华润从做大做强到分拆上市再到专业.docx

1、华润从做大做强到分拆上市再到专业华润:从做大做强到分拆上市再到专业化2004.1本文由郎咸平指导，由覃敏慧，梁建飞，朱泉星，陈乐欣，李小婷和徐蓓蓓完成。华润近几年来业绩下滑，因此华润于1999年年尾宣布重组。以“立足香港，面向内地”为宗旨，将业务重新整合为分销、地产、科技以及策略性投资四个主要业务方向，通过旗下的上市公司经营以上主要业务。内地经济在快速发展，使华润看到只有开拓内地市场，才能使华润传统业务获得新的增长动力。为实现这一目标，华润制定了再造新华润的目标。计划用三到五年的时间，在内地再造一个资产规模、经营规模、盈利规模和目前华润大致相仿的一个新华润。 华润本身拥有庞大的资金储备，每年香

2、港华润就可产生30亿的净利润，自有现金储备达170亿，资金是十分丰裕的。加之华润本身是做贸易起家的，在产业方面没有自己的专长，因此进行跨行业的战略投资，用金融资本控制产业资本。通过一系列资本扩张，华润集团已经彻底改变了原有的国企性质，变成国有控股投资股份公司。通过对多个行业的战略布局，图谋业界老大地位成为华润内地资本扩张的最大特点。做大做强指导了华润的战略思维但是我们认为华润的这种扩张思维就是一种做大做强的思维，也就是因为这种思维而造成华润近年来的业绩下滑。如果华润不能就此痛定思痛改变公司经营策略，未来的经营仍然不容乐观。 目前华润集团旗下有四间上市公司，分别为华润创业，华润北京置地，华润励致

3、及华润水泥。2000年6月30日，华润增持当时内地最大的房地产公司万科集团10.8%股份，进军内地房地产市场，正式拉开了做大做强大规模并购的序幕。其后三年间，华润的并购步伐不断加快，所涉及的领域也由开始时的房地产，啤酒等等发展到微电子，电力，水泥，石化等等。据不完全统计，华润在短短三年间所投资或并购的企业达45个，总投资超过100亿元港币。 但华润在做大的同时，其总资产由340亿提升至390亿，但市盈率（由14跌至12）和总资产回报率（7%跌至5%）却不断下跌。可见整个华润集团的盈利能力和市场价值是每况愈下。 并购重组的直接结果也导致了集团及各个上市子公司销售额的直线上升，可是各个子公司的边际

4、利润率却都有明显下滑。 新上市的华润水泥一样表现平平,自上市以来纯利率由10.37%跌至5.64%. 针对市值以及利润率下滑的困境，华润集团总经理宁高宁今年九月份在河北熊县所召开的内部会议上提出了两个重要的思维分拆上市和专业化经营。当然分拆上市的另一个好处是避开了国营企业的体制问题。 一般而言，华润的分拆上市的专业化经营可以说是比较成功的。以华润三家专业化的上市公司华润北京置地，华润励致及华润水泥的表现看来，三家公司的经营业务溢利均优于市场专业化公司的平均水平。上述三家公司的经营业务溢利均较行业平均为佳。这良性现象可能是专业化经营所产生了一定的作用。但要同时留意的是另一个趋势：经营业务溢利却连

5、年持续下降，这一现象并未因专业化经营而得到改善。 宁高宁认为以华润创业为例，目前华润创业旗下的子公司行业主要分布于五大行业包括石化，饮料，食品，零售和纺织。宁高宁认为将华创所属的五个行业进一步的分拆成为五个上市公司就可以提高整体市盈率，而专业化的经营也可能可以全面提高华润的盈利能力。 2001年11月，甲骨文公司的行政总裁指出，公司的价值并不在于公司实质的资产，而是取决于市场对公司的价值。公司的销售和盈利都很好，但股价却下跌了，是因为资本市的估值方改变了以市场看法来决定公司的价值，而不是以公司的盈利来取决公司价值。华润集团也藉此理念将属下的子公司按行业分拆上市，在2003年3月，华润宁高宁指出

6、：每一类利润中心在它所属的行业内受到专业的评价和比较，也希望得到一个专业发展的长远动力。因此，多元化经营的华润开展了专业化经营的理念模式。这个模式的内容是将处于不同行业的子公司群组由一间公司带领，然后各自按行业分拆上市。由于每一个分拆上市的子公司都能得到行业内专业的评价和比较，无论母公司是否上市，各行业子公司的市盈率都会较母公司的市盈率有所提升，因而使母公司的市场价值上升，这就是专业化经营所带来的好处。分拆华创可否提高市盈率和盈利针对宁高宁分拆华创子行业以提高市盈率的思维，我们做了详细分析。华创目前的市盈率波幅较大，基本上维持在12到18之间。为了做清楚的对比，我们取市场与华创同行业专业化公司

7、的市盈率作比较。也就是说我们想了解一下华润本身和市场的平均数差多少。我们可以看出市场平均数稳定的维持在18左右的水平。也就是说由2001年至2003年看，市场专业化公司的平均市盈率高于本来华创的市盈率，三年平均高出22%。我相信这也是为何宁高宁认为华创的分拆可以提高市盈率了。 另外比较值得我们注意的一点是华创的专业化经营仍有可能提高华创的整体盈利水平。华创这三年的盈利水平大概维持在3%到5%的水平。为了做清楚的对比，我们取市场与华创同行业专业化公司的经营溢利作比较。也就是说我们想了解一下华润本身和市场的平均数差多少。我们可以明显的看出市场平均数显着的高于华创的经营溢利。也就是说由2001年至2

8、003年看，市场的经营溢利两年高于华创的经营溢利，而三年平均高出12.93%。我当然也相信这也是为何宁高宁认为华创的分拆可以提高经营绩效了。 前述的分析清楚地指出市场同行业专业化公司的市盈率和经营溢利都显着的高于华创，因此华创的分拆上市可能有助于该公司市盈率和经营溢利的提高。但目前华润创业旗下的子公司行业主要分布于五大行业包括石化，饮料，食品，零售和纺织。其中石化，饮料和零售这三个行业的经营业务溢利远较同行为差，可是单是这三个行业已占了华润创业75%的销售额，然而却只贡献出28%的股东应占溢利。因此这三个行业才是华润问题的真正来源。我们将分析一下这三个产业所面临的问题并探讨宁高宁分拆上市与专业

9、化思维的可行性。零售业专业经营能提高其绩效吗？我们首先谈一下零售业。深圳市万佳百货成立于1991年，万科为主要股东，控有72%的万佳股权。截至1993年, 由于经营欠佳，深圳市万佳百货亏损达三千多万元。1994年可谓万佳百货之转折点，徐刚受命为万佳百货董事长，开办了首间万佳超市并推行了一系列的新策略，到1996年，万佳百货已发展出”超市中有百货，百货中有超市” 的独特经营模式，故面对国内零售业激烈竞争如沃尔玛，仍可保持良好的业迹；2000年时，万佳百货销售额已居于广东省零售业之首位，而另一方面，于2000年八月，中国华润总公司成为万科的第一大股东，持股占集团总股本的15.08%。 2001年八

10、月，华润总公司以4.57 亿人民幤买下子公司万科持有万佳的72%股权，并提出四五零售战略（5年投资50亿，到2006年每年销售额500亿，年利润5亿，投资回报率10的目标）。这种四五零售战略的思维就是一个标准的做大做强的思维。我们探讨一下市场如何看待这种做大做强的思维。2002年六月华润创业宣布以3.72亿元人民币向母公司收购万佳65%股权。收购价相当于万佳2001年市盈率12.36倍。 然而，被华创收购后的万佳百货经营每况愈下，业绩令人失望。在2003年1月，华润万佳百货在全国的经营中共亏损了1500万元，而2月份亏损接近2000万，除了堔圳万佳外，其它国内地区的万佳超市百货都出现亏损情况，

11、其中以在广州和中山两地的万佳亏损尤为严重，共亏损1000多万元，扩张和巨亏使华润万佳2003年初的贷款达5亿元。 据我们的分析，被收购后的华润万佳主要出现了两大问题，分别是盲目扩张及管理层的不稳。被收购前，万佳百货在六年间仅在堔圳开了六间分店(1994-2000年)，但被收购后，在华润做大做强的思维下，华润万佳旗下在全国的总店数已接近400间。扩张期间管理系统、物流系统和采购系统不完善以致成本增加。举例而言，万佳百货的人工成本占营业额比例是6.39，比全国百货行业的4至5水平为高。另一方面，在华润超市及万佳百货整合的过程中，有不少数原来华润超市的”老巨子”被降职，并由新上任为华润万佳总经理的徐

12、刚管治，在快速整合扩张的过程中，管理层没有足够时间去解决双方的矛盾，人心不服亦在所难免。 此外物流系统亦发生问题。因为中国的货品供应链是地区性而不是全国性的，每件货品在每个地区都有特定的代理，换言之，一个全国性的企业要面对的并不是一个供货商，而是不同地方里的不同的代理；在采购成本上，并没有买得愈多，采购价愈低的优势。 徐刚是前万佳百货的董事，在万佳百货被收购的前后扮演着重要的角色。被华润收购前，在徐刚的带领下万佳百货于1993至2002年十年间的业绩转亏为盈。为了解决万佳百货缺乏资金的问题，徐刚于2001年接受华润总公司提出的收购议案，意图以华润雄厚的资金背景去支持万佳百货的日后发展。2003

13、年1 月14 日，华润万佳总经理徐刚提出请辞，消息震动业界。然而徐刚的请辞并非没有先兆，因为并购后，徐刚与华润管理层在华润万佳的发展观点上存有严重的分歧。华润创业便选择了以收购合并的方式去扩大它在零售业中的业务。2002年华润创业收购万佳百货后，继续履行其四五零售战略，不断将前万佳百货的经营模式复制。然而，这种快速超常规的发展是”重量不重质”的，在不断扩张华润万佳业务的同时，华润创业并没有解决到管理系统、物流系统以及采购系统的问题。 然而在这观点上，徐刚认为华润万佳的扩展速度太快，忽略了中国消费者对商场的三个核心需求，包括邻近、价格和产品选择，华润万佳在扩张期间，并没有就这三个核心详细考虑组合

14、商品、选择业态及找好店址。特别在选择店址方面，徐刚表示华润的管理层只着重数量，却未有选择重点市场进入。在短短几个月间，便将前万佳原本只在堔圳的业务扩展到华东、华南、华北、香港、广州、中山 等地区，这种盲目的扩张使华润万佳大而不强，对整个华润万佳的业务是有害的；有鉴于此，徐刚建议华润万佳的扩展速度应减慢，并在扩张的同时包含一个优化的过程，使华润万佳能成为一间有质量的民营企业。简而言之，徐刚的理念就是个“精益求精”的理念。结果，徐刚的观点并未被原华润管理层的接纳，双方的分歧有增无减，加上与原来华润管理层的文化背景不合，徐刚毅然于2003年初决定辞职。继徐刚辞职后，华润万佳的管理阶层亦接连发生大规模

15、的人事变动。值得注意的是股市对于徐刚“精益求精”的理念比较支持， 因此徐刚等人的辞职带动了华创股价的连续下跌。因此我们可以说华润零售做大做强的理念并不为市场所接受。啤酒业转与经营能提高绩效吗？整个华润集团的啤酒业务通过华润啤酒公司经营及发展. 我们发现两个值得研究的问题,第一,华润啤酒业务的经营业务利润率由2001至2003年皆比中国啤酒同行为差.第二, 整个啤酒行业溢利呈下降的趋势。 华润啤酒由2001年至2003年间, 华润啤酒的销售量持续上升由2001年的11亿3千万元提高到2002年的18亿5千万元和2003年的19亿元, 其净利润却越低，由2001年的5千万元降低到2002年的4前4

16、百万元和2003年的2千六百万元, 这清楚地显示华润啤酒在控制营运成本方面做得不好, 导致营运成本持续增加并高企. 为的是要做大做强. 凭借资金和技术管理的双重优势，华润啤酒由雄厚的资本注入、专业化的技术支持，使华润啤酒集团规模迅速壮大。目前啤酒生产能力达到305 万吨. 但尽管产量怎样提高, 利润却没有根上. 这引证了产量高并不等于利润高. 这从2000年各啤酒品牌的总产量及每吨税前溢利总额的资料可得知。在2000年, 总产量最高的啤酒品牌为青岛啤酒, 达一百八十六万吨,但其每吨税前溢利总额却不是最高. 而每吨税前溢利总额最高的品牌是惠泉啤酒, 高达五百多元. 而华润的蓝剑,雪花的啤酒总产量

17、处于中游,大约为八十九万吨, 其每吨税前溢利总额亦处于中游, 每吨三百多元。石化业专业化经营能提高绩效吗？华润石化业的处境也相当艰难。我们认为，华润错误选择石化行业所造成的效率低下和竞争力不足并不是通过其专业化经营就能解决的。华润石化业只从事下游零售业。而石化零售业务的主要衡量指针是拥有加油站的多少，通过与中国石化的加油站数量比较，我们可以看出华润石化由于受到资金限制，只能拥有很少量的加油站和极低的市场占有率。截止到2002年加油站数量(座)平均每座收购价主要时常零售占有率中国石化2812715002000万元68%中国石油1316015002000万元N/A华润石化401000万元N/A而且

18、华润零售业务的盈利能力有限。我们以中国石化为例，下面是中石化（息税前净利）分布图：2002年EBIT所占百分比勘探及生产1478752.29%炼油592220.94%营销及分销840129.71%化工720.25%企业及其它-905-3.20%经营收益总额28277 从表中我们可以看出，尽管中石化在销售网络方面有垄断地位，其零售及分销所占比例仍然仅有29.71%，与勘探和生产的贡献率52。29%相去甚远。 考虑到华润与中石化在资产规模和业务种类上相去甚远，我们下面选取与华润石化同属于一类的上海石化进行研究。上海石化与华润同样经营销售业务，而同样没有勘探开发业务。下表是上海石化的EBIT分布：我

19、们可以看到零售及其它业务贡献率为17.3%，大大落后于最高贡献率的化工产品，同时也低于中间石化产品和炼油产品。EBIT 分布2002所占百分比合成纤维35,3847.9%树脂和塑料134,69430%中间石化产品99,36922.2%石油产品100,71022.4%零售及其它77,48017.3%合计447,637 通过对中国石化和上海石化这两种类型的石化企业的分布的观察，我们发现零售业务对他们的贡献率并不高，因此我们就要对华润石化的赢利能力打个问号了。就算华润在石化业从事专业化的生产恐怕也无法改变其劣势。 因此本文的结论很清楚，华润做大做强的理念并不为市场所接受，因此在其总资产不断上升的过程中，其市盈率和总资产回报率却不断下跌。为了因应这个局面，宁高宁提出分拆上市和专业化经营的理念。根据我们的分析显示，市场同类型专业化公司的市盈率和经营溢利均显着的高于华创，因此华创似乎有机会透过分拆和专业化达到市场平均水平。但华创的五大行业中真正有问题的是零售，石化和啤酒。而根据我们的分析显示零售和啤酒业受困于其做大做强的思维而积弱不振，目前急需重组。另外，石化存在着先天不足的问题，绝对不是简单的分拆和专业化就能够解决的。