深国投专题研究.docx

1、深国投专题研究深国投商用置业有限公司专题研究目 录一：基本情况二：股权、组织、管控、管理三：企业文化四：项目布局五：产品序列六：盈利模式七：商业模式八：面临的发展问题一：基本情况1、深国投商用置业有限公司2003年4月成立于中国深圳，项目分布于珠三角、长三角洲等地，是中国最具行业竞争力和影响力的商业地产企业之一，在商业地产的各个环节形成了项目拓展及开发管理、招商运营管理、资产管理及基金投资管理等核心竞争力。2、截至2010年11月，累计开发及管理的商业地产项目60多个，总建筑面积超过400万平方米。公司现持有经营商业地产项目16个，总建筑面积超过100万平方米。公司积蓄了丰富的项目开发经验和专

2、业的商业管理团队。3、深国投商置已与沃尔玛、大润发、永旺、中影集团、华润万家等国内外著名公司建立战略合作关系。公司大股东为华润深国投投资有限公司。4、典型的“商业模式”制胜企业“品牌+土地折让+开发溢价+资产溢价”，市场效果显著，对资源具有较强的吸引力。5、携沃尔玛在二、三、四线城市获得地价相对较低的土地。拥有多家国际一流金融、商业合作伙伴，融资渠道多样化。与外资金融机构组建房地产封闭基金，增强连锁开发能力。母公司华润信托提供的滚动发展资金支持，发挥了资金撬动的杠杆作用。6、坚持连锁发展战略，项目数量和开发规模具备市场效应。项目定位市场中端，贴近普通消费者，这也决定了其建设成本低、建设速度快，

3、资金周转率高。在产品设计水平、动线规划、选址方面获得国际合作伙伴的经验积累知识体系。二：股权、组织、管控、管理1、股权结构2008年华润入主深国投，并开始了对深国投商置的整合，华润对深国投的非金融资产剥离中，最看重的是深国投商置的商业地产，同时，由于深国投商置复杂的项目股权合作关系，华润倾向于将部分项目转让剥离。GIC 作为深国投商置第二大股东，间接持有深国投商置30%股权。但从入股方式看，GIC 在战略角度对入股深国投商置并没有系统性考虑,更多是资金参股，并未获得决策和管理权。2、组织架构与管控体系深国投实行的是总部和地区公司二级组织架构体系。在项目管控上，深国投商置项目的区域聚集程度高，实

4、行省级分公司管理。总部在开发职能上提供支持。由于深国投商置的商业产品形态为简单的单体商业，配合加快资金周转率的模式，并且只租不售，在开发过程中环节简单。同时沃尔玛、西蒙等合作伙伴提供详细的产品规划，由此深国投商置分公司的人力资源构成相当简洁，基本为建设管理职能。深国投商置的企业文化非常低调，这与深国投商置的发展规模形成显著的不对称。在华润接手深国投之后，华润集团财务总监蒋伟接替深国投原董事长李南峰出任深国投商置董事长，原管理团队未发生变化。在管理上，深国投商置的人力资源体系，显示出深国投商置开发管理公司的特性。深国投商置创立第一年，在公司团队不足27人的背景下，即启动6个项目的开发。目前深国投

5、商置也不过300多人的公司团队，这充分体现了深国投商置开发管理公司作为金融商业地产企业的特性。 三：企业文化1、公司愿景：通过长期持续不断的创新和努力，使公司成为具有品牌影响力的中国商业地产的领先者，让公司股东与员工共同分享持续成长的硕果。2、企业定位：专业和专注的商业地产开发及管理商。3、企业目标 ：打造成为中国具有强大竞争力和经营管理能力的商业地产商。4、经营理念：诚信为本，务实进取，开拓创新，追求完美，严格的规章制度，严密的工作程序，严谨的工作作风，严明的工作纪律，回馈股东，优待员工。四：项目布局1、项目分布深国投商置自2003 年4 月成立至今，集合沃尔玛在北京、深圳、重庆、成都、长沙

6、、南昌、青岛、杭州、苏州等30 多个大城市完成了市场调研、前期选址等工作，并确定了约60多个项目，开发面积400多万平方米，建成20多个项目，可出租商业面积约100万平方米。项目集中在经济发展情况比较好的东部和中部的二、三、四线城市。其中以广东和江苏占比最多。具体如下（单位：平方米，数据截至2009年中）。省份开业项目在建项目储备合计安徽59623154046315419北京5080688158福建9210292102甘肃63100广东42049324906242933712488河南21175533084371932湖南75431158735234166江苏83361545503160464

7、789328江西4560727051131508山东9074699879318425山西367836200098783四川13502083666123139341825浙江148064282969431033重庆5330253302合计1055685163842083151940415692、已开业项目截至2009年，共开业25个项目，总建筑面积达156万平米，可租赁面积104万平米，总投资88亿元。具体如下表（单位：平方米，万元）。项目名称建筑面积可租面积总投资开业时间芜湖596233765827603Dec-05泉州430962931521007Dec-06漳州49006297412227

8、8Aug-06惠阳386782743719750Dec-07茂名378822684919910Dec-06南海654133467030763Dec-06宝安22983171766791Apr-04深国投广场207172125834103580Sep-07湛江483653260024679Jan-08长沙（韶山中路）754314631038216Nov-05常熟833614499256210Jun-08南昌（解放西路）456073683722220Sep-06潍坊489463407522788Dec-05淄博418002990720721Jan-08成都（交大）784824491836677Se

9、p-06绵阳565383313833406Feb-07重庆（九龙坡）533023878124840Jun-05苏州13670510176195597Sep-09顺德720665748333024Apr-09郑州二七广场728255242154949Sep-09吴江367673322729817Sep-09徐州和平路448642847930838Sep-09扬州523294345429669Sep-09海宁393432505025861Jun-09杭州古墩路527612898947657Sep-09合计156334510411028788513、在建项目截至2009年，共在建21个项目，总建筑面

10、积113万平米，可租赁面积83万平米，总投资60亿元，具体如下表（单位：平米，万元）。项目名称建筑面积可租面积总投资深国投合作方蚌埠40786338312903120%mg/gms合肥长丰路72476512615097335%mg/simon马鞍山40784339491806435%嘉德北京望京50806354064645450%麦格理东莞44292373712619835%嘉德佛山季华路88073650784257135%嘉德肇庆44631378912281635%嘉德安阳36299318981810635%嘉德新乡38605334341866935%嘉德郑州大学路6402631107318

11、0435%mg/gms衡阳61958434962684135%嘉德益阳35948281371571635%嘉德株洲60829520582959335%嘉德江阴136121776813841735%mg/gms昆山45716340382231335%嘉德张家港43229337902947320%mg/gms镇江49772413193872020%mg/gms运城36783303382365820%mg/gms德阳44481367362101635%嘉德宜宾39185338631868735%嘉德德清55960253693297420%mg/gms合计1130760828051602094从上表可

12、见，深国投拥有各项目的开发运营权，但股权比例均未高于50%，项目全部通过与基金合作来投资运作。五：产品序列在已开业项目中，目前深国投已形成三大产品序列：深国投广场、印象城、新一城。其中深国投广场仅深圳一个项目，新一城有惠阳新一城、顺德新一城、北京新一城和马鞍山新一城四个项目，其余均为印象城序列。新一城主要在分布在城市或区域核心商圈，总建筑面积约5万平方米左右，是集购物、餐饮、娱乐、休闲于一体的纯商业型购物中心。印象城一般分布在人口稠密的城郊结合部、新城区等地，总建筑面积10万平米以上，业态齐全，一般以沃尔玛为主力店，涵盖餐饮、娱乐、零售、休闲等各种业态。是深国投的主打产品序列。深国投商置项目均

13、为多层单体建筑，项目体量在3 万-10 万平方米之间，主流项目面积在5 万平方米左右。一般为不超过5 层的单体建筑，采取只租不售模式。沃尔玛对卖场的具体要求在开发链的规划设计环节也起到了决定性的作用，这也是订单商业地产的典型特点。深国投商置在各地的项目公司根据沃尔玛的要求对商业中心或购物广场进行规划设计、施工营建。印象城产品在设计水平、动线规划上，由于嘉德和西蒙等专业商业地产机构的介入，在建筑设计、规划水平上体现了商业经验的积累。商业中心的规划一般为：一层为精品区，以经营休闲服饰、皮鞋、眼镜及珠宝饰品为主；二、三层主要由沃尔玛承租；四层为饮食广场、健身品牌或青春时尚精品服务专区。沃尔玛通常租用

14、第二、三层，营业面积约为15000 平方米-20000 平方米左右。由于主力店过分依赖沃尔玛的品牌价值，在主力店与次主力店等业态搭配上的合理程度，人流转化为消费存在问题，造成“提袋率”不高，使项目租金水平提高面临难度，业态调整、孵化期偏长。六：盈利模式深国投商置在商业模式设计上，与国际品牌商家、外资金融机构、商业专业开发商三方合作，能发挥各自优势并获得长久稳定收益，将经营风险和财务风险降到最低，可以说：深国投商置的盈利模式核心在于资产增值变现与资本市场盈利。盈利模式一：溢价转让项目深国投商置转让各项目公司股权的过程，本身也就是其获利退出的过程，而且目前项目公司股权转让的时间大多是在选址之后、完

15、工之前的阶段，也就是说深国投其实在项目完工前就收回了部分投资。盈利模式二：打造“封闭式房地产基金”深国投商置运作思路有一个整体而长远的战略：制造系列“封闭式房地产基金”来进行商业地产开发及运营，使得自身的商业地产开发实现了“金融产品化”。与此同时，深国投还借助这些海外投资商建立了自己的商业物业经营管理链条。深国投商置与嘉德合作始于2004 年，合作项目较多（35 个），且深国投商置均为少数股东（35%50%）；与摩根及西蒙集团合作部分项目中，深国投商置为相对多数股东（35%，印象城系列）；与摩根及GMS 合作项目中，深国投商置为少数股东（20%）；与麦格理银行合作项目为北京望京项目，双方股权比

16、例50%。深国投与这些海外房地产投资商的合作过程显示，方式都是将深国投商置各项目公司的股份转让给海外投资商，并非深国投商置本身的股份，这种操作方式相当于是形成了“封闭式房地产基金”的运作模式。盈利模式三：资本市场退出和投融资运作在“封闭式房地产基金”的运作模式下，深国投商置不仅实现了土地的溢价套现，同时也缓解了巨大的资金缺口。此外，深国投商置所保留的少数股权，还具有资本市场的盈利预期。在深国投商置与嘉德置地第一次牵手后，双方就计划将合作的项目未来打包到新加坡发行上市房地产基金。从嘉德置地的角度来看，其在深国投商置沃尔玛项目中的操作与之在海外的操作异曲同工：私募基金先期介入，在项目成熟以后，转卖

17、给上市基金或打包上市，从而获得较高的收益。如果证券市场渠道打通，深国投商业中心项目的盈利模式将从资产增值转变为从资本市场盈利，嘉德置地、西蒙、摩根士丹利这些海外投资商也将顺利从资本市场退出并进行投融资运作。七：商业模式2003 年初成立的深国投商置，依靠其模式制胜：“订单地产+金融运作”形成了深国投商置独特的商业模式。深国投商置商业地产的核心是把为沃尔玛开发配套物业、商业、金融紧密结合起来，使得其打造的开发产业链和金融链相互融合、相互依存，从而形成了“订单地产+金融运作”的独特商业模式。2006年之前的高峰发展期，短短数年时间取得近60 个商业地产项目储备，其中建成10 余个商业地产项目，可谓

18、创造了内地商业地产的奇迹。通过分析，其优势主要体现在：成本优势：能够形成大规模开发建设所带来的低成本和高收益，尤其是土地成本低廉，项目能过最大限度的获取城市发展和土地增值带来的收益；市场优势：作为主力租户的沃尔玛，能带来稳定的租金收入，带来大量的商业客流，使整个商用物业增值，而且能有效地规避商业物业出租的市场风险；合作伙伴：与新加坡嘉德置地、摩根士丹利房产基金、西蒙集团形成了项目投资关系；融资优势：深国投信誉，加上这些项目本身具备建设周期短、物业出租率高、租金收入稳定等特点，使金融机构愿意为这些项目的滚动发展提供资金支持；业务联动优势：商用物业的开发和建设为深国投的信托业务、融资业务、投资业务

19、、贷款业务、担保业务等带来新的关联业务。在深国投商置的发展模式上，绝大多数项目采取转让和合作开发模式，只保留较少的股权。在商业发展上，定位土地溢价、开发溢价与资本市场退出。具体包括以下方面：1、低价建，高价卖2004 年12 月底，凯德商用与深国投签订投资协议，以9.8 亿元收购深国投商置6 个项目51%的股权(剩余股权在项目开业后转让)。2005 年11 月，深国投商用置业公司与新加坡嘉德置地的全资子公司凯德商用签订了合作框架协议，双方就深国投商置在各地的14 个商业中心项目公司进行合作深国投商置将其持有的14 个项目中的65%的股份转让给凯德商用，总额为33.73 亿元。这14 家以沃尔玛

20、为主力店的深国投商业中心主要分布在广东、江苏、山东等经济发达地区，总面积超过662000 平方米。通过以上两份协议，凯德商用在深国投的项目上投资超过43 亿元。深国投商置之所以拱手相让控股权，原因在于溢价收益和缓解资金链紧张：深国投商置之前举着沃尔玛大旗在各地二线城市圈地成本极低，项目被规划为不超过5 层的单体建筑，每个商场的营业面积约在4 万-6 万平方米。多数项目的总投资在2-3 亿元间，单纯依靠深国投商置自身实力，难以完成开发。2004 年12 月底第一批6 个被收购的商业项目总作价19.21 亿元，而比照深国投商置项目公司最初的投入成本，深国投商置的溢价收入丰厚。与凯德商用的第一次合作

21、，使得深国投商置“成功实现项目退出，同时实现盈利32377 万元，成为公司2004 年一项重要的利润来源”。2、左大摩，右西蒙就在与凯德签订合同的2004年，深国投商置实现初步积累后又迈出了第二步，与摩根士丹利、西蒙等成立封闭房地产基金。深国投商置“借力打力”，获得了资金和商业专业能力的支撑。2005 年，深国投商置与美国两家赫赫有名的投资机构摩根士丹利房地产基金、美国西蒙房地产集团建立合作关系，共同投资以沃尔玛、华纳影院为主力租户的深国投商业中心。其中，西蒙与摩根士丹利各持有合资企业32.5%的所有权，而深国投商置持有35%股权。公开资料显示，这一合资企业主要投资于深国投商置在长三角地区开发

22、的深国投商业中心暨沃尔玛购物广场。作为第一家进入中国的美国商业房地产机构，西蒙房地产集团拥有北美地区公开发售的最大的房地产信托基金。比起沃尔玛，西蒙集团的平台运作更为多样化，几乎囊括了所有零售的分销渠道。在美洲“无孔不入”的西蒙房地产集团，其全球发展的“野心”也十分明显。近年来，西蒙集团继在日本、墨西哥设立多家厂家直销中心，在香港成立了分公司负责集团在东亚和东南亚的商业地产开发后，在2005 年7 月与摩根士丹利和深国投商置的合作可以看作是第一次在中国的“试水”。3、商业地产开发管理者的定位深国投商置，天生不是一个开发商，从其与凯德商用、西蒙的合作方式上看，比起这些巨头的后期招商管理能力，深国

23、投商置不可能在运营上有所作为；深国投商置所有的，是与内地地方政府的沟通能力，以及项目开发建设的管理。深国投商置即使依靠母公司的平台融资，也毫无“强大”可言。在2004 年银行收缩商业地产开发信贷后，2005 年7 月到2005 年10 月，深国投在短短3 个月内陆续为深国投商置在重庆、长沙、芜湖、漳州的4 个沃尔玛项目发行信托计划。这样的一种融资恰恰说明了深国投商置自身资金链的缺陷，虽然这已经大大地领先于国内的开发商同行，但其母公司发行的“信托计划”其实就是与贷款无异的“搭桥贷款”。中国人民银行统调司提供的数据显示，2005 年上半年商业用房开发贷款同比增长46%，是同期住宅开发贷款增幅的3

24、倍还多。因此银行对商业地产项目的贷款越来越谨慎，一些银行对下属机构规定对于纯商业项目不予贷款。在国际机构眼中，深国投商置已经足够优秀到可以自力拿到内地项目，同时深国投商置股权投资模式，使双方有足够的合作空间，这一点与国内强势的大连万达等地产商比较，有很大之不同。双方的股权合作形式使未来在证券市场的退出上，有良好的合作空间。不过问题是中国商业地产国内、境外REITs 渠道的缺失和限制（限外的“171”文件），使深国投商置设计的整体运转链条在最后的环节也是最关键的环节，出现了缺失。4、商业模式设计：小比例股权掌握控制权任何一家开发公司能否介入商业房地产市场，除了取决于其技术能力、管理经验等，还取决

25、于其筹措资金的能力和使用资金的本领。初始资金状况较差、缺乏商业地产开发能力的深国投商置是如何设计自己的商业模式？在深国投商置与嘉德置地、西蒙及摩根士丹利的交易中，深国投商置方面都将超过65%以上的股权转让给了外资，似乎失去了控制权。但转让出去的是深国投商置各项目公司的股权，而开发链顶端与沃尔玛合作的控制权仍然牢牢地掌握在深国投商置的手中，因此，只要未来沃尔玛在中国的新建店都由深国投商置负责建造，那么不管引入的外资合作伙伴持有项目公司多大比例的股权，深国投商置就仍然掌控了构建金融链的主动权，能够与项目大股东维系合作关系。深国投商置之所以能够连续引入新加坡嘉德置地、西蒙集团、GMS 的巨额投资，其

26、中一个关键因素仍然是“沃尔玛”。因为沃尔玛对开店地址详细、科学而富有经验的调研和论证，以及对商圈的带动作用，使得这些海外投资者对深国投商置项目开业后的经营情况具有较强的信心。有统计显示，国外的商业物业涨幅是房地产行业平均涨幅的17 倍，因此深国投商置的商业地产的增值潜力也是外资所看好的，而且对外资来说，收购开发背景雄厚的商业物业有利于物业本身风险的降低。正是基于此，深国投商业项目形成了资金“洼地效应”，可以较容易地获得外资青睐。从产业层面看，大型超市与购物广场已经成为国内城市化进程中的必然产物，具有良好位置、丰富产品、强势品牌的购物广场是理想的商业地产业态，而“沃尔玛”这一全球零售业第一品牌无

27、疑是深国投商置项目成功经营的有力保证。按照沃尔玛的计划，至2010 年在全国开设分店100 家，在沃尔玛长远而持续的扩张计划下，深国投商置必然不断地开发新项目，连锁发展增强这种“洼地效应”，使得深国投能够源源不断地引入外部投资，满足其开发链对资金的巨大需求。八：面临的发展问题可以说，深国投商置在商业模式的设计上是成功和精巧的，在阶段性操作中也取得了非常显著的成效。但由于该模式对外部资金和商业资源依赖性很大，在环境波动下，当前也使深国投商置的发展带来了困境。深国投商置与嘉德置地、摩根士丹利、西蒙、麦格理、沃尔玛等大品牌组建的组合，可以用“豪门盛宴”来形容，其阵营的光彩程度在国内似乎难有比肩者。不

28、过，即便如此，目前深国投商置的发展，却并不理想，开工速度放缓以及进行项目转让。出现这种原因的核心恰恰是深国投商置的资金出现了问题，究其根源有以下因素：1、深国投与合作方的REITs 探索，受国内政策以及项目租金偏低影响，而未能成行。2、受“171”限外文件影响，外资伙伴投资能力受限，项目资金缺口巨大。3、外资合作伙伴受金融危机影响，资金链在收缩调整中。4、由于商业模式设定的资本市场退出和投融资难以实现，外资合作伙伴有被深度套牢的感受，资金腾挪空间有限。5、项目过分依赖沃尔玛，主力店沃尔玛在商业项目中的营业面积高达30%-50%，租金在25 元/平方米/月。6、沃尔玛所带来的人流对其他业态不能形

29、成“提袋消费”。 深国投商置自身商业运营经验缺乏，合作的商业伙伴在内地的商业资源仍在积累中，对业态水平的提升仍待时间。“深国投的商业模式，是一个非常完美的计划，只是这个计划就像一个圈，但是在最后的环节被切断了，这个圆还没有回到它的起点。”这个最后的环节就是完成最后退出渠道环节，投资者进而回收成本和收益。从深国投商置在项目股权中的比例看，证券市场退出环节聚焦在发行REITs 上。对于自身资金实力并不雄厚的深国投商置而言，借助外资的长期资本，才是能够持续连锁扩张的根本。在深国投商业开发的现金流上，仅有租金这一现金流入，对其现金流平衡的作用极其有限。深国投商置的现金流平衡方式，在一个阶段需要不断的有新的外资长期资金进入，方能维系。在外资的资金投入受环境和政策影响下，已投入的资金由于缺乏退出渠道，形成了资产沉淀，而可追加的投资能力严重受限“豪门盛宴”的现金流变的不顺畅和紧张，直接影响到深国投商置的整体发展。通过将深国投商置与万达的资金渠道和现金流平衡方式对比可以发现，万达“现金流滚资产”模式，开发前期的资本构成中虽然短期资本所占比例很大，但通过销售回笼的资金却转化为长期资本，使现金流运转顺畅。深国投商置的封闭房地产基金模式，虽然项目建设期获得大量长期资本，但由于不具有退出和循环机制，使现金流循环的方式依赖持续的外部资金注入，反而风险更大，直接影响到企业的发展。战略发展部2011年1月整理