1、投资学资料第2章各具特色的投资产品第2章 各具特色的投资产品本章提要股票、债券、基金以及衍生产品组成了投资产品大家庭。不同投资产品具有不同的收益和风险特征。不同风险厌恶程度的投资者,宜选择适合自身特性的投资产品。重点难点明确股东责任和权利,理解直接投票制和累积投票制、普通股与优先股、流通股与非流通股的区别了解政府债券、金融债券、公司债券等不同类型债券的收益和风险差异,掌握可转换债券主要条款明辨开放式基金和封闭式基金、指数基金和非指数基金的差别,了解分级基金和基金定投的特点了解衍生产品零和游戏及高杠杆交易的特征 引导案例两项中国居民投资意向调查 2007年1月,中央电视台中文国际频道理智理财网上
2、调查“2007年你会选择哪种投资途径”,得到图2-1所示的居民投资意向分布图:2012年搜狐财经进行了2012年您比较看好哪些理财投资方式?的调查,得到图2-2所示的居民投资意向分布图:案例思考 2007年1月调查的背景是2006年股市大牛市,2012年调查是以持续多年熊市为基础。两项调查显示:股票、债券、基金等在投资者投资意向排序上发生了显著变化。请问:这些变化与各种产品的属性有何内在联系?通常认为,高风险厌恶者应该投资债券等低风险产品,中等风险厌恶者可以投资股票、基金等风险较高的投资产品,低风险厌恶者能够追逐有暴利可能的期权、期货等高风险产品。你通过上海证券交易所理财测试已获悉自己的风险厌
3、恶程度,知道适合自己的投资产品。现在你想了解,适合自己投资的产品和其他投资产品相比有些什么不同?本章将围绕你关心的问题,介绍和分析各种投资产品的风险和收益特征。2.1 股票及其分类股票是投资学最主要的研究对象,也是大多数投资者进入投资市场接触最早和最频繁的投资产品。股票价格波动变幻莫测,充满魔力。2.1.1 股票与股份有限公司股票融资于1602年起源于荷兰。当时世界上最早设立的股份有限公司荷兰东印度公司发行股票融资,承诺对股东分红,成功将居民分散的资金转变为公司对外扩张的资本。此后,股票融资逐渐成为众多股份有限公司融资的最重要形式。股份有限公司的资本划分为股份,每股金额相等。投资人从公司购买股
4、份,公司发行股票(stock)作为投资人所持股份的凭证。公司用发行股票筹集的资金购买各种资产从事生产经营活动,投资人投资股票的收益追根溯源来自公司经营活动所创造的利润。图2-3中两张纸质股票显示了股票与股份及股份有限公司的基本关系。 图2-3 二张纸质股票现代股票通常不以纸质形式存在,而是证券登记结算机构登记在投资者账户名下的计算机录入条目。中国大陆每股股份所代表的金额通常是1元人民币,也称每股面值是1元人民币。但也有极少数例外,如紫金矿业公司股票每股面值是0.1元人民币,洛阳钼业公司股票每股面值是0.2元人民币。2.1.2 股东的责任和权利股东(shareholder)是公司股票持有人,是公
5、司所有者。股东不得撤回投入公司的资本,并以其投入资本为限对公司债务承担有限责任。在承担有限责任的前提下,股东享有以下四项权利:(1)出席股东大会(annual shareholder meeting),选举公司董事、参与公司重大经营决策。选举董事有直接投票和累积投票(cumulative voting)两种机制。直接投票指对任一候选人,股东每股只能投一票,如某股东有500万股股票,则其对任一候选人只能投500万票。累积投票指股东投票权等于其持股数量与可选举董事人数乘积,股东可将投票权全部投向一个或若干个候选人。累积投票制有利于中小股东行使其投票权利。参与公司重大经营决策包括:议决公司利润分配方
6、案;讨论公司章程及其变更;审查公司经营状况;审议公司重大投资项目等。(2)按持股比例获得公司分派的股利(dividend)。股利主要有现金股利、股票股利等形式,前者是以现金形式发放给股东的股利,后者是指公司向股东免费发行新股。(3)享有优先认股权(preemptive right)。优先认股权是指,公司发行新股时,原有股东享有按照其持股数量的一定比例,优先于他人认购新股的权利。优先认股权主要体现在配股、公开增发新股尤其是配股上,定向增发新股只是在一定程度上考虑原股东权益。配股(rights offering)是指原有股东按其持股比例,以较低价格认购公司发行新股的募集资金形式。如2013年6月1
7、7日片仔癀公告,向全体股东配售新股,配股价格为37.14元,而当日片仔癀股票市价为136.29元。公开增发新股面向所有投资人,公司此时会预留一部分新股,按原有股东持股比例向其配售。定向增发(private placement)是公司向少数特定投资者,通常是机构投资者或战略投资者,以及公司大股东和高级管理人员,非公开发行新股票。定向增发的对象不得超过10人,发行价不低于公告前20个交易日市场平均价的90%,增发股份须有一年以上限售期。定向增发新股若向实力雄厚的战略投资者收购其优质资产,会利于公司长远发展。但定向增发的价格若大大低于方案实施时市场价格,原有股东可能会感觉不公。至于某些特殊原因下定向
8、增发价格高于市场价格,则无疑有利于原有股东。(4)出售股票。这是一种短期行为。对于过度关注出售股票的投资人,国外称之为交易者(trader),中国媒体称之为股民。新闻摘录(有删改)中小投资者怒斥方大集团半价增发 建议取消增发2009年3月,方大集团公布了定向增发预案,拟向基金、券商、信托公司等机构投资者定向增发不超过1亿股,增发价格下限为第五届董事会第六次会议决议公告日(2009年3月28日)之前20个交易日均价的90%,即5.39元/股。时隔一年,增发方案获证监会审核有条件通过。昨日,方大集团股价报收于10.70元,较拟增发底价高98.5%。“以这种价格增发,明显损害中小投资者利益。”浙江杭
9、州的投资者刘先生气愤地说。“如果以5.39元的价格增发,那些参与增发的机构股票到手后浮盈就达近一倍。而原股东的利益将被大幅摊薄。”另外一位南京投资者更是明确表示:“如果公司发展需要钱,又以这么低的股价再融资,那我们股东应该有优先权。我建议公司取消增发,改成按5.39元/股的价格配股,这样我们愿意出这个钱。”南京投资者的建议得到了其他投资者的响应。在一家知名财经网站的股吧里有投资者也发帖,建议公司取消增发改为配股。资料来源:中财网2010年6月17日。作者有删改。 2.1.3 普通股和优先股普通股(common stock)是最常见的股票,其股息分派通常根据公司每年经营业绩来确定。优先股(pre
10、ferred stock)股东较普通股股东享有分派股息优先、公司破产清算时补偿优先等优先权利,但其一般在股东大会上没有表决权,所持有的股票可以被上市公司按照原价或增加一定补偿赎回等。国外优先股种类繁多,通常可从三个方面分类:(1)累积优先股(cumulative preferred shares)和非累积优先股。其分类标准是:以前未能支付的优先股股息,是否累计到次年或以后某年,在普通股红利发放前,连同本年优先股股息一并发放。(2)参与优先股(participating preferred stock)和非参与优先股。其分类标准是:若公司某些年度盈利较多,按序分派优先股股息及普通股股利(不少于优
11、先股股息)后,优先股股东是否可以参加超额盈余分配。(3)可转换优先股(convertible preferred stock)和不可转换优先股。其分类标准是,优先股股东是否可以按有关条款在未来将优先股转换成普通股。中国优先股市场长期处于停滞状态,直到2014年才开始在上市银行试行。表2-1是上市公司中国银行优先股的主要条款:表2-1 中国银行优先股主要条款发行数量及金额不超过6亿股,每股面值100元,募集资金不超过600亿元发行方式及对象对30家机构投资人非公开发行评级及转让优先股信用等级为AA+,在上交所非公开转让股息决定方式固定股息率,票面股息率6.0%股东权益非累积,非参与,不可回售,特
12、殊情形下可被赎回、转为普通股资料来源:作者根据有关资料整理所得。2.1.4 有限售条件股票和无限售条件股票上市公司股票分成有限售条件股票和无限售条件股票。投资者在上市公司发行新股时认购的股票,从投资市场上买进的股票,都可以在市场上自由买卖,被称为无限售条件股票,俗称流通股(circulation stock)。有限售条件股票,简称限售股(restricted stock),俗称非流通股(non-circulation stock),是约定持有一段期限(限售期)后方可自由买卖的股票。对股东股票限售(lock-up)的原因是,这些股东获得股票的时间、投资成本以及在公司的地位和一般股东不同。上市公司
13、限售股主要来自以下三个方面:(1)公司首次公开发行新股票时,除了部分已发行股票可在网下向投资者转让外,其他已发行股票通常在新发行股票上市流通后有一年及以上的限售时间。(2)上市公司定向增发新股时,参与定增者认购的股份有一年及以上的限售时间。(3)上市公司高管等因股权激励所获限制性股票,有一年及以上的限售时间。限售股可以流通时被称为解禁。在熊市期间,限售股特别是数量大、成本低的发起人限售股解禁,可能对公司股价造成较大冲击,而牛市时限售股解禁并不总是导致股价下跌。限售股解禁的最终影响取决于限售股股东出售股票意愿的强烈程度。限售股解禁后如果被公司大股东和高级管理人员大量且大幅度折价卖出,则很容易被市
14、场解读为大股东、高管等公司内部人士不看好公司发展前景,加剧市场对公司股票的抛售。反之,若限售股股东不急于抛售股票,或宣称增加限售期限,则暗示公司内部人士看好公司发展,或认为公司股票价格偏低。 背景材料瑞凌股份的限售股及其流通深圳市瑞凌实业股份有限公司在2010年12月20日以38.50元/股公开发售股票2800万股,其中网上公开发行2240万股,网下向基金等机构投资者配售股票560万股。本次发行前公司共有股份8375万股,其形成过程如下: (1)2009年6月28日,瑞凌有限以截至2008年12月31日经审计的账面净资产76312190元按1:0.953321的比例折股为7275万股,其余35
15、62190元(76312190-72750000)计入资本公积,即每股认购价格为1.05元。各股东以其所持瑞凌有限股权比例对应的净资产作为出资,认购相应比例股份,以整体变更方式设立瑞凌实业。(2)2009年10月22日,公司临时股东大会决议增资430万元。理涵投资出资600万元,以每股1.5元认购公司股份400万股,其中400万元计入注册资本,其余200万元计入资本公积;华刚出资45万元,以每股1.5元认购公司股份30万股,其中30万元计入注册资本,其余15万元计入资本公积。增资后公司注册资本由人民币7 275万元增至7 705万元。 (3)2009年12月10日,公司临时股东大会决议增资67
16、0万元。富海银涛出资2052万元,以每股5.3731元认购公司股份381.9万股,其中381.9万元计入注册资本,其余的1670.1万元计入资本公积;平安财智出资1548万元,以每股5.3731元认购公司股份288.1万股,其中288.1万元计入注册资本,其余的1259.9万元计入资本公积。增资后公司注册资本由人民币7705万元增至8375万元。2010年12月29日,瑞凌股份网上发行的2240万股流通股上市交易。根据股东承诺,形成了如表2-2所示的限售股结构:表2-2 瑞凌股份限售股结构认购人认购时间每股价格(元/股)认购数(万股)上市时间长盛投资基金等2010.12.2038.505602
17、011.03.29查秉柱等四人2009.06.281.051652011.12.29华刚、理涵投资2009.10.221.54302012.11.05平安财智、富海银涛2009.12.105.37316702012.12.23董事长丘光、鸿创科技2009.06.281.0571102013.12.29资料来源:作者根据公司招股说明书整理所得2.2 债券 债券(bond)是约定在一定期限内还本付息的有价证券。债券通常要面对一定的流动性风险,普通投资人对债券的关注不如股票。但债券的重要性绝不容忽视,如美国19882012年的25年中,债券市值规模有24年高于股票,平均比股票市值高79%,中国交易所
18、政府债券和银行间债券质押式回购在20102015年成交额远远高于股票成交额。 表2-3 20102015年中国股票成交额和债券成交额比较(单位:万亿元)201020112012201320142015股票56.5642.1616.3846.8774.39255.05债券91.41119.75171.34179.98264.8608.8资料来源:作者根据证监会网站和人民银行网站数据整理得到。2.2.1 债券的基本要素债券基本要素有:债券发行人、债券面值、债券期限、信用评级、票面利率等。债券发行人是在市场上向个人和机构投资者以债券形式募集资金的实体,包括政府、金融机构、工商企业等。债券面值(fac
19、e value)是指债券票面所标明的价值,通常为100元或1000元。债券期限。除永续债券之外,债券一般都有到期期限。信用评级(credit rating)是指信用评级机构对发行人的偿债能力及债券本身的风险进行的评价,常以字母代表债券或发行人的风险等级,如AAA指偿债能力最高的债券或发行人,C或D则代表垃圾债券或存在严重的偿债风险。票面利率。又称息票率(coupon rate),是指支付的利息额与债券面值的比率。通常,债券期限越短、信用评级越高,则其票面利率越低。 2.2.2 政府债券政府债券(government debt)是政府为筹集资金而发行的以承担还本付息责任为前提的债务凭证,包括国家
20、债券(简称国债)和地方政府债券两个层次。国家债券的还款保证是国家财政收入,几乎没有到期不能偿付本金和利息的违约风险,是债券中信用级别最高、风险最小、流动性最强的投资品种,其票面利率比其他债券低。国债特别是短期国债通常被视为无风险产品,其收益率被称为无风险收益率。地方政府债券是地方政府及其所属机构发行的债券。国外地方政府债券以发行人的征税能力,或以筹建项目本身的收益为保证,其风险较国债要高。中国国债市场比较发达,形成了交易所市场、银行间市场、银行柜台市场三个各具特色的市场,而地方政府债券市场极为落后,直到2009年作为应对全球金融危机的办法之一,地方政府债券才正式登台亮相。2.2.3 金融债券金
21、融债券(financial bond)是银行、保险公司、证券公司等金融机构为筹措资金而发行的债券。中国金融债券的交易大多在银行间债券市场。金融债券的风险高于政府债券,低于公司债券,其票面利率通常比公司债券低,比政府债券稍高。 2.2.4 公司债券公司为筹措资金而发行的债券即为公司债券(corporate bond),公司债券的信用评级不及政府债券和金融债券,其安全性和税收待遇相对较低,因此其票面利率相对较高。1.公司债券的分类公司债券品种繁多,通常可以从三个方面分类:(1)参加公司债券和非参加公司债券。其分类标准是,债券持有人按预先约定获得利息收入外,是否还可在一定程度上参加公司利润分配。(2
22、)可提前赎回公司债券和不可提前赎回公司债券。其分类标准是,发行公司在债券到期前是否可赎回其发行的全部或部分债券。(3)附选择权的公司债券和未附选择权的公司债券。其分类标准是,债券发行人是否给予投资人一定的选择权。可交换债券、可转换公司债券、附认股权证的公司债券和可回售公司债券等,是最常见的附选择权公司债券。2.最具吸引力的债券品种可转换债券可转换债券(convertible bond)简称转债,是指在约定的转换期内,投资者有权将其持有的债券按约定的转股价格转换成公司普通股的一种公司债券;如果投资者放弃转股的权利,公司必须在债券到期时偿还本金及约定的利息。投资可转换债券时须注意以下条款:(1)基
23、准股票。基准股票是指债券持有人将所持转债转换成发行公司普通股的股票。(2)票面利率。转债的票面利率一般较普通债券低,通常采取前低后高的累进利率形式。如2010年6月2日发行的6年期中国银行(简称中行)转债,其票面利率以时间先后排序为0.5%,0.8%,1.1%,1.4%,1.7%,2.0%。(3)转换期。转换期是指转债可以转换为股票的起始日至结束日的期限,通常较转债期限短一些。如前述中行转债的转换期是2010年12月2日至2016年6月2日,比其期限6年要少半年。(4)转股价格。转股价格是转债转换为公司股份时每股股份所支付的价格,通常稍高于基准股票当时的市场价格。转股价格限定了一定面值的转债转
24、换为基准股票的数量。上面中行转债的转股价格为4.02元(当日中国银行股票价格为3.89元),故100元面值的中行转债转换为中国银行的股票数量为100/4.0224.88股。转债价格波动主要受基准股票价格影响,两者呈现高度正相关。这在中行转债价格与中国银行股价走势上表现极为明显(见图2-4)。转债价格大于转债的转换价值(market conversion value),即转换后当前股票价值,用公式表示为:转债价格转换价值=转股数量基准股票市价。转债价格超过转换价值的部分,被称为转股溢价。 图2-4 中国银行股票价格和中行转债价格的走势对照(5)赎回条款。赎回条款(call feature)规定,
25、公司有权在一定时间按约定的赎回价格(通常是债券面值加当年利息)提前购回其未到期的发行在外的转债。如中行转债规定:转股期内若其A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的转债。赎回条款在基准股票价格上涨时会迫使投资人将转债转换为基准股票。(6)回售条款。回售条款一般规定,当基准股票价格在一段时间内连续低于转股价格某一幅度时,转债持有人可按约定的回售价格(略高于债券面值)将转债卖回发行人。回售条款有助于保护债券投资人的利益。表2-4列举了三家转债的回售条款。表2-4 三家转债回售条款
26、对投资人利益保护的差异回售条款双良转债当出现下述情形之一时,持有人有权将其持有的转债按面值的103%回售给发行人:1.公司A股股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%;2.发行人改变募集资金用途。歌华转债在本可转债最后一个计息年度,如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%,持有人可按债券面值的103%将债券回售给发行人。中行转债若本次可转债募集资金的运用与募资承诺出现变化,并被中国证监会认定为改变募资用途,持有人享有一次以面值加当期应计利息的价格向本行回售可转债的权利。2.2.5 国际债券国际债券分为外国债券和欧洲债券两种类型。外国债券是指某国借款人在另一国
27、发行以该国货币为面值的债券。如一家英国公司在美国发行以美元标明面值的债券,该债券就是外国债券。在美国发行的外国债券被称为扬基债券,在日本发行的外国债券被称为武士债券,在英国发行的外国债券被称为猛犬债券,在中国发行的外国债券被称为熊猫债券。欧洲债券(Eurobond)指票面金额货币并非发行国家当地货币的债券,如欧洲美元指以美元为计价单位在除美国以外的国家销售的债券,欧洲日元是在日本以外其他国家发行的以日元为计价单位的债券,欧洲英镑是在英国以外其他国家发行的以英镑为计价单位的债券。2.3 基金:便捷投资的工具证券投资基金(investment fund)是在投资信托制度下,由基金管理公司向社会公开
28、发行基金单位募集资金,用于投资股票、债券等金融工具的理财产品。证券投资基金的基本运作过程是:多个投资者将彼此分散的资金集中起来,交由专业投资者(即基金管理公司)进行投资和管理,同时通过独立的托管机构(即基金保管人)对基金资产进行保管,投资者则按出资比例分享投资收益并承担风险。上述基金被称为公募基金,与之相对应的是私募基金。私募基金(private investment fund)以非公开方式募集资金,从事代客理财业务。私募基金被称为“富人的俱乐部”,有很高的资金门槛,其资金运作较公募基金灵活,较少受到监管。普通投资人将资金交给基金经理代为运作的主要原因是:基金资金规模庞大,具有较强的抵御市场波
29、动风险的能力;基金可以构建良好的投资组合,充分利用分散投资的好处;基金从业人员是专业投资人士,基金投资业绩总体较高且更加稳定。2.3.1 了解基金的分类和属性截至2016年7月,中国证监会网站数据显示,中国投资市场共有属性各异的基金3179家。投资人须认识不同类属基金的特点,选择符合自己要求的投资基金。1.开放式基金和封闭式基金其分类标准是发行的基金单位数量是否固定,以及基金运营时间是否有限。(1)封闭式基金(closed-end fund)规定有营运期限,基金管理公司在预定数量的基金份额发行完之后,不再接受投资者的购买要求,投资人买卖基金份额都须通过交易所进行。封闭式基金的交易价格由市场供求
30、决定:当交易价格低于单位净资产值时,称基金折价交易(discount trading);当交易价格高于单位净资产值时,称基金溢价交易(premium trading)。实际投资中,封闭式基金大多折价交易,其原因众说纷纭,理论界称之为封闭式基金折价之谜。(2)开放式基金(open-end fund)是指基金的资本总额及股份数不固定,而是基金公司应投资者要求以每个交易日末计算的基金净资产值为基准发行新股份,或者被投资者赎回股份,并且运营时间没有期限的投资基金。开放式基金如果投资业绩不佳,就可能遭受投资人大量赎回,这对基金管理人造成了很大压力。2.股票型基金和债券型基金这是根据基金投资对象差异进行的
31、分类。(1)股票型基金(stock fund)主要以股票为投资对象,其投资目标侧重于追求长期资本增值。(2)债券型基金(bond fund)主要以债券为投资对象,其投资目标侧重于当期收益,是一种低风险投资产品。3.指数基金和非指数基金这是根据基金经理投资理念不同,即是否认为可以获得超过市场平均利润率水平的超额利润所进行的分类。(1)指数基金(index fund)是指基金经理选取某个股票价格指数作为模仿对象,按照该指数各证券市值比例购买各种证券,以获得与该指数相同的收益率水平。假设某只资产总值为100亿元的指数基金所追踪的指数由100只股票组成,其中股票A市值占100只股票总市值的比重为2%,则该基金应该买入股票A的资金量为2亿元,股票B市值占总市值的比重为1.5%,则买入股票B的资金量为1.5亿元,依此类推。指数基金名称后往往有100、300等数值,以对应其追踪指数包括的股票家数,其价格走势与追踪指数高度一致,如银华300指数基金与沪深300指数就显示了这种规律。图2-5 银华300指数基金与沪深300指数周K线比较行业基金可视为指数基金的一个特殊类别,其追踪
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