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1、一个投资经理的自述关键字 : PE,投资经理 小中大自中小板推出以来，几乎每只股票的新鲜出炉，都伴随着造富神话的诞生；而创业板的问世，更让股市的造富能力达到了顶峰。据称，每只股票都能催生5个以上的亿万富翁。在股市成就的亿万富翁中，除了企业家之外，还有大批的专业投资者，他们才是资本市场真正的“弄潮儿”。 在结束了一天的奔波之后，Q先生回到了家。简单洗漱之后，刚刚躺在床上的他就即刻进入了梦乡。难怪他如此疲倦。每天至少2场会议，接听超过30个电话，思维奔走于5个项目之间，每日留给他自己的时间，也就只有在梦里了。“还是一级市场赚钱。”这样的思想支撑着许多股权投资人士在苦苦战斗。自中小板推出以来，几乎每

2、只股票的新鲜出炉，都伴随着造富神话的诞生；而创业板的问世，更让股市的造富能力达到了顶峰。据称，每只股票都能催生5个以上的亿万富翁。在股市成就的亿万富翁中，除了企业家之外，还有大批的专业投资者，他们才是资本市场真正的“弄潮儿”。带着对财富的憧憬，股权投资也就成了热门名词。事实上，提起原始股，普通股民也都趋之若鹜，只是远比发行市场复杂的游戏规则，让股民深感力不从心。早在数年前，新闻中就满是PE的传奇故事，但会计和法规方面的理解障碍，寻常股民在充满艳羡的同时，也只能望着迷雾重重的发行市场望洋兴叹。因此，股权投资就显得更加神秘了。但随着越来越多的资金进入该行业，投资竞争变得异常激烈，往昔的投资造富神话

3、似乎也越来越远。只有那些能够掌握更多资源和金融工具，并不断创新的投资者才有更多杀伐胜算，也才有机会握紧财富之手。让我们听Q先生说说他的投资经历，管中窥豹来看看PE江湖是如何拼夺项目杀伐制胜的；其又是如何在反思中寻觅创新，将看似不可能的项目设计成可投资的优质准上市公司的。日记之一L项目的智力搏杀1月3日，星期日，元旦假期的最后一天。公司外聘顾问打来电话，介绍L影院公司。当时让我颇感兴趣的有两点：首先，电影行业正处于井喷状态，新年前我去影院观看2012时，深感一票难求；其次，L公司经营团队力量强大，为我从业以来见到的最强大管理创业团队，财务总监、法务总监、市场总监和运营总监在加盟该公司前，都是大型

4、跨国公司的中高层管理人员，而实际控制人夫妇则曾经担任跨国公司的中国区负责人。在电话中，我表示愿意接触一下该项目。1月4日，星期一。我下载了华谊兄弟（300027）（300027）的招股意向书，该项目的超额募集资金投向就是电影院。该项目保荐机构中信建投的项目人员对电影院的财务预测非常乐观，静态资本回收期少于4年，动态回收期更是少于3年。进而我又阅读了一些从朋友那儿要来的研究报告，认定了电影行业值得投资。1月5日，星期二。在前日看完阿凡达首映之后，我来到L公司的办公室，与之展开长谈。当时的感观印象是L公司的装修比较简陋。在长达一天的业务接触中，我了解他们酝酿这个项目已经接近两年时间。但让我感到失望

5、的有两点，首先，L公司已经开张的影院仅有2家，分别位于杭州和重庆，且都是在2009年底开业的，开业时间都不超过3个月，让我几乎无法考察它们的财务表现；其次，尽管L公司的发展规划非常庞大，希望在未来5年内开设40家以上的多厅影院，但其自有资金规模太小，根据我访谈时的估算，应该不超过5000万（后来验证果真如此）。于是，在没有做出任何承诺的情况下，我表示再考察一下做出回复。1月12日，星期二。在东方君悦酒店的咖啡屋，我约见了数家知名券商的研究员，在谈论可投资行业时，我专门提到了电影院。他们聊到，电影行业的选址和所在物业非常重要，并认同L公司的影院选址确实属于高端物业，但他们也都表示，该项目实在过于

6、早期。于是，我决定暂时搁置该项目。4月16日，星期五。在完成了宁波和杭州两个城市为期5天的项目开发后，我入住杭州的香格里拉酒店。在大堂与服务员寒暄时被告知，附近有一家电影院，生意异常火爆，建议我去看电影放松。有趣的是，这家影院即是L公司成立的。次日清晨，我邀请在杭州工作的本科同学共进早餐，同学再次提到，L公司的杭州影院为当地最佳。我回到酒店后，打开L公司曾经发来的邮件，再次认真阅读他们的发展规划，了解到他们已经和绿地、世贸和银泰等数家知名物业签订了合作协议。4月17日，星期六（002291）。我自行购票进入该影城，观看了福尔摩斯。果然人潮涌动，买票时认识的朋友也告诉我，这家影院市场定位高，表现

7、也好。4月18日，星期日。前日，我通知L公司实际控制人已到杭州，要求约见其杭州影城负责人，得到同意，再次造访杭州影城。L公司运营总监得知我造访影城，专程来到杭州，与我展开详谈，我充分认可了他们的市场判断及该影城的发展潜力。当日回到北京，我电话给L公司的实际控制人，再次约见他们，表示愿意就方案进行更详细的讨论，时间定在4月21日，即周三下午。4月19日，星期一。刚一上班，L公司便来电告知，已获某海外知名投资公司S公司的注资，入股资金大约为1亿元人民币，较入股前（Pre-Money）的净资产溢价600%进入。S公司为欧洲一家族控制，在奢侈品领域有着无与伦比的影响力。我的想法是，L公司的品牌价值将大

8、大提高了。接着打电话给几家商业物业的经理，他们也表示，S公司的入股，将让L公司的项目开发变得更加容易。4月21日，星期三下午。我再次造访L公司，提出入股想法，希望对其注册于开曼群岛的公司进行注资，未获得任何回应。但我认为，L公司对于资金还是非常渴求的，而且他们很难获得更大规模的资金了。当日，我就人民币兑换外币完成投资业务的相关事宜通报公司。4月22日，星期二。我获得了公司内部对于兑换外币并进行投资的认可后，再次电话给L公司实际控制人，催促其召开股东会讨论该事宜。4月24日，星期六。接到L公司电话，称根据与S公司签订的投资协议条款清单（Term Sheet），L公司两年内都不能考虑任何入股想法，

9、因此我的方案肯定不能实现。他们同时表示，原先联系我们，只是希望能够实现债务融资。4月24日-4月25日周末。我一直在反复推演L公司自2010年-2013年的模拟财务报表，在充分认可其商业发展潜力的同时（此时公司的资本金已经大大增强），也发现如果根据历史交易考察，我对L公司的入股价格一定不可能低于S公司（因为S公司的投资能够带来很高的品牌溢价）。4月26日，星期一。我放弃普通股入股的想法，提出认购优先股，进行永续的现金分红，或者通过债务为其构建资产负债率约为50%的单体多厅影城，并在债务存续期内分取一定比例的票房和小卖品（比如爆米花和可乐）销售收入。通过对模拟财务报表的反复推演，我确认了谈判的底

10、线和收益。4月27日，星期二。我再次造访L公司，此次重点考察它在财务上是否诚实，以及如何在财务上对其进行监控。考察让我非常满意：首先，对方在财务上的诚信度非常之高，给我提供的历史报表与营业税完税证明及其系统软件完全对应；其次，广电总局要求安装的财务软件透明度非常之高。考察完毕后，我提出了前一周酝酿的投资思路，但未获得正面回应。5月5日，星期三。L公司实际控制人打来电话，告知无法接受我的投资建议。我非常沮丧，再次搁置该项目。6月11日，星期五。参加公司会议，领导表示，我们必须参与一些能够在市场上产生影响力的项目，期间专门提到了消费品领域。我再次想起了L公司。当日晚，我确认对L公司的债务投资模式，

11、联系能够提供资金的金融机构，制定出高收益债务融资模式，并打电话给L公司实际控制人，谈到了最新方案，很快获得认可。6月12日，星期六。再次约见L公司实际控制人，她愿意支付高利率引入资金，在每家影城成立之时，以我方提供的债务资金为其构建50:50的债务权益结构。我未置可否，表示考虑一下。6月12日-6月13日周末。我反复考虑该问题，并且了解到，不少影院因为选址和经营的原因，无法实现盈利。但是我在影院选址及运营方面的判断力肯定不如L公司的专业人士，假设他们犯错误，我肯定也不可能做得更好。而如果无法提出有效的解决方案，我就无法说服资金方。6月14日，星期一。接到L公司实际控制人电话，我坦言很难认同她提

12、出的方案，并提出了我的忧虑，表示再考虑一下。6月16日，星期三。在开车上班的路上，我突然灵机一动，想出了最后解决方案。在方案中，我运用了一些金融技术：首先，忽略L公司的整体，将它分解成各个影城对待，从分布于各地的单体影院来考察这个项目，设定里程碑（VC投资中的一种技术，将整个投资区分为若干个阶段）来对每个影院进行分阶段的滚动融资；其次，设定杭州影城为标准模板，并要求新建影城达到与标准模板相近的现金流水平（当期收入/初始投资），再给予融资。电影行业非常特别，影城之间都存在同升同降的收入起落关系，因此该投资思路非常别致。由于L公司处于高速扩张阶段，对已经投入运营影院的审核，实质上是对下一家影院进行

13、融资。又因为L公司在获得S公司的注资后，自有资金得到了大幅提高，因此能够支撑滚动融资。6月17日，星期四。我约见L公司实际控制人夫妇，提出了具体方案，他们表示愿意考虑。6月28-7月12日期间，经过多轮磋商，以及令人心烦意乱的讨价还价，对方终于认可了我的方案，而且双方就利率达成了一致。由于实际控制人之一曾经是华尔街某家大型投行的资深主管，当她坦言方案制定非常完美、很难变更时，我也一阵兴奋。日记之二“无中生有”精巧设计准上市项目现成的好项目越来越难找，即便好不容易找到一个，也一定有大群投资人跟在屁股后面，势必拉高成本。这时候就要靠创新能力，靠财技“制造”出优质项目。其实，国际大投行常常能设计出非

14、常精巧的资本游戏来，而国内资本市场尚处于发展早期，其产品的深度和广度都难以与国际市场相比。即使如此，还是有许多让人印象深刻的资本高手。而且，这些高手未必出身于投行。举个例子，在证监会创业板发行监管部组织的会议上，与会领导曾经提出，鼓励大型企业拆分子公司到创业板上市，但是拆分子公司到主板上市，目前还非常困难。然而，就在今年，当我在浙江进行项目开发时，了解到当地一位民营企业主操作的资本经典案例。这家企业主在本次资本游戏之前，手中就已有数家上市公司了，而这一次，则让我深刻感受到了他资本运作的高明之处。典型案例：2004年，J集团从政府处收购了深圳上市公司Q。有意思的是，Q公司旗下有一家非常有增长潜力

15、的快速消费品企业S公司。但在2004年，S公司还没有引起投资者的注意。从2006年开始，S公司的高成长性及国内资本市场对于消费品的关注，让J集团高层开始研究，是否能够推动S公司上市。但由于是上市公司的全资子公司，S公司已经失去了独立上市的资格，严格来说，它已经是上市公司的一部分了。于是，J集团开始筹划如何将S公司变成能够上市的主体。根据国内的监管要求，如果S公司希望独立上市，它必须被剥离出上市公司的合并报表。根据企业会计准则33号合并财务报表的要求，Q公司必须把对S公司的持股比例下降到50%以下，并失去对S公司的实际控制权（比如控制董事会），才能够把S公司挤出合并报表。因此，J集团开始了为期两

16、年的努力，一切似乎都在漫不经心之中。第一步，在2008年初，J集团宣布对S公司进行单方面增资，开始直接持有S公司的股权，其结果就是Q上市公司不再是S公司的单一股东。这时，还看不出什么端倪。第二步，在剥离出S公司之后，J集团主动放弃了Q上市公司的所有权。第三步，2009年底，J集团宣布用未上市金融股权（城市商业银行股权）交换Q上市公司持有的S公司股权，这时，Q上市公司已不再是S公司的控股股东了。S公司的控股股东变为J集团，因此S公司也就被剥离出了Q上市公司的合并报表，终于满足了上市要求。2009年底，S公司在完成这次换股交易后，已经满足了独立上市的要求，只是根据上市首发办法中“实际控制人三年不变

17、”的要求，他还必须等待三个完整的会计年度。尽管等待的时间比较长，但总算把原本不可能的事情变成了可能。该案例给我很大启发，如何将原本不可能的事情变成可能。曾经有一家金融机构的中层问我，他们公司是一家大型上市银行的控股子公司，能够独立上市吗？我当时的答案是，肯定不能，因为你们已经是上市公司的一部分了。但在研究过J集团的运作之后，我认为独立上市不再是梦想。似乎还能更顺利些。在上述案例中，为了满足A股上市三年实际控制人不变的要求，S公司必须要等待漫长的三年。如果资本玩家愿意将拆分出来的子公司送到香港上市，那么就不需要等待那么久，因为香港强调的是上市主体的管理层在三年内保持稳定日记之三凭资源“挖”项目目

18、前，一些金融机构纷纷进入股权投资领域，其竞争力很强，是传统PE的劲敌。他们不仅像其他PE机构一样去投资，同时还拥有传统PE机构没有的金融工具。因此，是否能够在市场上闪躲腾挪，并不在于牌照，而在于游戏者是否有这个能力。某金融租赁公司让一家即将被摘牌的上市公司成功保牌就让我大开眼界。典型案例：上市公司Z因为连续两年亏损，被交易所加注了*ST。按照上海交易所股票上市规则第十章第1条“上市公司最近三年连续亏损将被暂停上市”规定，Z公司如果不能在第三年实现扭亏为盈，那么将被摘牌。结果，Z公司靠着一笔默契交易，避免了被摘牌，而且还摘掉了*ST的标识。在这次有趣的交易中，Z公司的交易对手就是证券公司，是一家

19、看似距离资本市场很远的金融机构。交易的结构是，Z公司将一套账面价值为1亿元的设备，以3亿元的评估价格卖给了交易对手，然后再由交易对手回售给Z公司。该项目的技术难度是，交易的双方都有着各自的要求。Z公司必须按照溢价出售，将高于账面价值部分的2亿元计入“营业外收入”，从而实现年度盈利，摘掉*ST的帽子，从而保住上市公司地位。同时，Z公司必须将该笔交易确认为“经营性租赁”，否则销售金额将无法确认为收入，而只能认定该交易是融资行为。但是，作为交易对手，却必须确认该交易为“融资性租赁”，否则该资产就将进入其资产负债表，并按月计提折旧，这是无法接受的。但是，相关法规留下了一些漏洞，让交易双方找到了交易的机

20、会。根据企业会计准则22号租赁，承租人Z公司和出租人交易对手，在确认该笔交易性质的依据是，如果要确认为融资租赁，“承租人在租赁开始日的最低租赁付款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值；出租人在租赁开始日的最低租赁收款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值。”同时，准则进一步规范道，“就承租人而言，租赁开始日的租赁付款额（最低租赁付款额，是指在租赁期内，承租人应支付或可能被要求支付的款项，加上关联第三方的担保余值），几乎相当于（企业会计准则约定为90%）租赁开始日租赁资产公允价值；就出租人而言，租赁开始日最低租赁付款收款额（最低租赁付款额加上独立非关联第三方的担保）的限制。”以上文

21、字难以理解，简单说来，只要有个非关联第三方对Z公司进行担保，同时，约定的租赁总金额不超过买卖价值，这笔交易就成功了。最后只剩下一个问题，也就是该资产的归属。于是，交易对手与Z公司的关联方约定，在租赁到期后，将资产卖出。这是典型的双合同交易，金融机构与Z公司签订租赁合同，同时与Z公司的关联方签订远期买卖合同。严格说来，这笔资产买卖交易的真实目的在于，“做出”Z公司的盈利，让它保住上市公司地位；同时Z公司也慷慨地让作为交易伙伴的金融机构赚到了不菲的佣金。而这一切，都是合法合规的。尽管根据上海交易所股票上市规则的规定，Z公司在扣除非经常性损益后的净利润依然为负，因此只能从*ST公司（退市风险警示）变

22、成ST公司（其他风险警示），但是，Z公司已经保住了上市公司地位。即使未来两年还在亏损，也不过就是重新戴上*ST的帽子。日记之四惊人项目给我的反思创业板推出后，一些原本看来不可能上市的项目却走上资本市场，这让人吃惊，也让我开始反思，什么样的项目才是值得投资的。创业板带来了很多商业机会，但从目前看，还显得有些混乱。创业板企业的模板究竟应该是什么样？我想证监会也可能在摸索之中。我曾经和几位创业板的发审委委员谈起过创业板上市，他们也无法准确描述期待中的创业板企业，资本市场就是这样，边实践边摸索。从过去一年的发展来看，创业板总是涌现出震撼我的案例。以我之前在证券公司的工作经历，不少在创业板上市的企业，是

23、很难出现在2009年以前的资本市场上的，比如华谊兄弟。在华谊兄弟刚刚上市时，我确实有过这样的想法。2000年时，我曾经认为盗版已经让电影行业彻底没落了。尽管今天的盗版依然猖獗，但是人均收入提高和层出不穷的大片，让电影行业重新焕发青春，资本也在大量涌入该行业。资本的兴趣集中在制作发行（影片制作）和放映（影院和院线）两个环节上。我认为放映的安全性相对较高，我所在的团队也在加大放映领域的投资。但对于华谊兄弟所在的制作发行领域，投资风险就很大了。在电影最发达的美国，也主要通过对单个影片的项目融资来完成。也就是说，投资者在每部电影的拍摄前期，根据已经掌握的情况，决定以参股或者债务的形式给制作人一些财务支

24、持。每部电影的拍摄都是一个引入风险投资的过程。而允许华谊兄弟通过上市成为公众公司，并以如此高的溢价进行发行和交易，则是默认了其在上市以后能够持续拍出好电影，而这是很难做到的。但是随后，创业板还有更令人意外的公司出现，华谊兄弟反而不足为奇了。看到这么多出乎我意料的企业登陆创业板，我也在反思：之前的思维是否太保守了？最早颠覆我思想的是蓝色光标（300058）（300058）。早先我曾和这家企业有过接触，对其内部结构也比较了解。坦白而言，蓝色光标提出上市目标，我早就知道了，但我始终认为那不可能。蓝色光标的主营业务是客户公关，当企业需要召开媒体关系会，或者通过媒体进行危机公关时，蓝色光标之类的公关公司

25、将起到中介作用。但是它的商业模式，以及所拥有的资产在前创业板时代是得不到承认的。更有意思的是，蓝色光标的几位主要股东，除了投资蓝色光标以外，几乎都有各自的企业。坦白说，我之前最看好的是其某一股东投资的拉卡拉项目。但是拉卡拉至今还在资本市场门外徘徊，银监会对于支付的新监管规则更让它前途未卜，而蓝色光标却已经上市了，这就是所谓的“无心插柳柳成荫”。借着蓝色光标案例我想说，伴随着创业板一起问世的政策法规，实际上和传统中小板并没有什么区别，这让创业板企业也感到难以适应。比如中国是不允许发行老股（在发行中减持股东存量股份，也称“存量发行”）的，但又要求企业扣除土地使用权等无形资产不超过净资产的20%，这

26、就让企业很难办了。蓝色光标囤积了大量现金，以此降低无形资产比重，但是拥有如此多现金的企业，又很难满足募集资金投向的要求。因此，创业板的推出，就是投资者和监管层共同摸索的过程。因此，有这么多让我惊奇的案例，也不足为奇。再比如，华策影视的上市，让我深刻感受到了，在A股市场，“Impossible is noting”。国内电视剧制作的门槛很低，竞争也异常激烈，华策影视从成立到现在，投拍的电视剧仅十来部，占全国电视剧制作市场份额不过2%。之前的华谊兄弟，还拥有众多的大牌演员和导演，相比之下，华策影视一无所有。严格来说，整个电视剧制作行业目前还处于无序竞争的早期，现在就从中扶持上市公司，未免有些过早。

27、另外，太阳鸟项目的上报也让我感到意外。毕竟这家生产游艇的湖南公司在2009年仅仅卖出了33艘游艇，当年确认的净利润也不过2800万，竟迫不及待地要上报文件，而且还过会了。这些企业能够上市，并不是创业板对于盈利的要求太低，而是想助推一些有前景的企业融资发展。如果只从创业板首发暂行办法的规定来看，盈利要求确实太低了。在创业板刚刚推出时，曾被业内人士笑称为“小小板”，因为两年1000万和一年500万的收入要求，对于企业来说确实太低了。但在实际操作中，证监会和创业板发审委的要求不止如此。除了暂行办法中的规定以外，发审委的裁量也可以算得上软性约束。今年3月份，证监会在一次会议上提到，企业在上报材料的前一

28、个财政年度净利润应该达到3000万，从目前上报企业来看，基本上也都接近这一水平。太阳鸟游艇是我见过净利润最少的项目，也都达到了2800万。今年5月份，浙江有家利润刚过1000万的企业，其董事长看了暂行办法后也想上市，后来拜访了几家保荐机构后才发现，实际的利润要求远不止如此。而且，在对盈利提出要求的同时，创业板还要求上市企业有很强的成长性。而证监会对于成长性的理解，就是企业在报告财务表现的时间（三年）里，营业收入和净利润都保持较高的增长率，至少不应低于20%。这对于只经营一种业务的单一企业来说，要求不算很低。总体来看，我认为创业板还是积极的。在创业板之前，A股市场的标准仿佛就是为制造业企业而设的

29、，如今，创业板引入的服务业企业概念，为资本市场带来了一丝新鲜空气。比如蓝色光标就是服务业企业，和它类似的还有东方财富（300059）（300059）网。由于缺少可以抵押的资产，这些企业几乎很难通过银行获得贷款，但是创业板给了他们机会。我曾见过一家非常有潜力的汽车零部件提供商，其技术能力很强，但也很难拿到银行贷款。如果创业板能够为这些企业融资，对于推动国内产业升级将很有帮助。只是，拿不到贷款的企业却能上市，中国的金融环境确实有些独特。而且，创业板的推出也对保荐机构提出了更高的要求。我的质疑在于，创业板企业在持续能力上都有着明显的不确定性，投资者不应给这些业务前景高度不确定的企业那么高的溢价。假设

30、只能以较低的发行价格融资，并允许企业持续融资，相信创业板能够发现更多的优质企业。PE行业需要变革与创新国内金融机构都受到严格的监管，唯股权投资是证监会留给市场的一片监管空白乐土。中国究竟有多少家私募股权基金？实在很难说。仅仅在上海，我就遇到了多家投资经理不超过3名、管理资金不超过2亿元的基金。这个行业的竞争越来越激烈，赚钱也越来越困难，主要表现就是，企业家在出售股权时，要价变高了。2007年，企业基本上都能接受8倍P/E的投资，但现在，很少有投资者能以如此低廉的价格进入了。总体感觉，好项目越来越少了。那么，私募股权基金应如何应对呢？会否有什么新的变化？我经常和国内的股权投资机构打交道。尽管股权

31、投资机构鱼龙混杂的现象十分严重，但大型机构的从业人员，基本素质还是相当之高的。尽管如此，我还是认为，国内的股权投资机构未来还是应该提升业务水平，打造业务的宽度和深度。股权投资基金有许多分类，国内的私募股权投资基金基本上都是成长型的，投资于未上市公司，通过这些企业的IPO实现在二级市场退出。近年来，A股市场留下了许多让人津津乐道的项目，比如高盛亚洲直投公司对于海普瑞（002399）的投资，就让我羡慕不已。但相比国际市场，国内的股权投资基金还是有些太单调。而且，缺乏实质退市机制的A股市场，也未必一直能够为股权投资基金带来异常丰厚的收益。不妨看看海外，除了成长性基金外，还有很多周期性基金，他们买入困境中的企业，通过整改让企业实现盈利之后，再将企业卖出。比如，不久前某媒体报道美国一家私募股权基金，要把他们接手并整改过的某印刷企业卖给中国的上海电气（601727）。能够把客户发展到中国的国有企业，国外的股权投资基金可真不简单。相信未来，当中国经济进入平稳增长阶段后，这样的股权投资会更加流行。券商直投还有多少机会我认为，直接投资公司的大量成立是保荐机构的一种新气象。他们不同于当年的鼎晖，将会一直作为证券公司的子公司存在。现在一些法律法规的出台，肯定了直接投资公司在中国资本市场上的合法地位。在成立直投公司之前，保荐机构所承担