我国流动性过剩的成因及影响分析.docx

1、我国流动性过剩的成因及影响分析我国流动性过剩的成因及影响分析对外经济贸易大学硕士学位论文我国流动性过剩的成因及影响分析姓名：芮思学申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：束景虹2010-11 摘 要 流动性过剩是近年来国内外学术界和决策层都十分关注的问题。美国次贷危机引发的全球金融危机的蔓延似乎使流动性一夜间转为不足，“流动性过剩”问题仿佛一夜之间烟消云散了。随之而来的是通货紧缩问题，国家为拉动经济增长采取了积极的货币政策和财政政策。4万亿的财政投入和疯狂扩张的信贷规模在拉动我国经济增长率保持8%的同时， “流动性过剩”问题也似乎将再一次走进人们的视野。本文通过借鉴比较以往国际金融危机中的经验

2、教训，得出一切经济现象都是植根于实体经济的结论,从而从实体经济的运行状态中去寻找造成我国流动性过剩的原因并提出相关建议。 关键词：流动性过剩， 实体经济， 产能过剩 Abstract Excessive liquidity is a hot point focused on by both ia academand decision akers mall over the world recent years, , howeverthe spread of se ubprimcrisis romfU.S. to the whole orld wade mthe sievxec esidliit

3、qyu ncernc oiifnisciagnnt ost almovernight. The “Excessive liquidity” disappeared , suddenlyfollowed by which, new problem 8e camupcurrency deflation. o Timprove , yeconoment Governmused an active currency and financial . policyBy 4 trillion MB Ras financial input and vast credit loans, our annual G

4、DPgrowth has been kept on the level of 8%, eanwhile, mi“exvce ssliquidity” oblepmrwill e comback to our topicagain. In this , essayy baking mcomparison of the past financial crisislessons, we got the conclusion that all ic econome syndromare ing com fromthe real . yeconomTherefore, we should explore

5、 ni htped eht noitarepo fo eht laermonoce y ot dnif tuo eht srotcaf gnisuac ruos yeconomexcessive liquidity and give suggestions . accordingly Key word: Excessive , LiquidityReal , yEconomExcess Capacity 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本

6、文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在

7、解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日 我国流动性过剩的成因及影响分析 第1章 引言 大约两年前，“流动性过剩”是中国乃至全球经济和金融运行的一个最为突出的问题。随着美国次贷危机的爆发，“流动性过剩”问题仿佛一夜之间烟消云散了。随之而来的是通货紧缩问题，国家为拉动经济增长采取了积极的货币政策和财政政策。4万亿的财政投入和疯狂扩张的信贷规模在拉动我国经济增长率保持8%的同时， “流动性过剩”问题也似乎将再一次走进人们的视野。然而流动性也许又是迄今为止定义最模糊的经济学概念，流动性自何而来？如何进行恰当的度量？是否应该采取措施进行控制？如何控制？人们对此并没有一

8、致的看法。目前多数对于流动性过剩的研究的视野多集中于虚拟经济，而本文认为一切经济现象都是植根于实体经济的,因此从实体经济的运行状态中去寻找答案也许才是我们把握这一现象实质的关键。 11 流动性过剩的概念 所谓“流动性”，实际上是指一种商品对其他商品实现交易的难易程度。衡量难易程度的标准是该商品与其他商品实现交易的速度。当该商品与其他商品交易速度加快，也就是非常容易实现交易的时候，流动性就会出现过剩；当该商品与其他商品的交易出现速度减缓，也就是实现交易非常困难的时候，流动性就会出现不足。在一般的宏观经济分析中，流动性过剩被用来特指一种货币现象。也就是说，在现实的经济分析中，上面定义当中的基准商品

9、仅仅被当作货币，因为货币本质上也是一种商品。欧洲中央银行（ECB）的就把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。 12 流动性过剩的危害 流动性过剩对国民经济稳定发展的负面影响主要体现在两个方面，一是推高生产资料和城市中房地产价格，从而引发其他商品价格的上涨，最终推高消费价格指数（CPI）形成通货膨胀。二是过多的流动性涌入资本市场，形成资产泡沫，由于我国的流动性过剩与国际游资有关，在人民币缓慢升值、维持较小波动幅度的条件下，国际游资的涌入进一步膨胀了资产泡沫，今后在一定条件下国际游资一旦抽离，容易引起金融市场的动荡甚至危机。尽管资产价格不是央行制定货币政策的主要参考因素，但流动性过剩

10、的危害，却通过股票房地产价格的上涨以及泡沫破灭后资产价格的下跌，传导到商业银行体系乃至整个经济。特别是在全球流动性过剩的背景下，经济泡沫的膨胀和泡沫破灭后长期的萧条都与本国的汇率 1制度安排、货币政策以及信贷政策的应对措施密切相关。正如日本资产泡沫化过程中，由于土地和房地产市场的巨幅调整，银行体系形成了大量坏账长期难以解决，也许是其经济长期停滞的重要原因。 第2章 国际上对流动性过剩的成因假设 目前，对于流动性过剩产生原因的解释，大致有以下几种： 2.1 货币发行过多论 即所谓“流动性过剩”，就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。1976年诺贝尔经济

11、学奖得主米尔顿弗里德曼教授就在货币的祸害-货币史片断中提到，通货膨胀永远是、而且在任何地方都只是一种货币现象。通货膨胀只有一个原因，那就是政府发行货币过多。他甚至说，“通货膨胀的问题，只是印刷行业的问题。”作为对策，根治通货膨胀的惟一出路是减少政府对经济的干预，控制货币增长。控制货币增长的方法是实行“单一规则”，即中央银行在制订和执行货币政策的时候要“公开宣布并长期采用一个固定不变的货币供应增长率”。中国宏观经济学会副秘书长王建也认为：“特别是以中国的存量货币规模对中国的经济规模而论，已经是美国的3倍，而美国在以中国1/3相对货币规模的基础上，已经形成了超过GDP 200%股市规模，并已形成了

12、全球最大的地产泡沫，可见中国的货币规模对资本市场的压力有多大”。 图2.1：货币与国内生产总值的关系（1990-2009） 40 3530 25 20 1510 5 0 货币和准货币国内生产总值 数据来源：国家统计局网站 219901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009 图2.2：我国M1、M2同比增速走势图（1998-2009） 45.00 40.0035.0030.00 25.0020.00 15.0010.00 5.000.00 月月月月月月月月022*年年年年 年年9999

13、年年8800009900000000002222002222 M1:同比M2:同比 数据来源：国家统计局网站 与其他国家对比，中国的M2/GDP远远高出，因此许多研究者将其作为流动性过剩的证据。然而，由于各国国情不同，M2的统计不同，至今并没有一个可以适用的M2/GDP的标准。而且一些国家或地区也曾经历过高比率的状况，但并未发生流动性过剩的现象，比如2003年的香港。 而且，从中国自身来看，这种理论也无法解释为什么在M2/GDP增长迅速的1995-1999年为什么没有出现流动性过剩，而在增长较快的20002003年，流动性问题也不是很突出，其间理论界甚至在争论未来将通货膨胀还是通货紧缩。我国M

14、2与GDP继续维持高位，却没有发生通货膨胀，一般认为有以下几个原因： 第一，从货币超发压力到全社会物价水平的普遍、持续上涨有一定的时滞。由于现代信用货币的复杂性，货币超发压力往往不会立即导致物价的广泛上涨。这种滞后期的长短往往取决于宏观经济数据的准确程度、不同价格指数的重视程度、社会公众和企业对宏观经济的预期以及国家货币和财政部门对于通胀的态度。我们看到，现实经济中货币发行量尽管已经在高位运行数年，而消费物价指数可能仍然是负数；而当货币当局为了抑制通胀将各个口径的货币发行降下来时，消费物价指数可能仍然在上涨。如此，物价上涨相对于货币超发压力的滞后效应，仍然会造成反通胀理论和政策上的混乱。例如，

15、一些观点认为，我国货币多发根本不会带来物价上涨压力，应当以货币超发来抑制有效消费需求不足导致的价格下降。这 3样的论点把时滞效应理解成了货币多发与物价上涨没有必然联系。“通货”的“膨胀”，并不会立刻带来“通货膨胀”，但时间上的不一致并不能否认货币超发是全社会物价水平的普遍、持续上涨的最基本的成因。 第二，收入差距扩大。财富向少数人集中，而富人的边际消费倾向比较低。居民把大量的收入存入银行作为养老金、医疗费用以及子女的教育费用。 第三，消费品企业的激烈竞争，阻断了商品价格水平从原材料到工业消费品价格的传递，从不动产和资产价格到普通居民消费品价格的传递。 但是，我们也要明确，资产价格膨胀也会导致通

16、货膨胀。原国家货币政策委员会委员的余永定先生就指出，仅看到物价指数的稳定而不注意金融资产和不动产价格的上涨, 很可能会导致货币政策过松, 以致不能及时制止泡沫经济。他举了日本的例子，上世纪80 年代末, 日本股票价格和不动产价格急剧上升, 但物价指数却相当平稳, 因而没有提高利息率, 紧缩银根。泡沫破裂后, 日本陷入战后最严重的经济危机。余先生还提醒说，在目前中国存在大量超发、但暂时沉积为居民储蓄存款的货币(我们暂时将这一部分货币称之为“沉积货币”)的情况下, 资本市场的过度发展（也可以是房地产市场的过度发展）很可能激活处于冬眠状态的沉积货币，暂时退出流通的货币将重返流通领域去追逐商品, 从而

17、导致通货膨胀的复活。 所以，流动性过剩是通货膨胀的前兆，从流动性过剩到通货膨胀只有一步之遥。 因此货币发行过多论存在诸多疑点，至少在其后还隐藏着更深的原因。 2.2 外汇占款论 即中国巨额的外汇储备是流动性过剩最主要的成因。著名经济学家樊纲对我国流动性过剩的成因持此观点。此论调认为美元、日元的弱势政策使得货币泛滥，而全球的产业重组使得中国的贸易顺差大幅增长，外贸盈余及资本流入使中国吸收了大量的贸易伙伴国货币， 造成了流动性过剩。 不可否认，外汇占款造成的基础货币投放确实对我国经济产生了很大的压力，近年来,由于我国长期经常账户和资本账户双顺差，外汇流入急剧增加，央行用人民币买进的外汇增加,外汇占

18、款越来越多，截至2009年5月我国外汇占款已达157638.26亿元，是1993年(875.5亿元)的180倍，占货币供给量M2的28.75%。但中央银行从2006年以来努力对冲外汇占款投放，基础货币投放始终维持在正常的水平，而M2/GDP较之2003年还有所下降。而且我国的主要贸易国美国和日本的M2/GDP低于我国，因此依此指标指责美国、日本滥发货币不具说服力。瑞士银行亚太区首席经济学家乔纳森安德森也指出：“美国广义货币M2 4加亚洲广义货币M，两者之和在过去的五年中的增长实际上放缓了”。 2因此，贸易顺差和资本流入是我国流动性重要来源之一，但也不是我国近期流动性过剩的根本原因。 2.3 储

19、蓄率过高论 认为国内储蓄率很高，而投资率相对较低，剩余储蓄就要通过经常账目顺差的方式，把商品与劳务输出去。因此，过高的储蓄率不但支持了高投资率，同时也维持了经常账目下大规模的顺差。中国人民银行行长周小川2009年在北京举行的首届全球智库峰会上就说到，中国储蓄率过高的问题，是与经济体制转轨过程中的收入分配问题有关。要减低储蓄率调整经济结构，中国的最优选择是扩大居民消费，直接拉动内需并降低总储蓄率。 储蓄率过高论触及到了我国经济体制运行中的一些深层次的矛盾，然而这个问题由来已久，仍然无法解释近期流动性的集中爆发问题。 对于流动性成因的认识的模糊使得理论界在流动性的发展、影响、有无必要治理和如何治理

20、上等问题上莫衷一是，在对问题没有深刻认识的情况下，不少学者开出了种种药方，而大多数药方表现了对流动性过剩这一现象的恐惧，许多药方以消除流动性为唯一目的，丝毫不考虑其对经济的后期影响，妄图将钱花掉了事。 第3章 从实体经济的角度对流动性过剩的新的解释 在上段关于国际上对流动性过剩的成因假设中，更多的是注重从虚拟经济的角度去分析，在解释我国流动性过剩的成因的时候也都或多或少地存在一些解释不通的问题。那么，我们不妨从实体经济这一视角去分析这一问题。 3.1 实体经济的概念 实体经济是指物质的、精神的产品和服务的生产、流通等经济活动。包括农业、工业、交通通信业、商业服务业、建筑业等物质生产和服务部门，

21、也包括教育、文化、知识、信息、艺术、体育等精神产品的生产和服务部门。实体经济始终是人类社会赖以生存和发展的基础。 3.2 实体经济与虚拟经济的关系 虚拟经济与实体经济的关系，可以归纳为：实体经济借助于虚拟经济，虚拟经济依赖于实体经济。下面分别论述。 一方面是实体经济借助于虚拟经济。这表现为三点：第一，虚拟经济影响实体经济的外部宏观经营环境。实体经济要生存、要发展，除了其内部经营环境外，还必须有良好的外部宏观经营环境。这个外部宏观经营环境中，就包括全社会的资金总量状况、资金筹措状况、资金循环状况等。这些 5方面的情况如何，将会在很大程度上影响到实体经济的生存和发展状况，而这一切都与虚拟经济存在着

22、直接或间接的关系。因此，虚拟经济的发展状况如何，将会在很大程度上影响到实体经济的外部宏观经营环境。第二，虚拟经济为实体经济的发展增加后劲。实体经济要运行、尤其是要发展，首要的条件就是必须有足够的资金。那么，各类实体经济用于发展的资金从哪里来呢？不外乎两条途径：一条是向以银行为主体的各类金融机构贷款；另一条则是通过发行股票、债券等各类有价证券筹措资金。从发展的趋势看，相比较而言，通过第二条途径解决实体经济发展过程中所需资金问题，会更加现实，也会更加方便、快捷。这样，虚拟经济就为实体经济的发展增加了后劲。第三，虚拟经济的发展状况制约着实体经济的发展程度。从历史上看，虚拟经济的发展过程经过了五个阶段

23、，即闲置货币的资本化、生息资本的社会化、有价证券的市场化、金融市场的国际化、国际金融的集成化等。事实证明，虚拟经济发展的阶段不同，对实体经济发展的影响也就不同，亦即虚拟经济发展的高一级阶段对实体经济发展程度的影响，总比虚拟经济发展的低一级阶段对实体经济发展程度的影响要大一些。反之，则会小一些。 另一方面是虚拟经济依赖于实体经济。这也表现为三点：第一，实体经济为虚拟经济的发展提供物质基础。虚拟经济不是神话，而是现实。因此，它不是吊在天上，而是立足于地下。这就从根本上决定了无论是它的产生，还是它的发展，都必须以实体经济为物质条件。否则，它就成了既不着天也不着地的空中楼阁。第二，实体经济对虚拟经济提

24、出了新的要求。随着整体经济的进步，实体经济也必须向更高层次发展。否则，它将“消失”得更快。实体经济在其发展过程中对虚拟经济的新要求，主要表现在对有价证券的市场化程度上和金融市场的国际化程度上。也正是因为实体经济在其发展过程中，对虚拟经济提出了一系列的新要求，所以才使得它能够产生、特别是使得它能够发展。否则，虚拟经济就将会成为无根之本。第三，实体经济是检验虚拟经济发展程度的标志。虚拟经济的出发点和落脚点都是实体经济，即发展虚拟经济的初衷是为了进一步发展实体经济，而最终的结果也是为实体经济服务。因此，实体经济的发展情况如何，本身就表明了虚拟经济的发展程度。这样，实体经济就自然而然地成为了检验虚拟经

25、济发展程度的标志。 综合上述，虚拟经济与实体经济之间，存在着极其密切的相互依存、相互促进的关系。它们谁也离不开谁，至少在相当长的一段时期内会是这样的。 3.3流动性过剩内生机制分析 在金本位制度下，货币价值是由含金量决定的，货币含金量成为货币价值的 6内在稳定器，张五常教授称之为“货币之锚”。纸币本位实行以来，纸币本位的弊端受到了许多经济学家的指责，其中不乏诺贝尔经济学奖获得者：弗里德曼认为纸币本位没有“货币之锚”而缺乏内在的稳定性，转而追求单一货币规则（或100%的发行储备）以稳定货币价值；张五常极力呼吁人民币以一篮子商品作为“货币之锚”；熊皮特甚至认为将私人竞争引入货币发行机制才能较好地稳

26、定币值。尽管纸币本位存在许多缺憾，但没有经济学家否认纸币本位的成功运行。 在纸币本位制度下，尽管没有哪一个国家完全接受“货币规则”或100%的发行准备，但自20世纪90年代以来，货币供给（M2）增长率基本得到了控制，货币经济规则被各国央行认可并加以实施，在保持币值基本稳定的前提下，长期以来不仅较好地满足了经济增长的需要，还达到了调控经济的政策目标。随着纸币本位的完善与发展，国内生产总值（GDP）作为纸币的“货币之锚”，在货币政策实践中自发形成并逐步完善起来。 根据经济发行原则，新增货币供给量的公式为： MV=K*GDP (1) M表示新增货币供给量，V表示货币流通速度，K为货币参数。假设短期内

27、货币流通速度保持相对稳定，该公式简化为： M=K*GDP/V=k*GDP (2) 可见，在经济发行原则下，新增货币的价值可以用包含GDP的多少来表示，如果总产出的价格保持不变，则货币代表一定的最终产品价值量。 现在来探讨流动性过剩的内生机制。我们可以将经济活动划分为两个阶段：生产阶段和消费阶段。生产阶段需要资金投入，消费阶段需要交易货币。生产过程是生产要素经过当前生产效率（或人类劳动及创造）的加工过程，进而形成GDP总量。由于GDP作为全部最终商品和劳务的市场价值总和，对应着货币交易总量。形成GDP的生产要素投入对应着资本投入量。 生产要素投入经过生产过程，形成GDP为： GDP=P*Q*(1

28、+L) (3) 其中，P=要素价格总水平，Q=要素投入量，L=当期生产效率。 根据货币以经济原则发行，从公式（2）可得到交易货币需求量（M）： 7 M=k*GDP=k*P*1(Q)+L （4） 进而，我们得到生产阶段的货币投入量： M M=k*P*Q （5） 1+L这表明，在经济发行原则下，以GDP增长作为确定货币供给量增长会出现货币出超（m）： Lm=M?M=()*M (6) 1+L随着生产效率（L）逐步提高，货币出超（m）变大，经过长期持续的货币积累，流动性过剩局面将逐步出现，通货膨胀开始产生。 3.4 从实体经济角度分析我国流动性过剩的成因 90年代以来随着国际化参与度的提高，市场化改革

29、的深入，工业化的推进以及随之而来的城市化进程加快，中国经济进入高速增长期，物质生产和供应不充分的状况逐渐缓解，原有的经济约束边界逐渐被突破。农业在国家多年支农政策推动下，农产品生产稳定，粮食实现自给。同时随着改革开放和外资的大量涌入，以来料加工为主的对外贸易迅速增长，我国成为世界工厂，消费品生产和供应日益丰富。经济增长速度、劳动生产效率都有大幅度提升。但新的经济约束边界又很快出现。一是随着城市化的加快发展，土地矿产石油天然气以及水、生态等资源、环境约束日益显现。二是经济金融结构不尽合理。二元经济以及医疗、住房、教育等社会经济问题造成的储蓄率过高、消费率偏低的经济结构性矛盾比较突出。这是造成我国

30、流动性过剩的根本原因。 3.4.1低附加值的产业重复积累导致产能过剩导致流动性过剩 众所周知，自从改革开放以来，身处东亚的中国也走上了外贸导向型经济，通过技术引进和模仿，并依靠大量廉价优质的劳动力迅速崛起，不仅融入世界经济，还改变了世界的分工体系，逐步成为世界工厂。中国在这一过程中积累了大量的外汇储备，形成了完整的工业体系，然而在这种经济发展模式的自我强化下，中国经济过度依赖出口和投资，特别是企业用压低成本的方式进行恶性出口竞争，致使国民福利不仅没有提高，反而使劳动者分配条件进一步恶化，然而在GDP指标的驱动和资本的短期逐利的短视下，这种盈利模式有愈演愈烈之势，致使企业产能过度积累，盈利愈发困

31、难。 2005年年末，“十五”收官之际，国家发改委敲响了产能过剩的警钟，伴随着产能过剩发生的就是企业盈利能力的下滑，亏损企业和亏损额的增加。根据商务部于2005年8月公布的2005年下半年600种主要消费品及300种主要生 8产资料供求状况调查分析报告显示，在600种主要消费品中，供求基本平衡的商品有172种，占28.7%；供过于求的商品428种，占71.3%；没有供不应求的商品。其中，如家用电器、纺织品、通讯手机、五金电料等主要消费品产能过剩的情况相当严重，行业利润继续恶化。而生产资料的情况虽然较消费品略好，300种主要生产资料中供过于求的有66种，占22%；供求平衡的213种，占71%；供

32、不应求的21种，占7%。但在钢铁、水泥、电解铝及汽车等行业，也遭遇到产能扩张过快、库存增加、利润明显下降的问题。 发改委公布的2008年产能利用率显示，钢铁业仅为76，其他如水泥是75、铝为73、平板玻璃为88，甲醇为40、多晶硅为20。根据项目规划，2010年中国的风能发电企业将有超过50的产能闲置不用。 自2005年以来，国务院就把解决产能过剩列为优先处理的问题，在各个行业都出台了一些对新项目的限制，和关闭低效率企业的目标。但从那时起，情况在许多方面不但没有好转，反而进一步恶化。问题的关键是许多明令禁止的所谓“盲目”和“多余”的投资项目背后都有地方政府撑腰。这些地方政府主要把眼光放在如何促

33、进当地GDP的增长，根本不管这些项目在经济上是否合理。 以水泥生产为例，根据中国水泥协会的数据，38的水泥产量来自立窑。这种技术在世界大部分地方几乎已经被淘汰近一个世纪了。即使在1957年，中国也只有3的水泥产量来自立窑，当时国内的水泥生产设备多数是从东欧进口的。时至今日，立窑技术却得到了地方政府的青睐，因为他们可以花很少的成本，尽快上马项目来创造经济增长和就业。至于规模经济效益，能否减少对环境的影响这些问题，根本就不在优先考虑之列。 微观观察，近年来，国内企业颇为明显地表现为存货过多，投资过少；当前利润太多，长期利益太少；流动资产太多，长期资产太少。这在利润增长最快的企业中表现尤为明显。例如，200