汽车经销商行业分析报告.docx

1、汽车经销商行业分析报告汽车经销商行业分析报告目 录一、公司是国内最大的经销集团之一 3二、2013 年经销商经营环境好转 51、行业景气回升，经销商经营环境好转 52、经销商行业集中度有望提升 7三、公司转变经营战略 8四、2013 年迎来业绩拐点 111、受益新车投放，斯巴鲁快速回升 112、双龙2013 年有望盈亏平衡 133、重卡业务受益于行业增速回升 14四、土地价值提供安全边际 15五、风险提示 16一、公司是国内最大的经销集团之一公司是国内最大的汽车经销商集团之一。截止 2012 年底，公司拥有 1429 家汽车经销网点，其中4S 店754 家。同时，公司是斯巴鲁和双龙国内最大的代

2、理商，分别拥有143 家和61 家4S 店。此外，公司还是国内最大的商用车经销商，分别拥有276 家商用车综合市场和215家商用车专卖店。2012 年公司收入规模578 亿元，受行业增速放缓，终端库存、价格压力增大，新车销售盈利下滑，以及公司财务费用快速上升等因素影响，2012 年公司亏损8.2 亿元。新车销售是公司主要收入来源，占比约93%。公司新车销售是主要收入来源，其中轿车占比65%，卡车占比17%，微车占比6%。售后业务过去几年保持30%以上的快速增长，销售占比由2008 年的5%提升至7%。售后业务盈利贡献度不断提升。伴随汽车保有量的快速增长，售后服务业务盈利能力维持高位，盈利贡献度

3、由2010 年的15%快速提升至2012 年的25%。同时公司积极开展商用车融资租赁、汽车保险等业务，该部分业务盈利贡献度亦由2010 年的9%提升至2012 年的26%。新车销售业务受盈利能力下行影响，2012 年盈利占比下降至49%。二、2013 年经销商经营环境好转1、行业景气回升，经销商经营环境好转2013 年是需求的“大年”，预计行业销量增速将回升至接近 10%。过去两年汽车行业 3%、4%的微增长主要是由于：1）2009、10 年提前透支部份需求；2）经济弱势、消费刺激政策退出导致商用车、微车销量持续负增长；3）限购、地震等黑天鹅事件侵蚀销量。我们认为，在经济温和复苏的假设前提下，

4、2013 年汽车销量增速有望恢复至10%左右，是需求的“大年”。2013 年经销商库存将维持合理水平。2012 年初，由于部分整车厂销量目标过高，导致经销商库存水平一直处于高位。随着市场需求回暖，2012 年四季度经销商库存系数逐渐回归正常水平。随着整车厂销量目标趋于理性，预计2013 年经销商库存水平有望维持在合理水平。预计2013 年终端价格压力减缓。随着经销商库存水平下降，终端优惠幅度亦有所回升， 2013 年1-3 月价格指数环比提升1.1 个百分点。预计2013 年终端价格压力将明显减缓，有助经销商新车销售盈利能力回升。2、经销商行业集中度有望提升预计未来经销商行业集中度有望提升。根

5、据 2011 年汽车经销商集团百强排行榜数据，前十名汽车经销商集团的销量占比仅为12%，营业额占比为18%，行业集中度依然偏低。随着汽车经销市场竞争的日益激烈，经销商集团在经营效率上远优于单店经销商，预计未来行业集中度将逐步提升。三、公司转变经营战略公司经营战略由跑马圈地调整为精耕细作。公司在 2013 年发展战略中提出，要从新车驱动型企业转型为创新服务型企业。过去三年，公司依托资本优势，主要以自建店的方式实现快速的外延扩张，共新建网点接近750 个。但由于经营管理有待提升，目前超过1400 家网点中约60%处于亏损状态。公司经营战略由注重外延扩张调整为追求内生增长，一方面将有效降低资本支出，

6、缓解资金压力，另一方面有助提升盈利能力，迎来业绩拐点。资本开支下降将有效降低财务费用。公司过去三年资本开支接近 125 亿元，资产负债率持续在80%以上。剔除公司IPO 融资60 亿元，长期借款由2009 年底的3.5 亿上升至2012 年底的36 亿元，长期应付债券增加23 亿元。同时为了满足1400 多家网点的日常运营，短期借款、应付票据分别比2009 年底增加104 亿元、163 亿元，导致公司财务费用率由2009 年的0.4%提升至2012 年的2.7%。预计2013 年公司将基本停止新网点授权的申请，新建网点仅100 个（主要以豪华品牌为主），资本开支下降至10 亿元左右，将有效缓解

7、公司资金压力，并有助降低财务费用，提升盈利能力。随着公司平均店龄提升，以及受益于二三线地区乘用车消费的快速普及，公司盈利能力有望明显提升。截至 2012 年底，公司拥有 755 个轿车网点，其中约 50%均为 2 年以内的新店，只有28%为3 年以上的老店。随着大部分网点将逐渐步入3 年成熟期，公司盈利能力有望逐步提升。同时公司4S 店主要集中于河北、内蒙古、辽宁、山西、山东等二三线地区，受益于该类地区乘用车消费的快速普及，新车销售、售后服务均有望保持较快增长。公司盈利能力处于行业低位，提升空间广阔。公司从商用车业务起家，管理相对粗放。新车销售方面，由于公司是斯巴鲁中国区最大的总代理，毛利率高

8、达18%以上，所以盈利能力相对较高。售后业务方面，公司毛利率仅为32%，明显低于行业平均40%以上的毛利率水平。预计未来随着平均店龄提升、品牌结构改善、以及公司经营管理效率提升，预计公司盈利能力仍有显著提升空间。四、2013 年迎来业绩拐点1、受益新车投放，斯巴鲁快速回升斯巴鲁业务是公司的主要盈利来源。截止 2012 年底，公司拥有斯巴鲁 4S 店 108 家，是斯巴鲁国内最大的代理商，市场份额在60%左右。斯巴鲁业务对公司收入贡献超过10%，毛利贡献接近20%，是主要的盈利来源。新车型发力，预计公司2013 年斯巴鲁销量接近3 万辆（+25%）。受森林人等主力车型老化，日本地震、钓鱼岛事件等

9、因素影响，过去两年斯巴鲁在华销量增速放缓。随着2012 年底新一代森林人（SUV）、今年BRZ（跑车）等新车上市，预计公司2013 年斯巴鲁销量有望接近3 万辆，同比增长25%。新一代森林人2012 年底上市，将成为斯巴鲁2013 年销量增量的主要来源。2012 年 12 月，新一代Forester 森林人国内正式上市，共推出7 款配置，售价区间23.48-33.48 万元。新森林人此次改款以左右对称全时四轮驱动系统（Symmetrical AWD）和水平对置发动机（SUBARU BOXER）这两项核心技术为基础，通过应用先进汽车技术，在行驶性能、安全性能以及环保性能等方面实现了跨越性的提升。

10、斯巴鲁全新小型跑车 BRZ 正式上市，具有较高性价比。2013 年 3 月，斯巴鲁 BRZ 国内正式上市，共推出两款车型，售价区间26.7-27.9 万元。斯巴鲁BRZ 是斯巴鲁与丰田共同开发的运动跑车，与丰田86 同平台。斯巴鲁BRZ 不仅有着惊艳的运动跑车外观，更有着将斯巴鲁水平对置发动机性能优势充分发挥所实现的巅峰级“超低重心布局”设计。2、双龙2013 年有望盈亏平衡双龙汽车在 SUV 领域具有竞争优势，市场地位有望提升。双龙汽车是韩国第四大汽车制造商，在SUV 领域具有较强竞争实力。双龙目前在中国市场销售5 款车型，包括四款SUV 和1款豪华型轿车。双龙的SUV 车型具有较高性价比，

11、随着经销网络的完善及品牌认识度的提升，市场地位有望提升。受益于新车投放，公司双龙业务2013 年有望实现盈亏平衡。2011 年 6 月，庞大集团与双龙汽车签订“中国地区销售代理协议”，目前已有60 多家经销网点。预计2013 年受益于柯兰多（SUV）汽油版、新一代雷斯特等新车投放，销量有望接近1 万辆，实现盈亏平衡。双龙柯兰多汽油版新增上市，有利于销量规模提升。2012 年 11 月，双龙柯兰多汽油版国内上市，售价区间14.98-19.98 万元。作为双龙的主打车型，柯兰多定位于紧凑型SUV，外观内饰中规中矩，价格具有较强竞争力。汽油版车型的推出，有望销量规模提升。3、重卡业务受益于行业增速回

12、升受益于重卡行业销量增速回升，预计 2013 年重卡业务有望大幅减亏。公司是国内最大的重卡经销商，市场份额约10%。受宏观经济增速放缓影响，2011、12 年重卡销量分别下滑13%、28%，导致公司重卡业务收入分别下降16%、31%，毛利率由2010 年的7.1%下降至2012 年的2.5%。伴随宏观经济企稳回升，预计2013 年重卡销量有望恢复至69 万辆（+9%）。受益行业增速回升，公司重卡库存水平下降，预计今年重卡业务有望大幅减亏。4 月重卡销售8.1 万辆（同比+30%，环比-5.6%），在连续13 个月负增长以来首次实现同比正增长，环比下降幅度亦低于往年，好于市场预期。预计二季度重卡

13、销量增速有望接近20%，有助市场预期改善。四、土地价值提供安全边际公司当前拥有约2 万亩土地，账面价值仅76亿元，为公司目前140亿市值提供安全边际。公司主要通过自有土地建店方式进行外延扩张，目前无形资产中确认56 亿元土地使用权，对应约1.3 万亩土地，其他非流动资产中确认20 亿元预付征地款，对应约7000 亩土地。公司当前市值仅140 亿元，对应2013 年1.4 倍PB，如果计算56 亿元土地使用权的50%增值，则估值仅为1.1 倍PB，具有较高安全边际。公司部分享受日元贬值收益。公司斯巴鲁每年进口金额约人民币 60-70 亿元。为了有效控制日元汇率波动风险，从2011 年开始，公司与富士重工逐渐由日元结算转换为美元结算。但作为富士重工在华战略合作伙伴，公司仍通过费用分摊等形式部分承担日元汇率波动。预计一季度公司受益日元贬值，减少成本费用约2000 万元；同时历史遗留的部分日元押汇债务获得约4000 万元的汇兑收益。在日元维持一季度汇率水平的中性假设下，预计公司全年收益有望接近1 亿元。五、风险提示乘用车需求不达预期，导致终端库存水平上升，价格压力加大，公司新车销售盈利能力继续下行。重卡需求持续低迷，导致公司重卡业务继续大幅亏损。日元进入升值通道，导致斯巴鲁在华市场地位受影响。公司高负债率导致出现流动性风险等。