私募股权收购与估值.ppt

1、1历史上的六次并购浪潮历史上的六次并购浪潮1897-1904年年以横向整合为主以横向整合为主典型例子：美国托拉斯典型例子：美国托拉斯1920年代年代以纵向整合为主以纵向整合为主典型例子：福特典型例子：福特1960年代年代多元化浪潮多元化浪潮典型例子：通用电气典型例子：通用电气1980年代年代杠杆收购时代杠杆收购时代典型例子：典型例子：KKR基金基金1990-2000跨国收购跨国收购/电信并购电信并购典型例子：戴姆勒克莱斯勒典型例子：戴姆勒克莱斯勒2003-2007新杠杆收购时代新杠杆收购时代关键数字：关键数字：1.8万亿美元，万亿美元，8000家企业。家企业。21.1杠杆收购杠杆收购（LBO）

2、杠杆收购的主要特征杠杆收购的主要特征以债务融资为主要资金来源收购目标公司；以债务融资为主要资金来源收购目标公司；通常债务融资来自银行和机构投资者；通常债务融资来自银行和机构投资者；收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；收购者通常寻求在一定时间内（收购者通常寻求在一定时间内（37年）实现退出。年）实现退出。杠杆收购的历史杠杆收购的历史发端于发端于1980年（年（4桩交易，桩交易，17亿美元）；亿美元）；1988年达到顶峰（年达到顶峰（410桩交易，桩交易，1880亿美元）；亿美元）；早期早期LBO受到公众媒体的激烈谴责；受到公众媒体的激烈谴责

3、；LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。现在已经成为投资界认可的标准收购方式。3杠杆收购杠杆收购商业银行商业银行机构投资者机构投资者（保险公司等）（保险公司等）并购基金并购基金投资银行投资银行夹层融资夹层融资抵押贷款抵押贷款股权资本股权资本过桥贷款过桥贷款项目公司项目公司目标企业目标企业股东股东现金现金 +证券证券目标企业股权目标企业股权4典型的杠杆收购资本结构典型的杠杆收购资本结构融资工具融资工具融资比例融资比例资本成本资本成本借贷参数借贷参数融资对象融资对象优先级贷款优先级贷款Senior Debt50-60%7-10%或浮动或浮动偿还期限偿还期限:5-7年年EBITDA倍数倍数2.

4、0 x-3.0 x一般需要资产抵押一般需要资产抵押商业银行商业银行财务公司财务公司保险公司保险公司夹层融资夹层融资Mezzanine20-30%10-20%附权证券附权证券偿还期限偿还期限:7-10年年EBITDA倍数倍数1.0 x-2.0 x公开市场公开市场保险公司保险公司夹层资本基金夹层资本基金股权股权20-30%25-40%退出期限：退出期限：4-6年年经理层经理层私募股权私募股权投资银行投资银行次级债投资者次级债投资者5中国式杠杆收购中国式杠杆收购上市前收购上市前收购与管理团队合作收购成长型企业，上市后套现；与管理团队合作收购成长型企业，上市后套现；典型案例：好孩子，麦考林典型案例：好

5、孩子，麦考林收购海外上市中国企业收购海外上市中国企业整体收购估值显著低于实际价值的海外上市企业；整体收购估值显著低于实际价值的海外上市企业；典型例子典型例子盛大网络：摩根大通盛大网络：摩根大通中消安：贝恩资本中消安：贝恩资本康鹏化学：春华资本康鹏化学：春华资本同济堂：复星医药同济堂：复星医药泰富电气：磐石资本泰富电气：磐石资本2011年10月15日提出每ADS41.35美元的全面要约收购，溢价约25%。陈天桥本人及亲属持有流通股68.4%。2012年2月15日股东大会批准收购。示例：盛大网络收购下市示例：盛大网络收购下市41.2828.766下市收购：阿里巴巴下市收购：阿里巴巴13.206.4

6、12012年2月12日提出每股13.59港元的全面要约收购，溢价约45.9%。阿里巴巴集团公司约持股72%。7正在进行时：分众退市正在进行时：分众退市2012年8月13日，分众传媒董事会收到CEO江南春同方源资本，凯雷集团，中信资本，鼎晖投资和光大控股共同提出的私有化收购要约，每股价格27美元，约合总市值35亿美元。18.018今年以来的退市案例今年以来的退市案例资料来源：雪球财经分析师Sherry9可能的退市企业可能的退市企业资料来源：雪球财经分析师Sherry1011杠杆收购的经济原理杠杆收购的经济原理债权资本债权资本Vs股权资本股权资本债权资本的成本（利息）可以在税前扣除；债权资本的成本

7、（利息）可以在税前扣除；股权资本的成本（红利）在税后支出；股权资本的成本（红利）在税后支出；更高的杠杆率意味着更低的资本成本（更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC），能够提升期望），能够提升期望股权收益率；股权收益率；更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。杠杆收购产生的背景杠杆收购产生的背景上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）；上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）；上市公司的杠杆率过度保守（上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数倍数7vs1.2，中国，中国11）；）；上市公司的经营效率过低（很差的管理层）；上市

8、公司的经营效率过低（很差的管理层）；上市公司面临破产危机。上市公司面临破产危机。12加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）WACC=Wdrd(1-T)+Were参数参数Wd，债务比重；，债务比重；We，股权比重；，股权比重；Wd+We1rd，债务成本，平均利息率，债务成本，平均利息率re，股权成本，股东要求的收益率，股权成本，股东要求的收益率T，公司所得税税率，公司所得税税率 13杠杆收购杠杆收购财务财务/经营优势经营优势债务融资的税收优势；债务融资的税收优势；脱离上市地位脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势；大公司部门所带来的监管劣势；经理层能够成

9、为公司的重要股东，降低代理成本。经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。退出方式退出方式重新重新IPO：将股权重新出售给公众；：将股权重新出售给公众；出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。14目标公司的选择标准目标公司的选择标准偿付能力偿付能力可预测的稳定现金流；可预测的稳定现金流；较低的资产负债比率；较低的资产负债比率；可以出售的固定资产；可以出售的固定资产；较低的运营资本要求；较低的运营资本要求；较低的资本支出要求；较低的资本支出要求；大量可用于抵押的资产。

10、大量可用于抵押的资产。其它其它有潜在的成本削减空间；有潜在的成本削减空间；强劲的管理团队；强劲的管理团队；有合理的退出策略空间；有合理的退出策略空间；存在潜在的协同效应；存在潜在的协同效应；市场地位稳固，不易受到市场地位稳固，不易受到攻击。攻击。15示例：示例：LBO目标公司目标公司2007年关键数据年关键数据中期资产总额：中期资产总额：27.5亿；净资产：亿；净资产：15.8亿。亿。预计年度销售收入：预计年度销售收入：31.4亿；预计净利润：亿；预计净利润：0.25亿。亿。收购出价收购出价股权收购：股权收购：36.3亿，账面溢价亿，账面溢价130%；交易费用：交易费用：2%；基金管理费：；基

11、金管理费：1%。并购融资并购融资债务融资：债务融资：28.7亿，占亿，占65%；基金及管理层股权出资：基金及管理层股权出资：15.4亿，占亿，占35%。16目标公司：资产负债表目标公司：资产负债表资产资产负债及股东权益负债及股东权益 现金现金148.6 流动资金贷款流动资金贷款5.0 应收账款应收账款96.5 应付账款应付账款91.0 存货存货 49.8 其它流动负债其它流动负债218.8 其它流动资产其它流动资产21.8 流动负债总计流动负债总计314.8流动资产总计流动资产总计316.6 其它债务其它债务201.0物业、厂房及设备物业、厂房及设备1,948.3 优先级银行贷款优先级银行贷款

12、689.5商誉商誉279.5 次级银行贷款次级银行贷款0.0无形资产无形资产47.1 债务总计债务总计1205.3其它资产其它资产193.3普通股权益普通股权益1,579.5资产总计资产总计2,748.8 股东权益和负债总计股东权益和负债总计2748.8截至截至06/30/2007单位：百万美元单位：百万美元17并购资金结构及使用并购资金结构及使用资金来源资金来源数额数额比例比例利率利率资金使用资金使用数额数额比例比例债务及优先股债务及优先股现金现金PIK收购普通股收购普通股3,631.082.3%银行授信银行授信5.00.1%6.5%偿还短期债务偿还短期债务5.00.1%银行并购贷款银行并购

13、贷款2,205.850.0%6.5%偿还优先级贷款偿还优先级贷款689.515.6%并购夹层融资并购夹层融资661.815.0%15.0%1.0%偿还夹层贷款偿还夹层贷款并购并购PIK优先股优先股交易费交易费86.22.0%债务及优先股总计债务及优先股总计2,872.665.1%资金使用总计资金使用总计4,411.7 100.0%股权股权股权比例股权比例经理层经理层10.00.2%0.6%私募股权基金私募股权基金1,529.034.7%99.4%股权总计股权总计1,539.034.9%100.0%资金来源总计资金来源总计4,411.7100%假设交易日：假设交易日：12/31/2007单位：百

14、万美元单位：百万美元18并购假设并购假设交易日交易日12/31/2007会计方法会计方法再资本化再资本化交易费比率交易费比率2%交易费摊销年限交易费摊销年限7国债利率国债利率4.47%资本结构资本结构交易前交易前交易后交易后总债务总债务694.52872.8总股权总股权1579.5(512.5)总资产总资产2,274.02360.2总债务总债务/总股权总股权44.0%560.5%总债务总债务/总资产总资产30.5%121.7%净债务净债务/总资产总资产24.0%115.4%交易总计交易总计deal每股收购价格每股收购价格32.0股份总数股份总数113.5股权价值股权价值3,631.5加上：债务

15、总值加上：债务总值694.5减去：现金减去：现金(148.6)交易总值交易总值4,176.9相比上一年相比上一年EBIT10.7x相比上一年相比上一年EBITDA7.7x相比相比2007预计预计EBIT14.2x相比相比2007预计预计EBITDA6.8x相比相比2008预计预计EBIT11.2x相比相比2008预计预计EBITDA5.4x单位：百万美元单位：百万美元19利润试算表预测利润试算表预测FYE12/312007PF20082009201020112012销售收入销售收入3,139.8 3,532.3 3,973.8 4,410.9 4,852.0 5,288.7 销售成本销售成本1

16、,591.2 1,766.1 1,947.2 2,117.6 2,304.7 2,512.1 销售利润销售利润1,548.6 1,766.2 2,026.6 2,293.3 2,547.3 2,776.6 管理费用管理费用273.4 282.6 317.9 352.9 388.2 423.1 其它经营费用其它经营费用664.5 706.5 755.0 838.1 921.9 1,004.9 EBITDA610.7 777.1 953.7 1,102.3 1,237.2 1,348.6 折旧折旧309.8 398.2 497.6 607.8 729.1 782.9 摊销摊销5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 EBIT295.0 373.0 450.2 488.6 502.2 559.8 交易费的摊销交易费的摊销12.3 12.3 12.3 12.3 12.3 12.3 基金管理费基金管理费1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 净利息费用净利息费用236.0 236.0 229.2 216.4 198.1 175.3 营业外收入营业外收入/支出支出6.9 6.9 6.