于化工行业，6%的钼以钼金属的形式用于钼金属制品行业。因此，钼消费受钢铁行业影响非常大。近几年，正是因为钢铁行业的量价低迷才使得钼消费和钼价都难以明显增长。受益于第三次工业革命和中国新型城镇化。从终端消费来看，钼主

7、要用于能源、基础设施、交运、航天军工等领域。这些行业明显收益于全球第三次工业革命和中国新型城镇化的拉动，将在未来10 年-20 年带动钼消费重新回到高速增长的轨道。钼广泛应用于新兴行业，被称为“代表未来的金属”。（1）石油化工行业能源是经济的血脉，随着全球勘探活动的深入，大量计划建设的石油输送管道项目的实施，未来对钼的需求增量将非常可观。首先，原油的含硫量上升，世界各地政府出于环保考虑，对成品汽柴油的含硫量提出更严格标准，这将提升石油精炼中钼催化剂的用量（目前95%以上的石油精炼脱硫剂用的是镍钼/钴钼催化剂）；其次，使用含钼AHSS 钢使管道在相同承压能力下，可以减少壁厚，项目总成本显著降低（

8、含0.25%钼，30 英寸直径，5/8 英寸壁厚，一条1000 英里的管道需要使用1135 吨左右的钼）；再次，由于开发难度加大，油气钻井设备对于高级钼钢需求增加（通过国家腐蚀工程师协会和美国石油学会认证的钼钢含钼量是现有4140 钢的3 倍，达到0.45%-0.75%）。（2）军工材料在20 世纪90 年代中国未发现大型钼矿之前，钼主要就应用于军工行业。近些年国际形势日益复杂，将在军工方面拉动钼的大量消费。钼可用作充填炸药弹头的内衬(军事上叫药型罩)，这种弹头在军事和工业应用中可穿透和切削很深的深度。在这类装置中，内衬周围的炸药以可控的方式起爆，使内衬以一种非常奇特的方式变形。变形使内衬材料

9、产生有极高速度、极大张力的棒状碎片(喷射器)可深深地穿入靶材或目标。衬钼炸药药型罩的开发是一个崭新的研究领域，以钼代铜将是军械上的一项重要改革。传统弹头药型内衬材料是铜，但钼的声速为5.12km/s(铜为3.94 km/s)、密度10.2g/cm3(铜为8.93g/cm3)。为获得高速相干喷射，尖头必须要有高的声速。使用钼的药型设计可使喷射尖头的速度大于12km/s,而使用铜速度尚不足10km/s。两者速度相差20%25%，其原因就在于高声速使尖头的能量增加，从而导致穿透力提高。另外，含钼钢板是航母跑道的主要生产材料。（3）核能工业核能设备包含许多重量级部件和管道，均需要使用大量钼钢（如冷凝合

10、金管含钼4-5%）。据保守估计，新建一个100 万千瓦的反应堆需要约180-230吨钼。同时，对现有设备的升级，也将拉动钼消费。国际能源协会IEA 预计到2030年，全球核发电能力将比目前上升41%。中国规划投资4500 亿建设核电站项目，到2020 年核电装机容量达到4000 万千瓦，核电占全部电力装机容量的比重从不足2%提高到4%（最新计划修正该比例到5%，即：到2020 年核电装机容量有望达到5000-6000 万千瓦），按百万千瓦耗钼230 吨计算，中国新建核电站将耗钼9821 吨。资料来源：国家核电中长期发展规划（2005-2020）（4）LCD显示器钼使用在LCD(液晶显示屏)的元

11、器件中，可使液晶显示屏在亮度、对比度、色彩以及寿命方面的性能大大提升，并且用钼的LCD 显示器环保性能强，体积小，省电，在欧、美、日等国家的LCD 显示器生产链中，钼已经逐步替代传统材料镍、铬等的应用。整个显示器市场有高达100 亿美元以上的市场。平板显示工艺用电子束蒸发将钼沉积在发射极尖端上，其用量虽少，但对发展大屏幕、高清晰度电视却有着不可限量的前程。（5）薄膜太阳能电池、光伏材料太阳能电池、光伏材料是非常有前景的技术，但是长久以来太阳能的转化率不高。影响CdTe 装置发展的制约因素之一是绝大多数金属薄膜不能形成与它本身的电阻连接。如果使用钼薄膜或二硫化钼薄膜不但与玻璃基底结合好而且转化率

12、也可以提高，对推广太阳能电池、光伏材料的应用有重要意义。（6）传感器三氧化钼膜作为气体传感器,当接触到空气中的痕量乙醇蒸气时，其电阻显示出线性变化。掺杂钼的TiO2-x 薄膜对氧敏感，复合钒钼酸H2V8.5Mo3.5O32nH2O干凝胶薄膜的电阻、电容随环境的湿度变化而变化，可用作湿敏元件。另外氧化钼薄膜还可以用作探测微量的一氧化碳(14100mg/kg)、一氧化氮、氨气等气体的传感器部件。（7）发光材料钼的氧化物或钼酸盐能够发出波长单一的绿光或橙光，可作为彩色显示器中三基色的来源，可应用于超大屏幕彩色显示器中。这种薄膜具有电、光、表面粗糙度、组织均一等特性，优于同类ITO 或掺Zn 的ITO

13、 的透明度、导电性，而且工作性能、组织均一性及表面粗糙度低。钼的一些化合物还具备电致变色材料、光致变色的特性，可广泛应用于发光二极管、OLED、LCD、PDP、FED 等产品中。美国从80 年代就研发三氧化钼电致变色玻璃，并获得专利。测试表明，该玻璃能发挥天然 “空调”的功能，节能效率高，最好时能使建筑物空调节能1/2 以上。目前这种玻璃已经在德国德累斯顿的一栋大楼上应用。二、行业供需分析：钢铁需求复苏，供给受限，供需重回平衡随着钢铁需求12 年Q4 以来的复苏，钼需求有望重回增长轨道；供给方面由于价格仍低于高成本原生矿平均成本，停产矿山短期内复产可能性不大，供需重回平衡状态。长期而言，钢铁需

14、求持续向好及吨钢含钼量持续上升将使得钼消费重回增长通道，供给在政策和地质条件的约束下很难有大量增加，较高的集中度保证了钼价向下游的传递，我们预计钼价有望向平均水平2730 元/吨度回归（预计13 年/14 年钼价分别为2000/2200 元每吨度）。1、钢铁业复苏将使钼消费重回增长通道长期来看，中国钼消费主要受钢铁需求拉动和吨钢钼消费上升驱动重回中速增长。中国钢铁行业升级将使得吨钢含钼量（0.1 千克）逐步增加到全球平均水平（0. 15千克），另外中国钢铁产量将在中国城镇化和工业化的带动下重回增长通道（未来5年复合增速6%以上），再加上其他行业的拉动，将使得中国钼消费年增速回归到中速水平（未来

15、5 年复合增速8%以上，2005-2012 年复合增速19%）。在钢铁行业中，除了不锈钢之外，钼主要用于特钢消费。在特钢中，含钼高速钢由于其可穿透和切削很深的深度，被广泛应用于军工领域；含钼高强度钢则被用于航母跑道和海空军装备。国际形势的日益复杂和军备竞赛的日益增加将对特钢需求产生较快拉动，从而对钼需求产生拉动。短期来看，钢铁需求的超预期好转和钢价上升带动的补库存迅速拉升钼消费。下游行业的持续好转使得钢铁行业在2012 年Q4 强势复苏，粗钢产量10 月-12 月同比增速分别达到8%、15%、14%。在需求向好预期和钢价上涨的带动下，钢铁行业开始补库存，从而到上游行业（铁矿石、焦炭、钼）密集招

16、标，拉动了上游原材料的需求和价格。我们认为，钢铁行业在13 年基建投资和房地产投资的双重驱动下，有望重新回到中速增长的通道，也将继续带动钼的需求和价格。2、供给长期增长受限，短期高成本产能难以复产长期来看，伴生矿供给受限于储量和地质条件难以大量增加，海外原生矿由于钼价低迷项目被延期，国内原生矿受制于政策准入的限制，冶炼产能由于环保要求和准入要求也对供给限制较大，因此长期供给增长有限。从矿山形态来看，尽管伴生钼矿在全球基础储量中只占32%，但历史上75%左右的钼来自伴生矿。随着消费领域的拓展，原生钼矿被逐渐开发，2008 年产量已经超过副产钼矿，占总产量的56%。根据Brook Hunt 的预计

17、，未来几年铜精矿的产量增长主要来自于南北美以外地区，而那些地区不伴生钼；同时，拉美的铜钼矿由于经营时间长，面临矿石品位下降、能源和供水等制约；另外，铜的湿法冶炼（SX-EW）在铜精矿的生产中所占比重越来越大，而由于回收成本高，湿法冶炼中不回收钼。上述因素影响下，预计未来伴生钼的产量难以大幅增长。中国密集出台政策限制准入，原生矿供给增长将放缓。为了保护稀有金属资源，升级产业结构，中国政府近年来也开始实行了包括全面下调钼及钼制品出口退税、对部分钼相关产品出口进行征税、实行出口配额、生产总量控制、提高行业准入门槛在内的诸多政策。无论是国家政策力度还是在执行中，我国对钼矿资源整合和集中的步伐正逐步加快

18、。在整合力度方面，钼行业虽不及稀土、钨、锑等行业，但这也为将来政策加码埋下了伏笔，预计一切战略性稀缺金属的整合力度都将向稀土行业看齐。国内的一些中小型钼矿山将会逐渐的退出历史舞台，资源供应将会更加趋于集中。相信未来，行业会受到政策红利的带动持续向好。另外，由于钼冶炼环节资金壁垒和环保壁垒较高，产能增长缓慢且集中度逐年上升。在从钼精矿加工成焙烧钼精矿和钼铁的过程中，会产生大量的污染性气体，因此国外很多国家已经禁止新增钼冶炼产能，国内对环保的要求也在日益提高，钼冶炼产能主要以现有企业扩产为主，因此增长可控且集中度逐年上升。2011 年前十大冶炼厂商的产量占全球比达到63%。短期来看，钼精矿价格尚在

19、高成本原生矿成本以下，国内停产产能短期内复产概率不大。2012 年1 季度，我国钼精矿产量为1.8 万吨钼，2 季度生产2.7 万吨钼，3 季度生产2.4 万吨钼，4 季度生产2.2 万吨钼。2012 年全年一季度产量最低，主要受春节假期影响；3 季度产量环比下降的原因是钼市场低迷，钼价跌破成本线，当时部分小型矿山选择停产减产；4 季度产量继续环比下降，主要因为今年冬季东北地区天气寒冷，部分矿山因此暂时停产。预计在春节结束以前，停产矿山复产概率不大。同时，高成本原生矿的平均生产成本为1700-1900 元/吨度（边际生产成本更高），因此只有钼价回到合理利润水平才会刺激这些矿山复产。海外方面，由

20、于2008 年10 月份以来钼价持续低迷，很多原计划2009-2011 年间投产的项目纷纷推迟。在钼价回到合理利润水平之前，这些矿山项目启动概率较低。3、供需多年后重回平衡支撑钼价回归合理水平在经历了2008-2011 年长达4 年的供给大量过剩后，2012 年行业供需再次回到平衡的状态，我们预计2013 年行业供需情况会维持当前格局，全年过剩0.1 万吨。在供需平衡的状态下，大型矿山将主导价格走势，在需求继续复苏的环境下价格有望向长期均价水平回归（2730 元/吨度）。我们预计2013 年钼价有望达到2000 元/吨度。钼价历史上与钢价走势相关度很高，最近钢价的上提也使得钼价上涨得以顺利传递

21、。由于钼在钢铁成本中占比较低且无直接替代品，只要需求稳定，预计钼价的持续上涨向钢铁厂商转移较容易。另一方面，由于钼终端消费主要用于石油化工等能源领域，因此油价的维持高位也将刺激石油钻探运输等相关产业，从而带动钼需求和钼价上涨，历史上油价与钼价相关度很高。目前钼价与油价背离较大，油价对钼价存在拉动效应。三、行业标杆分析：金钼股份1、资源、成本和深加工能力是公司竞争优势最优质的资源、超低成本和深加工的能力是公司的核心竞争优势。金钼股份作为钼行业的龙头公司，资源储量和品味在全球都处于领先水平。成本方面，公司的采选回收率达到85%以上，高于行业70%的平均水平，另外公司的尾气处理技术不但实现了零排放，

22、而且转化的硫酸副产品可以覆盖环保成本。因此公司的生产成本是原生矿中最低的（预计1130 元/吨度），远低于海外原生矿（1200-1500 元/吨度），栾川矿（1400 元/吨度），其他国内原生矿（1700-1900 元/吨度）。公司是国内唯一具备全产业链的钼企业，在钼粉甚至钼深加工领域具备绝对的领先优势。钼酸铵是公司需求增长最快的产品，新客户不断增加，募投的6500 吨产能已经投产，目前具备1.8 万吨的生产能力。由于钼化工产品的毛利率更高，随着产品结构的改善，公司将来的盈利能力将得到提高。在钼金属方面，由于矿纯度高，钼粉含钼量可以达到99.95%以上，符合美国行业最高标准。在深加工方面，公司

23、已经具备了生产大型钼板的能力，在国家对低附加值产品征收高额关税的环境下，深加工产品为公司将来的增长打开了空间。2、公司业绩弹性大，钼价上升将使PE 逐年下降由于公司的产能在2012 年扩张至1.7 万吨金属量，且控股的汝阳矿2015 年有望再达产8 千吨金数量，不管是资源价值还是业绩的钼价弹性在行业内都是最高的。在我们保守的价格假设（2013/2014 年钼价2000/2200 元每吨度）下，公司2013/2014 年净利润有望达到9.85/12.76 亿元，对应EPS0.31/0.40 元。公司的PE 将随着钼价的上升逐年下降，2013/2014 年PE 分别降为38/30 倍。相对于行业内

24、其他公司而言，由于公司资源储量和品味的优势，以及未来汝阳矿投产的预期，目前的估值溢价是合理的。相对其他小金属的行业而言，钼行业正处于极度悲观转为中性预期的阶段，较高的PE 并不会成为股价的压制，且会随着钼价的上涨得到PE 的下降。公司2010 年至今历史平均PE 为78 倍，目前尚低于历史平均估值水平。3、股价对钼价弹性大，关注度改善将刺激股价公司股价历史上对钼价弹性很大，关注度太低是当下股价对钼价利好不敏感的主要原因。相信随着关注度的上升，公司股价将有很好的表现。钼与铁矿石和焦炭等资源类似，主要下游都是钢铁，价格主要采取钢厂招标的方式确定，因此在价格走势上有较高的相关度。如下图所示，钼价与铁

25、矿石价格在历史上相关度很高。本次从低位至今铁矿石价格反弹40%，相关股票金岭矿业股价从低点至今涨幅已达64%，而金钼股价历史上与金岭矿业相关度极高，最近却对钼价23%以上的上涨几无反应（仅上涨17%，跑输大盘）。焦炭也发生了类似的情况，焦炭价格从低点反弹至今上涨21%，相关股票山西焦化股价已反弹35%，涨幅远超过金钼股份股价。而历史上，大部分时间金钼的股价弹性比山西焦化要大。有人可能认为PE 太高是金钼股价无法上涨的原因，我们从下图（左）可以看出，公司从2010 年至今平均PE 为78 倍，高于现在水平，且公司几次大涨都发生在PE高位时，这说明高PE 并不是压制公司股价的主要原因。我们认为，关注度太低是公司股价对钼价利好不敏感的主要原因。随着钼价的持续下跌，自从2011 年5 月开始，公司的换手率就下降到了很低的水平，最近更是持续低于0.5%，另外近一年来公司流通股东中机构客户只有被动型基金，也进一步加剧了关注度的下降。而历史上公司股价对钼价弹性较大的时期换手率都处于较高的水平。因此，我们认为关注度的改善将使得公司股价受利好刺激出现补涨。从历史上看，公司股价对钼价上涨的弹性平均为5.9（钼价上涨10%，股价平均上涨59%）。