金融行业闭环中国平安保险业龙头.docx

1、金融行业闭环中国平安保险业龙头金融行业闭环中国平安，保险业龙头行业研究从需求端看，经济增长保持稳健，居民可支配收入持续增长；人口老龄化程度加深，2011-2015年老年抚养比进一步增长2.0个百分点至14.3%；从供给端看，保险代理人素质提升，保险公司不断提升风险保障水平，保障型产品供给趋于丰富。供需两端多种因素良性共振驱动保险深度持续提升。2011-16年我国寿险深度提升1.0个百分点至3.0%，保险密度提升至1608.1元/人，寿险行业保费以18.0%的年复合增速增长至22234.6亿元，占全球保费收入比例达10.0%，成为世界第三大寿险市场。对标国际市场，美国3.0%的保险深度和1.1万

2、元/人的保险密度、日本7.1%的保险深度和1.8万元/人的保险密度，我国寿险市场仍有较大提升空间。2014年国务院颁布“新国十条”，提出2020年保险深度达到5%的目标，对应寿险深度约为3.5%，寿险保费规模将达3.5万亿元，以此测算年复合增速为11.9%；在乐观假设2020年寿险深度可达5%条件下，2020年我国保险行业保费规模可达5.0万亿元，对应复合增速可达22.3%。我国寿险业集中度2011-2016年持续下行，2017年以来在保监会严监管环境下寿险龙头市场份额逐步回升；2017年1月到10月，我国寿险业CR43提升3个百分点至44.9%，其中平安寿险市占率为14.2%，近5年稳中有升

3、。公司简介中国平安成立于1988年，从最初深圳范围内的产险业务拓展至全国，1994年进入人身险市场；1995-2005年，集团依次新增信托、证券、期货、银行、养老险、健康险等业务；2006年集团并购深圳商业银行，2011年控股深发展，商业银行业务不断壮大，逐渐形成以寿险银行为核心的综合金融架构；2012年成立陆金所，进一步开拓互联网金融业务板块。经营分析NBV增长符合预期。2017年公司NBV674亿，同比增长33%，符合市场此前预期，且保持同业领先地位。NBV=FYP*NBVMargin，拆分NBV增长的量价因素，我们分析发现，2017年公司NBV的增长主要来源于量（新单保费）的增长。NBV

4、Margin39.3%，较去年同期仅增长1.8个百分点，主要原因在于公司采取均衡的产品结构。结构方面，长期保障型产品占比逐渐提高。长期保障型业务NBV469亿，占比高达70%，因此长期保障型（平安福等）增长才是NBV规模扩大的关键因素。内含价值在中报基础上再超预期。2017年平安EV8252亿，同比增长29%，超出市场预期，绝对规模同样领跑行业。内含价值超预期的原因在于营运偏差、投资偏差、及分散效应：三者分别贡献426亿、252亿、和207亿，三者合计贡献14个百分点的EV增速，超预期。分结构来看，寿险内含价值4964亿，较年初增长38%，远远高于集团EV增速，比重高达60%。2017年公司寿

5、险模原保费规模3886亿，同比增长33.4%。原保费规模的持续增长，一方面得益于公司销售队伍的强大，在6月份全面暂停快返产品后仍录得不错成绩；另一方面归功于公司过往的转型力度，加强期交产品的比重，续期正成为原保费增长的重要力量。2017年新单规模保费1807亿，同比增长27%，占比为38%，较去年同期持平。个险渠道保费比重日益提高，银保日渐衰微。一方面，2017年个险渠道总保费4049亿，同比增长29%，占公司规模保费比重85%，而银保、团体等合计占比仅15%，公司渠道结构明显优于同业。，另一方面，个险渠道新单保费1367亿，同比增长34.5%，高于公司总新单增速，且占比高达76%。渠道结构持

6、续优化的动力来源于代理人队伍量质齐齐提升。2017年平安代理人规模139万，较去年增长25%，连续多年维持高速增长态势。展望未来5年，公司每年仍将保持15%的增长，为公司寿险业务的持续增长提供基础。代理人产能8373元，同比增长7%。规模不断增长的背景下，产能仍旧保持增长趋势，表明公司队伍建设与时俱进，素质不断提高。代理人收入高达6250元/月，同比4%，考虑到部分代理人“冬眠”，活动代理人收入将显著高于此平均水平，而全国人均工资5630元，收入持续增长且超越全国平均工资水平，是公司持续吸引新生力量加入代理人队伍的最重要基础。原保费方面，2017年公司长期健康险规模662亿，同比增长50%，占

7、比提升至14%，继续维持高速增长态势。新单保费方面，长期保障型产品规模534亿，同比增长17%，占比提高至31%；保障型产品的NBVMargin显著高于其他险种，如长期保障型NBVMargin87.6%，而短期理财型仅15.6%，差别显而易见。2017年期缴规模1453亿，占新单比重91%，其中个险渠道期缴占比94%，连银保渠道期缴占比也高达59%。期缴产品占比逐年攀升，为公司提供稳定的现金流，同时在新单承压的特殊情况下，期缴比重高的保险公司原保费增速明显表现更优，如2018年1-2月份平安、太保、新华原保费增长20%、20%、8%，而国寿下降19%。公司总保费有望继续实现两位数的增长。总保费

8、=新单+续期=新单+（上一年续期+上一年新单）*继续率，测算2018年原保费规模6085亿，同比增速27%2017年产险承保利润71亿，同比增加14%。公司综合成本率始终处于行业领先地位，2017年，公司综合成本率96.2%，环比仅增长0.3个百分点，超出市场预期。综合成本率优于行业的原因在于赔付率显著低于同业，而出色的赔付率源自于其严谨的核保能力，而其强大的品牌又有效对冲核保带来的软性负面压力。平安产险规模保费2159.84亿，同比增长21.4%，远高于行业的8个百分点。平安财保费市占率20.5%，较16年的19.2%上升1.3个百分点，是产险三巨头中唯一市占率持续提升的公司。车险保费170

9、5亿，同比增长15%；非机动车辆保险是驱动产险增速明显快于行业的核心因素，全年实现保费389亿，同比大增59%，其中主因保证保险规模由上年同期的81亿大涨至近近200亿，推动非机动车险高歌猛进。平安银行积极推动零售银行转型，2016年末AUM达7976亿元，较年初增长19.%；同时推进业务结构调整、发展中间业务。平安信托以“财富管理、资产管理和私募投行”为三大核心业务，截至2017上半年末活跃财富客户数达6.6万，较年初增长24.7%。平安证券旗下有子公司平安期货、平安财智、平安证券（香港）、平安磐海资本，公司依托集团互联网生态系统推进互联网经纪业务，2016年“平安证券”APP月活达434万

10、排名全行业第二。近年来平台旗下产品陆金所用户数量增长，带动业务持续高增。截至2017上半年末，陆金所平台注册用户达3123万人，较年初增长10.0%；其中投资用户数为897万人，为2014年的25.6倍。各项业务交易规模持续增长，2017上半年财富管理、机构间交易及新增贷款规模为1.1万亿、3.7万亿及0.2万亿元，同比增速分别为65.0%、45.4%和163.9%。财务分析平安17年实现归母净利润890.88亿，同比+43%，超出市场预期。利润增速较前三季度17%的增速，再提26个百分点，四季度单季度实现227亿，同比暴涨287%。业绩加速上升的主要原因在于：资本市场蓝筹结构性牛市、会计准则

11、变更影响。此外，值得注意的是股息分红1.5元，同比翻番。寿险贡献利润的半壁江山。2017年利率持续刷新高点，新增类固收资产受益良多；沪深300指数全年涨幅22%，同时大盘蓝筹结构型行情轮番上演；沪港通、深港通通车加大保险公司对港股市场的配置，恒生指数全年涨幅36%，公司把握住2017年港股大牛市行情，权益投资回报率喜人，共同推动公司投资收益大幅提升。2017年公司净投资收益率5.8%，同比下降0.2个百分点；总投资收益率6%，同比提升0.7个百分点，远超同业。投资端的大幅度改善得益于公司正确的投资策略，提高权益类和债券类资产配置，同时主要投资蓝筹股，精准的把握市场风格和利率走势。值得注意的是，

12、公司净资产增长23%，表明公司部分浮盈并未进入利润表，真实投资收益率将会更高。2017年定期存款配置比例持续下降至6.6%；现金类投资同样下降至5.8%，较去年末下降了0.4个百分点；另一方面，加大收益率较高、弹性较大的权益类投资，上升5.5个百分点至23.7%，有效的把握住A个股蓝筹结构性行情和港股大牛市；非标类投资占比13.7%，提高0.7个百分点。公司净资产收益率逐年增加，只有2008年因为金融危机造成突降。这些说明公司运营能力增加，效率提升，投资更加稳健。长期平均净利润增长20%左右，与净资产收益率相近。估值分析对于金融行业，不能简单的估值。因为和类企业都是靠高负债，资金池投资收益，服

13、务费获得利益。大部分资产是负债，在金融行业中保险是最安全的，原理大家都知道，保费交了，出事故很少。但保费又不能计入收益，其实这部分钱基本上可以算作收益了。这也就是为什么投资市场都爱保险行业，特别是有无风险资金池。巴菲特公司就是一家保险公司，每年有大量的现金流供其支配。我们就用市净率估值，公司最低市净率为1.5倍，目前2.1倍。净资产收益率20%，利润增长率20%，对应股息率为2.5%。平均年化收益率20%，也就是四年翻一倍，如果按照现在的市净率2倍算。四年就能达到1，但是股市有溢价，为了对冲这种溢价，我们可以在市净率达到1.8左右也就是股价跌到50以下开始定投，直到股价回到50以上，就能摊低成本到1.6倍左右PB，这样就能保证资金绝对安全。熊市下金融企业是最熊的，牛市是最牛。所以对于现在的金融行业远没有结束，大家谨慎。按照历史演绎法：PB最低为1.4倍，PE最低为8倍，大概的估算最低价格在40元左右。ROE=17%，则最低可能下跌（60-40）/60=33%。如果现在买入，则收益为（17%*2-33%）=0最差的结果就是两年才能开始盈利。两年的时间成本和机会成本，所以好公司不等于好股票，只要在标错赔率的公司上抓住他长期持有即使牛市不回来无法赚到估值提升的钱，我们也能赚企业增长的钱大概是等于ROE，机会就在不远处。