股指期货影响与策略.docx

1、股指期货影响与策略股指期货影响与策略股指期货是应用最广泛、最重要的一种股权衍生品。基于沪深300指数的股指期货极有可能在2007年上半年推出，这是我国证券市场的一个重大创新和突破，对市场的深度、广度、结构演化以及参与者行为都将产生深远的影响。一、股指期货有何特点作为一种衍生工具，股指期货具有保证金交易、高杠杆、无负债结算、T+0双向交易、可卖空、指数化、费用低廉的特点，完全不同于普通的股票交易。表1：指数期货合约概要标普500KSOPI200恒生国企沪深300标的资产标普500指数KSOPI200指数恒生国企指数沪深300指数最小单位0.01点0.05点1点0.1点1点价值$250KRW500

2、,000HK$50RMB100合约月份3、6、9、12月3、6、9、12月当月、下月、下两个季月当月、下月、下两个季月保证金初始15%，最低10%7%10%交割方式现金现金现金现金波动限额每季调整10%持仓限额净仓5000张6000张5000张交易费HK$5.00￥10.00当前点位129716069901368合约价值$344,250KRW80,000,000HK$349,500RMB136,800数据截止2006-8-18 1、保证金交易、高杠杆以沪深300指数为例，持有一份多头合约相当于持有136,800元的股票指数基金（假设股票指数基金完全复制了指数），指数上涨或下跌1点，将有100元

3、的盈利或是亏损。按照10%的保证金比例，持有多头合约只需占用13,680元，比持有股票指数基金节省了90%的资金；同等规模的资金占用，股指期货的风险也是股票指数基金的10倍，其杠杆倍数超过了目前市场上大多数权证。2、无负债结算股指期货采用无负债方式进行结算，每日根据结算价计算损益，损益直接从保证金中扣除，保证金比例低于最低维持比例时，需要追加保证金。比如，持有1张多头合约，占用13,680元，第二天股指下跌20点，亏损2000元，保证金剩作11680元，最低维持保证金为13480元，需要追加保证金1800元。实际保证金一般要大于最低的10%，否则，每当市场发生不利变动时，都要及时追加保证金。3

4、、T+0双向交易、可卖空股指期货采用T+0双向交易，一个交易日之内，投资者可以在价格低时先买入指数期货合约，待价格上涨后再卖出平仓；也可以在价格高时先卖出，然后待价格下跌后买入对冲平仓。4、指数化、费用低廉买卖股指期货相当于买卖股票指数，而且其费用非常低廉。要达到做多100万元指数的效果，可以有三种方法：一是按照指数权重，构建一篮子股票组合，这种方法的费用在0.3%以上；二是买入指数基金，费用在0.2%0.5%；三是买入股指期货合约，费用仅为0.01%0.02%。二、推出股指期货对市场有何影响1、多元化的市场参与者按照投资策略，股指期货的市场参与者可分为投机者、套期保值者、套利者（包括简单套利

5、、复杂套利）。中短期内，投机者将会是股指期货市场的重要参与力量。国内股票市场一直没有开放T+0双向交易以及卖空，也缺乏高杠杆投资品种，投机力量被长久压抑，市场参与者大多没有经历过高风险投资品的洗礼，不具备基本的风险识别和防范能力。股指期货市场开放后，将成为投机力量释放的重要场所，这一点从去年以来国内权证市场的火爆和非理性就可见一斑。而且，股指期货具有更高的杠杆以及更大的市场容量，更有利于投机操作。基金、保险等机构投资者将主要应用股指期货来进行套期保值，以抵消或部分抵消现在或将来某个时候持有资产或拥有负债可能带来不利的价格变动。相对于传统的现货操作而言，股指期货的高杠杆性、高流动性、低费用以及便

6、利性，使之成为机构投资者调整投资组合市场风险的重要工具和手段。套利者是期货市场的润滑济，估计股指期货的套利者角色将由期货公司、证券公司、私募基金扮演，前二者具有交易通道、交易费用的优势，后者具有运作机制上的优势。套利又可分为简单套利和复杂套利，前者仅仅基于指数期货与股票指数之间的差价在现货、期货间进行套利，后者可能依据不同月份的期货品种间的差价或者其它更复杂的规律进行套利。2、对现货市场有推动作用股指期货市场与现货市场既存在着相互替代关系，又存在相互促进关系。由于股指期货的高杠杆、低费率特性，更便于投机操作，短期内，股市中投机资金中的绝大部分会转向股指期货市场，从而形成现货市场的资金挤出效应。

7、但从长期上看，股指期货推出后，将吸引大批套利者和套期保值者进入，股市的规模和流动性都将得到大幅提高。国外主要的几个股指期货的交易额在一段时期后都超过了现货市场，但这主要是大量场外资金流入造成的，不仅没有导致现货市场资金流出、股票价格下跌，反而使得股市的规模和流动性大大提高。另一方面，股指期货的推出有利于投资者的风险再分配，由于可以通过套期保值降低风险，一些投资者可能会对原本不敢投资的项目进行投资，比如投资于实现绝对收益的alpha基金、投资于待上市公司同时对冲市场风险等等。表2：指数期货上市前后标的指数特征值的变化标普500台湾加权指数恒生国企指数日经225指数开设日期1982-04-2119

8、98-07-212003-12-081988-09-03前1年交易量5640亿1510亿后1年交易量6790亿2130亿前1年涨跌幅-14.57%-17.86%108.15%4.51%后1年涨跌幅38.64%-3.24%16.37%27.53%前1年波动率13.81%27.13%25.38%26.30%后1年波动率18.19%28.24%33.40%8.86%如上表所示，海外市场在推出股指期货之后，标的指数均有所上升（台湾加权指数仅微跌），波动率略有上升（日经指数除外），交易量则有明显上升。 实践结果表明，股指期货对现货市场具有一定的推动作用，这不仅体现在交易量和流动性上，也体现在股指的表现上

9、。3、增加市场深度、广度，促进结构性分化首先，股指期货的推出会强化市场定价效率。运用股指期货可以分离股票选择与时机选择，将使得许多长于股票选择、同时需要规避入市时机风险的投资者进入市场，只要投资者认为市场定价不合理，就可以通过持有一个强于市场的股票组合以及用于套期保值的股指期货空头来获利，大量此类投资者的引入，将大大增强市场定价效率。其次，现货、期货间的套利资金会把股指期货市场中的交投结果和资金博弈传导到现货市场，将大幅增加现货市场的交易量和流动性，增加现货市场的深度和广度。第三，股指期货推出后，成份股与非成份股将面临不同的发展机遇。在期现套利、套期保值过程中，股指标的成份股将受到更多的关注和

10、青睐，其流动性和影响力远强于非成份股。根据Damodaran(1990) 对378种S&P500指数成份股与699种非成份股的研究，在1982年4月S&P500指数推出之后的5年，S&P500指数成份股平均上涨了88%，而非成份股只上升了38%；在1982年4月之前，这两类股票的涨幅并无明显区别。S&P500指数推出之后的5年，成份股的交易量比前5年上升了98%，而非成份股只上升了42%。4、缺乏卖空机制，空头受制国内目前对于卖空股票还有诸多限制，远没达到海外市场的规模和便利性。如果没有流畅的卖空机制，那么在股指期货定价偏低时，就无法通过做多股指期货、卖空成份股票组合来进行套利（除非套利者之前

11、就拥有了成份股组合），会在一定程度上影响到股指期货的的定价效率。香港在1994年部分解除了对股票卖空的限制，1996年更加全面地解除了对股票卖空的限制。Fung(1999)对香港股票市场卖空机制的三个不同阶段进行了分析，结果表明，对卖空的限制进行放松，会减轻期货错误定价的程度，可以加快期货市场和现货市场之间的价格调整进程。chung(1994) 对日本市场中股票卖空制度地期指定价的影响的分析结论指出，日本市场空头套利的机会很低(约3.4%)，股票卖空限制不会显著影响相关指数期货的定价行为。因为机构投资者在套利交易中占50%以上，即使存在股票卖空的限制措施，对于已经持有大量股票的机构来说，他们仍

12、然可以在期指定价偏低的市场条件下，通过买入期指、卖出股票来实现套利。国内主要的机构投资者（基金、保险）短期内均不会进行套利交易，当股指期货定价偏低时，空头不能有效地传导到股票市场，从某种意义上看，阻碍了投机资金做空股指期货，更有利于多头操作。5、推出股指期货短期内将促使股市上涨由于国内投机力量强盛，股指期货推出后，极可能推动一次上涨行情。首先，基于高杠杆、低费率特点，股指期货将成为投机资金操作的理想品种；其次，从方向选择上看，由于股指期货空头的传导机制受限，而且空头获利必然体现为已有现货的投资者以及期货多头投资者的亏损，做空的阻力更大，因此，短期内做多的力量将占据主体；最后，股指期货多头将通过

13、期现套利者的套利行为传导到现货市场，带动现货市场上涨，继而重新推动期指做多氛围，形成一定程度上的正反馈效应，极可能推动一次上涨行情。三、如何应用股指期货1、策略应用股指期货除了可以用于套期保值和投机之外，还在投资组合管理中得到广泛的应用。这些应用主要基于股指期货的高杠杆性、高流动性、指数性以及低费率。A、调整组合Beta，控制市场风险当预期市场将上涨时，基金管理人希望提升组合Beta，当预期市场下跌时，希望降低组合Beta。调整组合Beta可以有3种方法，一是换股，比如预期市场上涨，卖出Beta值较低的价值股，买入Beta值较高的成长股；二是调整股票仓位，比如预期市场下跌，把股票仓位从80%降

14、低到60%；三是买卖股指期货，比如预期市场上涨，买入面额相当于组合净值20%的股指期货多头。通过买卖股指期货调整组合Beta、控制组合风险，不仅费率低、操作性强（流动性好），而且无需改变现有股票组合，具有明显优势。B、分离股票选择与时机选择股票组合的表现可以区分为股票选择与时机选择两个部分，实际操作中这两种方式可能会相互冲突。比如某只股票具有非常明显的投资价值，但是其Beta值比较大，管理人预期未来股市将下跌，最终有可能不选择该股票进行投资，时机选择影响到了股票选择。如果使用股指期货，那么可以非常简单地只根据投资价值构造股票组合，然后通过持有股指期货来控制市场风险。极端的情况下，可以构造一个只

15、包含股票选择效应的Alpha基金，完全发挥基金管理人的股票选择能力，同时完全剔除系统性风险，组合中只包含非系统性风险，通过投资于多个品种，非系统性风险也可以充分地分散化。比如，1亿规模的投资组合，用8500万买入具备投资价值的2030只股票，假设股票组合的Beta为1，同时用850万作为保证金建立面额为8500万的指数期货空头，完全对冲系统性风险，保留650万的现金作为备用保证金。该组合的表现与大势涨跌无关，只与股票组合与股指的相对收益相关，只要股票组合的表现好于股指，该组合就能实现正回报。C、建仓与资产配置调整由于其高杠杆和高流动性，股指期货也可应用于建仓和资产配置调整。比如，一个20亿规模

16、的投资组合，按照通常的建仓程序，需要24周来建仓，如果在这期间股票市场大幅上涨，投资组合相对于基准有可能产生较大的负收益，通过购买股指期货多头，可以在几个交易日内建立与市场相关的仓位，然后，在逐步建立股票仓位的同时，减持股指期货多头，从而控制组合的系统性风险。一个充分分散化的投资组合，其资金来源是定期定额申购，如果每次申购都要求分散到很多股票上，可能会导致很高的交易成本。一种变通的办法是买入相当于新增资金额度的股指期货，等到流入的资金累计到一定额度之后，再直接投资于一篮子股票，同时将期货多头平仓。D、降低海外投资者的汇率风险当海外投资者想投资于国内股市时，将面临两方面的风险，一是股票市场风险，

17、二是汇率风险。如果通过购买股票把资金全额投入股票市场，全部资金都将承受汇率风险；如果换一种方案，只使用10%20%的资金购买股指期货，那么可以实现同样的收益效果，但只有不到20%的资金承担汇率风险。E、投资组合保险投资组合保险是实现投资收益保底的重要工具，目前，国内所有的保本基金都采用投资组合保险技术，例如CPPI策略，它的原理就是动态控制风险资产（股票资产）的投资额度上限，使得股票资产可能产成的最大损失低于已实现收益加上固定收益类资产的未来投资收益。投资组合保险技术需要根据股票资产的损益情况，不断地调整股票资产的配置额度上限，市场流动性和交易成本是实施投资组合保险技术的关键。股指期货的交易成

18、本仅仅是股票的1/10或1/20，在动态套期保值中使用指数期货，可以大幅降低因调整敞口而产生的交易成本。2、关注因素应用股指期货进行投机、套期保值或是投资组合管理，应考虑以下几个因素：A、真实的升贴水一般股指期货的标的指数不考虑分红，因此，在预期股指期货到期前成份股有大规模分红时，股指期货成交价应该低于股票指数，但这并不意味着存在套利机会。反之，如果股指期货成交价等于或高于股票指数，通过买入股票指数，卖空股指期货，到期时至少可以赚取分红收益。因此，在投资股指期货之前，需要预测未来的分红水平，调整股指期货交易价格，得到真实的升贴水情况。图1：沪深300指数月度分红额B、流动性与滚动成本按照目前的

19、设计，对于同一指数标的，市场上将同时有4个合约同时交易，分别是当月、下月、后两个季月，例如，9月份，将有9月、10月、12月、下一年3月四个合约同时交易。对于套期保值者而言，存在选取哪个合约的问题。从时间长度看，最好与需要套保的期限相匹配，如果用短期合约来对长期头寸进行套保，将承担滚动成本以及滚动风险；从流动性看，短期合约特别是当月合约交易量最大，流动性最好；从分红和市场借贷利率的不确定性看，使用长期合约将面临更大的分红和利率的不确定性。因此，选择合约时，不仅要考虑真实的升贴水水平，还要看流动性、滚动成本与风险、分红和利率风险等等因素。C、套保比例对股票组合进行套期保值时，需计算要使用多少股指

20、期货才能对冲股票组合的系统性风险。最简单的方式是把套保比例设为1，比如要对1个亿的股票组合进行套保，就直接建立面额为1个亿的股指期货空头，这种模式存在较大风险，如果组合内的股票都是高波动性的成长股，套保额度可能不足，反之，如果组合内的股票都是低波动性的蓝筹价值股，套保额度可能太多了。更常用的是计算股票组合的beta值，套保比例就是beta，比如对1个亿beta为0.8的股票组合进行套保，需建立8000万的股指期货空头。对股票组合多头进行套保时，只需对下跌的风险进行保值，因此，计算股票组合下跌时与股指的相关性，以此作为套保比例是一种更精确的办法。四、Alpha组合模拟(基金+期指套保)我们用长盛

21、成长价值基金作为主动性组合，用股指期货对下跌风险进行套保，构造一个典型的Alpha组合，该组合在较低风险下取得了非常好的收益。1、策略描述通过购买长盛成长价值基金，同时采取股指期货进行套期保值避险，在无风险或低风险下，实现绝对收益的最大化。设定条件如下：A、期初金额与时间1亿，自2003-10-8开始（长盛成长价值基金成立1年后），截止2006-8-18B、 套保比例计算方法最近250个交易日，基金净值下跌时与沪深300指数的beta值C、资产配置方案总资产等于各部分资产之和： 总资产 = 现金 + 股指期货保证金 + 基金投资额充分套保： 基金投资额 * 套保比例 = 股指期货保证金 放大比

22、例 预留现金以防保证金不足： 现金 （放大杠杆比例预备最大期指损失率-1）股指期货保证金其中预备最大股指损失率为20%，即资金相当于股指上涨20%的损失D、调整方案上述公式为恒等式，当公式的左边低于右边的90%或高于右边的110%、公式的左边低于右边的70%或高于右边的130%时，按照理论值进行调整E、 费率开放式基金0.2%，股指期货0.02%2、模拟结果表3：Alpha组合与基金、股指、债券特征值的对比组合收益率波动率（年化）距前期最高点最大损失夏普比率2003-10以来04年05年06年年化Alpha组合50.80%5.62%8.75%25.10%15.85%8.14%-7.68%1.6

23、7成长价值基金67.32%-0.07%8.05%41.95%20.24%15.46%-16.00%1.16沪深300指数41.99%-9.60%-5.19%50.38%13.38%21.35%-39.11%0.52上证国债指数10.79%-3.81%14.07%0.73%3.74%2.76%-8.21%0.54数据截止2006-8-18图2：Alpha组合历史表现模拟模拟结果表明，Alpha组合具有非常明显的低风险、高收益特点，“距离前期最高点的损失” 仅有-7.68%（最高点买入、最低点卖出的投资者最多只会亏损7.68%），低于上证国债指数的-8.21%，但其累计收益率达到50.80%，比沪

24、深300指数还要高。 个人玩股指期货 掐准止损点首只股指期货产品沪深300一经提出就吸引了大量投资者的注意力。9月18日中国金融期货交易所网站开通，关于沪深300指数期货的合约、开仓保证金要求、技术支持、法律规范等作了详细的说明。根据这些细则，投资者可以规划起自己的投资远景。 先定止损再谈收益沪深300指数期货的合约价值为当时沪深300指数期货报价点位乘以合约乘数。合约乘数是指每个指数点对应的人民币金额。目前合约乘数暂定为300元/点。如果当时指数期货报价为1400点，那么沪深300指数期货合约价值为1400点300元/点420000元。买卖期货合约的时候，双方都需要向结算所缴纳一小笔资金作为

25、履约担保，这笔钱叫作保证金。目前设计沪深300指数期货的交易所收取的保证金水平为合约价值的8。按照这一比例，如果沪深300指数期货的结算价为1400点，那么第二天交易所收取的每张合约保证金为1400点300元/点8=3.36万元。投资者向会员缴纳的交易保证金会在交易所规定的基础上向上浮动。理论上，投资者只要有3.36万元资金即可进行股指期货的交易了，但如果小投资者只有4万左右的开仓资金，那么即使投资一张合约就几乎是满仓了，根本没有余地防范风险，这是相当危险的做法。融旗投资管理有限公司的负责人介绍，我们要求客户至少有10万元才能开一个独立的账户，期货投资是风险很高的投资，即使机构在做，也要做好规

26、避风险的准备。如果客户的开户资金为10万元，8的保证金比例只够他买不到3张合约，这个标准也比较勉强。并且8的保证金比例目前是针对机构投资者的，对于个人投资者来说这个标准只升不降。对于期货市场的新投资者，我们希望他们能有于1张合约10倍的资金，大概要35万元才比较保险。另外，这位负责人介绍，我们强烈要求我们的客户做好风险防范的止损。我们将止损比例定在41，如果赚100元就要做好亏损20元的打算，当亏了20元时，要有强制性的措施进行对冲平仓，也就是说在1400点建立多头头寸，投资者预计股指将涨到1410点，那么如果指数下跌到1338点时，就要平仓。业内人士指出，做期货不能像股票一样焐着，小投资者付

27、不起浮动损失。分清目的保值不为获利专家认为只投资股票而不做保值是过度投机，但是也有投资者认为，期货的风险比股票大，为什么还有用风险大的金融产品去保风险小的产品呢？如果进行的股票的保值，在股市做多，在期市做空，那么投资者在股票市场的盈利不是被对冲掉一部分吗？专家指出，这是因为投资者没有弄清进行期货交易的目的，在盲目投资或投机。首先如果是投资，投资者要明确自己所愿承受风险的程度。股指期货作为一个杠杆性的投资工具，由于股指期货保证金交易，只要判断方向正确，就可能获得很高的收益，当然判断错误损失也是巨大的。而股指的保值交易严格意义上来说并不产生增值利润，是对证券资产的保值或避险对冲，所以不因该期望股指

28、保值交易产生巨额增值利润。利用股指期货可以对股票投资组合进行风险管理。股票的风险可以分为两类：一类是与个股经营相关的非系统性风险，可以通过分散化投资组合来分散；另一类是与宏观因素相关的系统性风险，无法通过分散化投资来消除。例如股票或股票组合的波动比大盘大或比大盘小。通过买卖股指期货可以降低甚至消除组合的系统性风险。也可以通过股指期货规避在上涨通道的突然暴跌损失。谨慎交易把握机会不可否认，股指期货的推出是一个投资机遇。对于那些从股票市场转向期货市场的投资者，或者刚开始投资、新接触期货的投资者，在正式炒期货前要做好几件事。第一是密切关注中金所的网站（）上的信息，第二参加期货交易所举办的培训班，第三

29、先在模拟账户上进行交易练习。不过，对于大多数投资者来说，交给投资管理公司打理是更好的选择，融旗投资管理公司在独立账户外，还开设了只需3万元资金的股指期货基金，专门面对那些资金不充裕又想涉足期货的小投资者。股指期货的推出，不只为投资者提供了更多投资选择，对股票市场的投资也具有较大影响。从各种资料来看，股指期货与股票市场都是共荣同衰。股指期货推出后，股指的成分股将会更加活跃，今后，沪深300指数的样本股的流动性和报酬率会相对较高，波动性也会更大，值得投资者关注。股指期货投资者如何管理价格风险？要管理好价格风险，能够在股指期货中生存及盈利，必须找到适合自己的风格。对于新进入股指期货市场的投资者，特别

30、是从未进行过期货交易的投资者，必须注意学习，从小单量开始交易。股指期货要获得成功，培养正确的交易观念是关键。必须学会尊重市场、适应市场。做股指期货不是赌大小，不能将盈亏归结为运气，孤注一掷的心态往往会造成亏损。避免犯一些常见的错误也是管理好价格风险的重要手段，如输得起，赢不起；相反，应当树立“不怕错，只怕拖”，缩仓对交易有害无益。期市生存之要有效的资金管理期市有风险，交易中有输赢乃兵家常事。要想成为一位成功的期货交易者，在初期阶段学会生存比赚钱更重要。而生存之道的关键在于掌握有效的资金管理方法。优秀的期货高手都有这样的体会，一年之中，他们做错的交易要比做对的交易多，那么，他们怎么还能赚到钱呢？答案是有效的资金管理。资金多少是相对的，有效的资金管理与开户资金多少没有关系。资金管理方法应该以百分比来衡量。有效的资金管理要求交易者任何时候不要出现弹尽粮绝的局面，