中国钢铁行业市场分析报告.docx

1、中国钢铁行业市场分析报告2017年中国钢铁行业市场分析报告 图目录表目录钢铁板块的中国特色：国企比例高， 现金流好于盈利国企比重高，政策影响大钢铁行业的社会印象是： 原材料行业、 重工业、夕阳产业、 产能过剩行业、周期性行业、 污染性行业。其中， “产能过剩”行业对钢铁行业的影响巨大， 这种提法也由来已久。 笔者从主要文献中查阅了相关专家的观点， 大多认为我国钢铁消费量的峰值在 2-3 亿吨左右， 但据测算， 2016 年我国粗钢表观消费量达到 8.15 亿吨，同比增长 8.9%。现实和预测差别很大，而我国钢铁行业的规划、项目的审批均是以预测为基础，最终导致部分钢铁企业在利润的吸引下，先上产能

2、， 后审批。 由于产能不合规以及给钢铁行业长久以来打上“ 产能过剩” 的“ 标签”，导致钢铁企业上市受限、融资受限、发债受限等问题。 即便到目前为止，我国钢铁上市公司钢产量也仅占全国产量的 30%左右，大大低于日本 70%和美国 65%的水平。表 1：主要专家对钢材消费的预测资料来源： 相关期刊、 北京欧立信咨询中心整理同时，由于国有钢铁企业具有较大的政策优势， 钢铁板块上市公司数量中国企比例为 78%， 大大高于其他制造业，甚至高于公用事业和国防军工板块， 因此钢铁板块的活跃度比较低，但也比较稳健，财务数据造假等现象较少发生。图 1：各上市板块中民企+外资企业所占数量比重（%）资料来源： W

3、ind， 北京欧立信咨询中心整理去产能下的周期性行业周期性行业的特征就是产品价格呈周期性波动的。在市场经济情况下，产品价格形成的基础是供求关系。市场经济的特征就是行业投资利润的平均化，如果某一个行业的投资利润率高了，那么就有人去投资，投资的人多了，投资利润率就会下降，如此周而复始。但在中国， 一方面不允许新建钢铁项目， 另外在京津冀等地区要实施 1:1.25 的产能减量置换。 因此， 产能并不能随着市场需求的增长而扩张， 这成为企业盈利的重要保证。盈利较差，现金流好从盈利水平来看， 钢铁板块要大大低于其他行业， 并且 2004 年以来盈利能力一路下滑。钢铁板块净资产收益率从 2004 年的 2

4、0.95%下降到最低 2015 年的-11.02%。 而同时，中国粗钢产能从 2008 年的 6.6 亿吨增长到 2015 年的 12 亿吨。图 2：各上市板块ROE对比（%）资料来源： Wind， 北京欧立信咨询中心整理钢铁行业盈利能力不强，但产能大幅增加， 为什么各家企业举债投资， 新上项目？主要有两个方面：1) 国企要政绩，民营企业要盈利。大中型钢铁企业平均 ROE 走势和申万钢铁板块类似。分企业性质来看， 民企的ROE 要大大高于国企。以 2011 年和 2012 年为例，民企的 ROE 分别为 9.3%和 1.4%， 国企则分别为 4.1%和-3.5%。 国有企业新上项目， 扩大规模

5、，带动就业， 拉动当地 GDP。而民企以盈利为目的， 平均盈利水平也大大好于国企。图 3：大中型钢铁企业ROE和负债率情况（%）资料来源： 中国钢铁工业协会， 北京欧立信咨询中心整理2) 虽然盈利能力差，但钢铁企业现金流要大大好于其他行业对比各板块经营性现金流与所有者权益的比，可以看出，钢铁板块经营性净现金流要优于主要的制造业。主要原因是，钢铁行业的投资较大，吨钢折旧高，因此虽然盈利能力差，但经营性现金流非常有保障。 这也是民营企业大力投资钢铁行业的一个重要原因。图 4：Wind各行业板块经营性净现金流/所有者权益（%）资料来源： Wind， 北京欧立信咨询中心整理钢铁板块走势和吨钢利润走势一

6、致性较高对比螺纹钢和热卷的模拟即期毛利润和钢铁板块对 A 股走势发现， 两者相关度较高。其中：1) 部分时段，利润和钢铁板块走势一致。 2011 年期间以及 2013 年上半年，螺纹钢利润上涨和钢铁板块上涨和下跌幅度及时间均较吻合；2) 部分时间段钢铁板块走势落后于利润走势。 2013 年底-2014 年期间，钢材利润先跌后涨， 与钢铁板块波动方向和幅度一致，但钢铁板块要略微滞后；3) 2017 年以来，钢铁板块和钢材利润走势也比较吻合，但 2 季度后螺纹钢利润暴涨，钢铁板块反应不明显。图 5：钢铁板块走势和螺纹钢、热卷即期毛利润对比（元/吨）资料来源： Wind， 北京欧立信咨询中心测算上半

7、年消费增速快，产量供应紧1-5 月份粗钢消费量增长 8.8%1-5 月份，粗钢表观消费量 3.39 亿吨，同比增长 8.8%， 其中 4 和 5 月份消费量同比增速分别为 13.6%和22.0%。 粗钢消费量的快速增长一方面是 2016 年年初消费量基数较低， 另一方面房地产、基建等下游行业增速较快， 拉动了钢材消费的快速增长。图 6：粗钢日均表观消费量（万吨）资料来源： Wind，北京欧立信咨询中心测算图 7：粗钢日均产量（万吨）资料来源： Wind，北京欧立信咨询中心测算环保检查、 高炉大修等导致炼铁产能释放受限在消费大幅增长的拉动下，粗钢产量也有所增长。1-5 月份，粗钢产量增长 2.5

8、%，生铁产量增长 3.2%， 产量增幅大大低于消费增幅，钢材出口量和社会库存也大幅下降。 1-5 月份，出口钢材 3420 万吨，同比下降 26.2%。生铁产量增速受到了环保检查及高炉状况的严重影响。 1-6 月份高炉平均产能利用率 83.6%， 仍未达到 2015 年最高的 95%的水平。 在钢铁企业利润如此高的情况下，高炉产能利用率仍不能达到最高水平， 其主要原因有：1） 环保限产。 4月底以来， 7 个中央环境保护督察组， 陆续对天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州等 7 个省（市）开展环境保护督察工作。 巡查期间， 全国高炉产能利用率也出现了明显下滑，由 4 月 21 日的 86.

9、06%下降到 5 月 19 日的 82.19%，随后开始反弹。 以山西省为例， 根据 Mysteel统计， 在 5 月底的环保检查过程中，当地螺纹钢产量周环比下降了 37.3%。图 8：高炉产能利用率（%）资料来源： Wind， 北京欧立信咨询中心整理图 9：预计高炉每年大修产能（百万吨）资料来源： Hatch，北京欧立信咨询中心测算2） 高炉已到集中大修时间。 高炉大小不同， 使用状况不同，寿命也有较大差别。一般中小高炉的设计寿命仅有 5-8 年，而大高炉的寿命在 15 年以上。根据工信部公布的产能情况，我国 1000立方米以下高炉 532座，产能 32349万吨，占所有公告炼铁产能的34.

10、6%； 这部分高炉已经开始大修。根据 Hatch测算，我国 2017 年预计有 4600 万吨炼铁产能需要大修，比 2016 年增加了 2900 万吨，而 2018 年这一数值将增加到 6200 万吨。 高炉大修一般需要 2 个月以上， 再加上大修后复产、 达产时间， 预计将影响 1500 多万吨产能的释放。3） 不合规产能的停产。 受政策影响， 部分不合规产能一直处于停产状态。 根据中国联合钢铁网调研， 截止到 6 月 24 日仍有 15 座高炉停产检修， 影响日产铁水量 3.93 万吨， 年化 1300 万吨左右。表 2：截止到6月24日停产检修的高炉资料来源： 中国联合钢铁网， 北京欧立

11、信咨询中心整理4） 盈利能力较差的区域， 产能利用率一直无法提升。 目前，高炉产能利用率地区之间差别很大。 其中 6 月底江苏省高炉容积开工率达到 97.9%， 2017年 1-6 月份平均处于 96.8%的高水平， 2017 年上半年，山东高炉容积开工率也超过 91.7%。截止到 6月 23日，西南地区高炉容积开工率仅为 68.4%，西北也仅有 76.1%。 西南和西北某些地区的钢铁企业由于远离原料和市场，竞争力较弱，同时受当地电炉冲击较大， 开工率不足。图 10：不同地区高炉容积开工率（%）资料来源： 中国联合钢铁网， 北京欧立信咨询中心整理关停中频炉导致炼钢产能受限2017 年，关停了

12、1.7-2.0 亿吨中频炉， 而 2016 年这些中频炉的产量约为 6000万吨， 中频炉的关停大大减少了长材产品的投放。 Mysteel 统计短流程钢铁企业开工率从 2016 年 11 月份最高的 89.4%一路下降到 2017 年 2 月 3 日的 6.7%。随着部分企业中改电或原有电炉的改造完成， 截止到 2017 年 6 月底，短流程企业开工率达到 68.42%。 由于中频炉主要对应的长材产品，因此导致螺纹钢虽然利润很好，但产量的释放速度要慢于 2015 年和 2016 年同期水平。图 11：短流程钢铁企业开工率及产能利用率（%）资料来源： My steel， 北京欧立信咨询中心整理由

13、于 2016 年热轧板卷盈利状况良好， 2017 年前两个月热卷企业也满负荷运行，2 月份后期螺纹钢价格超过热卷后，部分热卷企业开始检修生产线， 导致热卷产量下滑。 另外一部分企业，将稀缺的炼铁和炼钢资源分配到盈利更好的长材轧钢生产线，导致热卷产量进一步下滑。图 12：螺纹钢每周产量（万吨）资料来源： My steel， 北京欧立信咨询中心整理图 13：热卷每周产量（万吨）资料来源： My steel， 北京欧立信咨询中心整理钢材价格大幅上涨，库存不断减少在供需错配的情况下，钢材价格上涨很快。 其中，螺纹钢从年初 3150 元/吨，增长到 3 月初的 3720 元/吨， 超过热卷价格。随后由于

14、铁矿石库存过高， 铁矿石价格从最高的 2 月底的 95 美金下跌到 6 月份的 55 美金左右。 铁矿石价格的下跌，导致生产成本下移，钢材价格也随后下跌，但螺纹钢的即时利润并没有受到影响。 另外，由于中频炉的停产，造成螺纹钢供应不足，螺纹钢库存也由年初的 880 万吨下降到 6 月末的 390 万吨， 达到历史最低水平。而热轧板卷情况和螺纹钢有所差别， 由于 2016 年到 2017 年年初，热卷利润较好， 产量增速较快， 供应略显过剩，价格下跌。 随后热轧板卷生产线开始检修，另外部分企业将更多的炼铁和炼钢产能配置给利润更高的长材，导致热轧板卷产量下滑，价格上涨。 6 月末热卷社会库存 227

15、 万吨， 高于 2016 年同期水平。图 14：上海20mm螺纹钢和4.75mm热卷价格（元/吨）资料来源： My steel， 北京欧立信咨询中心整理图 15：螺纹钢每周社会库存（万吨）资料来源： My steel，北京欧立信咨询中心整理图 16：热卷每周社会库存（万吨）资料来源： My steel，北京欧立信咨询中心整理上半年钢铁企业利润大幅增长上半年在需求快速增长、供应紧张的格局下，钢铁企业利润大幅增长。 其中，2017 年年初， 热卷利润延续了 2016 年的良好态势， 吨钢毛利润最高达到 760元，随后由于供给大量增加，利润开始下滑。而关停中频炉导致螺纹钢价格暴涨，并在 3 月初超过

16、热卷，毛利润接近 1000 元/吨。 2017 年 1-6 月份，热卷和螺纹钢的平均毛利润分别为 581 元/吨和 464 元/吨，期间 4 月份铁矿石和钢材价格出现了大幅下跌， 由于模拟铁矿库存一个月的盈利状况，因此模拟利润也出现了下跌， 但即期利润变化不大。大中型钢铁企业利润也快速增加， 1-5 月份，大中型钢铁企业利润分别为 52.2亿元、 74.6 亿元、 104.6 亿元、 80.0 亿元和 62.2 亿元。图 17：原料库存一个月模拟钢铁企业吨钢毛利润（元/吨）资料来源： My steel，北京欧立信咨询中心测算图 18：大中型钢铁企业月度利润总额（亿元）资料来源： 中国钢铁工业协

17、会， 北京欧立信咨询中心整理2017 年一季度，申万钢铁板块合计净利润 119.8 亿元（算数合计），而去年同期为亏损 45.54 亿元， 净利润增速为 363.1%。其中，仅 5 家上市公司利润出现负增长， 24 家上市公司利润增速超过 100%。2017 年一季度钢铁板块的盈利状况年化已经超过 2007 年， 成为 10 年来最盈利的时期。但受到铁矿石价格下跌的影响， 预计 4 月份上市公司利润有所下滑，但 5、 6月份企业利润又将恢复到较高水平。图 19：申万钢铁板块合计净利润（亿元）资料来源： Wind， 北京欧立信咨询中心整理表 3：2017年1季度SW钢铁板块净利润及增速（万元）资

18、料来源： Wind,北京欧立信咨询中心整理下半年消费增速回落固定资产投资增速回落从宏观方面来看，一季度 GDP 增速 6.9%大大高于预期， 然而从三架马车对经济的拉动作用来看，固定资产投资的贡献从 2016 年 4 季度的 42.2%大幅下降到 2017 年 1 季度的 18.6%，这意味着经济增长依靠固定资产投资的拉动的力度在下降。对钢材消费来讲，其 80%的消费量均由固定资产投资贡献，从这个角度来看不利于钢材消费量的增长。1-5 月份固定资产投资增速为 8.6%，比一季度下降了 0.6 个百分点， 属于季节性增速下降。 但固定资产投资增速仍处于较高水平。从新开工项目计划总投资额来看， 5

19、 月份计划投资 54618 亿元，超过 2016 年同期水平，并没有下降的迹象。 4、 5 月份计划新开工项目个数分别为 56895和 68838 个，均超过 2016 年同期水平。图 20：三驾马车对经济的拉动（%）资料来源： Wind,北京欧立信咨询中心整理图 21：每月固定资产投资完成额增速（亿元）资料来源： Wind,北京欧立信咨询中心整理1-5 月份，我国基建累计投资 53076 亿元，同比增长 16.66%，增速比一季度下滑 2.02 个百分点。从月度数据来看， 5 月份单月基建投资增速为 13.1%，比 1-2月份增速回落了 8.2 个百分点。图 22：基建每月投资额（亿元）资料

20、来源： Wind,北京欧立信咨询中心整理资金紧张将影响项目施工进度从资金层面来看，一般 M2 增速和建设项目的施工速度关系紧密，进而影响钢材消费量。分析发现，当月 M2 增速和粗钢表观消费量增速有很高的一致性。因此，降低银行杠杆、资金收紧的各项政策也不利于钢材消费的增长。从目前来看，实体企业的资金成本有所上升， 部分 PPP 项目资金到位不足，将影响未来项目进展。图 23：本年每月新开工项目计划总投资额（亿元）资料来源： Wind，北京欧立信咨询中心整理图 24：M2增速和粗钢表观消费量的关系（%）资料来源： Wind，北京欧立信咨询中心整理房地产新开工面积和施工面积增速下滑1-5 月份，房地

21、产新开工面积增速为 9.5%，比 1 季度下降 2.1 个百分点；同期，房地产销售面积增速为 14.3%，比 1 季度下降 5.2 个百分点。 从每个月新开工面积和销售面积来看，仍高于 2016 年同期水平， 这将稳定未来 3-6 个月内的房地产行业的钢材消费。 本次房地产调控政策十分严格， 部分地区房地产贷款难度很高， 利率上调等均将影响未来房地产行业的消费和投资， 进而影响未来房地产行业的钢材消费量。预计房地产对钢材影响消费的影响会在 2018 年显现。图 25：每月房地产新开工面积（万平米）资料来源： Wind，北京欧立信咨询中心整理图 26：每月房地产销售面积（万平米）资料来源： Wi

22、nd，北京欧立信咨询中心整理下半年汽车销量季节性增加汽车销量的季节性明显， 一般来说下半年要大大好于上半年。 以 2016 年为例，1-6月份汽车销量 1280.6万辆，而下半年销量为 1513.3万辆，环比增长 18.2%。受消费购置税优惠下调的影响， 2017 年 1-5 月份汽车销量 1118.2 万辆，同比增长 4.2%， 增幅略有回落。下半年， 汽车销量的增加将拉动冷轧和镀锌板的消费增加。图 27：汽车月度销量（万辆）资料来源： Wind， 北京欧立信咨询中心整理机械行业主要子行业主营业务收入增速均高于 2016年水平2017 年 1-5 月份，机械行业主要子行业的主营业务收入均高于

23、 2016 年同期增速。其中金属制品、通用设备和专用设备制造行业的主营业务增速均在两位数，大大高于 2016 年同期的增速水平。 1-4 月份铁路、 船舶、航空航天和电气机械行业的主营业务增速分别在 4.2%和 9.9%， 也比去年同期增速高 3.2 和 2.9 个百分点。图 28：机械主要子行业主营业务收入累计增速（%）资料来源： Wind,北京欧立信咨询中心整理下半年铁矿石价格仍将低位运行2017 年年初， 铁矿石受需求拉动， 普氏 62%Fe 价格一路上涨至 95 美元/吨，在价格的拉动下，非主流矿开始复产， 再加上国际三大铁矿石生产企业新项目的陆续投产，全球铁矿石产量增长较快， 中国进

24、口量增加， 港口铁矿石库存增加。 铁矿石港口库存由年初的 11732 万吨增长到 6 月底的 14539 万吨，港口库存达到历史峰值。图 29：普氏铁矿石价格指数及价差（美元/吨） 资料来源： Wind，北京欧立信咨询中心整理图 30：进口铁矿石港口库存（万吨） 资料来源： Wind，北京欧立信咨询中心整理2017 年， Roy hill 和 S11D 的投产将增加 5000 万吨的低成本、高品位铁矿。 除此以外，中国铁精粉增量约有 2000-3000 万吨，力拓公司增加 700 万吨。 下表中列出了主要新增铁矿项目 2017 年投放量，合计 1.25 亿吨。 而 1-5 月份，全球生铁产量

25、4.92 亿吨，同比增长 2.7%，年化生铁产量增加 3119 万吨， 铁矿需求量增加 5000 万吨，大大低于铁矿石新增产量。因此， 预计 2017 年铁矿石供应过剩，价格将处于 50 美元左右的底部。表 4：2017年主要铁矿石项目投放量资料来源： 中联钢、 北京欧立信咨询中心整理下半年产能释放仍将受限新建不合规产能释放受限目前钢铁行业新建项目较少，一般为前期已批准， 或减量置换项目， 比如首钢京唐二期、 石钢搬迁、宣钢搬迁、宝钢湛江等，这部分项目对市场冲击有限。除此以外， 目前大约有 3000 万吨电炉在建，部分已经投产。 其中，中冶赛迪旗下的西炉所是全国最大的电炉制造企业，根据新闻消息

26、其手持订单 24 台套电炉，其中约有 8 台 LF 精炼炉（没有冶炼产能）， 业绩已经超过西炉所改制后最好水平。 其他电炉制造企业手持订单总量也快速增长。另外，从废钢价格和生铁价格走势已出现背离 （如下图），以及超高功率600mm石墨电极价格也已由年初的 18000 元/吨上涨到目前的 55000 元/吨， 这预示部分电炉已经投产。图 31：上海地区生铁和废钢不含税价格走势（元/吨）资料来源： Wind， 北京欧立信咨询中心整理除此以外，新建电炉有以下特性：1） 合规性存疑： 3000 万吨电炉订单中约有 1000 万吨为合规产能，而其余产能合规性存疑， 同时也没有明确的政策来限制这类产能的投

27、产。 由于民营企业经营灵活，电炉投资成本较低，部分企业在没有产能指标的情况下先购买设备，随后运行。 当政策趋紧时，企业可能会购买产能指标，也可能暂时停产。2） 部分中改电项目缺少空分装置，投产受到影响。 由于中频炉冶炼不需要氧气，而电弧炉生产需要吹氧脱碳、脱磷。空分装置的缺乏影响部分电炉的投产进度。3） 部分电炉置换转炉产能： 由于大量中频炉的停产导致废钢价格大幅度低于生铁价格，电炉炼钢优势明显，部分长流程企业考虑将现在的转炉产能置换为电炉。4） 电炉炼钢环保费用低： 钢铁生产主要的污染主要集中在铁前的烧结和焦化工艺，而短流程电炉冶炼则避免了上述两个环节。 因此从环保方面来看电炉更具竞争力。环

28、保严查将继续限制产能释放2017 年 05 月 18 日 ， 环境保护部办公厅发布了 关于京津冀及周边地区执行大气污染物特别排放限制的公告 ,公告指出， 对于火电、钢铁、石化、化工、有色、水泥以及锅炉等排放标准中已有特别排放限制要求的行业，自 2017 年10 月 1 日起，执行大气污染物特别排放限值。炼焦化学工业自 2018 年 6 月 1日起，执行大气污染物特别排放限值； 对于钢铁烧结、球团工业，以标准修改单方式提高大气污染物特别排放限值要求，自 2018 年 6 月 1 日起，执行标准修改单规定的大气污染物特别排放限值。根据企业状况， 排放标准分为三类：现有企业、 新建企业和特别排放限制

29、，其中特别排放限制最为严格。以烧结和球团过程为例，其颗粒物排放现有企业标准为 80mg/m3，新建企业标准为 50mg/m3， 而特别排放限制为 40mg/m3。由于京津冀地区环保压力较大，河北省已经提高了环保标准， 其新建企业排放标准已经设定为特别排放限制企业标准。随着特别排放限制的实施，部分企业将通过技改提高排放标准， 不达标企业的生产将会受到一定影响。表 5：钢铁行业主要污染物排放标准(mg/m3)资料来源： 北京欧立信咨询中心整理高炉大修将继续影响产能由于前期民营企业资金不足、技术实力较弱、 产品多为长材和窄带钢，因此冶炼设备多为中小高炉和转炉。 中国高炉装备水平参差不齐的现状在短期内

30、无法解决，大量的小高炉存在，且大多运行时间在 5-10 年左右， 这种情况决定了高炉产能的释放必将受到高炉大修的影响。除此以外，由于 2016 年以来，钢铁企业利润很好的前提下，部分企业不断推迟设备大修时间，也导致设备运行状况较差。遇到利润收缩，企业会集中检修设备，导致供应快速下降，从而使价格再次上涨。钢铁行业投资策略总的来看， 下半年需求将继续增长， 而产能释放仍将受到一定程度的制约， 供需略显紧张。 同时， 铁矿石价格低位运行，钢铁企业成本增长空间不大， 钢铁企业盈利有望继续保持。长材盈利超预期， 板材、 长材阶段性切换由于关停中频炉导致长材供应紧张，螺纹钢价格在 3 月初超过热卷价格，

31、并且价差一度拉大到 560 元/吨。（价格以上海地区 20mm 螺纹和 4.75mm 厚热轧板卷计算，接近期货市场标的规格）。 由于热卷和螺纹钢成本差别不大，因此螺纹钢企业的利润将更有优势。因此，从利润增速的角度来看，长材企业中报利润将大大好于板材企业。因此，对比了主要上市公司长材所占比例，其中方大特钢、凌钢股份、三钢闽光、八一钢铁四家企业中长材比例均超过或等于 50%，四家企业的中报盈利数据有望超预期。表 6：主要长材类上市公司及长材产能比重资料来源：公司公告，北京欧立信咨询中心整理7 月份以后，随着电弧炉的陆续投产，长材供应紧张状况有望缓解， 同时也迎来消费淡季，预计长材价格会有所回落。 而下半年以汽车为首的板材消费有望启动。低估值企业钢铁行业是重资产行业， 由于投资成本较高，也是负债率较高的行业。部分企业受到成本高、 产品附加值低、 当地钢材消费下滑的影响，企业亏损，负债率超过 100%。 从基本面来看， 这部分企业不存在估值过低，但股价弹性较大，有兼并重组、 混合所有制改革、 资产置换等机会。另外，企业之间兼并重组时的交易价格也大多和净资产价值相当，因此 PB 更能说明钢铁企业是否低估。 从 PB 值来看，鞍钢股份、宝钢股份、河钢股份市值均低于净资产，存在低估。