世界金融危机背景下我国外汇储备管理研究基于管理收益的思考.docx

1、世界金融危机背景下我国外汇储备管理研究基于管理收益的思考世界金融危机背景下我国外汇储备管理研究：基于管理收益的思考外汇储备规模的不断增大，对一国外汇储备管理目标、 管理策略和投资方式等都会产生重要影响。基于追求储备 管理收益性目标的考虑，近年来各国政府纷纷对本国外汇 储备投资采取了更加积极的态度，但全球金融危机的爆发 又给各国储备资产造成了巨大损失，对各国储备管理增加 了困难。全球金融危机到底对我国外汇储备投资产生了什 么影响？我国外汇储备投资究竟是亏损还是收益？思考这些 问题，客观评价我国外汇储备管理效益，进而改革外汇储 备管理机制，意义非常重大。本文从实证角度对我国外汇 储备投资收益和成本

2、进行了分析，计算了目前我国外汇储 备投资管理的净收益，并对今后的投资策略与改革提出了 建议。关键词：外汇储备管理；成本；收益；投资刖目近年来，全球外汇储备规模急剧增长。外汇储备规模 的不断扩大，对各国外汇储备管理目标、管理策略和投资 方式等都产生了相当大的影响。外汇储备资产管理问题已 引起广泛关注。X X年4月IMF对外汇储备管理目标进行了 修正，指出：“与传统储备管理目标相比，目前外汇储备管 理在资产保值和确保流动性基础上，更应注重管理的有效 性，以最大化收益（或降低成本）”，从而突出了外汇储备管 理收益性目标的重要性。高储备持有国也纷纷采取更加积 极的外汇储备管理投资策略，这从近年来纷纷涌

3、现的主权 财富基金（SWFs）中可见一斑。主权财富基金的主要来源就 是各国的外汇储备资产，这些资产主要投资于股票、政府 或机构债券（包括基金公司、股票交易所等金融机构）以及 一些金融衍生产品，其目的是在保持资产安全性基础上使 投资收益最大化。但是XX年全球金融危机爆发后，美元贬 值，包括“两房”在内的美国多家金融机构纷纷破产，投 资基金关闭，股市剧烈震荡，国际投资环境急剧恶化。这 给各国外汇储备投资收益带来不同程度的损失。据统计，主要投资于美国和欧洲的金融证券和房地产领域的科威特 主权财富基金，XX年3月底到12月底损失了 31 0亿美元; 淡马锡XX年4月至11月间资产价值下降31%,仅其在

4、美 国银行的投资就损失了至少30亿美元；被认为资产最为多 元化的阿布扎比投资局，在这轮危机中也难以全身而退，据估计，该基金最多可能亏损1500亿美元，相当于其资产 总额的三分之一。在此背景下，全球金融危机对我国外汇 储备投资产生了什么影响？长期以来我国外汇储备投资管理究竟是亏损还是盈利？外汇储备管理效率如何？基于对这些 问题的思考，本文对1994 -XX年间我国外汇储备投资收益 和成本进行了分析、计算和实证，并得出结论，以期为政 府有关部门提供重要的决策依据和参考。数据来源于国家 统计局公布数据、中经网数据库等。二、中国外汇储备投资收益分析外汇储备在我国的运转过程，可以表示为：（1）国际收 支

5、顺差带来外汇盈余；（2）外汇市场外汇供给增多，人民币 面临升值压力，为了维持人民币汇率基本稳定，央行进入 外汇市场实行干预操作，买入外汇抛出本币；（3）国家指派 专门机构（目前主要是国家外汇管理局和中国投资有限责任 公司）对外汇盈余以及从外汇市场买入的外汇储备进行管理 和投资；（4）为了维持人民币对内稳定，央行发行票据来冲 销外汇占款。目前来看，总体而言我国外汇储备资金的使用还是很 有限的。外汇储备除了投资到国外购买一些国家的政府、 机构债券外，其余的资产主要存在国外银行。尽管XX年以 来国家曾尝试运用部分外汇储备给金融机构注资以及其他 股权投资，并在XX年成立了中国投资有限责任公司对外汇 储

6、备资产进行积极管理，但资金量小0。在这一运作过程中，持有外汇储备的损益就显现了出来。就收益来看，有 狭义和广义之分，狭义的持有外汇储备收益，是指国家对 外汇储备资产的投资收益，具体包括：（1）外汇储备投资于 国外证券的收益；（2）外汇储备存于外国银行的利息收益； （3）外汇储备用作其他积极性投资的收益。这些储备收益属 于显性收益。广义的外汇储备收益是指一国运用外汇储备 所产生的所有收益的总和，包括经济收益、社会收益和其 他无形收益等，具体而言不仅包括外汇储备投资的经济收 益，还包括：（4） 一国因持有外汇储备而降低发生金融危机 的损失；（5）国持有外汇储备带来的市场稳定的信心等。 （4 ）、（

7、5）部分收益属于隐性收益。广义的收益又可分为可 量化与不可量化部分，可量化部分为（1）、（2）、（3）、（4） 不可量化部分为（5）。（一）投资国外债券的储备资产收益率分析虽然这两年实行储备资产多样化改革，但我国外汇储备资产中美元资产仍占绝大比重。其中，美国国债约占 35%,美国长期机构债券占比30%和长期企业债券占比 5%。美国国债具有四大系列：T_bills（4周、13周和26 周），Tn otes（210 年期），Tbonds （10-30 年期）和 TIPS（通胀保护的国债）。中行全球金融市场部数据显示， 我国主要投资的期限品种包括3个月、5年、10年、30年等。近几年来这些品种的收益

8、率随着美国经济周期的变化 发生了较大的波动。如3个月短期国债从19 94XX年的收 益波动范围为5年中期国债的收益波动范围为2%-%; 1 0年期长债近几年的收益波动范围为30年期 长债近两年的收益波动范围为_%。考虑我国长期以来主 要投资中、长期国债，其平均收益率约为5%左右。其次还 有美国机构债，它们一般比同期限的国债高100-2 00基点 因此保守估计我国外汇储备投资美国债券的平均收益可达 5%。除了购买美国国债，我国还动用外汇储备购买了部分 欧盟和日本的长期政府债券。根据相关的研究，保守估算 我国外汇储备中欧盟长期债券比例约为15 %，日本长期债 券比例约为8%。欧洲和日本长期债券收益

9、率近年来10年 期国债收益率分别在4%和左右波动，它们相对于美元有 超过20%以上的升值水平，折合美元的收益率大约为 和。（二）存在国外银行的储备资产收益率分析除了购买一些政府国库券、债券以外，我国的外汇储备资产主要存于银行，这部分流动性资产约占总外汇储备 资产比重的7%。根据中国人民银行公布的数据，自1 998 年1月以来美元一年期存款利率平均只有。结合投资国 外证券收益率，运用归一法，我们可以大致得到我国外汇储备资产投资的整体收益率水平，为 (5% X 70% + % X 15% + %X8% + %X7% = %)。按该收益率来算，1994-XX年我国 各年度外汇储备的投资收益如表1所示

10、，累计总收益为亿 美元，计亿元人民币。三)因持有外汇储备而降低发生金融危机的损失风险收益分析风险收益是指因持有外汇储备而减少了金融危机发生 的次数以及降低了危机发生时对经济的危害程度，这种降 低的危害程度可以认为是外汇储备带来的一种收益。正因 为风险收益的存在，使得新兴国家愿意持有更多的外汇储 备。Rodrik andVelasco (1999)估计遵守 Guidotti一Greenspan一I MF规则将使资本流动发生逆转的概率减少1 0%，假设金融危机的成本为GDP的10% (该假定比率不高， 见Hutchisona ndNoy, XX)，那么遵守 Guidot tiGreensp an一

11、IMF规则的风险收益等于GDP的1 %;表2依此计算了 1 994-XX年我国各年度风险收益，累计为亿元人民币。将上述三种收益累加，得到1994-XX年间我国持有外汇 储备的总收益为三、中国外汇储备投资成本分析持有外汇储备的成本也分为狭义和广义两种。狭义成 本包括：（1）干预成本，即央行进入外汇市场买人美元等外 汇的操作成本；（2）冲销成本，即央行对冲市场上外汇占款 的冲销行为所支付的费用。广义成本除了（1）、（2）外，还 包括（3）机会成本，即如果不将外汇储备投资国外，而运用 于其他途径（如进行国内建设投资）可能获得的收益以及（4） 如果国内货币市场上外汇占款不能完全冲销，外汇占款剩 余对一

12、国造成的通货膨胀压力和影响。这些广义的成本也 可分为量化和不可量化两部分。量化部分包括（1 ）、（2）、 （3），不可量化部分包括（4）。（一）外汇市场干预成本当外汇市场外汇资产供给大于需求时，为了维持人民 币对外价格（汇率）稳定，政府不得不入市进行干预。中国 人民银行在外汇交易市场中心执行干预操作，全额从外汇 指定银行那里买入外汇资产，以外汇占款形式投放基础货 币。干预成本就是央行在外汇市场上买进（或卖出）外汇所 产生的交易损失及额外的利息支付。由于从1 994年以来人 民币都呈现稳定与升值趋势，因此央行每年都存在因低价 抛出本币而带来的损失。特别是XX年以来，人民币汇率中 间价由XX年底的

13、元/美元上升到XX年底的元/美元，升 值幅度达到%，这使得央行外汇市场干预成本剧增。此外，央行买人外汇抛出人民币，由此导致的人民币外汇占 款属于央行负债，央行还需额外支付这些负债的利息，这 些额外支付的利息也属于外汇干预成本。本文借鉴Murray(1 990)和Ito(X X)的研宄方法来分析 1994年1月-XX年12月我国外汇市场干预成本。鉴于干预 数据的保密性，本文使用外汇储备的变动额作为每月或每 季度的外汇干预的替代变量。1 .央行外汇买卖的交易损失采用Talor (1982)的公式 来衡量其中，Pi代表利润，ni为第i期外汇干预额，这里是 i期的外汇储备变动额，e i为第i期买卖外汇

14、时的实际汇 率(以直接标价法表示)，et为样本期末的市场汇率。为了 避免时间区间的选择对收益的影响，本文以逐年累加的方 法进行计算。可以看到，按照XX年底人民币汇率计算的中 央银行外汇市场卖出人民币而遭受损失累计为亿元人民币， 具体分摊到过去每一年的损失如表3所示。按照同样的方法和XX年底人民币汇率中间价元/美元 计算央行的干预成本，结果为亿元，分摊到每一年的干预 成本见表4。可以看到，X X年以来由于受全球金融危机的 影响，为了维持人民币汇率稳定，央行外汇买卖交易成本 比前一年增加了 。2.央行本币负债的利息C=(Btrt) /4(2)Bt为第t期末的外汇占款增量，n为本国银行间90天 期限

15、的基准收益率。计算结果见表5。19 94XX年央行本 币负债的利息累计为亿元人民币。（二）货币市场冲销成本由于国内货币市场外汇占款增加产生基础货币扩张， 为了维持人民币对内价格的稳定，央行不得不通过多种工 具和手段进行冲销操作，回收多投放的基础货币，以保证 基础货币进而货币供应量不受大的冲击。冲销成本就是指 央行运用多种工具和手段进行冲销操作以回收基础货币所 产生的成本。1 994年以来我国使用过的冲销手段包括：控制贷款规 模、回收再贷款、提高法定准备金率、发行金融债与增加 特种存款、公开市场操作（又称对冲操作）、将财政及邮政 储蓄存款转存中央银行等，与此相对应的央行的冲销成本 主要有：回收再

16、贷款所损失的利息收入；向商业银行 支付的准备金存款利息；发行央行票据所需要支付的利 息；邮政储蓄转存中央银行所需支付的利息。其中回收 再贷款方面，按中央银行对金融机构3月期的贷款利率为 基准进行计算，199 4-XX年间，中国人民银行因对金融机 构再贷款余额在样本期间的增减而多收入利息亿元；中央 银行向商业银行支付的存款准备金利息为亿元；邮政储蓄转存中央银行利息总计亿元。从公开市场操作来看，截止 到XX年底，中央银行累计总共发行票据671期，发行总量 为亿元。为了吸引金融机构用央行票据置换其超额准备金 存款，央行必需在收益率和流动性两个方面提供比超额准 备金存款更为优惠的条件，这使得该部分对冲

17、成本十分巨 大，XX-XX年间央行因发行票据所支付的利息累计达到亿元。 综合上述四项数据，可得到1994 年间广义范围的中国 人民银行冲销操作成本总共达亿元（+）。其中各年度冲 销成本见表6。可以看到，XX年由于本币汇率上升，央行 冲销成本比n年增长了。（三）机会成本（又称为外汇储备资产的机会损益）如果外汇储备不投资于国外证券而是投资于国内建设 比如直接用其购买生产资料和原材料，也会带来一定的收 益。我们定义这些因购买他国政府债券而放弃的国内投资 收益为外汇储备投资的机会成本。假定外汇资产投资国内 那么外汇储备资产的机会成本=国内投资收益率x外汇资产 规模x当期汇率。其中外汇资产规模是外管局公

18、布的每年 度外汇储备累积值。当期汇率按人民币兑美元中间价年度 数据来算。中国国内投资的收益率可按多种指标估算，如 工业资本回报率、工业资金利税率和全部资本收益率等，本文选取工业资本回报率作为参考指标。已有的研究数据 均显示，1994年以来我国工业资本回报率呈现先下降后上 升的变化趋势，但具体回报率是多少还存在争议。本文援 引中国经济观察研究组（C CER）XX年5月研究得出的结论： 从19 94年到XX年工业资本回报率变化幅度为%到%，净 资产回报率变化幅度为%到;如果选择净资产回报率作 为参数，平均值为%。可以算出1994-XX年我国外汇储备 持有的机会成本见表7，总计为46826亿元。四、

19、 外汇储备管理的净收益将外汇储备的总收益减去总成本，就是持有外汇储备 的净收益。总收益包括外汇资产投资收益和风险收益，总 成本包括外汇市场干预成本、冲销成本以及机会成本。如 果不考虑机会成本，用总收益减去干预成本和冲销成本， 就得到外汇储备管理的会计利润（见表8中第一列8）;如果 考虑机会成本，就得到我国外汇储备管理的经济收益（见表 8中第1列1 0）。1994-XX年我国外汇储备管理的净收益见 表8。五、 结论（一）如果不考虑机会成本，我国外汇储备投资管理是盈利的。1994-XX年间我国外汇储备投资管理实现净利润亿 元，收益率达到。这主要缘于我国执行了安全、稳健的 投资策略，从而降低了金融危

20、机带来的投资风险。对不断 发展与改革的中国外汇储备管理而言，能在保证外汇资产 安全性、流动性基础上取得如此收益，其管理效果是值得 肯定的。多年来，我国不断增长的外汇储备为人民币汇率 稳定提供了支持，增强了我国应对诸如亚洲货币危机这类 突发性金融危机的能力，维护了国家金融稳定与安全，增 强人们对中国金融体系的信心。（二）如果考虑储备资产投资国内的机会成本，外汇储 备管理收益为-亿元，整体经济利润是负数。这说明我国现 行的外汇储备投资还存在改进之处。长期以来，基于安全 性考虑，我国将大量外汇储备以美元形式持有，同时主要 投资于美国国债。与此同时，我国正处于经济发展关键时 期，经济发展需要大量各类资

21、源支持、外汇储备是国家的 宝贵财富，国家经济发展战略需要大量引进先进资源、人 力和物力，这需要外汇储备的支撑。在外汇储备运营投资 上，如果企图依靠发达资本主义国家的金融市场带来稳定 的收益，不仅约束了本国经济发展速度，助长了全球性的 经济失衡，而且还会使投资面临巨大的风险。挪威国家主权财富基金“国家养老基金”金融危机爆发前在全球范围内分配资产，其资产40 %投资于股票，60%用于固定收入投资，但金融危机爆发后仅XX年一年就损失约905亿 美元，相当于过去1 0年基金收益总和，这就是一个证明。 事实上本次金融危机后，一些主权财富基金的投资区域转 为亚洲新兴市场国家或地区，甚至转而回到本国国内市场

22、 投资。（三）可以考虑成立国家战略基金，将部分外汇储备和 国家战略发展相结合，提升国家整体竞争力。提升经济竞 争力是我国经济发展面临的一项长期课题。它主要包括两 个方面，一是从国外获得更多的市场、资源和关键技术的 能力；二是提升本国企业国际竞争力。近年来，我国在这 方面己经进行了一系列有益的探索，例如，用外汇储备注 资方式，支持国有独资商业银行股份制改革等。但目前储 备管理部门对此没有进行整体规划，也没有系统的战略安 排。本文认为，国家战略基金应该划分为民族企业发展基 金、能源产业投资基金和文化教育科技发展基金。三大基 金的战略发展侧重不同：（1）民族企业发展基金用于国有重 要民族企业的发展，

23、目前中金公司主要注资于国有金融机 构，未来还可扩大投资范围，包括工业、农业、制造业等 在内的民族企业，符合注资条件的都可进行投资；（2）能源 产业投资基金成立的目的是实现外汇储备与战略能源储备 的合理结合；建立能源产业投资基金，主要对国外石油、 钢铁、天然气、煤炭等战略能源领域进行策略性投资，一方面可以提高外汇储备的运营效率，另一方面能平抑世界 能源价格波动的不利影响。（3）成立教育科技发展基金主要 是将部分外汇储备投资于教育和高科技产业，提高国民素 质和国家现代科技水平。利用富余的外汇储备，进口高科 技设备来支持科研与开发，进口先进的医疗设备，为研究 人员提供出国交流或培训的经费，或者用于引

24、进国外的专 家和顾问等等。此类投资的回报会通过中国经济的长期可 持续发展来实现。（一）外汇市场干预成本当外汇市场外汇资产供给大于需求时，为了维持人民 币对外价格（汇率）稳定，政府不得不入市进行干预。中国 人民银行在外汇交易市场中心执行干预操作，全额从外汇 指定银行那里买入外汇资产，以外汇占款形式投放基础货 币。干预成本就是央行在外汇市场上买进（或卖出）外汇所 产生的交易损失及额外的利息支付。由于从1994年以来人 民币都呈现稳定与升值趋势，因此央行每年都存在因低价 抛出本币而带来的损失。特别是XX年以来，人民币汇率中 间价由XX年底的元/美元上升到XX年底的元/美元，升 值幅度达到%，这使得央

25、行外汇市场干预成本剧增。此外， 央行买人外汇抛出人民币，由此导致的人民币外汇占款属 于央行负债，央行还需额外支付这些负债的利息，这些额 外支付的利息也属于外汇干预成本。本文借鉴Murra y （1990）和It o （XX）的研究方法来分析1994年1月-XX年12月我国外汇市场干预成本。鉴于干预 数据的保密性，本文使用外汇储备的变动额作为每月或每 季度的外汇干预的替代变量。1.央行外汇买卖的交易损失采用Tai or (1982)的公式 来衡量其中，P i代表利润，ni为第i期外汇干预额，这里是 i期的外汇储备变动额，ei为第i期买卖外汇时的实际汇 率(以直接标价法表示)，e t为样本期末的市

26、场汇率。为了避免时间区间的选择对收益的影响，本文以逐年累加的方 法进行计算。可以看到，按照XX年底人民币汇率计算的中 央银行外汇市场卖出人民币而遭受损失累计为亿元人民币 具体分摊到过去每一年的损失如表3所示。按照同样的方法和XX年底人民币汇率中间价元/美元 计算央行的干预成本，结果为亿元，分摊到每一年的干预 成本见表4。可以看到，XX年以来由于受全球金融危机的 影响，为了维持人民币汇率稳定，央行外汇买卖交易成本 比前一年增加了 %。2.央行本币负债的利息C=(Btrt)/4(2)B t为第t期末的外汇占款增量，n为本国银行间90天期限的基准收益率。计算结果见表5。1994XX年央行本 币负债的

27、利息累计为亿元人民币。（二）货币市场冲销成本由于国内货币市场外汇占款增加产生基础货币扩张， 为了维持人民币对内价格的稳定，央行不得不通过多种工 具和手段进行冲销操作，回收多投放的基础货币，以保证 基础货币进而货币供应量不受大的冲击。冲销成本就是指 央行运用多种工具和手段进行冲销操作以回收基础货币所 产生的成本。1994年以来我国使用过的冲销手段包括：控制贷款规 模、回收再贷款、提高法定准备金率、发行金融债与增加 特种存款、公开市场操作（又称对冲操作）、将财政及邮政 储蓄存款转存中央银行等，与此相对应的央行的冲销成本 主要有：回收再贷款所损失的利息收入；向商业银行 支付的准备金存款利息；发行央行

28、票据所需要支付的利 息；邮政储蓄转存中央银行所需支付的利息。其中回收 再贷款方面，按中央银行对金融机构3月期的贷款利率为 基准进行计算，1994-XX年间，中国人民银行因对金融机构 再贷款余额在样本期间的增减而多收入利息亿元；中央银 行向商业银行支付的存款准备金利息为亿元；邮政储蓄转 存中央银行利息总计亿元。从公开市场操作来看，截止到XX年底，中央银行累计总共发行票据671期，发行总量为 亿元。为了吸引金融机构用央行票据置换其超额准备金存 款，央行必需在收益率和流动性两个方面提供比超额准备金存款更为优惠的条件，这使得该部分对冲成本十分巨 大，xx-xx年间央行因发行票据所支付的利息累计达到亿元

29、。 综合上述四项数据，可得到1 994-XX年间广义范围的中国 人民银行冲销操作成本总共达亿元(+)。其中各年度冲 销成本见表6。可以看到，XX年由于本币汇率上升，央行 冲销成本比XX年增长了 。(三)机会成本(又称为外汇储备资产的机会损益)如果外汇储备不投资于国外证券而是投资于国内建设，比如直接用其购买生产资料和原材料，也会带来一定的收 益。我们定义这些因购买他国政府债券而放弃的国内投资 收益为外汇储备投资的机会成本。假定外汇资产投资国内， 那么外汇储备资产的机会成本=国内投资收益率X外汇资产 规模X当期汇率。其中外汇资产规模是外管局公布的每年 度外汇储备累积值。当期汇率按人民币兑美元中间价

30、年度 数据来算。中国国内投资的收益率可按多种指标估算，如 工业资本回报率、工业资金利税率和全部资本收益率等， 本文选取工业资本回报率作为参考指标。己有的研究数据 均显示，1994年以来我国工业资本回报率呈现先下降后上 升的变化趋势，但具体回报率是多少还存在争议。本文援 引中国经济观察研宄组(CCER)XX年5月研究得出的结论：从1994年到XX年工业资本回报率变化幅度为%到%，净资产回报率变化幅度为%到%;如果选择净资产回报率作 为参数，平均值为。可以算出1994 -n年我国外汇储备 持有的机会成本见表7 ,总计为46826亿元。四、外汇储备管理的净收益将外汇储备的总收益减去总成本，就是持有外

31、汇储备 的净收益。总收益包括外汇资产投资收益和风险收益，总 成本包括外汇市场干预成本、冲销成本以及机会成本。如 果不考虑机会成本，用总收益减去干预成本和冲销成本， 就得到外汇储备管理的会计利润（见表8中第一列8）;如果 考虑机会成本，就得到我国外汇储备管理的经济收益（见表 8中第1列10）。1994 -XX年我国外汇储备管理的净收益见 表8。五、结论（一）如果不考虑机会成本，我国外汇储备投资管理是 盈利的。1994-X X年间我国外汇储备投资管理实现净利润 亿元，收益率达到。这主要缘于我国执行了安全、稳健 的投资策略，从而降低了金融危机带来的投资风险。对不 断发展与改革的中国外汇储备管理而言，

32、能在保证外汇资产安全性、流动性基础上取得如此收益，其管理效果是值 得肯定的。多年来，我国不断增长的外汇储备为人民币汇 率稳定提供了支持，增强了我国应对诸如亚洲货币危机这 类突发性金融危机的能力，维护了国家金融稳定与安全， 增强人们对中国金融体系的信心。（二）如果考虑储备资产投资国内的机会成本，外汇储 备管理收益为-亿元，整体经济利润是负数。这说明我国现 行的外汇储备投资还存在改进之处。长期以来，基于安全 性考虑，我国将大量外汇储备以美元形式持有，同时主要 投资于美国国债。与此同时，我国正处于经济发展关键时 期，经济发展需要大量各类资源支持、外汇储备是国家的 宝贵财富，国家经济发展战略需要大量引进先进资源、人 力和物力，这需要外汇储备的支撑。在外汇储备运营投资 上，如果企图依靠发达资本主义国家的金融市场带来稳定 的收益，不仅约束了本国经济发展速度，助长了全球性的 经济失衡，而且还会使投资面临巨大的风险。挪威国家主权财富基金“国家养老基金”金融危机爆发前在全球范围内分配资产，其资产40%投资于股票，60%用于固定 收入投资，但金融