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1、案例材料打印案例一 利率互换业务案例一 利率互换业务 某钢铁总公司在1989年10月份筹措了一笔2亿美元的银团贷款，贷款期限8年，宽限期4年半，宽限期后分8次等值还本，平均贷款期限为6年半。该总公司由于灵活运用利率互换交易，通过前后3次利率互换，最后使原贷款的美元浮动利率6个月Libor+0.25%固定在7.5%的利率水平，比设计的利率水平降低了1.4个百分点，降低设计成本约1550万美元。以下是该公司3笔利率互换的具体做法。 第一次交易：浮动利率互换为固定利率 （一）行市分析1989年底该钢铁总公司筹资领导小组根据众多的资料和信息，认真分析并预测了美元短期和中长期利率趋势，认为：1美国经济增

2、长速度从1989年下半年起明显放缓，工厂设备开工率降低，贸易逆差增加。这说明美国经济不景气状况并未改观，财贸“双赤”使经济“软着陆”目标难以实现。而另一方面，通货膨胀的压力在继续增大。这使美国联邦储备局近期内不得不以紧缩货币政策来抑制通货膨胀的上升。2许多国家的高利率货币（英镑、澳元、加元等）促使美元利率暂时不会下降，否则美元同这些货币之间的利差会更加扩大。3美元汇价在1989年曾达到高位，1989年6月13日1美元兑150.30日元和2.03西德马克，而此后，美元逐渐疲软。预测中长期美元还将呈下跌趋势。所以，如果当时美元利率就下调，对美元汇价会造成很大的压力。4从美元利率长期走势来看： 80

3、年代后期，美元利率见底后开始回弹，1987年至1989年属美元利率回弹阶段。整个80年代美元平均利率是10%水平，而1989年底美元6个月Libor是8.375%，比美元平均利率水平低1.625%。另外，互换市场上，长期美元浮动利率能互换到较理想的美元固定利率。根据以上的分析，该总公司预测美元利率中长期（2年至7年）6个月浮动利率将在6%至10.5%之间波动，而1990年上半年美元利率将有上升的可能，上升幅度为0.5%到1%，为了避免长期美元利率上升的风险，该公司认为在1989年底把美元浮动利率债务互换为美元固定利率时机较好。（二）实际交易该总公司筹措的2亿美元浮动利率银团贷款，期限八年。为了

4、避免债务的浮动利率向上波动的风险，该总公司认为应不失时机地利用利率互换市场，把美元浮动利率债务互换为固定利率债务。尽管该公司到1990年1月份仅提款5000万美元，其余1.5亿美元尚未提款，但该公司认为从总体考虑，应该把尚未提款部分的债务的浮动利率与已经提款的浮动利率一并互换为固定利率，这样做可以完全避免长期浮动利率波动对该债务的影响，因此，该公司在1990年1月份直接与一家国外证券公司达成了这笔2亿美元浮动利率债务互换为固定利率的债务。市场6年期限的互换利率为6个月利率为8.42%，由于该美元贷款从签约起已过了3个月，所以平均年限为6.25年，故互换利率为8.50%，另外加上浮动利率的0.2

5、5%利差，最后这笔银团贷款的利率固定在8.75%水平，比项目设计的利率水平低0.15%（项目设计的利率水平为固定利率8.9%）。该笔利率互换的资金流程如下图所示。二、第二次交易：固定利率互换为浮动利率 （一）行情分析进入90年代，世界政治经济状况又发生了一些令人难以估测的变化。从种种数据来看，美国已经出现了衰退的迹象。1989年第四季度经济增长仅1.1%，公司盈利下降14%，而耐用品订单有较大减少，美国经济领先指数急剧下降等。这一重要信息暗示着美国经济如果继续不振，就极有可能出现经济衰退。根据二次大战后美国七次经济衰退来看，其中程度有温和也有严重，大多数的衰退使利率下降的幅度是相近的，联邦基准

6、利率大约下降40%60%，政府债券利率下跌幅度约20%，如果90年下半年美国真的进入经济衰退，市场利率必定会下降2个百分点。1990年4月份，该公司结合这一重要信息，及时调整他们对美元短期利率趋势的预测。事实上，1989年11月到1990年4月份，市场美元利率已上升了0.75%。这同该公司以前预测的短期利率趋势是相吻合的。该公司认为：此后的美元利率趋势是跌大于升。所以，根据利率互换交易的要点：在市场利率趋升的情况下，适宜把浮动利率互换为固定利率，而在市场利率趋跌的情况下，适宜把固定利率的债务，再一次在国际市场上互换为浮动利率。（二）实际交易1990年5月初，市场互换行情又一次对该公司十分有利、

7、技术图上的互换利率开始由升转降，如果在这时按市场互换价格把原来美元浮动利率Libor+0.25%互换为8.75%的固定利率的债务，再一次互换为美元浮动利率，可以做到6个月美元Libor-0.5%，也就是说比原来的银团贷款利率降低0.75%，可以减少利息支出900万美元，这是一个有利的方面。另一个有利的方面是：该公司预期在不久的将来当美元利率降至底谷时，再一次把美元浮动利率债务互换为美元固定利率债务，到那时，该公司将从互换行情变动中再一次获益，可以大大降低筹资的成本。因此，该公司在1990年5月初不失时机地第二次成交了利率互换交易。对于这笔利率互换交易，该公司可以有以下两种做法供选择。方法一：同

8、第一笔利率互换成交的国外某证券公司成交第二笔利率互换，由于第二次利率互换同第一次利率互换正好是方向相反和条件相同，故可以采用抵销终止交易的方法。在当时，市场互换利率8.75%（期限6年）可互换到6个月美元Libor-0.5%水平的浮动利率，这样可以根据债务的现金流量计算出一个现值金额约为750万美元，由国外某证券公司一次性支付给该公司。至此，前后两笔利率互换已完全抵销，视为终止。这样做法的好处是：交易双方以后就不存在互换交易结算上的义务和职责，也不存在今后结算上的交割资金的风险。不利因素是：由于两笔方向相反的交易是同一交易对平，故报价肯定是不尽理想的，有时与市场价格相去甚远。该钢铁总公司就由于

9、这一原因，而没有这个方法，而是采取了下面的方法二。方法二，寻找另外一家国外银行达成了第二笔利率互换，即前后两笔条件相同方向相反的利率互换是与两个不同的交易对手成交。这样虽然在整个互换交易期限里多了一些结算上的手续，也将承担结算上交割资金的风险，但是该公司能得到更优惠的互换利率。通过两次利率互换后，该钢铁公司的资金流程如下图所示。三、第三次交易：浮动利率互换为固定利率 由于1990年8月份海湾危机爆发，美国经济的加速衰退，美元利率从1990年第四季度起明显下跌，到1991年4月份，美元市场利率比一年前下跌了2.5%，联邦基准利率已下调了2.25%。该公司分析市场行情后认为：美元6个月Libor在

10、6.25%已属低谷期，即使美元利率再有机会下降，估计不会超过0.5%。另外，从互换价格曲线图可以发现，1991年2月中旬和4月中旬两个底谷形成了一个双底，利率见底后反弹的可能性极大。为了避免长期美元利率上升的风险，该公司决定在1991年4月中旬进行该笔美元债务的第三次利率互换，剩下的债务平均期限是5年，由于市场5年期互换价格是8%，所以该钢铁总公司6个月美元Libor0.5%的债务可互换到7.5%的美元固定利率债务。该钢铁总公司通过三次利率互换交易，降低设计成本约1550万美元，为债务管理和避免利率风险作了有益的尝试。 讨论：从该公司三次利率互换活动，分析应该如何把握互换时机？案例二 中信泰富

11、的外汇合约巨亏案例二 中信泰富的外汇合约巨亏一、 中信泰富事件回放2008年10月20日，中信泰富发出盈利预警，首次披露持有超过百亿澳元的Accumulator，并称早在9月已经察觉其潜在风险。同时，表示中信集团同意安排15亿美元备用信贷。主席荣智健声称对有关投资决定不知情。2008年11月12日，中信泰富公布中信集团拯救方案，后者将购买中信泰富116.25亿元换股债券，并接手一批潜在亏损的澳元合约。2008年11月17日，中信泰富表示，已经终止出售或减持旗下子公司大昌行股权的谈判。2008年12月24日，中信集团行使换股债券，使到持有中信泰富股权从57.56%，增至70.46%。2009年1

12、月2日，中信泰富发布公告，董事局主席荣智健、董事总经理范鸿龄等17名董事受到证监会调查（有关信息披露等问题）。2009年3月25日，中信泰富公布2008年度业绩，净利润亏损126.62亿元，其中澳元外汇合约亏损146.32亿元。2009年4月3日，香港警方突然对中信泰富总部进行取证调查，中信泰富丑闻正式升级。这次外汇合约事件使集团2008年业绩出现亏损，吞噬了2008年6月底半年43.8亿港元的净利。而2007年度全年净利为108.43亿港元。在全球性金融危机爆发后，汇市波动剧烈导致巨额汇兑损失。2008年10月20日，中信泰富发布公告称，公司为减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订若干杠杆式

13、外汇买卖合约而引致亏损，实际已亏损8.07亿港元。至10月17日，仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为147亿港元。相关外汇合约导致已变现及未变现亏损总额为155.07亿港元。二、中信泰富的外汇合约中信泰富在澳大利亚有一个名为SINO-IRON的铁矿项目，该项目是西澳最大的磁铁矿项目。这个项目总投资约42亿美元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。为了支付从澳大利亚和欧洲购买的设备和原材料，需要澳元和欧元。而为了锁定美元开支的成本，集团签订了一些外汇合约。中信泰富投资的杠杆式外汇合约主要有四种，分别是 澳元累计目标可赎回远期合约(每月结算)、 每日累计澳元远期合约(每日结算)、 双货币累

14、计目标可赎回远期合约(每月结算)、 人民币累计目标可赎回远期合约(每月结算)。 外汇衍生产品作为对冲工具之一，通常是通过杠杆放大倍数进行交易，利润或风险同时放大。中信泰富所选择的外汇期权进行的交易就是这种衍生性杠杆类合约。杠杆式外汇买卖合约是目前非常普遍交易工具。交易者只需支付一定比例的保证金，就可进行数十倍的额度交易，本质上属于高风险金融交易，外汇价格正常的波动会因杠杆放大。累计期权Accumulator，其原理是合约设定一个汇率，当市场高于此汇率时投资者可以低于该汇率水平的每天(或合约规定的频率)买入1个单位的外汇，这样投资者成本低于市场成本。但当市场价格低于设定价格时，则投资者必须每天(

15、或合约规定的频率)以该设定价买入2个单位的外汇。由此可见，当投资者预测错误时会导致巨大的风险。Accumulator是最近几年兴起的一种期权类衍生品，合约挂钩标的包括股价、汇价、油价等，其合约特征加重了期权产品的收益和风险不对称的特征。就中信泰富外汇合约而言，类似于累计期权类衍生产品。举其中一例来说，如澳元累计目标可赎回远期合约(每月结算)。当澳元对美元汇率高于合约约定值时，中信泰富可以以约定价格买入一定数额的澳元，但当汇率跌破设定水平时，中信泰富则必须按约定价格买入双倍数额的澳元。外汇合约规定，中信泰富可以行使的澳元兑美元汇率为0.87。即，当澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以以0.

16、87的比较便宜的汇率获得澳元。2008年7月15日澳元兑美元汇率收盘价0.979计算，中信泰富可以用0.87的便宜汇率买入澳元，赚取差价；而当澳元兑美元汇率低于0.87，比如10月21日，澳元兑美元汇率盘中报0.6928，中信泰富也必须以0.87的高汇率水平，继续向其对家买入2份澳元。合约还规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。在合约开始执行的7月初，澳元对美元价格持续稳定在0.90以上，澳元一度还被外界认为可能冲击到“平价美元”的地位。当时的情景下，这个合约似乎看上去是个好买卖。但是到了8月上旬，国际金融市场风云突变，全球宏观经济出现巨变，澳元兑美元接连走低

17、，特别是10月初澳元出现暴跌，巨亏就此酿成。三、中信泰富套保缺陷：作为一间拥有国际性业务的企业，经常要以不同的外币进行交易，汇率风险控制是必不可少的，对汇率做套期保值是非常必要的。但中信泰富出现了巨额亏损，其主要原因是：1. 外汇合约工具使用不当，风险和收益完全不对等。在锁定澳元汇率的处理上，选择了不恰当的对冲产品。中信泰富买入的外汇合约可以近似看作买入一个澳元兑美元的看涨期权和卖出两个看跌期权。买入看涨期权可以规避汇率上涨的风险，当澳元价格升高时，可以约定的低价买入外汇。但当汇率下跌时，就必须以高价加倍买入外汇。可见该合约利润有限，而亏损是无限的。而且只控制了澳元升值的风险，未控制贬值的风险

18、。并没有起到套期保值的作用，合约只解决了澳元升值时的风险，未控制澳元贬值的风险。合约的利润是有限的，亏损却是无限的，即只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断高位接货。 累计期权在国际金融市场更多的是一个投机产品。在定制产品过程中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求。 2. 汇率走势判读失误。就汇率而言，美元汇率经过6年多的持续下跌后，见底迹象已经显现，自2008年3月创下历史新低以来，至今已在底部蓄势整理了将近5个月，随时可能反攻。而澳元在过去6年多时间里，汇率已由0.5下方上涨至目前的0.91，

19、几乎翻了一倍。后市如果商品价格回落，利率下降，势必给澳元走势的逆转产生影响。3. 公司内部内控机制不完善。中信泰富在2008年7月的前三周内，签订10多份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时，最多需买36亿，而当价格大幅下跌时，则需要购入最多90亿澳元。而中信泰富的真实澳元需求只有30个亿，这在合约数量上出现了头寸暴露。据称，这些合约是在没有适当授权的情况下签订的，而且其潜在最大风险没有得到正确评估。集团财务未遵守对冲风险政策来进行有关外汇交易，没有尽到监督职责。这样的内部机制令人震惊。4. 对手欺诈。中信泰富与13家国际银行签订了24份相关合约，这些国际银行利用其定价优势，恶意欺诈。在最理

20、想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就已经亏了1亿美元。讨论：以贸易和投资为主的公司，在进行套期保值的时候，要如何选择适当的外汇合约？参考资料： 中国投资咨询网 2008-10-21案例三 1998年8月港元汇率保卫战案例三 1998年8月港元汇率保卫战 一、外汇投机的基本路径外汇投机成功的基本条件，是投机资本的雄厚、信息拥有量的优势、优越的战略地位和投资者的“群羊效应”。攻击性的外汇投机者已经不再像传统意义上的投机者那样简单地仅仅使用即期或远期交易赚取汇率价差，而是会利用立体投机来实现其冲击目标。这种投机的最大特点是全方位投机，不仅运用各种

21、金融工具投机，还充分利用中央银行的防御手段做再投机，从而形成立体投机。国际投资基金的货币冲击基本路径是：一是在现货币市场上利用即期外汇交易抛空某个货币。该冲击货币主要来自于以下渠道：（1）从当地银行贷款；（2）从离岸金融市场融资；（3）出售当地资产；（4）从当地的股票托管机构借入股票并抛空，以换取该货币。二是在远期外汇市场上利用远期合约借银行之手制造某货币贬值压力。投机者可以与银行签订大量的远期合约，卖出该货币。由于远期外汇交易没有缴纳保证金的硬性规定，完全由银行根据交易对象的不同信用情况自行决定，因此，交易成本很低。对银行来说，接到卖出本币远期合约后，为了规避率风险，必须卖出本币现货来换取美

22、元，以便进行结算。这样无疑会改变现货市场供求关系，给本币带来贬值压力。待本币贬值后，投机者可以在空头远期前签订一个多头远期合约作对冲或按照空头远期合约交割，中间的汇率差就是投机者的投机利润。三是投资者利用金融（衍生）工具投机。如果受冲击货币走势按照投机者的预期变动的话，投机者可以利用各种金融（衍生）工具直接赚取汇率价差，如空头期货合约、看跌期权等。四是利用中央银行的防御投机。如果作为被冲击货币实行的是固定汇率制度，中央银行有义务捍卫货币币值的稳定。因此不管是投机者刻意抛售本国货币，还是银行为保值而抛售本币，只要本币有大幅度贬值的迹象，中央银行就有义务采取相应措施维护本币。而中央银行一般采取的措

23、施是直接入市买入被抛售的本币，以平衡市场供求关系，或间接的抬高本币利率以抬高投机者的融资成本。前者受中央银行外汇储备规模的制约，而后者则影响股市。投机者可以直接利用利率的上升做互换交易，并在股市中投机。 利率互换合约是用一个利率合约（借或贷）同另一个利率合约交换，最常见的是固定利率合约与浮动利率合约的交换。投机者向银行购买一份固定以对浮动的利率交换合约，那么这位投资者须按期付出固定利息，并收取浮动利息，如果利率上升。这样，投机者持有的这份利率交换合约因而溢价。二、 香港联系汇率制1982年9月中英开始谈判,港元不断贬值；1983年9月24日汇率出现1:10，港英当局干预。经济学家格林伍德提出钉

24、住美元的浮动汇率制。由当时的香港财政司长定为1:7.8。这一汇率制度经历了1987年的全球性股灾、1990年的海湾战争、1991年国际商业银行倒闭、1992年欧洲汇率机制风暴和1995年墨西哥货币危机。三、 东南亚金融危机爆发对联系汇率制的影响自1997年2月东亚危机在泰国发端后，1997年10月，索罗斯等国际投资基金对港元发起了攻击。他们在国际金融市场上大肆抛售港元，同时在香港股票期货市场上作空，迫使港府提高利率。结果，金管局保住了港元的汇率水平，维持了香港联系汇率制，股票市场却损失惨重，国际投资基金在汇市遭受损失，却在股市上得到了收获，据估计获净利数十亿美元。1997年恒生指数从年初的13

25、000余点不断攀升，到8月7日达到最高的16820.31，此后即开始波动,总体趋势下滑。受周边市场影响,出现人心浮动。在这敏感时期，摩根的首席分析员突然宣布看淡亚洲股市，其在港持股的比重从2%下降为0，在四大国际投行的带动下，许多外资纷纷沽货离场。香港恒生指数于10月20日至23日连续4天大幅下挫，由13601.01跌至10426点，跌幅超过23%。28日这一天，指数落至9059.89，跌幅高达13.7%。为了维持联系汇率制，香港金管局积极干预，主要措施如宣布不再采用6.25%的官方贴现率给一些资金贷出过多的银行，并将采取惩罚性利率来调整资金。同业拆借市场在10月23日利率上升250%,后来几

26、天上升300%；金管局动用储备30亿美元在外汇市场买入港元；游说上市公司低价吸纳股票；在期货市场买入指数合约。等等。1998年1月，国际游资乘印尼盾下跌，做空港元，港府回击，保住了汇率的稳定；6月，炒家乘日元跌至新低，再度做空港元，未果。四、 1998年8月的港元保卫战背景香港当地经济状况在金融危机和泡沫经济的双重因素下出现衰退；国际周边局势不稳（1998年7月首相桥本辞职，小渊继任，美元兑日元突破1：145，港元与人民币受到压力；俄罗斯债务危机等）。冲击思路一是国际投行囤积大量港元，发行港元债券和港元掉期合约来筹集，估计从1月份到7月份筹集300亿港元以上；二是通过借款囤积大量恒生指数成分股

27、现货，为股票现货市场抛空作准备；三是大量抛空恒生指数期货合约，7月末到8月末未平仓合约每三个交易日增长1万张，到8月13日，未平仓已达10万张。四是散布谣言，择机抛售港元，利率上升，股市下跌，对股指期货合约平仓。正面交锋 受美元股市回落，日元汇率下跌，8月1日在香港以外的其他市场有10亿港元的抛盘，港元利率被逼高，8月3日恒指下泻451点，跌到7500点，恒指成分股成为抛售对象，期货市场下跌370点。 8月5日在香港的投资银行开始抛售港元和做空恒指期货。金管局以政府需要提款为由在市场上吸港元，同业拆借利率只上升了2-3%，把汇市稳定在1.75以上。 8月6日,恒指下跌到7254点,三年半来最低

28、(1997年8月8日16900点),美资银行抛空期指,并用200多亿港元在外汇市场抛出,金管局如数吸纳,稳定同业拆借利率; 8月7日,3月期拆息率上升到13%,恒指跌破7000点,期货大幅贴水. 8月11日,日元继续走低,亚洲市场出现新一轮贬值,恒指收在6779,五年来最低;期指下跌305点.未平仓合约高达11万张,不愿结算收手; 8月13日,谣言传出联系汇率制脱钩,恒指跌到6660,外汇市场400-500亿港元被抛出; 8月份前两周香港金管局接受了市场港元抛盘达62亿美元，在纽约、悉尼、香港、伦敦24小时操作，比1997年10月最坏时的30亿美元多一倍。 8月14日,一开市,金管局首次动用4

29、0亿元外汇基金进入股市和期市,同时提高拆息率,恒指到7224点,打乱了炒家的布局,当天,期指合约对炒家们追讨的保证金补仓上亿； 8月19日,外汇基金又入市,恒指上升到7622点； 8月21日外汇基金入市减少,八大外资在尾盘联手,打压恒指； 8月24日,港府进行了最大规模的干预,入市资金达50亿,恒指到7848点,并发消息,中央政府已准备1000亿港元来支持港股; 8月27日,外资行疯狂抛售,港府当天硬接蓝筹股总值达180亿港元,恒指报7922点,8月份期指上升30点； 8月28日,港府硬接600亿港元现货,托市资金超过1000亿港元,占外汇储备7000亿港元的20%,港股在熊市创出790亿港元的交易量,比1997年8月牛市的460亿港元高出近一倍,把恒指锁定在7829点。盘点港府在恒指期货上赚了20多亿港元,动用150亿美元,蓝筹股的持股比例大于10%。仍有隐患，炒家拥有近万亿张9月份期指做空。 国际游资 损失了7-8亿美元。9月5日,金管局宣布,从9月6日起实施七条稳定港元市场的措施,隔夜拆息率下跌到4%,恒指上升到8076.76,期指大升1416点。讨论题 1. 从香港汇率保卫战中分析政府维护汇率稳定各种政策的利弊。 2. 在金融一体化的环境下，政府应如何有效的防范市场投机？