房地产资产证券化系列购房尾款ABS.docx

1、房地产资产证券化系列购房尾款ABS房地产资产证券化系列（二）购房尾款ABS2017-03-23QQ空间QQ好友新浪微博推荐给朋友本文为西政资本原创，转载请注明出处 导 读2014年底，证监会和银监会分别就企业资产证券化业务和信贷资产证券化业务发布了备案制管理办法，加大了对资产证券化的引导力度。进入2015年，资产证券化步入快速发展的轨道。房地产行业ABS产品发行快速增长，2015年11月13日，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划”发行成功标志着国内市场上首单购房尾款资产证券化项目（以下简称购房尾款ABS）正式出炉。2016年，碧桂园、融信、金科等房地产企业均先后发行了购房尾款ABS

2、产品。购房尾款ABS产品成为房地产企业提前将资产变现，降低回款压力，加快资金回笼速度，提高资金利用率的有利融资途径。目 录一、购房尾款ABS概述 1.定义 2.发行购房尾款ABS的意义 3.购房尾款ABS的一般交易结构及流程 4.购房尾款的法律性质及相关法律风险 二、购房尾款ABS的法律实务操作 1.基础资产的入池标准及赎回 2.循环购买解决现金流的期限错配 3.现金流的隔离处置 4.现金流归集、分配与监管 5.交易结构可引入的增信方式 三、与房地产企业相关的应收账款类ABS模式拓展 一、购房尾款ABS概述1定义购房尾款，是指在商品房销售过程中，购房人与房地产企业项目公司签订商品房买卖合同（预

3、售）（期房）或商品房买卖合同（现房）后，根据上述购房合同的约定，购房人支付部分首付款及剩余部分的购房款。根据购房人选择的付款方式不同，购房尾款的来源可分为商业银行按揭贷款、住房公积金贷款、分期付款尾款或组合贷款（商业银行按揭贷款+住房公积金贷款）。购房尾款作为房地产企业房屋销售后应予以取得的款项，归属于房地产企业的应收账款。购房尾款ABS是以购房尾款作为基础资产，房地产企业通过将上述应收账款通过筛选后进行打包，出售给特殊目的载体（SPV)，SPV作为发行人以购房尾款产生的后续可预测的、持续现金流作为本息偿付来源，发行资产支持证券的一种证券化产品。2发行购房尾款ABS的意义2.1减轻回款压力房地

4、产行业属于资金密集型行业，在房地产开发过程中，房地产企业往往面临较大的资金压力，只有在楼盘开盘销售后，开发资金才能逐步回笼。由于商品房买卖标的额大，普通购房者无法一次性支付大额的购房款，需要借助银行按揭或分期付款的方式购房。在房地产企业与购房人正式签署完购房合同后，后续的购房尾款需要等待银行贷款审批及购房人的分期支付。银行或住房公积金中心根据购房人的资质等相关贷款申请资料对贷款申请进行审核,贷款审批流程大概需要3个月到6个月左右的时间。因此楼盘在开盘销售后，即使销售的业绩良好，房地产企业想要拿到全部的购房资金却实实在在需要等待3个月甚至更长的时间。同时，进行新一轮的开发建设又有大量的资金需求，

5、需要迫切解决资金回笼问题。通过发行购房尾款ABS产品，由SPV将发行资产支持证券得到的认购资金一次性购买购房尾款基础资产，房地产企业得到一次性出售基础资产的对价，获得原本需要长时间回笼的资金，大大减轻了回款压力，有力保证了后续的开发建设。2.2获得更高的信用评级，降低融资成本房地产企业的融资途径一般有银行贷款、发行企业债券、中票、公司债券等债务融资工具。通过上述方式进行债务融资时，均需要对融资主体进行信用评级，发债的实质信用基础为房地产企业主体信用。发行资产证券化产品，不需要依赖于房地产企业本身的信用等级，其信用基础可根据基础资产真实出售的情况及风险隔离程度的不同，而采取单独对资产进行信用评级

6、决定资产证券化产品信用等级，或采取资产信用加主体信用的方式增加资产证券化产品的信用等级。公司债融资和资产证券化融资的区别公司债券资产证券化发行主体所有公司制法人不限，符合国家政策的融资主体均可，包括国民所有制企业、事业单位及其他融资主体融资主体发行人原始权益人信用基础公司信用资产信用/资产信用、主体信用法律关系债权债务基础资产真实出售、风险（破产）隔离产品类型单层设计结构化设计：内、外增信措施信息披露披露发行人财务信息一般原始权益人，不披露财务信息；特殊原始权益人，披露财务信息除上述基础区别外，上海证券交易所关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函最新规定房地产企业发行债券主要采取基础

7、范围和综合遴选两项指标，首先用基础指标对所有房地产企业进行初选，再进一步用综合指标进行甄别。无主体评级的房地产企业未来发债将受到影响，在有主体评级的企业中，分类监管考核实施“基础+综合”指标两个门槛。短时间内，基础条件较差的企业将更加难以发债，而目前未有明确限制房地产企业发行资产支持证券的监管限制，产品发行通道依然畅通。2.3优化财务状况，改变商业模式房地产企业通过资产证券化产品的发行，可以增强企业资金的流动性，优化企业的资产结构。根据真实出售的情况不同，针对表内的固定资产，可以达到轻资产模式的表外运营目的，同时募集到的资金也可不受用途限制，对房地产企业来说，是盘活资产，改善现金流状况的最好方

8、式。3购房尾款ABS的一般交易结构及流程3.1交易结构汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项交易结构图3.2交易流程（请放大观看）4购房尾款的法律性质及相关法律风险购房尾款ABS的基础资产为房地产企业的应收账款，即为基础交易中的债权，因此基础交易合同即商品房买卖合同的有效成立、正常无争议地履行是基础资产能否产生稳定持续的现金流以及资产支持证券能否按时兑付的重要基础。基础交易中的各项法律问题及风险需要加以特别注意。 4.1.按揭贷款相关法律风险从前述的购房尾款的概念可知，购房尾款ABS的基础资产为商业银行按揭贷款、住房公积金贷款、分期付款尾款或组合贷款（商业银行按揭贷款+住房公积金贷款，上述基础资

9、产的形成取决于两个不可分割的环节：?商品房买卖交易?按揭贷款的办理。通常办理公积金贷款也好，商业按揭贷款也好，均需要符合一定的贷款申请标准。在办理按揭贷款中常见的法律风险有：1.首付贷问题购房人在正常购买商品房中申请商业按揭贷款或住房公积金贷款时，需要满足首付比例、自有资金来源，贷款担保等一系列要求。如果购房人不能满足首付比例要求则无法办理按揭贷款。为了促成交易，快速去化，在楼市低迷的时期，房地产企业联合金融机构为购房者提供首付贷。但首付比例及首付资金真实性是个人住房贷款中用来审核申请人偿债能力的重要指标，如果没有实际购房能力的个人通过申请首付贷来补充自有资金的不足，从银行套取购房贷款，购房者

10、除了要承担个人住房贷款的还款压力同时也要承担首付贷款的本息偿付压力，将会使购房者的违约风险加大。同时，提供首付贷产品的公司涉及范围不仅包括房地产企业自营小贷公司、地产中介自营小贷公司，还包括P2P平台或众筹平台等风险性较高的行业及通道，由此更加大购房人后续还款压力。虽然银行的按揭贷款已经一次性支付给开发商，但银行并不是基础交易即商品房买卖合同的当事人，购房人才是与房地产企业签署商品房买卖合同并承担支付购房尾款付款义务的债务人。但需注意，一旦购房人无法按时履行按揭贷款的本息偿付义务，将导致银行或住房公积金中心解除按揭贷款合同。另外，首付贷产品自诞生以来就一直被业内人士担心是否涉嫌骗贷，而根据最新

11、银监会关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知，使用首付贷资金申请个人住房贷款的行为易会被银行直接认定为骗贷行为，银行将拒绝发放贷款。购房人、房地产企业、银行会面临涉诉风险。上述情况一旦发生，将影响购房人与房地产企业的商品房买卖合同的正常履行，终将影响基础资产是否能够产生持续稳定的现金流。因此在对基础资产进行筛选时，应仔细核查购房人自有资金的来源，对涉嫌使用首付贷而产生的基础资产，将严格限制其进入到资产池。2.按揭资料真实性问题为了套取购房贷款，增大销售业绩，各地产中介机构往往存在各种违规操作行为。在银监会关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知中，也提及对涉嫌违规

12、操作的房地产中介要停止合作，对发现存在提供“假按揭”、“零首付”等违法违规行为的房地产企业，应及时采取相关措施，如停止拨付后续授信与增加新的授信并纠正整改。这将意味着假的按揭资料将无法获得银行授信，将直接影响基础资产未来现金流状况，因此房地产企业应根据银行的相关政策对按揭资料的真实性予以审核，保证按揭贷款申办合规合法。对有按揭资料存在瑕疵，无法判断是否可以成功申请按揭贷款的此类基础资产应严格限制其入池。4.2房地产企业自身相关法律风险1.一房二卖房地产企业在商品房买卖交易中由于操作不规范、违规操作等原因往往会存在一房二卖的情况。一房二卖的情况往往会引发大量的诉讼纠纷。因此城市商品房预售管理办法

13、第十条第二项规定,“房地产管理部门应当积极应用网络信息技术,逐步推行商品房预售合同网上登记备案。”关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知也规定,“各地要完善商品住房买卖合同示范文本,积极推行商品住房买卖合同网上签订和备案制度。”基于上述要求,房地产企业与购房人签订购房合同后将办理网签备案手续,备案程序并非购房合同生效的要件,对应收账款债权法律关系的设立并无影响，但实践操作中却可以避免一房二卖情况的发生,因此通常要求入池资产的相关商品房买卖合同均已办理网签备案手续。2.退房问题房地产企业在商品房销售过程中由于过度承诺问题，后续建设过程中设计更改等问题容易引发购房人要求房地

14、产开发企业承担相应的违约责任，进而引发退房纠纷。尤其对以分期付款方式产生的购房尾款影响尤为重大。因此一旦有此类情况发生，该基础资产应被及时剔除至基础资产池之外，并要求房地产企业及时补充合格资产入池。二、购房尾款ABS的法律实务操作1基础资产的入池标准及赎回1.1定义汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书中对购房尾款ABS的基础资产的定义为“基础资产清单所列的由原始权益人在专项计划设立日、循环购买日转让给管理人的、原始权益人依据购房合同自基准日（含该日）起对购房人享有的应收账款和其他权利。为避免歧义，基础资产应包括初始基础资产及新增基础资产。”通过上述定义，需要明确的是?基础资产为“原始

15、权益人依据购房合同自基准日（含该日）起对购房人享有的应收账款和其他权利”?基础资产应包括初始基础资产及新增基础资产。?需要列制基础资产清单除上述需要注意的问题外，还需要划定代表基础资产的相关资料文件范围：“基础资产文件：就一项基础资产而言，系指在资产买卖协议签署日或循环购买日后由资产服务机构或其代理人，持有或维护的、为支持或担保基础资产支付的或与基础资产有关的、以实物形式或电子形式存在的所有文档、表单、凭证和其他任何性质的协议，包括但不限于商品房买卖合同及商品房买卖合同备案证明、销售不动产统一发票、资产服务机构为提供服务而支出的费用的记录、凭证等。”1.2入池标准通过上文对购房尾款的法律性质及

16、相关法律风险的分析，基础资产的入池标准应符合：（1）基础资产对应的全部商品房买卖合同适中国法律且均合法有效，并构成相关购房人该合同项下合法、有效和有约束力的义务，原始权益人（房地产企业）可根据其条款向购房人主张权利（商品房买卖合同均已办理网签备案手续）；（2）房地产企业已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份商品房买卖合同项下应尽义务；（3）商品房买卖合同中的购房人系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人、自然人或其他组织，且未发生申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被吊销营业执照或涉及重大诉讼或仲裁；（4）原始权益人（房地产企业）合法拥有基础资产，且基

17、础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权；（5）基础资产可以进行合法有效的转让，且无需取得委托人或其他第三方的同意；（6）购房人在商品房买卖合同中不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利；（7）基础资产不涉及诉讼、仲裁、执行、破产程序或被强制执行司法程序。1.3不合格资产的赎回根据上文分析，在商品房销售环节，购房人因房地产企业违约或银行按揭审批未通过等原因，通常会要求解除商品房买卖合同。若在专项计划存续期间购房人要求解除合同,相应的应收账款基础资产将会存在灭失风险。为了保证专项计划本息偿付现金流的稳定性,需要将该类资产纳入不合格基础资产的范围,当管理人或者资产服务机构发现不合格基础资产,管理人通

18、知原始权益人对不合格基础资产予以赎回。2循环购买解决现金流的期限错配由于购房尾款应收账款的账龄通常为3-6个月，而专项计划存续期限一般为2-3年，期限明显不匹配，由此产生了期限错配问题。因此需要设置循环购买机制解决期限错配问题。循环购买是指基础资产池中的资产产生的现金流可以持续购买符合要求的基础资产，从而使基础资产池形成动态的循环池。采用循环购买的资产证券化产品都设计有循环期和摊还期（还款期）。在循环期内，基础资产产生的现金流只向投资者支付利息而不支付本金，剩余的现金流用来持续购买符合要求的新的基础资产；还款期内，基础资产产生的现金流不再购买新的基础资产，而是累计后按照计划向投资者支付本金及利

19、息。如在汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书即规定“循环购买：系指本专项计划的循环购买期内，原始权益人向管理人持续提供符合合格标准的基础资产，由管理人以专项计划账户项下可支配资金作为对价于循环购买日持续买入符合合格标准的新增基础资产的行为。”“循环购买条件：系指一下全部事项于循环购买日前的第个工作日均得到满足：（a）循环购买期尚未届满；（b）未发生任何违约事件。”“循环购买期：系指管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产的期间，循环购买期届满后，管理人不再向原始权益人购买新的基础资产。循环购买期自初始基准日起（不含该日）至下述较早日期止（含该日）：（a）年月日；（b）发生

20、提前结束循环购买期事件之日。”同时为了在发生特殊事件时不影响计划向投资者足额支付本金及利息，计划规定“提前结束循环购买期事件”包括发生管理人解任事件、资产服务机构解任事件、托管人解任事件；发生差额支付启动事件；发生任何一起权利完善事件；有控制权的资产支持证券持有人大会合理认为已经发生或可能发生重大不利变化，决定提前结束循环购买期的；发生任何一起提前终止事件。通过循环购买的设计，一方面实现了资产支持证券的期限与资产期限的匹配,另一方面提高资金利用效率，充分保证投资人的利益。3现金流的隔离处置根据国际经验，对基础资产产生的现金流进行隔离处置通常有三种模式：美国模式、欧洲模式、澳大利亚模式。美国模式

21、：也称表外模式、出表模式，即设立特殊机构SPC或SPV，实现基础资产的真实出售。欧洲模式：也称表内模式，即基础资产仍属于发起人，体现在发起人资产负债表中。澳大利亚模式：也称准表外模式，即发起人成立全资或控股SPC，然后将资产“真实出售”给SPC。出表模式特点对发起人而言，可以优化发起人资产负债结构、降低发行成本、满足监管要求等对投资者而言，基础资产法律权属关系更加清晰基础资产往往为现金流比较稳定的优质资产，资产真实出售将使发起人失去控制权基础资产需专业化管理，SPC、SPT可能难以承担管理责任涉及发起人、SPT、投资人之间多次资产交易，涉及多重征税问题 在企业资产证券化中，应收账款类的证券化产

22、品多数采取的是出表模式，但涉及到收益权类的证券化产品，由于其基础资产的底层资产并未实际转移，因此很难做到真正的表外模式。不出表模式特点发行人与投资者约定以基础资产现金流支持发行资产支持证券；同时，发行人与主承销商签订资金监管协议，开立资金监管账户，基础资产产生的现金流全部进入监管账户，优先用于偿还资产支持证券本息，并且约定基础资产现金流恶化、不足以偿付的应对措施，例如由发行人补足。该模式具有操作简便、监管边界清晰等优势发行于银行间债券市场的资产支持票据多为不出表模式，因为银行间交易商协会发布的非金融企业资产支持票据指引（2016年12月12日）修订稿中并未强制规定需设置特殊目的载体用于购买基础

23、资产以达到真实出表，同时发行资产支持票据的大多数原始权益人(发行人）均为大型国有企业或城投企业，以基础设施收费收入、市政公共事业收入等作为基础资产发行产品的情况居多。对于购房尾款ABS来说，其属于应收账款类的ABS产品，可以做到真实出售，应采用出表模式，保证基础资产与原始权益人的有效风险隔离，同时优化发起人资产负债结构、降低发行成本、满足监管要求现金流的归集与监管。但需要注意，因基础资产持续现金流的产生需要专业管理，因此需将基础资产委托给富有管理经验的原始权益人做资产管理，也即需要和原始权益人签订资产管理服务协议，约定原始权益人对基础资产的后续情况采取跟踪、预警、出险等管理措施以保障基础资产现

24、金流的持续稳定。如汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书即针对上述情况进行了相关规定。另外，值得注意的是，在采取原始权益人管理基础资产的同时，需要单独委托银行作为托管人对资产计划的专项账户进行管理，监督资产管理人将收取的基础资产产生的现金流及时支付至专项账户中。4现金流归集、分配与监管现金流的归集、分配和监管是资产证券化产品交易结构的核心，基础资产产生的现金流如何能够安全转付至投资人是交易结构设计应该围绕的核心问题。基础资产产生现金流最好沉淀在专项计划账户（监管账户）中，发起人理论上对其不再享有支配权。经协议约定投资人认可，专项计划账户沉淀资金仅可投资于协议存款、国债等无风险高流动性资

25、产或根据交易安排循环购买基础资产。4.1账户分类设置要求管理人对账户设置作出有效安排。原始权益人应设置收款账户用于接收基础资产所对应的应收账款回收款收入的人民币资金。管理人在托管人开立的专用于接收、存放发行期投资者交付的认购资金的人民币资金账户和以专项计划的名义在托管人开立的人民币资金账户。专项计划账户应用于专项计划的一切货币收支活动，包括但不限于接收专项计划募集资金、支付基础资产购买价款、存放专项计划资产中的现金部分、进行合格投资、支付专项计划利益及专项计划费用，也即上述均必须通过专项计划账户进行。4.2现金流归集安排以汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书为例，规定正常情况下的现金

26、流归集流程及特殊情况下的处理措施。（请横屏观看）4.3现金流分配安排专项计划资产收益构成基础资产产生的现金收益及其孳息等；原始权益人履行差额补足义务或采取其他增信措施所支付的现金及其孳息；按计划说明书约定方式进行投资产生的其他金融资产及其收益。分配原则同一类别下每份资产支持证券享有同等分配权； 除另有约定外，优先级资产支持证券优先于次级资产支持证券分配； 扣除相关税费后的可分配资金100%向全体资产支持证券投资者进行分配； 法律、法规或监管机关另有规定的，从其规定。以汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书为例：现金流分配顺序对比未发生违约事件或加速清偿事件发生违约事件或加速清偿事件1.

27、专项计划承担的税收、执行费用；2.登记托管机构的资产支持证券上市、登记、资金划付等相关费用；3.支托管人的托管费（如该分配日所对应的兑付日为托管费支付日）、跟踪评级费、审计费，并在10万元限额内支付其他专项计划费用；4.同顺序且按应付预期收益的比例支付应付的优先级的全部预期收益；5.资产服务机构的服务费；6.在循环购买日支付购买新增基础资产的购买价款；7.所有剩余资金支付次级资产支持证券的全部预期收益；8.本专项计划的存续期内，在剩余优先级资产支持证券到期日，支付剩余优先级资产支持证券的全部本金，直至该期优先级资产支持证券未尝本金余额清偿完毕。9.优先级资产支持证券本金全部偿付完毕后，在本专项

28、计划的终止日前，支付剩余次级资产支持证券的全部本金，直至该期次级资产支持证券未偿本金余额清偿完毕；10.剩余资金及其他专项计划剩余资产原状作为盈余管理费支付给管理人。1.专项计划应承担的税收、执行费用；2.登记托管机构的资产支持证券上市、登记、资金划付等相关费用；3.托管人的托管费（如该管理人分配日所对应的兑付日为托管费支付日）、跟踪评级费、审计费、管理人垫付的任何费用；4.同顺序且按未受偿的预期收益的比例支付优先级持有人未受偿的预期收益；5.同顺序且按未受偿的本金的比例支付优先级持有人未受偿的本金；6.资产服务机构的服务费；7.次级资产支持证券所有累计未支付的预期收益；8.次级资产支持证券的

29、本金，直至支付完毕；9.剩余资金及其他专项计划剩余资产原状分配给管理人。5交易结构可引入的增信方式5.1外部增信由第三方对资产证券化产品提供信用支持，或提供抵押资产或现金抵押账户等外部信用支持提供方和流动性支持提供方是资产证券化产品提升信用等级最为直接有效的手段之一。外部信用增级手段效果明显，但成本可能偏高，是否引入应看具体交易情况综合考虑。目前证券化产品中会涉及到的外部增信方式包括担保、差额支付承诺。差额支付承诺的主要内容是差额支付承诺人作为原始权益人或原始权益人的控股股东或母公司，在差额支付启动事件发生时，应按约定承担差额补足责任。关于差额支付承诺的法律性质，笔者认为其并不是法律规定的一项

30、法定担保类型，根据其所保障的主权利义务关系之不同，应做具体的细化分析，在本文不予详细开展，后续笔者将针对资产证券化产品中的差额支付措施加以多方总结分析。在“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”中就体现了原始权益人的差额支付承诺义务。根据碧桂园应收账款资产支持计划的相关披露文件，在该计划中也启用了差额支付承诺此项增信措施。同时，值得注意的是，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”中，世茂房地产控股有限公司出具维好承诺函，“承诺其在知晓世茂建设于承诺期间内任何时候确定其流动资产将不足以如期履行其在任何专项计划文件项下的支付义务后，以一切适当方式（包括但不限于协调境内子公司）为世茂建设提

31、供足够资金使世茂建设可以如期履行其在专项计划文件项下的有关支付义务。”维好承诺(有时也称“维好协议”)通常是中国企业在发行境外债券中常见的信用增级手段。就维好承诺函的法律性质,笔者认为,应根据中华人民共和国担保法的相关要求并结合维好承诺函的名称和内容进行分析，看其函件内容是否符合中华人民共和国担保法有关保证的规定,是否能够构成法律意义上的保证。如不能形成保证合同关系，维好承诺函仅算作是安慰函件。至于是否能够达到增信作用，应结合实际情况综合判断。5.2内部增信资产证券化产品内部增级手段可引入包括但不限于：优先次级支付结构、基础资产超额抵押、储备金账户设置、触发和加速清偿条款等。内部增级手段是通过基础资产产生的现金流自身来实现对产品的增级，核心是增加基础资产产生现金流对产品本息支付总和的保护倍数，完善现金流监控机制，保证