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1、电子行业深度报告消费电子半导体面板PCB电子行业深度报告：消费电子、半导体、面板、PCB一、行业估值处于历史中位，高盈利增速持续消化估值(一)电子行业今年涨幅居前，估值处于历史中枢偏上电子行业年初以来上涨29.71%。2020年年初至今（截至2020/12/22）（中信）电子行业上涨29.71%，相对沪深300上涨8.52%，涨幅在30个中信一级行业中排名第8。自2019年（+72.23%）来连续两年实现增长。截至2020/12/22PE(TTM)为73倍，处于15年初以来41%分位数。半导体行业年初以来上涨46.73%，细分行业涨幅第一。从细分板块来看，截至2020/12/22，半导体(中信

2、)行业2020年年初至今涨幅46.73%，相对电子（中信）行业涨幅17.02%。PE(TTM)为119倍，处于近一年22%分位数。消费电子（中信）行业2020年年初至今涨幅36.55%，相对电子（中信）行业涨幅6.84%。PE(TTM)为68倍，处于近一年17%分位数。元器件（中信）行业2020年年初至今涨幅21.00%，相对电子（中信）行业涨幅-8.71%。PE(TTM)为40倍，处于近一年35%分位数。光学光电（中信）行业2020年年初至今涨幅19.82%，相对电子（中信）行业涨幅-9.89%。PE(TTM)为63倍，处于近一年44%分位数。(二)机构持仓占比持续上升机构持仓比例持续上升，

3、处于历史较高水平。2020H1机构持仓比例13.35%，处于历史较高水平，高于近5年历史均值8.88%。从2018H2开始，机构持仓比例持续上升，从7.01%升至2020H1的13.35%。2020H1电子行业前五合计持仓比例达53.21%。立讯精密持仓占电子行业比例最高，达26.77%。兆易创新持仓9.13%。三安光电7.09%。海康威视持仓5.87%，圣邦股份4.35%。(三)电子行业盈利持续增长，光学光电板块业绩增速第一2020年Q3单季电子（中信）行业合计实现营收4988亿元，环比增长18%，同比增长18%；实现归母净利润382亿元，环比增长40%，同比增长53%。从细分行业上看，20

4、20年Q3单季光学光电（中信）板块合计实现营收1948亿元，环比增长16%，同比增长13%；实现归母净利润122元，环比增长101%，同比增长75%，业绩环比增速为中信电子行业细分板块第一。2020年Q3单季半导体（中信）板块合计实现营收628亿元，环比增长17%，同比增长18%；实现归母净利润75亿元，环比增长28%，同比增长84%。2020年Q3单季消费电子（中信）板块合计实现营收1819亿元，环比增长24%，同比增长27%；实现归母净利润125亿元，环比增长29%，同比增长53%。二、消费电子：手机终端代工往内地转移，5G换机潮带动销量增长(一)手机：大陆实现从零部件向终端代工升级(二)

5、手机：5G换机潮拉动手机销量上升(三)手机-射频：5G时代射频前端创新提升手机ASP1.4G到5G的际代更迭，解锁了新的频段2G-4G主要使用600MHz-3GHz频段，5G拓展至Sub-6GHz和毫米波段。5G解锁的两个频段中，FR1频段共6GHz带宽可用（注：600MHz-3GHz大部分已被1G-4G占用）,FR2频段共249GHz宽带可用（注：毫米波段频率范围3-300GHz,剔除两个无法用于通讯领域的特殊频段，氧气吸收段57-64GHz、水蒸气吸收段164-200GHz）。而更广阔的频谱资源，意味着更大带宽，与4G单载波最大20MHz的带宽相比（通过载波聚合（CA，CarrierAgg

6、regation）可达到40/60MHz），5G最大带宽提升至100MHz。2.5G新增频段，需要增加相应的射频前端器件与之配套因需要向下兼容旧频段，通信际代更迭意味着覆盖频段数提升。简单来说，一台5G手机如要保证在全球范围内、各运营商网络下皆可使用，需要通过多模多频实现无线通讯频段的全面覆盖，包括（1）纵向维度：向下兼容2/3/4G频段，（2）横向维度：兼容全球各国运营商不同频段。我们以iPhone为例，可以看到当通讯时代由3G向4G演进时，手机支持频段数由3G时代约10个频段，大幅提升至4G时代约40个频段。初代5G手机普遍支持5个以上5G频段，最多可支持10个5G频段。我们统计了目前主流

7、的初代5G手机，发现除都支持n41/n78/n79三个频段外，n1/n3/n77也覆盖较多，OPPO高端机FindX2pro甚至支持10个5G频段。此外，根据移动相关建议，5G手机至少需要新增n78/n79两个频段，推荐增加n1/n3/n41三个频段。而根据最新的3GPPTS38.101版本，在5GNR标准下FR1频段共计45个频段，目前全球范围内n78/n79使用最为广泛。5G新增频段，需要增加射频前端器件与之配套，从而提升整机BOM与ASP。目前主流的4G射频前端架构，多采用TRX（接收通路+发射通路）+DRX（分集接收）实现1T2R模式，且TRX和DRX通路都由集成模块实现。简单说就是按

8、照频率高低，将各频段集成入六到八个模组中，即GSM/LB/MB/HBPAMID模组和GSM/LB/MB/HBDiversityFEM模组。而5G时代，则至少需要新增n78/n79两个频段对应的通路，在NSA标准下是1T4R，在SA标准下是2T4R。根据我们预测2022年射频前端市场空间达236亿美元，未来3年CAGR达到18%。上一轮射频前端市场起步起始于4G时代，全网通需求使得覆盖频段数大幅增加，常用频段数由3G时代约10个频段提升至4G时代约40个频段，大幅拉动射频前端增长，市场价值2012-2019年CAGR高达15%。2020年5G时代正式开启，我们预计2022年射频前端市场空间将达到

9、236亿美元，2019-2022年CAGR达18%，其中增量主要来自5G新增频段对应的市场空间（即5G手机剔除2/3/4频段），其为86亿美元。(四)手机-光学：多摄渗透+规格提升，价量齐升打开市场空间1.多摄持续渗透，摄像头行业市场广阔多摄优化拍摄效果，为确定性演进趋势，预测2023年手机摄像头模组总空间达2119亿元。随拍照要求的提升，单摄受制于手机体积和厚度等因素，已开发至极限。二摄、三摄、四摄等多摄升级在不增加手机和摄像头厚度情况下满足了不同需求：双摄加强画质和深度测距，三摄实现焦段的全覆盖，四摄强调3D视觉和创新。多摄渗透率不断提高，为确认性趋势。三摄、四摄模组渗透率不断提升，已成为

10、智能手机标配，2020Q1，双摄、三摄、四摄及以上的占比分别为29%、27%、23%。2020Q1各大主流国产机双摄占比已超过80%，而华为P40Pro+搭载超感知徕卡五摄，引领多摄趋势。图像传感器和镜头为摄像模组主要价值构成。摄像头模组由数个镜片、VCM音圈马达、间隔环、图像传感器、FPC等组成。其中，图像传感器、镜头、音圈马达是高壁垒环节。在价值链构成看，图像传感器约占摄像头模组的52%，其次是模组（20%）和光学镜头（19%）。根据苹果个安卓手机的出货量及多摄渗透率，我们测算，2020年-2023年苹果手机摄像模组市场空间为344/358/359/364亿元，安卓手机摄像模组市场空间为1

11、404/1663/1715/1755亿元。由于多摄提高了摄像头模组行业的制造难度，市场份额向龙头集中，2015-2018年TOP5模组厂份额占比从28%提升到41%。2.创新升级，光学镜头持续高景气像素升级，7P、8P镜头渗透率不断提升。（1）像素持续升级，预计2022年3200万像素以上主摄像头占比达28%。据IDC数据，2019-2020年手机主摄和前置摄像头的像素升级加速。40/48MP已成为主流，64MP和108MP在2021-2022年将快速渗透。（2）7P、8P镜头相继面世，高成像要求驱动摄像头镜片数增长。镜片数量提升能够增强镜头的对比度与解析度、改善眩光（蓝光玻璃），更好控制像差

12、。6P镜片数可实现2400万/3200万像素，而7P可将这一数据提高到3200万/4800万。塑料镜头遇到天花板，玻塑混合镜头打开性能瓶颈。智能手机内部空间越来越小，承载的功能和零组件越来越多，塑料镜片凭借成本低、易批量生产等优势成为智能手机光学镜头的主流。但随手机摄像头超高像素、大光圈方向升级，塑料镜头在成像清晰度、失真率等光学性能方面遇到瓶颈。玻璃塑料混合镜头结合了玻璃镜头和塑料镜头的优点，能够减少镜头厚度和失真率、提高成像清晰度和光圈尺寸，有望在高端旗舰机型主摄中取得应用。潜望式镜头为高倍变焦必经之路，终端大厂率先应用。手机光学变焦要求升级，5X、10X将成为主流。潜望式镜头在大幅增加摄

13、像头焦距，更好实现光学变焦的同时，保证手机的薄型外观（OPPO首创的潜望式结构实现了十倍混合变焦，但与传统方式比节省了55%的空间）。华为P20/P30/P30pro、OPPOReno系列手机均已搭载潜望式摄像头，其中华为P30pro实现了5倍光学变焦、10倍混合变焦及50倍最大数码变焦。潜望式镜头与常规摄像模组零部件构成总体一致，需增加镜片数量、棱镜，同时加入马达以实现镜头内部透镜的可移动。其中玻璃转向棱镜带来的连锁反应、折射透光率和防抖设计为难点，需要更先进的制造工艺。头部供应商提前布局，随潜望式摄像头的加速渗透，将进一步受益。TOF镜头加速渗透，预计2023年在3DSensing中渗透率

14、达70%，TOF手机出货量达亿部。3DSensing主流技术有两种：结构光和TOF，TOF在技术和成本上均有优势，为未来发展方向。（1）技术上：TOF识别距离较远，识别距离区间在短距离（不足1m）至长距离（10m）之间，与光源功率成正比，抗干扰性较好。结构光方案识别距离较近，与照明强度成正比，易受光照影响。（2）成本上：TOF比结构光的成本低5美元左右。结构光基于iPhoneX解决方案，由3个模块组成(点投影仪、近红外相机、泛光照明+近距离传感器)，TOF解决方案将3个模块集成为一个模块，因此包装、模块组装和其他组件的成本更低。随着华为、三星等大厂示范作用和在各厂商机型中的进一步下沉，TOF在

15、3DSensing中渗透率不断提高。由于TOF目前仍为较少机型采用，其供应链有待成熟。手机镜头量价齐升，行业集中度高。随摄像头功能持续升级，单个镜头价值上升，并叠加多摄渗透，手机镜头市场空间的进一步扩大。预测手机镜头总市场空间在2020-2023年分别达107/150/159/163亿元，19-23年CAGR达11%。手机镜头中，2015-2018年行业前四大公司市场份额均在60%左右，大立光市场份额保持连年领先。2015-2018年大立光和舜宇光学镜头市场份额不断提升，历年份额均在40%以上。(五)TWS耳机：用户习惯已被成功培养，渗透率还有较大提升空间苹果的AirPods系列成功培养用户使

16、用TWS耳机习惯，安卓系跟进。TWS（TrueWirelessStereo）真正无线立体声，这一技术真正地实现了蓝牙左右声道无线分离使用，两只耳机皆可独立工作。2016年AirPods推出第一代，2019年3月的AirPods2代以及AirPodsPro两款发布，其中AirPodsPro推出了通透与主动降噪功能，通过良好的用户体验成功培养起用户使用TWS的习惯，引爆市场。安卓系随后跟进：Samsung自适应双麦克风技术能够让使用者远离环境背景噪音，这一点和AirPodsPro的特点很相似；小米Air2Pro的耳机和充电盒均支持快速充电，这一点在使用体验上十分方便；漫步者FunBuds可以开启环

17、境侦听模式，无需摘掉耳机也能感知周围环境音。目前苹果渗透率约20%、安卓系渗透率约7%，距“一手机配一耳机”仍有较大空间。19年AirPods2&AirPodsPro引爆市场，19年全市场苹果+安卓合计出货量约1.3亿部，同比+%。根据我们测算，目前AirPods2016-2019年累计出货量约1亿副，按照2020年出货1亿副、10亿苹果手机用户计算，渗透率约20%；目前2016-2019年累计出货量约1亿副，按照2020年出货1.3亿部、35亿安卓手机用户计算，渗透率不到7%；苹果系、安卓系均距“一手机配一耳机”仍有较大空间。(六)智能手表：新一代健康信息输入口智能手表，新一代健康信

18、息的输入口。以2020年最新发布的AppleWatchSeries6为例，除搭载全天候视网膜屏外，最大的亮点来自于其新增的一系列与健康相关的新功能，包括血样检测、睡眠追踪、洗手检测、电极式心率传感器等。此外其他品牌的智能手表侧重也不尽相同：小米手表可以监测心率以及压力值，同时全新的“身体能量”模式能够更直观的展示此刻的健康状况；Fitbit能够得出睡眠分数；SamsungGalaxyWatchActive2可以分析各种运动数据并且教练功能会提供运动建议；HUAWEIWatchGT2Pro则搭载了全天候血氧饱和度连续监测，能够实时全面的提供各种健康数据。随着硬软件的提升，智能手表或可成为人手必备

19、的一件医疗器械产品，通过用户与智能手表的长期接触，为定期体检等提供更为全面的、周期性更长的数据。智能手表与手机/平板的交互功能、娱乐功能还有待挖掘。由于智能手表屏幕较小，交互难度较大，预计随着生态的成熟，智能手表、手机和平板之间的交互会更为方便。此外，因智能手表能够搭载丰富的传感器，或许能够帮助改善AR游戏体验。AppleWatch份额占一半以上，其他品牌包括三星、华为、佳明等。根据StrategyAnalytics统计，2020Q1智能手表出货量合计1.3亿部，其中苹果7.6亿部，其他主要玩家还包括华为、三星、佳明、Fitbit等。(七)AR/VR：技术突破在即，商业落地可期1.AR/VR应

20、用场景广泛，市场空间巨大ToC端，AR/VR应用包括娱乐活动、辅助生活（如地图）等。（1）ToC市场上最基础的应用方向是娱乐：在VR游戏和视频中，用户进入虚拟世界，可以改变视角甚至调整观察位置；AR游戏中，虚拟角色或者景物被叠加在现实场景上。（2）生活的辅助领域，AR导航是目前重要的应用方向。2019年谷歌地图推出AR导航功能，2020年4月华为AR地图上线。目前的AR导航主要是基于手机AR，但是随着AR眼镜的技术进步和普及，AR辅助生活有望得到更大的发展。ToB端，AR/VR有更广阔应用。根据虚拟现实产业推进会发布的2019年工业虚拟现实应用场景白皮书，AR/VR技术在工业生产中应用范围广阔

21、。预计2023年AR/VR市场规模达1610亿美元，2018-23年CAGR为78%，ToB市场为强力驱动。根据Accenture和IDC的预测，2023年AR/VR市场规模将达到1610亿美元。其中2023年ToC市场规模为400亿美元，2018-2023年CAGR为69%，占比将从2020年的37%再下降至2023年的25%；2023年ToB市场规模为1210亿美元，2018-2023年CAGR为134%。2.VR眼镜技术相对成熟，已有大量商业化产品落地VR眼镜根据结构可以分为VR手机盒子、头戴显示器和一体机。处理器、陀螺仪（捕捉用户的位置和角度信息）、显示器和透镜，是VR眼镜的基本结构。

22、现有的VR眼镜按结构复杂程度分为三种：手机盒子只是简单地将手机上的内容折射到人眼中，头戴显示器需要通过数据线连接PC/PS4使用，一体机整合全部结构，可以独立使用。索尼、Oculus、HTC三足鼎立，一体机和头戴显示器各占半壁江山，设备社交性增强。玩家方面，2019年VR市场索尼、Oculus和HTC三家合计市占率接近80%；产品类型方面，一体机和头戴显示器各占据半壁江山，普遍支持insideout技术实现6dof，即通过头盔自带的摄像头拍摄外部景物实现反向定位。除了基础的运动追踪、空间定位、手柄操控等功能之外，头戴设备投影、多机协作等具备社交属性的功能被开发了出来。运动追踪、空间追踪和手柄操

23、作是VR眼镜采集用户信息的传统方法。（1）运动追踪：陀螺仪是VR眼镜的基本组成部分之一，用来采集用户头部的角度转动和运动信息。（2）空间定位：是指通过VR眼镜自带或者分立的摄像头确定用户的空间位置信息。（3）手柄操作：手柄也是VR眼镜常见的配件，不仅可以通过按键进行操作，还可以采集用户手部的运动信息。头戴设备投影和多机协作等功能让VR眼镜开始具备社交属性。（1）头戴设备投影：将VR设备中的画面投影到幕布或者大屏幕上，让用户之外的其他人看到VR设备上的画面。（2）多机协作：多个用户同时使用多台VR设备，共同游戏或线上会议。眼球追踪、更高分辨率和轻薄化是未来VR终端设备的发展方向。（1）眼球追踪：

24、除了简化操作、注视点渲染之外，还可以将眼球运动表现在虚拟形象上，增强虚拟协作性。目前，索尼PicoNeo2和HTCVIVEPro都有支持眼球追踪功能的机型，但是价格相对更高，HTCVIVEProEYE的价格高达12577元。（2）分辨率：虽然现有商品的分辨率已经达到2K4K，但是PPD（每视场角像素数）仅为1020，距离视网膜屏60PPD有很大的距离，因此分辨率的提高仍然是未来发展的方向。（3）轻薄化：目前的VR设备重量从276g到695g不等，仍会对颈椎产生较大的负担，5G、MicroLED的发展将会从处理器和屏幕两个方面使VR眼镜轻薄化。3.AR眼镜技术突破在即，大规模商业化应用近在眼前相

25、比VR眼镜，AR眼镜轻薄度要求高、光学结构和算法更复杂。AR的实现可以通过手机AR和AR眼镜两种途径，其中AR手机对硬件要求低、主要靠软件开发，目前支持AR功能的应用不胜枚举，如手机AR游戏宝可梦GO。AR眼镜比VR眼镜技术难度大：（1）ToC端，VR眼镜往往是在室内使用，而AR眼镜则有室外活动的需求，使用时间更长、活动范围广，因此对于轻薄度的要求更高。（2）AR眼镜光学结构更复杂，要求在不遮挡前方景物的同时显示影像，目前有离轴反射、Birdbath和光波导等实现方式。光波导结构中，屏幕的光直接在镜片中反射进入人眼，可以实现更轻薄的眼镜，现已经比较成熟，成为主流的趋势。（3）为了实现更逼真的A

26、R，需要分析现实世界的照明，为虚拟对象绘制光影，并且要求真实景象变化时虚拟对象的快速移动，需要更复杂的算法解决。AR也可分为一体机和头戴显示器两种，量产产品在视场角方面和轻薄度方面有待提升。AR眼镜也分为一体机和头戴显示器：微软公司的HoloLens2为头戴一体机；MagicLeap1则将眼镜和处理器分开，在大小上可以“装进口袋”；RealX则是单纯的头戴显示器需要连接手机或PC使用。技术方面，最突出的问题是，如何在实现高视场角FOV的同时保持轻薄，已量产的微软、MagicLeap和0glasses的三款眼镜都将视场角设计为50度左右，距离人类视场角120度有一定的距离。CES大量产品展出，有

27、待大规模商业化。而在2020年1月份的CES上，大量还未量产的AR产品推出，高视场角、轻薄、高画质、技术创新的产品比比皆是，展示了AR眼镜的最高技术水平。三、汽车电子：新能源化、智能化带来汽车电子确定性增长(一)新能源化、智能化为汽车发展的两大方向新能源化：核心技术为“三电”，纯电动车为主流，预计2025年新能源车销量占比30%。新能源汽车区别于传统燃油车的核心技术“三电”是电池、电驱动和电控。三类新能源车中，纯电动车（BEV）为主流，2019年销量占比74%，其余市场几乎被插电式混合动力汽车（PHEV）占用，燃料电池汽车（FCEV）占比不足1%。2015-2019年，全球新能源车销量由55.

28、3万增长至221.0万，CAGR达41.4%。据EVtank预测，2025年全球新能源车销量将达1200万辆。智能化：包括传感、决策、执行三层次，最终实现完全自动驾驶，预计2020-2024年智能网联车出货量CAGR达14.5%。智能化和网联化协同发展，智能网联汽车（ICV）的传感、决策、执行，分别对应人类的感知器官、大脑和手脚。（1）传感系统：基于车载传感器、路侧基础设施和云平台来获取车辆与环境信息，常用技术包括雷达、摄像头、V2X通信和精确定位等。（2）决策系统：通过计算平台实现，包括板级硬件、系统软件、功能软件和应用软件等，软件部分可通过空中下载技术（OTA）升级。（3）执行系统：对车的

29、制动、转向、灯光等进行控制，由刹车油门、电子稳定系统、电动助力转向和自动变速器等组成。按照国际汽车工程协会（SAE）分级，智能化程度从低到高为L0-L5。L1辅助驾驶在中高端车型燃油车上已经普遍应用，而主流观点认为较高级别智能驾驶需要以新能源车为载体。L2为部分自动驾驶，特斯拉、比亚迪、蔚来、凯迪拉克等均已实现L2级别智能网联车量产上路。L3为有条件自动驾驶，部分车企技术上已实现，但法律法规和路侧设施不完善。L4、L5为高度自动驾驶和完全自动驾驶，目前未实现。根据IDC预测，2020-2024年全球智能网联汽车出货量分别为44.4、58.3、65.9、72.2、76.2百万辆，CAGR达14.

30、5%。(二)新能源化、智能化带来车电子确定性增长汽车新能源化带动PCB增长，预计2025年全球车用PCB规模达97.57亿美元。汽车新能源化的电控系统为车用PCB提供增量：BEV替代燃油机械控制系统产生替换增量，PHEV增加一套电控系统产生叠加增量。由于电控系统对PCB用量和精密复杂度更高，整体估算，新能源整车PCB用量在5-8平米之间，单车PCB成本将增加2000元左右，远高于传统汽车。据测算，2025年中国车用PCB市场总价值将达到35.783亿美元，2019-2025年CAGR达23.45%。2025年全球市场的车用PCB规模为97.57亿美元。目前，PCB行业呈现以亚洲，尤其是中国大陆

31、为制造中心的格局。电池精密结构件用于保证电池包结构完整与机械强度，随新能源车动力锂电池发展而爆发，预计2025年汽车动力电池精密结构件市场规模达500亿元。锂电池包装方式分为软包、圆柱和方形三种，车用动力锂电池采用方形和圆柱形方式，占比约50%。动力锂电池精密结构件能保证电池包结构的完整与机械强度，也直接影响着电池的密封性及能量密度，其主要组成部分为盖板和外壳，约占动力锂电池成本的15%。新能源汽车带动动力锂电池高速增长，进一步推动电池结构件的市场增长。据前瞻产业研究院预测，2025年全球动力锂电池出货量达660GWh，未来五年CAGR15.8%。我们以结构件成本0.15元/Wh计，测算得20

32、25年全球汽车动力电池精密结构件市场规模501.75亿元。由于锂电池精密结构件与下游锂电池电芯行业企业紧密相关，厂商合作稳定，因此国内动力电池厂商占全球市场份额61%的强势地位也促进了国内结构件供应商的发展。中控屏为新能源车标准配置，大屏化、多屏互动与面板升级推升市场，预计2025年全球中控屏市场规模达2058亿元。2019年中控屏渗透率已达83%，预计2025年达98%。统计市面新能源车型和传统燃油车，新能源车的中控屏尺寸普遍大于传统燃油车，大屏化为趋势。多屏互动满足了不同可视化需求，如奥迪E-tron纯电版共载了六块显示屏，包括1块液晶仪表盘、2块中控液晶触控屏、1块后排空调控制液晶触控屏、前排车窗下方两块OLED屏幕以显示后方实时画面。面板方面，LCD技术与生产线成熟，市场竞争激烈，供应商利润不断压低，三星、LGD等多家公司对LCD减产停产。而OLED具有响应速度快、耗能更低、柔性显示、不易碎、视觉无死角等优势，适合车载显示市场，面板升级为大势所趋。根据我们预测，2025年中国和全球中控屏市场销售额分别为671亿元、2058亿元。车载摄像头需求来源于摄像头多方位拓展，预计2025年全球车载摄像头规模330亿元。区别于传统车只需倒车后视摄像头，智能网联车摄像头按安装位置