自由现金流贴现法估值案例分析.docx

1、自由现金流贴现法估值案例分析 自由现金流贴现法估值实战案例DCF 估值的研究。以汉威电子股票为例进行DCF增长率和超额收益期设立3.1 公司收入提高在同等条件下， 我们根据上市公司的收入增长率计算出未来的预期收入，我们从交易因此收入增长率对于公司未来利润的增长至关重要。的主要原因就是收益增长， ：所网站下载了汉威电子的财务报表，计算出最近四年的收入记录。如表1 公司最近的增长率 百分比增长 增长额 收入（年份 RMB）30.44% 2009 126,962,897 29,631,461.41 50% 2008 32,446,719.85 97,331,435.59 123% 2007 64,8

2、84,715.74 35,786,791.51 2006 29,097,924.23 67.8% 3年平均增长率 3年复合平均增长率63.41% 4年收入记录表 1汉威电子营销高效。是一个非常优质的公司，假设汉威电子汉威电子产品优异，品牌知名度高，年度收入：年。2009在行业中处于领先地位，在随后的估值中我们采用的超额收益期是9126,962,897元。收入增长率：67.8%，超额收益期：9年。 率是指超过正常（预期）收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者(或超额收益市场)当日要求的正常（预期）收益率。 行业增长率 时间 电子 电子元器件制造业 41.28% 18.57% 2000-12

3、-31 -8.69% 2001-12-31 -8.8% 20.83% 2002-12-31 31.31% 38.85% 2003-12-31 28.47% 16.57% 2004-12-31 14.96% 1.71% 13.91% 2005-12-31 -2.33% 5.84% 2006-12-31 2007-12-31 -1.62% 10.94% -3.93% -1.06% 2008-12-31-13.36%2009-12-313.65%10.19%平均增长 表2行业增长率 根据上述数据，我们得出汉威电子公司9年（长期）超额收益期创造的收入计划，未来预期年增长率如表3所示。 年收增长百分比增

4、 126,962,8972009 67.80%213043741.2201086,080,84467.80%2011144,443,657357487397.7 30.44% 2012 108,819,164 466306561.5 30.44% 141,943,717 608250278.9 2013 10.19% 61,980,703 2014 670230982.3 10.19% 738527519.4 2015 68,296,537 10.19% 2016 813783473.6 75,255,954 10.19% 896708009.6 2017 82,924,536 10.19%

5、988082555.7 2018 91,374,546 表3汉威电子公司收入计划 点评：对一家创业板公司，仅仅用公司过去几年的收入和行业过去10年的收入增长率来得出该公司未来一段时间的增长情况，看起来好像有理由，实际上太幼稚啊。实际上还应分析公司在该行业的地位，是否有自己的竞争优势，成长性如何、最近几年的收入大增的情况和原因等。 通过这些细致的分析你才能对公司有更好的理解，DCF的目的是分析公司，而不是用来准确推算的。 3.2 营业净利率和营业净利 接着我们测算营业净利率和营业净利。 营业净利率 = 营业收入-（营业成本+ 销售、管理和一般费用+ 研发费用）/营业收入 = 营业净利 / 营业收

6、入 销售、管理和一般费用(不包括财务费用)以及研发费用的数据可以从公司的财务报表中获得。营业净利率是确定股票内在价值的一个至关重要的数据。如果营业净利率是一个负值，或者没有达到支持公司增长的净投资的数值，公司股票的内在价值很有可能变为零。受竞争压力、技术革新或经济整体形势影响，公司的营业净利率每年的波动很大。我们通常采用最近几年的营业净利率做初步估值，表4是汉威电子公司近4 年的营业净利率记录。 年份 收入（RMB） 营业成本 销售管理费 用研发费用 营业净利 （NOP） 营业净 利率 （NOPM） 2009 126,962,897 50,402,998 38,288,003 0 38,271

7、,8930.14% 6 2008 97,331,435.59 39881076.59 25315445.35 0 32,134,914 33.02% 2007 64,884,715.74 27,938,312.81 12730361.1 0 24,216,042 37.32% 2006 年份 29,097,924.23 营业净利 13,157,235.91 税率 7,033,846.85 税赋 0 税后营业净利8,906,841 30.61% 平4 年 均2010 2011 2012 69814433.99 117148620.2 152808660.2 14.53% 14.53% 14.53

8、% 10144037.26 17021694.52 22203098.33 59670396.73 100126925.7 130605561.9 32.77% 表4 汉威电子4 年营业净利率记录 如果公司营业净利率是负值或者过低，导致股票内在价值为零，可以关注同行业其他公司的营业净利率得出平均营业净利率值。如果公司经营环境财务状况的确发生改变，我们可以采用较高的营业净利率来测算该公司股票未来的价值。再根据风险/收益比率来决定是否进行该投资。 我们根据表3 假设的通用预期长期年增长率和测算出的32.77%的年营业净利率，我们得到表5所示的预计营业净利率和营业净利。 年份 收入 营业净利率（%）

9、 营业净利 2009 126,962,897 69814433.99 2010 213043741.2 32.77% 117148620.2 357487397.7 32.77% 2011 152808660.2 32.77% 2012 466306561.5 199323616.4 608250278.9 2013 32.77% 219634692.9 2014 32.77% 670230982.3 242015468.1 2015 32.77% 738527519.4 266676844.3 32.77% 2016 813783473.6 293851214.7 2017 89670800

10、9.6 32.77% 323794653.5 2018 32.77% 988082555.7 表5 汉威电子公司预计营业净利率和营业净利 公司的自由现金流方法允许在超额收益期内输入各年不同的年营业净利率，在估值过程中可以分阶段分步骤的处理大量的假设。可以无限组合营业净利率和收入增长率，得出无法想象之多的不同阶段的增长估值结果。 点评：还是机械的用过去的情况去推断未来，过去的数据是供我们 来分析公司的，我们可用这些数据来分析公司过去几年的经营情况，从中看看公司是否有竞争优势以及经营情况是大幅波动，还是比较稳固的。在这部分的分析中还应该用毛利率、净资产收益率、总资产收益率来综合分析。 3.3 所得

11、税率和税负调整 根据公司所得税率测算出调整税赋后，减掉调整税赋，得出税后营业净利（NOPAT），也1-（是用营业净利乘以）NOPAT（公司自由现金流方法计算税后营业净利称之为调整后税款。税率），即 NOPAT = NOP - 税款 = NOP X（1-税率） 从财务报表中得出最近4 年汉威电子的平均税率为14.53%。公司自由现金流方法允许在超额收益期内收入各年不同的税率，在估值过程中可以测算出大量不同的税率，以供我们计算未来9 年期的税后营业净利，如表6。 170361894.9 14.53% 2013 199323616.4 28961721.46 187721772 14.53% 219

12、634692.9 2014 31912920.88 206850620.6 35164847.51 2015 242015468.1 14.53% 227928698.8 266676844.3 38748145.48 14.53% 2016 251154633.2 293851214.7 14.53% 2017 42696581.5 276747290.3 2018 323794653.5 14.53% 47047363.15 表6 汉威电子公司预计税赋和税后营业净利 3.4 净投资和营业资本 净投资是支持公司增长所需要的资金数，包括对资产、工厂和设备的新投资，再减去与以前投资有关的折旧。此

13、信息来源于现金流量表。计算公式为： 净投资 = 新投资 - 折旧 汉威电子公司现金流量表中得出，该公司在2006 年、2007 年、2008 年、2009 年分别购入了1166.23 万元、444.35 万元，2226.52 万元，2142.36 万元的资产和设备。这4 年的折旧分别为0 万元、0 万元、0 万元、259.98 万元。净投资在很大程度上由公司具体的日常管理者决定，通常只有新投资-折旧0，才会增加收入增长。汉威电子公司的投资比率和折旧率见表7. 年份 收入（RMB） 投资 %投资 折旧摊销 %折旧 净投资 2009 126,962,897 21,423,625 16.87% 2,

14、599,788 2.05% 18,823,837 2008 97,331,435.59 22,265,172.8 22.88% 0 0 22,265,172.83 2007 64,884,715.74 4,443,499.28 6.85% 0 0 4,443,499.28 2006 29,097,924.23 11,662,329.57 40.07% 0 0 11,662,329.57 平4 年 均 21.67% 0.51% 表7 汉威电子公司投资和折旧记录 从表7 中我们看出汉威电子公司把每年收入的21.67%用于投资 年汉威电子公司继续做这样的投资和折旧处理，以增加9 用于折旧。我们假设以后0.51%，它的销售，那么汉威电子公司的净投资如表8. 年份 收入 投资 折旧摊销 净投资 2009 126,962,897 2010 213043741.2 46166578.72 1086523.08 45080055.64 2011 357487397.7 77467519.08 182