期权与公司理财.pptx

1、期权与公司理财黄志忠南京大学商学院2008年10月20日，受外汇合约影响，中信泰富147亿港元付之东流。10月21日股价缩水5成，22日股价再次缩水2成。荣智健身价缩水33亿港币。有投资者说中信泰富巨亏是因为荣智健错信“亚洲股神”李兆基，因看好澳元前景而错误“转本位”，中信泰富在澳洲有钢铁项目投资，为了减低投资的货币汇价风险，公司的政策是以美元锁定项目成本，以澳元及欧元为对冲，但荣智健较李兆基更为进取，不是买澳元现货或期货，而是买风险更大的累计期权。结果事与愿违，美国经济陷入衰退、美国金融业濒临破产，但美元汇价却不按牌理出牌，突然走强，导致中信泰富押错注。从2008年7月中旬到8月短短一个月间

2、，澳元开始出现持续贬值，澳元兑美元跌幅也高达10.8%，这几乎抹平了今年以来的涨幅。中信泰富的公告表示，有关外汇合同的签订并没有经过恰当的审批，其潜在风险也没有得到评估，因此已终止了部分合约，剩余的合同主要以澳元为主。管理层表示，会考虑以三种方案处理手头未结清的外汇杠杆合同，包括平仓、重组合约等多种手段。由于这笔合约的期限为二年，目前对于交易带来的损失还没有确切的数字统计。荣智健说如果以目前的汇率市价估计，这次外汇杠杆交易可能带来高达147亿港元的损失。谁该为中信泰富事件负责？谁该为中信泰富事件负责？违规亏损或高于147亿港元交易未得到公司主席授权荣智健表示,上述合约的操作者对潜在的最大风险没

3、有正确评估,相关责任人亦没有遵守公司的对冲保值规定,在交易前甚至没得到公司主席的授权。追责荣智健之女涉炒汇亏损目前已被降职减薪两高层引咎辞职。中信泰富复牌当天股价暴跌55.1%。创1991年8月以来的新低。与此同时，此次事件证明并非仅是财务董事个人违规操作，荣氏家族中，荣智健女儿荣明方也被牵扯其中。期权与公司理财2000年之夏，GeneralMills（GM）公司向DiageoPLC公司的Phillsbury分部发出要约收购。尽管GM提出的条件很优惠，但是Diageo PLC公司的管理层仍担心GM的股价有可能下降。这笔交易最近达成，是因为得益于一种被称为或然价值权的融资工具。尽管或然价值权看起

4、来很神秘，但它们实际上只是期权的直接应用。期权是一种特殊的合约协议，它赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购入或售出一种资产的权利。最为人熟知的一类期权是股票期权，它是购进或售出普通股股票的期权。一、期权期权是一种独特类型的金融合约，因为它赋予购买者的是做某事的权利而不是义务。购买者仅在执行期权有利时才会利用它；否则期权将被弃之不顾。关于期权有一些专门的词汇，如：1.1.执行期权执行期权。通过期权合约购进或售出标的资产的行为。2.2.敲定价格或执行价格敲定价格或执行价格。持有人据以购进或售出标的资产的期权合约之固定价格。3.3.到期日到期日。期权到期日的那一天称为到期日。在那

5、一天之后，期权失效。4.4.美式期权和欧式期权美式期权和欧式期权。美式期权可以在到期日或到期日之前的任何时间执行。欧式期权则只能在到期日执行。二、看涨期权最普通的一类期权是看涨期权看涨期权。看涨期权是赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格购进一种资产的权利。例如：IBM股票的看涨期权可以在芝加哥期权交易所购买。IBM公司本身不发行（出售）其普通股股票的看涨期权，而那些个体投资者在7月15日或该日之前以100美元的执行价格购进100股IBM股票。假如IBM普通股股票的价格在某年7月15日或该日之前将以某一概率超过100美元，这种看涨期权是有价值的期权。看涨期权到期日的价值以IBM为例。假如股价在

6、到期日是每股130美元，期权的购买者有权以100美元的执行价格购买标的股票。换言之，他有权行使看涨期权。该权利的价值等于30美元。如果股价高于行权价，则称看涨期权处于实值状态。如果股价低于行权价，则称看涨期权处于虎值状态。三、看跌期权看跌期权看跌期权可视为看涨期权的对立面。看跌期权赋予持有人以固定的执行价格售出股票的权利。看跌期权在到期日的价值看跌期权在到期日的价值假定看跌期权的执行价格是每股50美元，并且到期日的每股股价是40美元。看跌期权的持有者有权以超过价值的价格卖出股票，这样做显然是有利可图的。因为他能以40美元的价格购进股票并随即以50美元的执行价格售出，获得10美元的利润。因此，看

7、跌期权的到期日价值是10美元。例悲观女士相当肯定地感觉到，IBM股票目前每股160美元的价格将会下跌。于是她购进看跌期权。她的看跌期权合约赋予她自今天起一年内以150美元的价格信出IBM股票的权利。若在到期日IBM股票的价格是200美元，她将如何处理？另一方面，若IBM的股价在到期日为100美元，这种情况下她会执行该期权。售出期权假如看涨期权的持有人提出要求，则售出普通股股票看涨期权的投资者将履约售出股份。注意：期权出售者有义务这样做。若在到期日普通股的价格高于执行价格，持有人将执行看涨期权，而期权出售者则必须按执行价格将股份卖给持有人。出售者将损失股票价格与执行价格的差价。为什么看涨期权的出

8、售者愿意接受这种不妙的处境呢？解读华尔街日报微软公司的期权信息四、期权组合买卖权平价关系买卖权平价关系：购买股票+购买看跌期权=组合购买看涨期权+零息债券=组合标的股票的价格+看跌期权价格=看涨期权价格+行权价的现值五、期权定价看涨期权的价值界定下限下限：考虑一种在到期日前有实值的美式期权。例如，假设股票价格是60美元而执行价格为50美元。在这种情况下，期权不能以低于10美元的价格（比如9美元）售出。为什么？上限上限：期权的价格不会是60美元。影响期权价值的因素股票无价值时，看涨期权无价值。股价比执行价格高得多时，看涨期权价值=股票价格-执行价格作为股票价格函数的美式期权价值假定股票A和股票B

9、的看涨期权有相同的执行价格。那种期权的价值更高？六、期权定价公式二叉树期权模型二叉树期权模型假定股票的市场价格是50美元，而在年末将是60美元或40美元。再假定有一个以此股票为标的的看涨期权，期限是一年，执行价格为50美元。投资者可以按10%利率借款。现在研究以下两个策略：1.仅仅买进看涨期权2.买进0.5份股票同时借进18.18美元。年末该笔借款的本金和利息和是20美元。策略2，当年末股价为40美元时，股票：20美元，还借款20美元，余0美元。当年末股价为60美元时，股票：30美元，还借款20美元，余10美元。策略1，当股价为40美元时，放弃行权，无收益；当股价为60美元时，以50美元价格行

10、权购得股票，获利10美元。因此，买看涨期权的成本等于策略2的成本，即25-18.18=6.82美元。Black-Scholes模型例考虑PE公司。在00年10月4日，PE公司的4月份到期、执行价格为49美元的看涨期权的收盘价是4美元。股票本身按50美元成交。在10月4日，该期权还有199天才到期（到期日是01年4月21日）。无风险年利率按连续复利计算是7%。未来股票收益的方差很难确定。交易者往往是通过以往的数据来估计方差。此外，某些交易者利用直觉来调整他们的估计。假定交易者已经估计出PE公司的方差为每年0.09。计算用EXCEL表比较方便。d1=0.3742,d2=0.1527,求NORMSD

11、IST（0.3742）=0.6459；NORMSDIST（0.1527）=0.5607。算得C=5.85美元例2:包钢股份权证d1=0.667164,d2=d1-0.96146=-0.2943N(d1)=0.7477,N(d2)=0.38437权证价格=2.1*0.7477-1.94*e(-10%)*0.38437=0.8956价格走势图1713192531374349556167737985919710310911512112713313914515115716316917518118719319920521121722322923524101234567包钢股价权证价格1713192531

12、374349556167737985919710310911512112713313914515115716316917518118719319920521121722322923524100.10.20.30.4-0.1-0.2-0.3权证波动股票波动假定06-04-01股票价格波动10%，即第二天涨到2.31元，则d1=0.7663,d2=d1-0.96146=-0.19516N(d1)=0.77825,N(d2)=0.422633权证价格=2.31*0.77825-1.94*e(-10%)*0.422633=1.056与上个交易日相比，涨幅应为1.056/0.8956-1=17.9%20

13、07-02-27，包钢股价为4.99元，次日股价为5.49，涨幅10.02%，权证的价格为2.79和3.415，上涨了22.4%。权证的理论价格为：3.066和3.56607-02-28日理论值与实际值相差4.42%与前一天价格相比，理论上应该上涨27.8%至3.566元2006-03-012006-04-012006-05-012006-06-012006-07-012006-08-012006-09-012006-10-012006-11-012006-12-012007-01-012007-02-012007-03-0100.511.522.53-0.5权证累积收益股票累积收益七、资本结

14、构政策和期权一个公司，如果已经处于破产的边缘。现在有两个互斥项目，一个低风险项目和一个高风险项目。本来有两个可能的结果：衰退和繁荣。该公司处于如此艰难的困境，以致万一遭到衰退打击，选择低风险项目将使它濒临破产的边缘，而选择高风险项目，它实际上将陷入破产。两项目的现金流量如下。公司如何决策？八、并购与期权在2000年上半年，GeneralMill（GM）曾准备购买DiageoPLC公司的Pillsbury分部。GM想采用股票换股票的方式，并且最初准备向Diageo提供1.41亿股GM股票。按当时GM的每股股价42.55美元计算，Diageo的股东将收到大约60亿美元。尽管这个结果令Diageo的

15、管理者大为满意，但是他们也为换股交易的风险而担心。即GM每股42.55美元的股价可能过高，不久有下跌的可能性。怎样消除这种担心呢？为了消除这些担心，GM决定向Diageo的股东提供价值共计6.42亿美元，即每股4.55美元的或然价值权。在此计划下，如果股价在一年内下跌4.55美元以内，GM将用现金补偿Diageo股东的损失。如果股价下跌幅度超过4.55美元，超过部分不再补偿。或然价值权计划可视为看跌期权。即持有GM公司每股新股将获得一个执行价格为42.55美元的看跌期权，同时卖出一个执行价格为38美元的看跌期权。因为，如果股价跌到38美元以下，比如是35美元，那么执行价格为42.55美元的看跌

16、期权价值7.55美元；而出售执行价格为38美元的看跌期权，每股要损失3美元。合计每股仍获得4.55美元补偿，但此时股票的总价值是39.55美元。Diageo管理者十分喜欢或然价值权，最后接受了该项附加CVR的并购。九、项目投资和期权Exoff石油公司正在考虑购买阿拉斯加偏远地区的一处油田。卖方的报价为10000美元，并且急于立即出售。初始钻探成本是500000美元。公司预期在数十成百年内每年可以采油10000桶。由于该项目终止日期是在那么遥远的未来且难以估计，故公司将出自石油的现金流量视为永续年金。以每桶20美元的油价和16美元的采油成本计，公司预期每桶的净利为4美元。因为认为油价以通货膨胀率上涨，所以假定它的每桶油现金流量将保持4美元。适当的实际折现率是10%。公司在过去坏年头里和减免税额足以使它不必为油田的任何利润纳税。Exoff该如何购该项财产呢？NPV是-110000美元=-10000-500000+（4*10000）/0.1按照这个分析，Exoff公司不应购买这个油田。虽然NPV技术，但该技术在这里不适用。如下是Exoff公司的顾问KirtleyThornton的分析。他认为