金融市场结课论文AH股价差.docx

1、金融市场结课论文AH股价差中国上市公司A股和H股价差的实证检验一、 A股与H股的定义，区别与联系(一) 定义1. H股也称国企股，指注册地在内地、上市地在香港的外资股。（因香港英文HongKong首字母，而称得名H股。）H股为实物股票，实行“T+0”交割制度，无涨跌幅限制。中国地区机构投资者可以投资于H股，大陆地区个人目前尚不能直接投资于H股。在天津，个人投资者可以在中国银行各银行网点开办“港股直通车”业务而直接投资于H股。但是，国务院目前尚未对此项业务最后的开闸放水。个人直接投资于H股尚需时日。国际资本投资者可以投资H股。2. A股的正式名称是人民币普通股票。它是由中国境内的公司发行，供境内

2、机构、组织或个人（不含台、港、澳投资者）以人民币认购和交易的普通股股票。A股不是实物股票，以无纸化电子记账，实行“T+1”交割制度，有涨跌幅（10%）限制，参与投资者为中国大陆机构或个人。(二) A股与H股的联系与区别1. A股与H股得上市公司都是在内地注册的，因此是一家公司，A股与H股得股价反映的是同一家公司的经营基本面状况2. A股是在国内上市,H股在香港上市.因为交易环境不一样,香港属于开放市场,而国内属于封闭市场,国内没有做空机制,是单边市,且国内可选择的投资品种少,投机气氛浓,所以往往同一个上市公司的A股价格比H股高.金道投资开户免费又方便，足不出户，网上办理即可。只需进入网上开户表

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4、上市公司及其价差问题一直是市场关注的焦点。香港的恒指服务公司于 2007 年 7 月 9 日推出了恒生AH股指数系列 ,以帮助投资者掌握AH股上市公司的市场表现 ,其中包括衡量A股对 H股加权平均溢价的恒生AH股溢价指数。2007年8月20日 ,国家外汇管理局公布内地居民可以通过特定渠道直接投资港股 ,香港股市随即大幅上涨 ,特别是 H股对 A 股有较大折价的股票被市场热烈追捧 ,如中国铝业、 江西铜业等。由于A股和 H股具有相同的选举权和分红权 ,AH股价差的存在有悖于同股同价的原则。因此 ,如何缩小甚至消除AH股价差 ,一直是两地监管部门、 市场参与者及学术界热烈讨论的问题。要解决AH股价

5、差问题 ,必须先对AH股价差进行详细的描述 并对其成因进行深入的分析。(二) 市场分割的定义市场分割指的是市场间的流通障碍和差异及其导致的同质产品在不同市场的各种差异。这一概念最早源自于商品市场。地理差异、政府管制、流通障碍、消费偏好等等因素的存在形成了商品市场分割，使得同质的商品甚至同一商品在不同的市场中有着不同的价格表现。伴随着国际资本流动的发展，人们发现资本市场也存在着跨市场的流通障碍，例如交易成本、信息成本、法律限制等等，这些障碍导致了资本市场的分割。Stulz（1995）认为资本市场分割是“由多种因素所造成的同质产品市场不一致的状态”，在这种状态下， 属于不同市场、但在某些将国际投资

6、障碍纳入考虑范畴的国际资产定价模型下具有相同风险的两种资产，存在着不同的期望回报”。(三) 市场分割的影响市场分割对资本市场带来的影响是多方面的。对于国际投资者而言，主要影响是负面的。他们对不同资本市场进行投资的重要目的之一便是通过分散化投资来减低风险、增加收益。而分割的市场阻碍了分散化收益的获得，降低了投资者福利。正如 Errunza 和 Losq（1989）所指出，部分地消除两个分割市场的投资障碍，能够增加两个市场中的股票市值，提高世界市场的整合度与投资者福利。因此，深入分析市场分割现象、并提出相应的分割消除措施是一项具有重要意义的研究。(四) 中国股票市场结构中国股票市场是伴随着 20

7、世纪 70 年代末以来的改革开放发展起来的。1984年 8 月，中国第一家股份有限公司北京市天桥百货股份有限公司成立。同月，第一家向社会公开发行股票的公司上海飞乐音像股份有限公司成立。1990年底，上海、深圳证券交易所相继成立。同年 12 月 1 日，中国第一家上市公司深圳市蛇口安达实业股份有限公司的股票（A 股）在深圳证券交易所挂牌上市。中国证券市场开始快速发展壮大。在境内市场稳定发展的同时，为了拓宽企业融资渠道，中国政府支持符合条件的内地企业进入国际资本市场。企业除了可以在境内 A 股上市募集资金，还可以在境内 B 股市场以及境外市场（如香港、新加坡、伦敦和纽约）上市筹资，形成了中国上司公

8、司股票的多元化结构。按照投资主体的不同性质，中国证券监督管理委员会将中国上市公司的股票分为国家股4、法人股5、社会公众股6和外资股7等不同类型（图 2-1）。图 2-1 中国上市公司股票结构1. A股的微观结构与欧美成熟证券市场自然演进的发展过程有所不同，中国国内股票市场是在政府积极推动下，通过上市公司和投资者在数量和空间上的拓展，迅速地实现了市场规模的扩大。在这种发展架构下，电脑竞价交易因具有高效、简单、低成本的特点而成为一种必然选择，并极大地推动了中国证券市场的发展进程。上海证券交易所与深圳证券交易所的交易体系与规则完全相同。市场交易时间为每周一至周五。上午为前市，9:15 至 9:25

9、为集合竞价时间，9:30-11:30 为连续竞价时间。下午为后市，13:00 至 15:00 为连续竞价时间，15:00-15:30 为大宗交易的申报受理时间。周六、周日和上证所公告的休市日市场休市。市场对上市交易的证券买卖价格，一般实行随行就市、自由竞价。目前，对所有的 A 股均实行每个交易日 10%的涨跌幅限制(上市首日除外)。对特别处理股票，实行每个交易日 5%的涨跌幅限制。交易所只接受会员的限价申报(limit order)，不接受市价委托指令(marketorder)。A 股的申报价格最小变动单位(Tick Size)为 0.01 元人民币。买入股票的申报数量(Minimum Tra

10、de Unit)应当为 100 股(或者 1 手)或其整数倍。市场采用集中竞价成交方式交易的所有上市证券的买卖均须通过电脑主机进行公开申报竞价，由主机按照价格优先、时间优先的原则自动撮合成交令传输方式不同可分为场内有形报盘和场外无形报盘。连续竞价时，成交价格的确定原则为：(一)最高买入申报与最低卖出申报价格相同，以该价格为成交价；(二)买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格时，以即时揭示的最低卖出申报价格为成交价；(三)卖出申报价格低于即时揭示的最高买入申报价格时，以即时揭示的最高买入申报价格为成交价。2. H股得微观结构香港联交所(SEHK)也是采取集中的电子竞价交易制度。其交易时间为：

11、周一至周五上午盘 10:00-12:30（9:30 即可开始输入委托）延续上午盘 12:30-2:30下午盘 2:30-4:00开盘阶段，以公开的集合竞价的方式确定当日开盘价。在连续竞价阶段，市场采用集中竞价成交方式交易的所有上市证券的买卖均须通过电脑系统(Automatic Order Matching and Execution System)进行公开申报竞价，由主机按照价格优先、时间优先的原则自动撮合成交。和大陆不同，香港交易所推出了试验庄家计划（Pilot Program）、交易所买卖基金庄家 (ETF Market Maker)、衍生权证流通量提供者 (Derivative Warr

12、antLiquidity Provider)、股票挂钩票据流通量提供者(ELI Liquidity Provider)以及多个外汇基金债券的市场庄家制度。此外香港市场上不同股份有不同的交易单位，例如汇丰银行为 400 股，中国电信为 2000 股。三、 中国相同上市公司AH股股价差现象分析(一) 中国双重上市公司 A 股、H 股价格差异现象自1993年8月27日第一家AH股上市公司 青岛啤酒出现以来 ,截止 2007 年 12 月 31 日 ,两地共有AH股上市公司 51 家。表 1 对这 51 家AH股上市公司的基本情况进行了描述。根据 A股和 H股上市日期的比较分析 ,51家AH股上市公司

13、中 ,46家以先 H股后A股的方式上市 ,占主体地位;中兴通讯、 招商银行和中国中铁以先A股后 H股的方式上市;而工商银行和中信银行则为A股、 H股同时上市。以2007年12月31日的数据为准 ,51家AH股上市公司流通A股占总股本的比例平均为18103 % ,大大小于 H股占总股本比例的平均值30163 %。如图（3-1）的数据可见：中国 A、H 股市场存在明显的股价差异现象，并具有以下四个特征：1. 双重上市公司的 H 股相对于 A 股显著折价。以 2007 年 12 月的截面数据为例，全部 51 家双重上市公司 H 股价格均远远低于其 A 股价格，平均折价率达到 48.83%。2. 不同

14、公司的折价率差异明显。51 家双重上市公司折价率的标准差为 0.17。其中，S 仪化（SH 600871，HK 1033）的折价率最高，达 75.42%；海螺水泥（SH600585，HK 914）的折价率最低，为 13.99%，仅为 S 仪化的 1/5 左右。从折价率分布来看，H 股折价在 30%-50%及 50%-70%的公司数量最多，两者合计占总体数目的 76%。图3_1 AH股上市公司基本情况3. 折价率存在行业差异。从行业层面分析，H 股折价率根据行业的变化有所差异。按照香港联交所采用的的恒生指数有限公司的划分，51 家 A、H 股双重上市公司分属于地产建筑业、金融业等 9 个行业，其

15、中服务业、金融业、工业制品业和原材料业集中了 65%的公司，上市家数分别为 10 家、8 家、8 家、7 家。在这 9 个行业之中，H 股平均折价率最高的是公用事业行业，达到 58.63%；最低的是地产建筑业，达到 32.86%；两者相差 25.77%，反映出两地市场对不同行业的相对偏好程度存在差异（图3_2）。同时，公用事业、金融业、能源业等行业具有较低的折价率标准差，表明这些行业内上市公司的折价率更为一致。图3_2图 3-3 2003 年-2007 年 A、H 双重上市公司 H 股平均折价率趋势图4. 整体折价率在不同的时期有所起伏。观察 2003 年 1 月至 2007 年 12 月所有

16、双重上市公司的平均折价率，发现该时段 H 股折价率先降后升。第一个阶段是 2003 年至 2005 年，H 股呈明显下降趋势，这与同期 A 股的低迷走势相吻合，可见主要是由 A 股股价下跌所导致。第二个阶段是 2006 年至 2007 年，随着 A股的再次繁荣，H 股折价率开始回升，但直至 2007 年底，H 股折价率仍然远远低于 2003 年初接近 70%的水平。由于两地市场、特别是 A 股市场结构发生了极大的变化，H 股折价率是否会在将来继续上升、甚至恢复到下跌前的水平，尚难予预测。同时，从折价率标准差的时间趋势可以看到，不同公司的折价率有向一致化发展的趋势。(二) A、H 股市场分割的相

17、关研究Fernald 和 Rogers（2000）的研究发现，中国 A、H 股之间存在差价。根据有效市场理论，套利行为最终总会消除市场上存在的价格差异现象。但在 A 股和 H 股市场中，投资者的套利行为成本很高，套利行为有限，无法消除股价差异。阎惠荣（2001）研究了 H 股折价问题，认为发行交易参照标准的不同和“中国概念”风险是造成 A、H 股股价差异的原因。台湾宝来证券（2003）对 A、H 股价差的分析认为：流动性差异、需求弹性差异、风险厌恶程度差异及人为的市场分割是形成这一现象的主要原因。刘昕（2004）研究了信息不对称与 H 股折价的关系，发现信息不对称是引起 H 股价差的重要原因，

18、无论这种信息不对称是哪一种方向的（信息从 A 股向H 股传递，或从 H 股向 A 股传递）；但 H 股折价程度只受一个方向的信息不对称程度的影响，即从 H 股向 A 股传递的障碍程度。说明境外投资者相对于境内投资者具有信息优势。王维安和白娜（2004）对 H 股折价问题进行了实证研究。他们使用 21 家双重上市公司在 2001 年 6 月-2003 年 5 月的交易数据建立了 6 个横截面数据模型及面板数据模型，回归结果显示流动性差异、上市地点差异、发行参照标准的不同、行业因素、需求弹性差异及投资者风险偏好差异是解释 H 股折价的原因。李志兴（2004）分析认为人民币非自由兑换是造成 A、H

19、股价差的主要原因，同时新兴市场风险、汇率风险、信息不对称及投资机会成本的差异也都对 H股的折价有影响。李大伟、朱志军和陈金贤（2004）研究了信息不对称、流动性、分散化收益、无风险利率、外汇兑换风险等因素与 H 股折价的关系。他们的模型回归结果显示：信息不对称程度与 H 股折价率正向相关，流动性与 H 股折价率反向相关，收益分散化会降低折价率，但他们的实证结果未能通过显著性检验。时间序列分析则显示：无风险收益率差异与外汇兑换风险对 H 股折价有显著影响。Wang 和 Jiang（2004）对 A、H 股股价差异问题进行了研究。文章首先探讨了 A、H 股与大陆、香港市场的关系，发现 A 股与大陆

20、市场相关性很强，与香港市场无显著相关性；H 股与香港市场相关性更强，但同时表现出与大陆市场的相关性，说明外国投资者可以通过 H 股实现风险分散化。其次，文章研究了 A股、H 股之间的领先、滞后关系（Lead-Lag），发现两者之间不存在信息引导，即没有信息不对称现象发生。最后，文章对 H 股折价原因进行了分析。邵勤华（2005）检验 2002 年 1 月-2004 年 12 月双重上市公司的交易数据发现，信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、投资者风险规避程度差异以及体制因素都是造成 H 股相对 A 股折价的原因。吴战篪和彭琦（2005）运用基于 Ohlson (1995)、Collings

21、(1997)的估值模型检验了 2001-2005 年 29 家 A-H 股公司财务信息的价值相关性，主要比较了净资产、会计盈余、现金股利、流通股比例四个变量对 A 股和 H 股股价的解释能力差异，并通过折让率模型考察了上述变量与 H 股相对于 A 股的折让率的关系，旨在揭示 A 股与 H 股的估值理念差异。研究结果发现：(1)以财务信息为基础的两个估值模型对 H 股股价的解释力度远胜于 A 股，表明 H 股股价与公司的基本面更为贴近，A 股股价向 H 股股价接轨对于树立价值投资理念，促进 A 股市场的规范化与国际化具有重大意义；(2)净资产、会计盈余、流通股比例在 H 股市场均具有正的价值相关

22、性，净资产在 A 股市场上具有价值相关性，但其显著性水平低于 H 股，会计盈余在 A 股市场上不具有价值相关性，流通股比率与 A 股的股价负相关；(3)现金股利在 H 股市场上具有价值相关性，在 A 股市场上不具有价值相关性；(4)会计盈余、现金股利、A 股流通股比例与 H 股相对于 A 股的折让率呈负相关关系。吴世农和潘越（2005）建立模型分析了 H 股、红筹股与内地市场之间的信息传递关系，证实 1998 年后境外投资者处于信息优势地位，从侧面说明信息不对称是造成 A、H 股价差的一个重要因素。韩德宗（2005）使用 16 家双重上市公司 1998-2005 年的月度数据对 H 股折价问题

23、进行了实证研究，结果表明：上市公司规模、股份流动性以及 A 股流通股股东的被补偿预期是造成股价差异的主要软分割因素。周兴政（2006）认为 A、H 股价差异主要是由于两地投资者估值所用的参照标准不同，同时指出股权分置改革所导致的 A 股股价变化仅能缩小 A、H 股价差，无法实现股价的充分接轨。(三) 中国双重上市公司 A、H 股价差影响的影响因素1. 信息不对称因素以往的许多研究成果表明，信息不对称是导致双重上市公司内外资股价存在差异的一个重要原因。信息是投资者对股票进行估值的基础。股票信息可以划分为两个层面：基本面信息以及交易信息。基本面信息是对宏观经济环境、行业发展状况、公司运营情况等方面

24、的认识，是市场层面和公司层面的信息。股票交易信息是技术分析的工具，代表股票层面的信息，如有关证券交易的价格、数量、交易者身份等方面的信息。由于地理位置、信息来源等不同，国内投资者和国外投资者对股票相关信息的了解程度存在着差异，并且两者的信息收集成本也会有所不同。这种信息理解和收集成本的差异使得他们对同一公司的股票会要求不同的期望回报，因而形成了股价的差异。对于 A 股、H 股这样两地上市的情形来说，信息不对称的影响更为巨大。由于 A 股在上海及深圳证券交易所上市交易，受中国证监会的监管，而 H 股在香港联交所交易，受香港证监会的监管，两者在信息披露制度和上市公司会计准则方面都存在着许多差异。尽

25、管是同家公司的股票，A 股和 H 股的投资者却面临不同的信息集，因此对股票价值做出不同的判断，最终导致价差的出现。2. 流动性差异流动性指的是资产变现的能力，是决定资产价格的重要因素之一。在流动性较低的市场中，投资者面临更高的交易成本，因此会要求更低的股票价格（即更高的投资回报率）来弥补这一流动性不足。因此，解释双重上市公司内外资股价差的流动性假说认为，即使投资者对股票估值的基础一致，流动性的差异仍可能导致股价差异。从 A 股市场和 H 股市场的现状来看，A 股市场交易更为活跃，具有更高的流动性；而 H 股流动性相对较低，投资者愿意支付的价格也就相应较低，部分解释了 H 股相对 A 股折价的现

26、象。此外，从双重上市公司的层面来看，H 股交易更为活跃的公司两种股票之间的价差也会相应较小。3. 需求弹性差异如果市场受到分割，两个市场的投资者的需求弹性必然存在差异（Chen，Lee 和 Rui，2001），并且这种需求弹性的差异会以股价差异的形式反映出来。在A 股市场，除了少量 QFII 等境外投资者，大量的 A 股投资者都是境内居民，在国内金融市场尚不发达的情况下，他们所能选择的投资机会极为有限。相对于低收益率的储蓄和债券（主要是国债）来说，A 股市场是一个极具吸引力的投资对象，能为投资者带来更高的收益。而除了 A 股之外，缺乏其他类似的具有高收益的替代投资渠道，因此 A 股投资者对 A

27、 股的需求弹性较小。H 股市场方面，由于香港是一个完全自由的国际金融中心，没有资本流动控制，投资者高度国际化，使得他们可以在全球范围内选择各个市场和各种产品来进行资产配置，不仅可以投资发达市场，还可以投资新兴市场；不仅可以投资中国市场，还可以投资其他新兴市场；不仅可以投资股票，还可以投资各种其他的有价证券。即使需要配置中国股票，B 股和红筹股也都是 H 股的有效替代。因此，H 股投资者对 H股具有较大的需求弹性，使得他们不必像 A 股投资者那样被迫接受一个较小的风险溢价，从而形成了 H 股股价低于同公司 A 股股价的现象。4. 投资理念差异（1）. 风险偏好差异A 股投资者和 H 股投资者具有

28、不同的风险偏好。投资者对风险的厌恶程度可以用 Beta 值来度量，根据资本市场定价（CAPM）理论，Beta 值越高，资本成本也越高，即投资者的期望收益率也越高，股票价格就越低。在中国内地股市这样一个高度投机的市场中，投资者可能会为了在短期内赚钱而承受高风险。相对于 H 股的投资者来说，A 股投资者对风险的偏好程度更大，投机性更强，要求回报率也相对较低。A 股投资者较高的投机行为推高了 A 股股价，使得同一上市公司的 H 股股价相对于 A 股股价有较大程度的折价（2）. 对企业业绩关注程度的差异一直以来，A 股市场的市盈率远远高于 H 股市场。这一现象也说明，相对于 H 股这样的成熟市场而言，

29、中国 A 股市场投机气氛较为浓厚。A 股投资者往往重视题材炒作而轻视公司业绩，对公司经营状况的重视程度低于 H 股市场的投资者。这会使得 A 股价格偏离它们的内在价值，高于相应的 H 股股价；并且，这种价格差异现象在业绩表现越弱的公司股票上会更为明显，而相对绩优的公司H 股的折价会相对较少（3）. 对股权结构的态度差异在股权分置改革完成之前，大多数上市公司的股权集中在国家和法人企业手中。国内的股份公司的股权被划分为国家股、法人股、社会公众股和外资股四类，其中国家股、法人股和外资法人股被界定为非流通股，只能在特定的场所以协议转让或行政划拨等方式实现有限的股权转移。对这种非流通股安排，国内外投资者

30、的好恶不同。国外投资者根据大量的研究结果，认为高度集中的股权安排不利于企业经营，非流通股股东利益与流通股股东利益并不一致，其侵犯流通股股东利益的行为时有发生，并一度成为股市普遍现象。在这种情形下，H 股股东对非流通股所占比例较为关注，倾向于认为非流通股比例越高，其违规损害流通股股东利益的可能性越大，继而对该股价格有所折扣。而 A 股投资者对非流通股的流通存在补偿预期，这个从 2005 年 4 月启动的股权分置改革可以得到验证，在此预期下 A 股价格反而较高。此外，前几年股票市场的不规范操作比较多，同等规模的公司非流通股比例越高，其可流通股规模越小，股票价格越容易被操纵，从而使得“小盘股”成为竞

31、相追逐的对象，维持相对较高的股票价格。因此，非流通股比例这一因素对 A 股、H 股价格差异有所影响，可以作为衡量两地投资者对待股权结构态度差异的变量。（4）. 增长预期差异增长率是股票估值模型中的一个重要变量，会直接影响到投资者对股票价值的判断。如果投资者对未来增长持更加乐观的态度，那么他就会赋予股票更高的价值，愿意以更高的价格来支付该股票。A 股和 H 股股价的差异部分的反映了各自投资者对于中国未来增长看法的差异。尽管这种差异难以通过某种具体指标来衡量，但我们有理由相信 A 股投资者对于未来的增长更为乐观，这是因为自二十世纪八十年代中国资本市场起步以来，A 股投资者就一直身处一个经济高速增长

32、的世界奇迹之中，从未经历过增长停滞或是经济衰退，因此，他们对中国经济发展的趋势会有一种惯性的乐观，倾向于相信经济趋势继续向好；而 H 股投资者自身经历过经济和股市的大起大落，也熟知各新兴市场国家（如阿根廷等）经济或金融危机案例，因而对中国经济奇迹持有更为保守谨慎的态度。此外，香港及海外的媒体自由度高于中国大陆，对有关中国经济负面消息的报道和讨论较多，而 A 股投资者所能接触到的负面报道远少于 H 股投资者，这也是他们给与增长率更高预期的原因。但是，增长预期差异在很大程度上是人们的主观因素，无法以某一具体指标进行衡量，故本文在后面的实证分析中对这一因素不予考量。（5）. 投资成本差异根据戈登股价模型，股票价格等于股息支付除以资本成本与公司成长率之差。那么资本成本不同，就可能导致两地的股价产生差异。实际利率水平代表着市场的最低资本成本，王维安、白娜（2004）比较港陆两地近年来的实际利率水平发现，香港市场的实际利率水平要高于大陆（1998-2002 年每年平均高出 1.3%，仅 2001 年一年略低于大陆）。这种低利率水平很可能使国内投资者拥有较低的资本成本，从而使国内投资者支付相对较高的