华谊兄弟上市与融资.docx

1、华谊兄弟上市与融资华谊兄弟上市融资的财务分析 (兰州商学院会计学院 会计学 08摘要：华谊兄弟2009年10月在创业板的上市，开启了国内影视企业上市的破冰之旅,不仅为自己拓宽了融资渠道,也为国内影视企业提供了中国版范本。在国内文化产业大发展的大背景下,华谊兄弟首发上市,具有里程碑的意义。本文将通过分析华谊兄弟传媒股份有限公司在创业板上市的背景及其相关资料，从财务角度分析上市前后华谊兄弟的变化状况，了解公司上市与融资之间的关系。 关键词: 华谊模式 财务风险 创业板上市 融资 股权结构一、华谊模式（一）华谊兄弟简介华谊兄弟传媒股份有限公司（简称华谊兄弟，证券代码300027），是一家主要从事电影

2、、电视剧的制作、发行及衍生业务和艺人经纪服务及相关服务业务的传媒股份公司。公司的创立人和法定代表人同为王忠军。 1996 年4 月22 日，王忠军创立了北京标实企划制作有限公司，之后该公司更名为北京标实企划广告有限公司，主要从事企业形象策划、标牌制作、举办展览展销等业务。之后，该公司再次更名为北京华谊投资有限公司（简称“华谊投资”）。 1998年7 月10 日，北京华谊兄弟广告有限公司（简称“华谊广告”）成立，注册资本200万元。2000 年8 月，华谊广告与太合控股有限责任公司（简称“太合公司”）共同设立了北京华谊兄弟太合影视投资有限公司（简称“华谊太合”），注册资本2600 万元。华谊太合

3、在成立之后的2001年1月12日，即与有“内地第一经纪人”之称的王京花共同设立了北京华谊兄弟太合文化经纪有限公司（简称“文化经纪”)，主要从事艺人经纪及相关服务业务。2003年5月，西安电影制片厂进行股份制改造，华谊太合收购了西影股份发行公司40%的股权，更名为陕西西影华谊电影发行有限公司（简称“西影华谊”），主要从事影视作品的发行。之后华谊太合继续增持，持股量上升至54%，完成了对西影华谊的绝对控股。2004 年10 月11 日，华谊国际控股(BVI)在英属维尔京群岛注册成立，授权股本为5 万美元。2004年底前后，华谊兄弟收购了太合公司手中的股权，华谊太合变更为华谊投资持有20%、华谊广告

4、持有80%的股权结构，由于太合的退出，华谊太合更名为北京华谊兄弟影业投资有限公司（简称“华谊影业”）。 2004年11月19日，华谊投资与王忠军的夫人刘晓梅共同投资设立浙江华谊兄弟影视文化有限公司（简称浙江华谊）。2006年8月14日，浙江华谊正式更名为“华谊兄弟传媒有限公司”（简称华谊有限）。2008年1月21日，华谊有限整体变更为华谊兄弟传媒股份有限公司，并于2009年10月30日在深交所国内首个创业板上市。（二）华谊模式分析 华谊兄弟较早建立了国内领先的“影视娱乐业工业化运作体系”，即华谊管理模式，包括“收益评估+预算控制+资金回笼”为主线的综合性财务管理模块、强调专业分工的“事业部+工

5、作室”的弹性运营管理模块以及强调“营销与创作紧密结合”的创作与营销管理模块等，也正是拥有了这样的市场化运营机制，才使其在影视娱乐业独占鳌头。1 公司内部管理结构： （1）事业部和工作室的设置：华谊最有价值的管理模式，就是事业部和工作室的设置。导演工作室和制片部、发行部、宣传部、海外部共同构成一个制作团队，高度专业化，分工细致化。设立导演工作室，最突出的作用，是使公司拥有了一个核心创作团队。这个团队可以源源不断地为公司注入导演们的新思想。反之，公司有了好的项目也可以交给导演们讨论和运作，这样一来，导演与公司之间就形成一个互动的合力。投资公司与签约导演之间是一种相辅相成的关系。 （2）用人机制:艺

6、人持股。目前华谊股权结构主要都是个人持股，该公司旗下签约的诸多导演、艺人也持有部分股权，可以解决投资者担心最多的问题一一艺人的流动性，利于其长远稳定发展。2 公司产业链： （1）最先把电影商品化：华谊兄弟的贡献，是他们先于国内的诸多同行们，认识到了电影的商业价值、电影的产业化价值，更具体地说，认识到了电影的品牌价值、资本的价值，并开始挖掘、利用这种特殊商品的商业价值，来为自己的企业盈利。他们率先找到了一条将电影与市场相结合的路子把文化变为一种消费品奉献给观众。 （2）发展自己相对完整的产业链：为了规避风险，建立发展自己相对完整的产业链：导演工作室演员经纪公司广告公司发行公司，从制作到辅助发行，

7、它们相对独立，但又互为整体。需要聚则聚，需要散则各自为战。3 营销模式 （1）营销与创作紧密结合：首先是做好创作前的市场调研，导演自己看中的题 材，市场有关的部门将给导演们设计一个经过广泛深入的市场调查之后的方案，使其题材为大众所需要；另一方面，把创作引入营销中，在营销中加入创作元素，吸引观众。（2）品牌：华谊兄弟已经走过了其原始积累时期，在国际市场国内化，国内市场国际化的今天，品牌就是通行证。电影品牌，要靠形象来支撑，专家指出，电影产业的核心是版权交易，版权交易的中心是有品牌的形象。 （3）严格资金控制：为规避发行和应收账款风险，华谊成立自己的发行公司的办法来控制局面。公司高层每个月开一次关

8、于资金的会议，严格地做好每个项目的收益评估，做出下月的预算计划，讨论有关投入和支出、会不会有资金缺口、如何保证资金运转到位等问题。二 行业环境 华谊公司三大主营业务分别为：电影、电视和艺人经纪。在上市之前的首次网络路演，华谊兄弟董事长王忠军明确表示，公司将以此次股票发行上市为契机，进一步完善公司影视业及艺人经纪服务业的产业链，充分发挥电影、电视和艺人经纪这“三驾马车”之间的业务协同效应，以资本运作为支撑，加快向多层次、跨媒体、跨地区方向扩展。在影视传媒、文化创意产业欣欣蓬勃发展的今天，我国消费者对电影、电视剧的需求是潜在的利益点。（一）行业背景：中国影视娱乐市场空间巨大，趋势向好。1 国内影视

9、娱乐市场存在巨大提升空间。 （1）电影票房：2008年国内电影票房收入43.41亿元，同比增长30.5%；国内荧幕数为4097块，同比增长16.2%，国内单荧幕价值提升。随着国内影院（荧幕）建设的推进和电影大片制作的增多，中国电影票房在未来3-5年内，仍将维持20%以上的年均增长。 （2）电视剧：2008年国内电视剧交易额为50.7亿元，基本处于稳定状态，主要原因是销售价格高的精品剧有效供应不足，导致市场徘徊不前。但是随着国内电视剧制作水平的提高以及直播分离的推进，国内电视剧市场仍有一定成长空间。 （3）艺人经纪。艺人经纪市场取决于艺人的数量和艺人的身价，随着国内艺人规模的扩大和宏观经济的复苏

10、，艺人经纪行业将获得稳定增长。2 影视行业趋势向好。 （1）国家政策支持影视行业的发展。文化体制改革以来，国家鼓励通过电影院线改革来激活电影市场，通过制播分离来推动电视剧市场的发展。在资本准入方面，国家对于民营资本和外资区别对待，目前对于民营资本介入电影制作、发行和放映领域已经全部放开，但对于外资还是有诸多限制。同时，为了维护行业的规范有序发展，国家还对电影和电视剧的拍摄和发行进行严格监管，实行许可证制度。 （2）经济复苏和城镇人均收入的提升。在政府政策（财政和货币政策）的有利刺激下，2009年国内经济呈现出逐季向好的趋势，而且，这种向好势头有望在2010年继续延续，市场对2009年GDP增长

11、已经调到8%以上，对2010年GDP增长则更为乐观。同时，国内城镇居民收入也呈现出稳步增长的态势，09年第2季度，城镇居民单季人均收入为4433元，同比增长11.1%,连续5个季度增长率超过10。（二）业务模式完整，竞争优势明显。1 “电影+电视剧+艺人经纪”的业务模式，具有较大协同效应。 华谊兄弟业务由电影、电视剧和艺人经纪三块业务组成，协同效应在于：艺人经纪可以为电影、电视剧提供明星演员，有利于提高电影的票房号召力和电视剧的收视率；同时，电视、电影可以为艺人经纪提供明星演出和培养明星艺人的机会，有利于提升签约艺人的身价，从而增加艺人经纪业务的收入；此外，电影和电视的剧本进行相互转化，一次开

12、发多次嫁接，协同效应明显。2006-2008年间，华谊兄弟营业收入从1.24亿元增长至4.09亿元，年均增速为81%。其中，电影收入增速为93%，电视剧收入增速为111%，艺人经纪收入增速为35%。2 三大核心竞争优势：人才+品牌+资金。 （1）人才优势。公司拥有签约导演冯小刚、张纪中，电影发行、电视剧制片人、经纪人、娱乐营销、签约艺人等核心人员，都是具有一定的市场号召力和影响力的业内人。华谊兄弟通过金钱（签约费、片酬和分成收入）、事业（演出机会）、感情（合作时间长久）等方式吸引和留住人才，具有强大的人才优势。 （2）品牌优势。华谊兄弟电影业务排名第二，电视剧业务在民营厂商中排名第二，经纪业务

13、排名第一，在国内同行中处于领先地位，具有强大的品牌知名度。三 华谊兄弟上市前财务指标分析（一） 资产负债比率 2009年60.67%, 2008年55.32%, 2007年 51.11%,2006年75.17%。由数据可以看出，华谊兄弟的资产负债率一直居高不下，高财务杠杆，公司偿债压力大，经营风险也比较大（二） 现金流量分析 1 净利润现金含量： 09年69.59% , 08年52.39%, 07年12.37% , 06年128.54% , 而该指标的最近一期行业平均值为30.60%，横向比较表明公司收益质量更加良好，易回收资金，销售回款能力增强；纵向看，现金风险小于行业。2 流动比率与速动比

14、率，总资产周转率速动比率(倍)2009200820072006华谊兄弟1.160.96 1.29 0.65英皇娱乐1.67 0.471.181.07流动比率(倍) 2009200820072006华谊兄弟2.121.71 1.951.76英皇娱乐1.700.48 1.211.09总资产周转率(倍) 2009200820072006华谊兄弟 0.52 0.42 0.94 0.93英皇娱乐7.57 4.946.13 9.10上表表明华谊相对比英皇娱乐，企业存货周转慢，销售和使用效率较低；资产经营质量一般，应收账款回收效率低，收账速度慢，效率较低，无法发挥最好的效率。 （三）增长能力分析1 权益报酬

15、率ROE： 09年12.60%，08年27.44%，07年37.53%，06年50.18%，而该指标的当时最近一期行业平均值为-1.41%；可见，华谊兄弟的盈利能力远高于行业平均水平，行业龙头优势明显，但是，从06到09年的ROE的下降说明了公司盈利能力有所减弱，反映企业净资产(股权资金)的收益水平正遇到瓶颈。2 净利润增长率 09年1052.06%， 08年16.86%， 07年147.17%， 而该指标的最近一期行业平均值：110.87%。可见，公司增长能力和经营效益好于行业，尤其是在09年多部电影名噪一时地推动下，净利润暴增，但也凸显了华谊业绩不稳定，波动大的风险。基本每股盈利20092

16、00820072006华谊兄弟15.15 6.54 2.972.9661英皇娱乐-25.11-30.186.65-12.523 股东权益报酬率ROA 。09年28.37 %， 08年 25.41 %， 07年 24.89%。每股收益增长率稳步上升，表明业务发展良好，有投资价值总体利润率在回升，盈利能力在恢复金融危机前的水平，尤其是股东权益报酬率稳步上升，说明有增长潜质。四 华谊上市背景分析（一） 财务风险1 应收账款余额较大 截至2009年6月30日华谊兄弟应收账款余额为15,505.50万元，较2008年年末余额减少了13.19%，主要原因为本期收到电影非诚勿扰票房分账款。公司期末应收账款账

17、龄多集中在1年以内，欠款客户主要为各大电视台，尽管各大电视台资金实力雄厚，信用记录良好，应收账款的坏账风险较低，但仍不能完全排除坏账损失风险。2 存货金额较大的风险 截至2009年6月30日，华谊兄弟存货账面价值为28,539.05万元，占流动资产的45.34%，占总资产的42.31%。存货主要由原材料、在产品、库存商品构成，其中，原材料、在产品、库存商品分别占存货账面价值的10.45%、63.18%、26.37%。华谊兄弟存货占总资产比例较高的原因系公司为影视制作、发行企业，自有固定资产较少，企业资金主要用于摄制电影、电视剧，资金一经投入生产即形成存货影视作品。在公司连续的扩大生产过程中，存

18、货必然成为公司资产的主要构成因素。即便华谊兄弟能够确保在产品按时按质完成。但影视产品制作完成后，依然面临着作品审查风险和市场风险。公司存货特别是在产品金额较大，一定程度上放大了作品审查风险和市场风险对公司的影响程度。3 经营活动净现金流量阶段性不稳定的风险 华谊兄弟2006年经营活动净现金流量为-3,438.92万元，2007年经营活动净现金流量为-4,491.48万元，2008年经营活动净现金流量为-6,112.28万元，2009年1-6月经营活动净现金流量为1,312.72万元。2006年-2008年华谊兄弟因投入大于产出而带来的经营活动净现金流量始终为负的状况，2009年1-6月经营活动

19、净现金流量首次实现正值，达到1,312.72万元，鉴于公司“轻资产”的影视作品生产模式及产品制作周期长的特点，公司在扩大生产经营的过程中将仍可能面临着某一时段内经营活动净现金流量为负、需要筹资活动提供资金的情形，虽然公司在现有经营规模下仍可以比较顺利地通过吸收投资、取得借款等筹资活动补充公司经营活动的现金缺口，但如果资金不能顺利筹集到位或需要支付高额融资成本，则公司的生产计划或盈利能力将受影响，更遑论进一步扩大经营规模和提高盈利水平。因此，是否能够有效地建设包括股权融资在内的长效稳定的融资渠道，已成为影响公司进一步提升核心竞争力的瓶颈。（二）发展受阻从上述分析可以知道，华谊遇到的最主要的发展障

20、碍就是资本实力与经营目标不相匹配，营运资金短缺已成为制约华谊公司进一步良性快速发展的最麻烦的拦路虎。这使公司现有资源不能得到充分利用，公司盈利潜力不能充分释放，不能快速扩张业务规模和扩大市场优势地位，也不利于改善和优化公司财务状况。 面对着融资难的问题，华谊兄弟曾以版权质押的方式筹措1亿元的多个电视剧项目“打包贷款”，用于当年开拍的所有电视剧，这种项目打包、以版权质押的融资方式，一旦出现违约风险，华谊兄弟的每个合伙人均要承担责任，清偿银行全部债务，且个人承担责任不以出资额为限，将危及公司的安危。 华谊兄弟董事长王中军表示，“要把华谊打造成中国的时代华纳，这至少需要10亿元的资本规模，才能站稳脚

21、跟。”而规模化经营的前提就是做大资本。除了以版权向银行借贷，华谊还需要其他渠道加快电影投人，其中上市是最佳的融资渠道，为应对日趋激烈的国际化竞争集聚自身实力。“不是PE、VC资金对华谊不感兴趣，而是现在我们不欢迎这种融资方式”。华谊兄弟董事、副总经理兼董事会秘书胡明指出，“虽然私募、风投资金的风险承受能力较强，但对投资回报的要求也高，而且有时还会干涉企业正常的经营战略。”在这种背景下，上市发行是华谊解决营运资金瓶颈的唯一有效方法。五 华谊上市概况（一）上市基本资料1发行方式：2009年10月30日，经中国证券监督管理委员会证监许可20091039号文核准，华谊兄弟获批向社会公众公开发行人民币普

22、通股股票。此次发行采用网下向配售对象询价配售和网上向社会公众投资者定价发行相结合的方式同时进行，由保荐人（主承销商）中信建投证券有限责任公司分别通过深交所网下发行电子平台和深交所交易系统实施。 2股票种类：人民币普通股（A股）。3发行数量：发行4200万股，其中网下发行占华谊此次最终发行的4200万股的20%，即840万股；网上发行数量为本次最终发行数量减去网下最终发行数量。4每股面值：人民币1.00元。5发行后总股本：16800万股。6发行对象：符合资格的询价对象和在深圳证券交易所开户的境内自然人、法人等投资者（国家法律、法规禁止购买者除外）或中国证监会规定的其他对象。7发行价格：根据初步询

23、价结果，由发行人和主承销商协商确定。8发行前每股收益：0.54元/股（按照2008年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行前总股本计算）。9发行后每股收益：0.41元/股（按照2008年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行后总股本计算）。10发行前市盈率：52.93倍（发行价格除以发行前每股收益）。11发行后市盈率：69.71倍（发行价格除以发行后每股收益）。12发行前每股净资产：2.22元（截至2009年6月30日）。13发行后每股净资产：8.50元（按截至2009年6月30月经审计净资产加上本次发行预计募集资金净额除以本次发行后股本计算）。14市净率：12.8

24、7倍（按发行前每股净资产计算）。3.36倍（按发行后每股净资产计算）。15承销方式：采取余额包销方式，由主承销商中信建投证券有限责任公司组建的承销团包销剩余股票。16上市证券交易所：深圳证券交易所。17发行费用：本次发行费用总额约为5230万元。其中，承销及保荐费用3800万元；审计、验资及评估费用410万元；律师费用240万元；宣传及信息披露费用490万元；路演推介及差旅费用290万元。18募集资金情况：本次募集资金总额为1,200,360,000元，扣除各项发行费用52,121,313.55元，公司募集资金净额为1,148,238,686.45元。（二）公司上市前后的股本变化情况2004年

25、11月1日，华谊投资召开股东会并作出决议，一致同意华谊投资与刘晓梅共同投资设立浙江华谊，注册资本500万元。其中华谊投资出资450万元，占注册资本的90%；刘晓梅出资50万元，占注册资本10%。股权结构如表1-1。 表1-1 创立时股权结构表 单位：万元，%序号股东出资金额出资比例出资方式1华谊投资450.0090.00 货币2刘晓梅50.0010.00 货币合计 500.00100.00 -2009年7月第8次转股之后的股权结构图表1-2 第8次股权转让后股权结构表 单位：万股，%序号股东持股数量持股比例出资方式王忠军等75人12,600100净资产、货币合计 12,600100-五 华谊兄

26、弟上市后财务状况（一） 资产和现金流量华谊兄弟2009年年度报告表明，因为公司上市后发行4,200万股（A股）股票，募集资金净额为1,148,238,686.45 元，且销售收入和盈利增加，公司货币资金较上年同期增1,225.29%，达到1,070,787,520.27元。公司总资产从2008年的555,102,306.22元增加到2009年的1,710,539,276.60元，增长幅度为208.15%。随着公司业务板块规模扩大，收入规模上升，前期投入资金的回收已经开始能够覆盖当期投入的需求，现金流日渐趋于平衡，公司经营活动产生的现金流量和上年同期相比增加幅度较大，经营活动产生的现金流量净额达

27、到52,140,546.42，比2008年度增长185.30%。而且因为公司上市首次发行A股，筹资活动产生的现金净流量和筹资活动现金流入量大幅度增长，同时因为公司归还银行借款和支付筹资活动产生的各项费用，现金流出量也出现大幅增长。筹资活动产生的现金流量净额达到964,232,558.96，比2008年度增长585.54%。（二） 偿债能力和资产营运能力 表1-16 华谊兄弟传媒有限公司2009年偿债能力指标指标2009年2008年2009年比2008年同比增长流动比率（倍）7.321.71328.26%速动比率（倍）6.080.96533.25%资产负债率（%）10.8630.58-64.48

28、%创业板上市后，华谊兄弟募集到充裕的资金，使得公司流动比率和速动比率两项指标大幅提高，短期偿债风险很小；同时因为上市筹资使净资产大幅增加，使得资产负债率降低为23.87% ，在补充了运营资本的同时，使华谊告别了高财务杠杆的时代，能够发挥权益资本的作用，极大地降低了公司的偿债压力和经营风险，而资产负债率这一指标的当时行业平均值为49.04%，和同业比较更具稳定性。表1-17 华谊兄弟传媒有限公司2009年资产营运能力指标指标2009年2008年2009年比2008年同比增长应收帐款周转率（次）3.142.7414.60%存货周转率（次）1.261.1212.83%总资产周转率（次）0.530.9

29、4-43.16%首次公开发行A股使华谊兄弟总资产大幅增加，公司总资产周转率下降明显。公司应收帐款周转率和上年相比有所提高，表明公司应收帐款的收回速度加快，资金周转正常。公司存货周转率和上年相比有所提高，表明公司产品销售情况良好，存货占用资金的水平较低。（三） 经营业绩主要指标表1-18 华谊兄弟传媒有限公司2009年经营业绩主要指标营业收入(元)604,137,674.61409,346,801.7847.59%营业利润（元）101,592,027.1185,886,586.3718.29%利润总额（元）115,403,383.6183,937,571.6937.49%基本每股收益（元）0.6

30、40.5712.28%净资产收益率（%）17.5531.24-13.87%每股净资产（元）8.811.97347.21%2009年度公司实现了营业收入增长47.59%，主要原因是公司主营业务发展良好，市场规模扩大，特别是电视剧业务。但是同时应该注意到，虽然营业收入大幅度增长，但华谊兄弟的营业利润却没有与之相当的增长速度（其增速只有18.29%），原因即营业成本大幅度增长。2009公司基本每股收益为0.64元，比去年同期增长12.28%，由于公司于2009年10月完成 4200万股A股首次公开发行，股本由12600万股增至16800万股，因此基本每股收益不会与净利润同比例增长。净资产收益率为17

31、.55%，比去年同期下降13.87个百分点，其原因主要是公司2009年上市募集资金到位后，净资产大幅增加。（四） 华谊2010年第一季度财务状况 华谊兄弟2010年第一季度财报并没有显示出创业板公司的高成长性，相反，华谊兄弟在报告期内营业收入比上年同期下降了33.02%，实现收入10,009.83万元；营业利润为883.70万元，比上年同期下降69.88%;利润总额为1,321.95万元，比上年同期下降56.14%；净利润为942.66万元，比上年同期下降59.74%。有部分投资者或分析人员对华谊兄弟的业绩和前景表示质疑，但是应该看到公司业绩的变化主要是由于影视片档期、发行及制作情况与上年同期差异所致，影视产品项目投资期较长而回收时点分布较为集中，这是传媒产品的特点，所以，不应只