公司金融13(行为金融专题).pptx

1、专题13 行为公司金融上市公司上市公司“变脸变脸”记记 每每4 4天有天有3 3家公司改名家公司改名2015年4月30日，上市公司熊猫烟花A股证券简称正式变更为“熊猫金控”，由一家烟花生产商，彻底转型为一家金融公司1熊猫烟花只是众多加入改名热潮的上市公司之一，统计显示，从2015年1月1日至4月17日，共105天，沪深两市共有79家公司变更证券名称。如宝丽来舍弃餐饮与酒店业务，追赶热捧板块“高铁”，改名神州高铁；因主业下滑，科冕木业欲变身“朝阳行业”，更名天神娱乐，等等。各公司更名理由各有千秋，但更名后都大多带来了股价的大幅上涨。2同花顺数据显示，仅2014年一年，A股就有160家上市公司变更

2、名称，2013年为151家。而进入2015年以来，沪深两市更是上演改名热潮，截至4月17日，共105天，已有79家上市公司完成证券更名。3上市公司更改股票名称分为被动改名，如股票被ST，或者摘除ST；另外一种是上市公司主动改变证券名称。4而在上市公司主动改名中，最常见的是公司完成资产重组，变更主营业务或实际控制人后，为了与主营业务相符，变更股票名称。51月15日，高金食品变更为印纪传媒（002143），这次变更是由于印纪传媒借壳高金食品成功后，公司控股股东和主营业务都发生了改变，故变更了公司名称。除了换老板改名外，宣称转型的更名也是部分上市公司所热衷。例如2014年1月，鲁丰股份变更名称为鲁丰

3、环保（002379），宣布向环保进军，之后股价的确上涨了，但到目前为止，有色金属加工还是其唯一的主营业务来源。紧跟热点转型的熊猫烟花（600599）拟更名为“熊猫金控”，宣称网络金融为其未来重要发展方向，遭到上交所两度问询。还有的更名则奔着隐匿黑历史去的，因造假上市的绿大地，去年8月更名为云投生态（002200），希望能通过改名，重拾投资者的信心。6上市公司更名历史回顾上市公司更名的一个特点是紧跟时下的市场热点。统计数据显示，1998年，沪深两市更名的上市公司共26家，其中23家是因为ST原因更改，只有3家是主动改名，1999年，上市公司主动改名逐渐增多，达到36家，2000年，主动改名的进一

4、步增多，超过80家。71999年5.19行情以后，沪深两市上市公司改名掀起“网络科技潮”，“科技”、“高科”、“科创”等成为新名称中使用频率最高的词汇。如2000年以煤炭、化工产品为主要业务的“兰花股份”，摇身一变成为“兰花科创”。8自此以后，上市公司的更名多紧跟当时的热点概念。2007年房地产市场繁荣时，名字中带地产、置业的上市公司增多。在最近一轮的更名潮中，环保、影视、游戏、金融等成为热门词汇。2014年1月24日，鲁丰股份更名为鲁丰环保，表明进军环保产业的决心。2014年8月12日，远东电缆更名为智慧能源（600869），紧跟智慧城市的概念，2013年9月，该公司刚刚由三普药业更名为远东

5、电缆。创兴资源（600193）的更名史很好地体现了更名要紧随潮流：创兴资源上市之初证券名称为“厦门大洋”，2001年，更名为“创兴科技”；2007年又改为“创兴置业”，到了2011年，改为现名创兴资源。9A股中，更名次数最多的是阳煤化工（600691），多达13次；西部资源（600139）和浪莎股份（600137）以12次更名紧随其后，西部资源曾用过东方电工、鼎天科技、绵阳高新等名称。遭上交所两度问询的熊猫烟花改名为“熊猫金控”，正是青睐于当前正热的互联网金融概念。10更名后持股30天平均涨幅10.07%面对愈演愈烈的更名热，监管政策层面目前并无明确限制，只要经过公司董事会等法定程序，到工商局

6、变更登记即可。低成本改名背后，是带来的股价上涨。据同花顺统计，上市公司发布更名公告后，持股30天平均涨幅达10.07%，持股20天上涨概率达68.57%。111月20日，宜华地产(000150)宣布，公司名称“宜华地产股份有限公司”已经不能概括公司的主要经营内容和未来发展战略，董事会决定将其变更为“宜华健康医疗股份有限公司”。受此消息影响，宜华地产股价当日便涨停；此后4个交易日，公司股价累计涨幅达28.42%；湘鄂情改名中科云网后，8个交易日涨幅超过六成。12专题13 行为公司财务目前行为公司金融的研究方法主要有两种：第一种方法强调投资者并非是完全理性的，但管理者是理性的，管理者的融资决策和投

7、资决策正是对证券市场错误定价的一种理性反应第二种方法强调管理者并非是完全理性的，但投资者是理性的，研究管理者决策中的非标准偏好和判断偏误问题。13类别1：投资者行为并非完全理性这类方法假设证券市场套利是不完善的，证券价格可能会出现极高或极低的极端值，但管理者能够理性地识别这种错误定价，并且能够针对错误定价作出相应的决策反映，但这个决策可能会使得企业短期价值最大化，而伴随着价格的修正会低估企业的长期价值14这个方向的焦点假设：管理者能够识别错误定价并进行套利行为吗？15第一，企业管理者对自己的企业有信息优势Muelbroek(1992),Seyhun(1992)以及Jenter(2005)的研究

8、均得出管理者在参与自己企业的交易中会获得异常高回报，这些结论就验证了这一点。Bradshaw,Richardson&Sloan(2003)提出，管理者通过管理企业盈余或通过与之有冲突的分析师的帮助也能获得信息优势16第二，企业管理者与基金经理同样聪明的前提下，企业管理者较基金经理受到的约束少这里有两个著名的有限套利模型：De Long等人(1990)的模型建立在管理者短视的基础上，而Miller(1977)的模型建立在卖空约束的基础上。CFO相比于基金经理而言，更倾向于基于长期视野来做决策，这是因为CFO获得市场估值方式并不适用于基金经理。并且卖空约束使得基金经理无法模仿CFO，当一个企业或部

9、门的价值被高估时，CFO可以利用高能企业来增加股票供应量，但基金经理却不能。17第三，即使没有信息优势，管理者也可能只根据直觉经验就可以发现错误定价Baker&Stein(2004)的研究结论表明，一个成功的经验法则是当市场流动性很强的时候发行股票，这时候的发行公告带来的价格冲击较小。在卖空约束存在的情况下，高流动代表市场上非理性投资者占统治地位，因此股价被高估。18实证检验事前错误定价检验第一种检验方法就是利用事前错误定价，例如规模价格比率，它等于市场价值与内在价值的比值。最常用的规模价格比率就是M/B比率，如果M/B比率较高则意味着企业股票价格被高估Fama&French(1992)利用横

10、截面数据进行研究，在假设错误定价在长期会得到修正的条件下，得出M/B比率与未来股票回报率是负相关关系。Shanken(1997)和Pontiff&Schall(1998)利用时间序列数据研究也得出相同的结论。Lakonishok，Shleifer&Vishny(1994),La Porta(1996)和La Porta等人(1997)的研究都得出M/B比率的极端值是和极端投资者预期是相关的19事后错误定价检验第二种检验方法就是利用事后错误定价，它利用未来回报率的信息来进行检验。这种方法认为如果股价在经历了某个事件后持续下降，就可以推断这支股票在事件发生时股价被高估了20同时期企业的标杆检验第三

11、种检验方法就是利用横截面数据来检验股价是否被错误定价，它利用精确的横截面理论预测Baker，Stein&Wurgler(2003)的研究认为：具有融资约束的企业更容易被错误定价21市场现象的解读（效率角度）投资者的非理性会对资本市场价格产生影响，甚至对企业的融资策略产生影响，最终会导致财富在投资者之间发生转移，此外，错误定价会导致过度投资、投资不足和资本的无效配置，最终使得整个经济发生净损失22过度投资与资源配置效率损失美国股票市场的历史泡沫，包括：1959-1962的电子繁荣、1967-1968的成长股、20世纪70年代初的“漂亮五十”、1977-1978的投机股、20世纪80年代的高科技股

12、、生物技术股以及90年代末的网络股23企业合并和并购中的诅咒Shleifer&Vishny(2003)对合并和收购进行研究，提出了，收购者利用其被高估的股票（相反，如果收购者的股价被低估，他们会采用现金进行收购）收购那些股价没有被高估的目标企业，通过这样就可以为其股东提供更多的每股硬资产，从而可以防止被高估的股价发生下跌24Golbe&White(1988)对这个问题进行了研究，同时他们还得出：现金收购者能够获得正的长期回报率，而股票收购者获得负的长期回报率，Loughran&Vijh(1997)和 Rau&Vermaelen(1998)的研究得出相同的结论。25多元化与管理者择时Ravens

13、craft&Scherer(1987,p 40)利用1965年七月至1968年六月期间的13家多元化合并的企业集团进行研究发现，企业集团进行多元化合并的股票平均回报率是385%，而与之对应的标准普尔425回报率仅为34%。Matsusaka（1993）的研究认为多元化收购具有正的公告效应，而其他收购的效果却很差。Klein(2001)利用1966年至1968年间的36个大企业集团进行研究，发现“多元化溢价”为36%。正是由于这种多元化合并中可能出现的股票回报率的激增，进行多行业合并的企业数量在1967年开始增长并在1968年达到了最高峰(Ravenscraft&Scherer,1987,第24

14、、161、218页)。26这种势头在1968年中期开始下滑，Ravenscraft&Scherer研究发现，1968年7月到1970年6月之间进行多元化合并的股票平均回报率损失了68%，比同期标准普尔425高出三倍不止。公告效应也反映出投资者需求的转移：投资者在20世纪70年代中后期对多元化公告的反应趋于平缓，并在80年代开始排斥多元化公告(Morck，Shleifer&Vishny,1990a)。总之，虽然缺乏系统证据，但多元化和随后的归核化风波正可以用迎合模型来进行研究。在General Mills的多元化和随后进入专业化的案研究中，Donaldson(1990)写到“就像在分析过度多元化

15、对市盈率变化趋势的影响的公司研究中一样”，公司花费很多精力去“证实投资者对公司效率看法的显著变化趋势”。27融资策略与管理者择时股票发行为什么受到偏爱？融资优序的挑战Graham&Harvey(2001)通过对公众企业的CFO进行匿名调查，发现三分之二的CFO认为“股票市场被低估或高估的程度是企业进行股票发行考虑的一个重要因素，一些研究表明，市场价格上升较快，IPO的数量更多。28Marsh(1982)对1959-1974年间英国企业为样本进行研究，发现近期股价上涨的企业倾向于发行股票而非债券Jung，Kim&Stulz(1996)和Hovakimian，Opler&Titman(2001)利

16、用美国企业的样本数据也发现股价和股票增发之间有强烈的相关关系29此外诸如债券发行，海外融资，资本结构，都受到管理者融资策略的择时影响30其它现象和策略股利政策与管理者迎合早在1978年，Long(1978)就有了将迎合的思想应用于研究股利政策的动机，他发现美国 Citizens Utilities 公司同时发放现金股利和股票股利，两者对投资者来说在价值上是相等的，然而投资者在发放现金股利的股票上支付的价格要比在发放股票股利的股票上高。这表明投资者将现金股利作为公司股票的一个显著特征，区别对待发放现金股利和不发放现金股利的股票。这反过来又引起了公司管理者为迎合投资者而发放现金股利的动机31 企业名称在无摩擦且有效的资本市场中，企业名称的变更应该是与其股价无关的。但是改变企业名称的基本成本较低，而且改变名称以后企业的股价可能会有显著上升。32Malkiel(1990)提出在19591962年间（即其所称的“电子繁荣”时期），一些即使所做业务与电子行业无关的企业，也经常在企业名称中加入容易令人“误解”的“电子”字眼。在互联网泡沫中也能找到类似的证据，以1998年6月至1999年7月的美国市场