建立可持续投资理论框架摘要.docx

1、建立可持续投资理论框架摘要投资机构的创新之路摘要在各种不同的可能出现的市场情况下运作蒙特卡洛模拟实验，压力测试投资组合，以测算出预料之中和预料之外的风险可能产生的影响，严格的运营管理程序使得在市场混乱之中也能维持长期的投资政策。因为这些政策有诸多的事实支撑，并且是被十分谨慎地规划出来，政策的清晰也使得耶鲁基金能够在机会出现的时候迅速大胆的采取行动。一， 严密的投资决策结构在采取投资行动的时候，必须遵循严格的分析框架与投资纪律，不能脱离对特定投资时机的彻底考察。坚持投资决策的纪律性可以确保在该投资主体现有的投资政策的前提下获取尽可能大的收益，避免不必要的成本。众多的投资行为都要求投资者机构完善的

2、监督机制，并且一定要将资产分配的政策目标置于优先地位。投资项目的执行过程中，必须确保投资决策是以周密的分析为基础的。有见识的投资者把每一个投资收益来源都认为是影响投资收益的重要的，独立的因素，而不是被动地接受资产分配的重要性。资产分配为投资过程的中心环节，会定义出一个以相对稳定的长期投资组合目标位基础的决策制定框架，把资产分配作为投资组合的中心，把市场时机掌握和证券选择降低为背景因素，从而减轻了投资业绩对易变性的不可靠因素的依赖程度。投资组合资产类别的选择非常重要，在很大程度上，这关系投资的成功与否，为了准确的判断各种资产类别，投资者需要重点分析各种资产的功能特征，并且考虑其收益支出和风险规避

3、的潜在能力。头型股权偏好的投资可以提高潜在的收益水平，而分散化投资则可以降低投资风险，以股权投资和分散化投资的原理体现了稳重的长期投资者的资产分配上的深思熟虑，以价值导向的投资策略大大增加了证券选择获得成功的可能性。价值可以通过寻找低于公平价值的资产来获得，也可以利用非同寻常的技能改善公司经营而被创造出来。价值导向投资者的投资都是很大的安全保障，但冒进的投资者却没有足够的安全保障、。不同资产类别所提供的积极投资管理的机会也存在差异，这是整个投资组合管理过程的重要出发点，重点投资于非有效定价资产，可以大大提高投资成功的可能性。接受非流动性资产的和以价值为导向的投资策略也将为整个投资组合管理提供明

4、智的，谨慎的基础。投资者在构建投资组合时，自觉或不自觉地要对资产分配，市场时机掌握和证券选择三者作出选择。坚实的投资组合管理框架主要依赖于投资者的资产分配决策，同时也包括对股票资产偏好和分散化投资的决策。由于市场时机掌握通常难以成功，而且也会使投资组合与目标特征产生偏差，因此严谨的投资者总是避免这种情况的发生。对于证券选择决策来说，尽管十分困难，但是它可以为投资者增加投资收益。通过接受合理的底流动性资产和保持价值导向的投资策略，投资者可以大大提高他们取得超额收益的可能性。股权偏好高收益可以有助于实现保持购买力的目标。就长期而言，投资组合对股权投资的偏好最终不仅以历史经验为基础，金融理论告诉我们

5、，高风险伴随高收益。股权投资偏好的投资策略应该适用于长期的投资者。二分散化投资过分集中于单一资产类别的投资会给整个投资组合带来巨大的风险。幸运地是，分散化投资为投资者提供了一种强有力的风险管理手段。通过分散化投资，投资者将把市场因素反应不同的各个资产类别结合起来，从而形成了一个更加有效的投资组合。在给定的风险水平下，合理地进行分散化投资可以比未充分分散化投资组合产生更高的投资收益。通过构建由多种不同资产类别组成的投资组合，投资者可以减少由于过分集中于单一市场的投资而面临巨大的风险。如果该投资策略取得成功，那么投资组合将会在低风险水平的情况下，产生较高的预期收益。第二节 市场时机掌握。有意地使用

6、短期目标与投资组合策略的目标产生偏离，会给投资过程带来巨大的风险。然而，尽管这些因素都适用于市场时机掌握策略和资产分配策略，二者在时间框架上却并不相同。按其定义来说，市场时机掌握就是对长期投资策略目标的否定。它要求投资者在短期内对他们在长期投资时所要考虑的各项因素做出正确的分析。市场时机掌握策略进行的集中投资违反了机构所采用的资产分配策略。因此市场时机掌握者要承担与长期目标不符的投资可能带来的严重损失。策略性资产分配，是20世纪50年代的投资技巧的比较复杂的翻版，它可以根据一个数量模型的结果，对其投资组合中的资产比重进行调整。缺点，如果收益率曲线急剧下降，该投资组合将会遭受到难以补偿的机会成本

7、损失。见涨买涨，见跌卖跌的策略是失效的。逆向投资是解决周期性变化的钥匙。投资者有可能将再平衡策略的风险控制功能与不可靠的，以收益为导向的下跌时买入策略混为一谈。短期内希望能通过再平衡投资而获利的投资者最终将会对自己的长期投资结果感到失望。由于高收益会使高风险资产挤掉其他资产的持有，因此在长期里，不信守资产分配目标的投资组合总是倾向于不断增加高风险资产的分配比例。再平衡投资策略的根本目标是控制风险而不是增加收益，它通过修正各资产类别表现差异而带来的偏差，使投资组合与长期组合目标保持一致。严守投资纪律的再平衡投资要求投资者有坚强的性格和耐力。如果在低迷的熊市里，再平衡是一种引起损失的策略，这是因为

8、再平衡策略要求投资者必须把基金投资于价格相对疲软的资产类别上去。、市场时机投资策略使得投资组合明显偏离长期的投资组合目标，而且把投资机构置于一些本可以避免的风险之中。投资组合的资产分配策略可以为投资提供一种核心手段，用以表现出他们对收益和风险的不同偏好。因此严谨的投资者总是试图使其投资目标的偏离最小化。为了确保实际的投资组合能真正地反映预期风险和收益的特征，我们应该避免使用市场时机策略，而采用再平衡的投资策略，使各种资产类别比重与目标水平保持一致。、第三节 证券选择一 市场效率 希望通过积极的投资管理来超越大盘的投资者面临着众多的，令人气馁的困难和障碍。尽管没有一个市场可以自始至终将资产定价在

9、公平的价格水平上，但是大多数的市场在大多数的时间里是可以合理，有效地进行资产定价的，这样就不会为投资者提供很多的可轻易获利的机会，另外，积极投资管理的成本，如投资需要支付管理费，承担交易成本和创造市场影响，也增加了成功道路上的障碍。 真正明智的投资者都是在恰当的怀疑态度下来运用积极的投资管理策略市场定价效率无法实现衡量方法。四分位数（Quartile），即统计学中，把所有数值由小到大排列并分成四等份，处于三个分割点位置的得分就是四分位数。大盘股票市场的效率稍低一些，它的最高和最低四分数的收益差异为2.5%。股票比债券存在着更大的定价困难，股票不是将相对固定的现金流进行折现，它的定价涉及到更加难

10、以预测的公司盈利的折现。同时，股票市场上更高的波动性也导致了积极投资管理的更大的投资收益差异。、不同资产类别市场的收益差值明显不同，例如：固定收益 1.2 股票 2.5 房地产 4.7 杠杆收购 13. 风险投资 21.2 % 不同投资经理在不同资产类别市场的差异表现。然而，具有讽刺意义的是，在资产定价相对较低的私人证券市场中却比有效定价的证券市场中更容易发现高级投资经理人员。2，积极型经理人的收益、。不论积极投资管理的可能性有多大，投资者总是会面临艰巨的困难。在资产定价有效的美国债券市场中，中等水平经理投资于固定收益证券的年收益率扣除费用后，要低于市场基准水平25个基本点，而选择第一四分位数

11、水平经理的投资年收益率仅高于市场基准水平的25个基本点。国际股票市场为何能获得高于市场基准水平的，令人吃惊的收益。在这些市场上，机构的基金经理可以从大量缺乏经验的投资者身上获得额外的投资收益。 即使是最简单的投资技巧的应用也能够带来合理的超额收益，幸存偏差幸存偏差问题从根本上改变了投资者对积极投资管理的看法，如果数据显示许多投资经理都可以获得高于市场基准水平的收益，那么投资者会受到鼓舞而采用积极投资管理策略。因此幸存偏差所带来的夸大效果必然会导致投资者对积极投资管理的过分自信。二， 流动性严谨的积极投资者则避免投资于为市场赌徒喜好的高流动性证券，将重点放在更为有吸引力的投资机会上，投资者会偏好

12、于流动性较差的资产，并以低于公平价格的折价构建他们的投资头寸就在投资者最需要流动性的时候，它偏偏消失了。凯恩斯在货币通论里论述道，市场本身不存在流动性，而是利益驱动了流动性投资者追求的应该是成功，而不是流动性。如果非公开市场非流动性投资获得了成功，那么当这些机会变成炙手可热的新上市股票而被投资者追逐后，流动性便接踵而至了，三， 价值导向基于价值的投资策略能带来持续的成功，在这种策略中，投资人通过以低于合理价格的水平买进资产来获利。要推行这种价值导向的投资战略，投资人必须具备非凡的技能，过人的智力和旺盛的精力，否则，他们面临的可能只是失败。此外，价值导向的投资机会往往不为大多数投资者问津，要投资

13、于这些机会需要勇气和远见。1， 安全限度或许对价值导向的投资最有力的支持来自于逆向原则。市场波动经常出现极端，高价值受追捧，低价值被冷落。逆向投资者可以通过探究被遗忘的证券，提高发现有利可图的投资机会的可能性。然而，不假思索的逆向投资会增加投资组合的风险。有时受欢迎的公司理应享受价格溢价，受到冷落的公司应该遭受到价格折扣。因此，对于严肃的投资者来说，发现不受欢迎的证券只是起点，还需要进一步的分析，只有存在优良的获利前景时，才应该投资。考虑到风险的存在以及各种有利无利的后续事件的影响，要对最初的投资决策作出客观评估师十分复杂的，因为证明价值导向的投资战略的效率十分困难，接受这一理念的投资者几乎是

14、把它当做一种信念来看待或许对价值导向的投资最有力的支持来自于逆向原则。市场波动经常出现极端，高价值受追捧，低价值被冷落。逆向投资者可以通过探究被遗忘的证券，提高发现有利可图的投资机会的可能性。真正的价值是通过购买低于合理价格的资产，而不是简单的购买便宜股票来获得。尽管格雷汉姆意识到，在成长性股票中可以偶然发现可以提供投资安全限度的机会，但是对于价值导向的投资者来说，不太受欢迎的证券能提供更为丰富和吸引人的组合选择。2， 逆向投资低于公平价格购买资产的机会通常是深深隐藏在为公众所不喜好的市场部分中。在市场最底层，众人一致厌恶某些资产类别，因此那些敢于投资于这些资产的投资者经常 发现他们的责任感和

15、理智性会受到很大的质疑。3， 托宾的q值凯恩斯在他的通论中，对价值的概念作了详细的说明：如果建立一个新企业的成本高于收购当前市场上存在的类似企业的成本，那么建立新企业将是毫无道理可言的，但是，如果一个新项目投资可以立刻获得收益，那么会有很多人受到此吸引而来投资于新项目。托宾把这种观点用q值来 ，q值等于市场价值与重置成本的比值。重置成本是指企业重新取得与其所拥有的某项资产相同或与其功能相当的资产需要支付的现金或现金等价物。一般可以采用的方法有直接法、功能价值法、物价指数法。计算公式为：被评估资产的价值=重置成本-累积应计损耗=重置成本-有形损耗-无形损耗（功能性损耗+经济性损耗）价值收购策略是

16、投资经理的一种控制手段，它可以降低投资收益对于市场变化的依赖程度和降低风险水平。结论：机构总是倾向于持有稳定的，充分分散的，可交易的证券投资组合，因此投资者的行为将使投资诸恶的资产分配成为收益的主要来源。机构多元化，股票资产导向的投资组合时整个投资过程的基础。市场时机投资策略使投资组合与合理的目标大不相同，从而损害了基金满足长期投资目标的能力，通常由于恐惧和贪婪引起的市场时机投资策略会降低投资收益水平，许多投资机构由于采取非公开的市场时机策略而无法保持与长期投资组合目标一致的资产分配比例，因此风险控制需要对投资组合做经常性的再平衡，以确保投资组合能够反映出机构的资产偏好。第五章资产分配单纯依赖

17、合理的判断和定量分析都不能为投资者带来持续的成功，而资产分配则向我们展示了在构建投资组合时将艺术与科学相结合的重要性，凭经验做出的决策由于忽略了一些对投资过程有用的信息而缺乏严密性，另外，机械的应用定量分析工具也会导致得出幼稚的，有时甚至危险的结论，将经验判断的艺术和数量分析的科学有机结合起来，将成为投资组合中资产分配的一个强有力的方法，投资者所面临的根本挑战是要构建出即将到来的环境中能够取得成功的投资组合。投资者首先要挑选各种不同资产类别以满足基本的投资目标。机构的投资组合一般需要投资于可能产生相当于股票收益的资产，如国内，国外股票，绝对收益，私人股权，地产实业，为了能降低股票风险水平，投资

18、组合中也要包含固定收益证券和地产的投资。只有了解清楚每一种资产类别的作用，投资者才能避免追随投资时尚的错误资产配置。二、资产类别定义资产类别的纯粹性是很难实现的，功能特征在定义资产类别中发挥着主导作用，结构性，法律性特征处于次要地位，资产类别之间的差别表现为它们的基本特征差异：债券和股票，公开与非公开市场，流动性与非流动性，国内和国外，通过膨胀与紧缩敏感。最终，投资组合对各种资产进行分类组合，将具有相同类似特征的投资产品归为一类。从而为整个投资组合的构建过程打下基础。固定收益：政府债券是主要的资产类别，它能提供高质量的投资组合保护。在定义各种资产类别时，判断力发挥着重要作用，尽管资产分配的过程

19、必然要涉及到定量分析工具的应用，但是如果这种统计上的分析不是建立在合理的判断之上的化，相应的资产组合将不太能满足机构投资的各种需求。第一节， 定量分析和定性分析金融市场需要量化，收益，风险和相关性需要数字测算，统计方法的应用使得投资者可以利用多种理论或模型来分析可能的投资组合构成。马克维茨的均值-方差最优化模型，这种模型可以寻找到在给定的风险水平上实现最大利益的高效的投资组合，一， 寻找有效投资组合均值-方差最优化模型的核心任务是寻找有效投资组合，有效投资组合要优于其他所有可产生同等收益或可承担同等风险的投资组合，也就说，在给定风险水平上，没有其他投资组合可能产生有效投资组合更高的收益，二，

20、均值-方差分析的局限没有条件限制的均值-方差分析通常提供难以被认为是合理的投资组合。从本质上说，是估计错误最大化的证券组合， 均值-方差最优化模型总是会过高或过低看重哪些具有较大或较小预估收益，负，正相关和较小，较大方差的证券，而这些证券当然是最有可能发生估计错误的证券，有证据表明，证券收益的分布有可能不是正态分布，市场中发生的极端事件要比正太曲线分布的事件更多。根据经验，每个金融市场每年都会经历一次或两次4个标准差幅度的价格变化。在任何一年中，通常至少有一个市场会发生一天标准差幅度超过10的价格波动，资产类别之间相互关联的方式也可能不是稳定的，大多数的投资者在估计定量分析输入值时都严重依赖于

21、历史经验，然而在构建投资组合资产分配时，结构上的不断演变将来会使得历史相关性的应用受到质疑，甚至更令人烦恼的是，市场危机会使两个本质完全相反的市场有着相似的表现。流动性不足，与均值-方差有差距时间效应，由于有限的独立历史数据不能充分支持合理的资本市场假设，尤其对那些非传统型的资产而言，因此在五年期的投资时间内应用最优化策略证明是不现实的。归根到底，定量分析的根本缺点和优点都 来自于它能够将一组丰富繁杂的各种资产类别的功能特点转化成一组简洁的，精确定义的统计上的特征。正是由于最优化模型采用了简化的假设条件，因此应用由均值-方差最优化模型找到的无限条件限制的资产分配时很不明智的。三， 定性判断均值

22、-方差分析的局限性要求必须在资产分配过程中加入定性的分析判断，这种定性判断可以具体表现为在某一特定的资产分配过程中应用一些合理的约束条件。例如：从逻辑上说，预期的私人股权的资产分配应该局限于现有投资组合比例的略微增加。第二节 资本市场假设收益预期和风险预期是任何投资组合定量评估的核心。为最优化投资组合开发一系列量化输入数据会面临许多困难，最令人烦恼的是估计值的前瞻性本质。证券价格的平均值回复行为表明，在不正常的高收益时期后紧跟着是不正常的低收益时期。反过来也是如此。回归于平均值现象是金融市场上最强大的力量。那么收益预期必须做出调整，降低表现很好的证券的价格预期和提高表现很差的证券价格预期因此，

23、调整市场假设，使之能够恰当地反应收益和风险之间的关系，这对合理的定量分析来说是非常重要的市场的结构变化迫使分析更加看重最近的数据，。经济的发展会改变市场结构特征，从而使得早期的数据在对未来资产类别行为作出结论时变的更加没有价值。也许最有价值的是对各种资产类别建立一系列合理的相对收益预期数据。建立具有合理相对关系的资本市场假设可以有助于找到一系列合理的投资组合。即使风险和收益变量的点估计值不能合理反映现实情况，因为模型的输入数据是来自于基础牢固可靠的相互关系假定，所以均值-方差最优化模型仍然可以为有效投资组合的选择提供有价值的见解。对未来投资回报率的预测是整个投资世界中最大的挑战之一。在应用均值

24、-方差最优化模型分析时，预期收益的数据是模型结果的最重要的决定因素。因此定量模型的建模人需要对此给予最大的关注。对方差的预测是变量收集中的第二个重要的因素，而有关相关性的假定则不如以上两者对最优化过程显得重要。幸运的是，对模型来说最为直觉的变量-预期收益和方差比直觉相对较差的相关系数更为重要。以低风险方式介入，耐心等待机会出现。一 可交易证券的特征长期的高质量的国内股票和期货的历史收益数据是对这些证券的收益进行分析的合理的起始点。选择一个合适的考察时间段总是会涉及到一个有趣的取舍，从有利方面来看，一个很长的时间序列可以为资产类别的收益和它与其他资产类别之间的相互关系提供良好的描述；从不利方面来

25、看，一个很长的时间序列则包含着具有不同结构特征点 时间段的数据。二，非传统资产类别的特征。1， 绝对收益绝对收益投资经理致力于利用可交易证券定价中的低效率来获利，他们通过以事件为导向或以价值为导向的投资策略来产生于传统可交易证券不相关。类似于股票的收益。构建绝对收益风险和收益预期的模型要求对投资经理的投资策略有着深刻的理解，在以价值为导向的交易中，投资经理经常建立可交易证券的长短头寸，从而创造出两种获得超额收益的机会，2， 房地产房地产市场呈现的是周期性的收益率，房地产同时含有债券和股票的特征。合同规定的承租人租赁类似于固定收益类，而财产的残留价值则类似于股票特征价值。3， 私人股权如果纯粹追

26、求财务战略，这种投资策略很难支持将私人投资作为一个独立的资产类别的论点。投资者如果提供价值增值管理，则为把私人股权作为一种独特的资产类别看待提供了一个更强有力的解释，在风险投资家将一个公司从头脑中的想法变成现实，并创造数百万美元的收入，雇佣数百人的员工过程中，独立于市场行为的价值创造了同时产生了。一个收购专家利用专业技能改善公司经营时，也创造了类似的无相关性的收益回报。价值增值的极大潜力。流动性差异和结构差异都支持将私人股权作为一种独特的资产类别来看待。三 相关系数矩阵假设相关系数矩阵是均值-方差最优化模型中最难确定的一系列变量，相关系数说明各个资产类别收益之间相互变动的程度，确定相关系数的最

27、大困难是如何考察在不同经济环境下债券和股票之间的关系，建立一系列合理的资本市场假设条件是投资组合定量分析的基础，发现合理的资产类别相对关系可以产生一组有效投资组合，从而可以帮助投资者从中选择最优的资产分配方案。四， 均值-方差最优化模型的错误应用尽管均值-方差最优化模型对投资组合的构建有正面积极的作用，但是如果对输入变量不经认真的考虑，得出的结论可能是危险的，分析中一些惊人的错误与对历史数据的不恰当使用有关，历史数据的显示，当房地产未来前景最为暗淡时，模型结果却显示这个市场最有吸引力。历史数据建议在市场高峰时增仓，在市场底部时减仓。第二节， 资产分配检验对许多投资者来说，界定有效边界是定量投资

28、组合分析的最终目标。然而不幸的是，均值-方差最优化分析却很少能为投资者选择某个具体的投资组合提供指导，学术研究建议确定一个效用函数，选择它与有效边界相切点的投资组合。这种建议只有在当投资者可以清楚表达效用函数，且效用也只与预期收益的期望值、方差有关的情况下才有用，可是这种情况并不常见。只是构建一个均值-方差最优化的投资组合将难以完成我们的任务。一， 模拟未来一旦目标量化后，统计模拟便成为评价投资和支出政策的一个有效工具，模拟程序是以均值-方差最优化模型中的资本市场假定为基础的，每一中资产类别分配的随机选择将决定初始阶段投资组合的投资收益。解释模拟结果需要结合定量分析和定性判断。有些投资组合没有

29、列入投资者的考虑范围是因为它们无法实现基金的两个目标的可能性比较高，还有一些投资组合失败了是因为它们以牺牲一个目标为代价来满足另一个目标；一旦投资者排除了明显劣等的投资组合后，评估更为微妙的，一方面风险减少而另一方面风险增加的取舍时，定性判断就有了用武之地。二， 严谨投资组合管理的结果由于资本市场假定因机构而异，基于这些假定而得出的结论的有效性受到质疑。第四节 结论根据股权导向和分散化投资原理所做出的资产分配决定是构建有效投资组合的基础。以合理的投资组合资产分配目标位中心的资产分配过程可以对投资于不确定市场的基金提供稳定性。对各种资产分配选择的纯粹统计上的描述无法向决策制定者提供指导意见。广为

30、应用的均值-方差最优化模型可以提供一组有效投资组合，并且完全可用两个参数，预期和标准差，大多数均值-方差分析中潜在的问题限制了它在评估长期投资组合时的有效性，将合理的定性判断融入到资产分配过程中是得出合理结论的关键。有意识的判断在选择。定义资产类别和建立一系列连贯的资本市场假定时发挥着十分重要的作用。把强大的定量分析工具和合理的定性判断结合起来是资产分配决策的起始点。均值方差最优化模型和前瞻性模拟检验共同产生的投资组合仍然受到许多条件的限制。它的结果要取决于有关未来收益。风险和相关性系数的假定。虽然精确的评估肯定是错误的，但是分析的用途源于它对各种变量之间相互关系的评估，如果仅收益和风险假定的

31、质量是最大的障碍，那么定量分析得出的结论仍将是相当强劲的。更严重的问题来自于资产类别风险和资产间相关系数的不稳定性。市场发生危机时的同向变动趋势至少在短期里降低了分散化投资的价值。第六章 投资组合管理追求投资收益过程中所蕴涵的风险程度构成了投资管理的核心内容。在一个风险与收益相关的世界里，投资者持有风险资产的目的是为了获得高于无风险收益率的投资收益。资产配置决定了持有何种资产及以何种比例持有，因而成为了投资组合管理所讨论的中心。在建立初始的资产配置后，保守的投资者严格执行再平衡计划来保持目标水平，用出售相对走强的资产的收入来购买相对走弱的资产，低成本，消极的投资工具的存在便利了在流通证券组合中

32、平衡实施资产配置策略。非流通资产的盈利或亏损要求有更具流动性的资产的对冲头寸，从而使组合的特征偏离期望的水平。认识到组合管理过程中产生的偏离，有助于投资组合经理接受那些和预期回报相对应的风险。早破产配置的浮动和积极管理的风险可能会使事实结果极大地偏离按策略目标进行配置的预期结果。此外，暴露于或明或暗的财务杠杆之下可能会使组合的风险水平大幅偏离基准预期，从而大大改变了预期的投资结果。严格地执行资产配置策略避免了改变投资组合的风险和收益特征，促使投资者只手那些预期能带来增值的积极管理风险，对风险的关注代表了投资组合管理过程中一个不可分割的部分，即要求对所有投资组合。资产类别和经理层进行认真监督。理解投资和运作风险增加了投资组合达到预期目标的概率。第一节， 在平衡恰当地进行均值-方差最优化和对未来进行模拟，使对风险的关注处于投资管理过程的中心地位。通过评估投资