我国企业债券市场的发展历程及现状概述Word格式文档下载.docx

1、Key word: Bond market；Company；Financing；Development；Measure前言在我国企业债券市场是证券市场的重要组成部分，其生长范围与结构是权衡一国证券市场成熟与否的重要标记之一。但目前我国企业债券市场生长却没能跟上经济生长的步调，明显滞后于股票市场和国债市场的生长。企业债券是企业融资的重要途径之一，也是资本市场重要的融资东西之一。在市场经济国度特别是发达产业国度企业债券在种种有价证券中称得上是首屈一指,在亚太新兴国度，债券市场也生长得如火如荼。随着投融资体制的厘革，企业债券市场的生长问题也会日益显现出来。第一章 我国企业债券市场的生长历程及现状在社

2、会主义市场经济体制下，企业融资将逐步从间接融资转向直接融资。股票融资和债券融资是企业直接融资的两大渠道，但是近年来股票融资直线上升，受到社会普遍重视，市场范围不停扩大，年融资额平均都在1000亿元以上。而债券融资一直处于低谷之中，时起时落，徘徊不前。从而导致了资本结构的严重失衡，明显不适应市场经济生长的需要。 我国最早于1984年开始刊行企业债券，以后的生长主要分为以下几个阶段：1.萌芽阶段（1984-1986）。从1984年开始，一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券方法的融资运动。据大略预计，到1986年底，大抵刊行了100亿元此类债券。此期间，国度对其尚没有进行范例治理，也没有

3、相应的执法法例。2.快速生长阶段（1987-1992）。1987年3月27日，国务院颁布实施了企业债券治理暂行条例，当年开始体例了开端的企业债券刊行筹划为75亿元。从1989年到1992年，下达企业债券刊行计分别别为：75亿元、20亿元、250亿元和350亿元；并摆设了7个券种：国度投资债券、国度投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建立债券、内部债券。3.整顿阶段（1993-1995）。1993年8月2日，国务院修订颁布了企业债券治理条例。1993年年初，国度下达的企业债券刊行筹划为490亿元，当年开始经济治理整顿事情，企业债券刊行筹划改为新增银行贷款解决（债转贷）

4、，实际刊行了20亿元企业债券。从1994年开始，企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种，当年刊行范围仅45亿元。1995年摆设刊行筹划150亿元，实际下达130亿元。4.范例生长阶段（1996至今）。1996年、1997年、1998年分别摆设企业债券刊行范围250亿元、300亿元、380亿元，重点摆设了一批国度重点建立项目，如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等。1999年没有摆设新的企业债券刊行筹划。2000年年初，经批准摆设了中国长江三峡工程开发总公司等7个发债主体（均为国有大型企业）的企业债券刊行筹划共89亿元。2001年上半年，广东移动通信有限责任公司刊行50亿元企业债券。

5、2001年刊行企业债券仅5家共144亿元。2002年全国共刊行了企业债券12只，总额325亿元，全部为牢固利率债券。1984年1986年累计刊行类似企业债券的有价证券为100亿元。1987年3月，国务院宣布企业债券治理暂行条例，今后企业债券纳入全国信贷资金筹划。厥后由于经济治理整顿以及为包管国债的顺利刊行，政府一度将企业债券刊行量控制在很小的范畴内。1993年3月，为了增强企业债券治理，引导资金公道流向，国务院修订颁布了企业债券治理，从而使企业债券的刊行逐步走上范例化和法制化。从总量上来看，截止到2002年底，上市公司债券总的刊行范围为1152.69亿元；而股票融资仅2001年就到达1252.

6、3亿元，比债券全部刊行总额都大。从1993-2002年的数据（见下表）可以看出：虽然在各个年份中，上市公司债券融资额与股票融资额的比例相差较大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。我国上市公司债券融资与股票融资的比例（1993-2002）（单元：亿元） 年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 债券融资额 235.8 161.7 300.8 268.9 255.2 147.9 158.0 53.0 179.0 280.0 股票融资额 375.5 325.8 150.3 425.1 1294.0 811.5

7、911.6 2103.0 1252.3 745.6 两者比例 0.63 0.19 20 0.63 0.20 0.18 0.17 0.04 0.14 0.37 我们可以看出，当前我国上市公司债券范围太小，远远落后于股票的刊行，同国际上债权融资兴起，股权融资衰落的局面比力，正好形成一个强烈的比较。从80年代中期开始，国际上债券融资已成为发达国度企业融资的主要手段，在国际融资市场上所占比例正在不停扩大。现在美国债券市场约莫为股市的5倍，而在亚太新兴市场国度，债券融资也日益红火起来，特别是业绩好的公司担心把股权让给别人，越发存眷债券融资。为了适应今后我国经济的生长，我们在积极生长股票市场的同时，不应忽

8、视债券市场，让企业债券也正常生长起来，成为上市公司直接融资的一个主要渠道，尤其是当前银行利率再次下调，居民储备继承增长，上市公司开展债券融资，可以说是个好时机。第二章 我国企业债券市场生长滞后的体现 1、企业债券融资范围过小。目前，在美国资本市场中，债券市场的范围是股票市场的两倍以上。企业外部融资的大抵比例如下，银行贷款占10%，债权融资占15%，股权融资占3%.在证券刊行总额中，公司债券约占25%，股票刊行约占7%.西方发达国度企业的资金来源一般先是依靠自身积聚，其次是发债，最后才是刊行股票。而我国，正好相反，好比，2003年上半年，企业债权刊行65亿元，为银行同期新增贷款的0.34%；贷款

9、、企业债、股票融资的比重为89.5：0.3：1.6. 2、企业债券在债券市场中的比重过低。企业债券在整个债券市场中所占的范围一直都很低。以2001年债券刊行的结构为例，国债融资为1500亿元，企业债券融资为144亿元，不到国债融资总额的10%. 3、品种少，结构单一。我国企业债券主要包罗重点建立债券、中央企业债券和地方企业债券等；企业债券的期限以35年为主；票面利率大多以银行存款利率上浮40%的牢固利率为主；支付方法往往接纳到期一次还本付息；债券的衍生品种很少。4、企业债券在生意业务市场的换手率过低。在二级市场，沪深两市共有10多只企业债券，总市值近180亿元，每天的生意业务量只有几十万元。纵

10、然在2001年债券市场行情较好的情况下，企业债券的换手率为0.23，而生意业务所国债市场的换手率为2.1，A股市场（上海生意业务所）的换手率为1.92，可见，投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他生意业务品种。 5、刊行周期偏长。企业刊行债券要经过两个步伐，即项目额度审批和刊行审批。国度计委卖力项目审批和额度审批，人民银行决定债券利率，这个步伐完成之后，券商、信托投资公司、评级公司等中介机构正式介入，并形成完整的刊行筹划资料，再经过地方计委层层上报，最终等候国度计委再次审批，最后由中国监会卖力债券的上市。这至少需要1至2年的时间。2.1 我国企业债券市场滞后的原因我国企业债券融资未能成为上

11、市公司直接融资的主要形式，没有生长成为同股票融资一样的两大直接融资渠道之一，其原因是庞大的，具体说来主要有以下几个：（一）政府实行歧视性的政策 自90年代起政府对企业债券刊行实施了严格的控制，至今政策面临的严厉羁系仍是制约企业债券融资的重要因素。已往债券刊行一直实行行政审批制，近几年，虽然国债和政策性银行金融债券已经革新，刊行实行批准制，但到目前为止，企业债券的刊行仍实行多部审批制。企业能否刊行债券，受益的期限，利率，金额都是由行政决定，并且刊行申抨击杂、审批慢、限度控制严重，这些因素大大制约了企业债券的刊行。同时，银行连续的降息，已使得利率处于历史低点，凭据企业债券刊行利率不高于银行同期利率

12、40之划定和小我私家投资企业证券需交纳20的利息所得税之划定，企业债券投资者的受益微薄，削弱了投资者投资热情，给企业刊行债券带来了一定的困难。而政府对债券刊行的限制，不是空穴来风，从自身利益来看，他有两大挂念： 一是目前我国企业的信用约束意识淡漠，许多企业恒久习惯于依赖国度财务和银行贷款，借债但可以不还的想法根深蒂固。目前恒久拖欠的企业债务已使银行积聚了大量的呆帐，银行信用风险上升。此时如果企业债券的刊行也放开，则可能有相当部分的企业重蹈覆辙，再次形成新的债务拖欠，并且企业债券购置者多为社会小我私家投资，债券的拖欠影响面广，负效应大。事实上，到1995年底，全国企业债券（包罗短期债券）不能实时

13、归还的已占到刊行余额的11，并且我国企业资产欠债率普遍偏高，许多不具备刊行企业债券的企业也混同于及格企业争夺额度，鱼龙稠浊，造成政府也觉难以把关，所以政府宁愿优先生长股票市场，以免不及格的企业乱集资，从而加大国度的金融风险。 二是由于企业债券的刊行利率一般高于国债，国度担心企业债券的大量刊行会影响到国债的顺利放行。好比在1993年年初，国度下达的企业债券刊行筹划为490亿元，但由于各方面的乱集资情况愈演愈烈，严重打击了国债市场，所以到四月份，国务院就下达了企业债券利率不得高于国债利率；国债刊行完毕之前，其他债券一律不得刊行的通知划定。基于以上两个大挂念，政府始终将企业债券放在一个增补的职位。对

14、企业债券制定也缺乏系统性和久远性，这就造成了企业债券市场范围小，起伏大。（二）严格的审批制度目前，我国企业债券的刊行主要依照1993年出台的企业债券治理条例，刊行前多头审批，刊行额度严格控制。同时，企业债券治理条例还划定，企业债券刊行利率凭据不凌驾同期储备存款利率的40%为上限，由人民银行审批；而小我私家投资企业债券还需交纳20%的利息所得税。从具体治理的操纵来看，严格的审批制度在我国市场经济生长初期及资本市场发育不良的配景下，确实发挥了很重要的作用，制止了乱集资的现象，维护了正常的金融秩序，保持了社会稳定，促进了百姓经济康健生长。但是，这种非市场化的债券刊行机制在一定水平上阻碍了我国企业债券

15、市场的快速生长。并且，凭据“不得高于银行同期利率40%”的划定，企业债券的收益与股票市场的收益差别巨大，无法给投资者带来较高回报，也削弱了投资者的投资热情，给企业刊行债券带来了一定的困难。（三）寂静的生意业务市场不发达的生意业务市场，不但使企业债券市场难以得到投资者的目光，市场资金供给受到限制，并且影响了企业债券的刊行。造成生意业务市场寂静的原因主要是：（1）治理层对债券利率的限制，使得企业债券收益率对投资者没有吸引力。（2）我国证券市场的投资者结构制约了债券生意业务。我国债券持有者结构出现小我私家和机构共分天下的格式，两者在生意业务数量和生意业务方法上都存在很大的差别，这样两者之间的生意业务

16、很难顺利进行。而发达国度债券生意业务以场外市场为主，债券投资者以机构为主体，商业银行、配合基金、社会保障基金、保险公司等机构投资者是债券的主要持有者，机构投资者一般占债券投资额的60%70%.（3）我国债券市场颠簸幅度较小，也低落了债券投资者的生意业务需求。债券代价的颠簸主要来源于市场利率和企业信用级别的变革，由于我国利率市场化水平不高，利率的颠簸不频繁，而目前刊行的企业债券往往是国有大型企业，其信用级别难以产生变革，所以债券的代价颠簸很小。相比而言，我国股票市场颠簸幅度较大，以得到价差为目的的投资者都愿意到场股票市场。（4）企业债券的生意业务代价偏离其内在代价，低落了投资者对债券的投资需求。

17、我国债券市场范围较小，生意业务代价容易受到“庄家”的影响，生意业务代价可能偏离其内在代价，投资者难以凭据债券的内在代价来进行投资决策，客观上低落了对债券的投资需求。（四）不范例的信用评级行为企业债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业刊行债券如约还本付息能力和可信水平的综合评价。债券的信用评级有利于低落信息本钱，控制市场风险，对投资者、筹资者、金融中介机构和羁系部分都有重要意义。但是我国信用评级由于存在着许多问题，并没有发挥它应有的作用：（1）债券评级缺乏一定的公平性。虽然有关部分对评估机构进行了整顿，一批评级机构也与有关治理部分脱钩，拥有独立产业，但并不对评估结果负担无限责任，这就导致一些评

18、级机构为了到达盈利目的，满足企业一些不公道的要求，出具虚假评级。而在成熟市场，评级机构完全靠出售自己的评价结果生存。一旦它们作出虚假评级，必须用自己的所有产业（包罗小我私家产业）为投资者的产业损失负担无限责任。（2）评级结果与发债企业的效益不直接挂钩。只要企业到达发债级别，不管其评级结果怎样，一律凭据统一的债券利率刊行，评级实际成为了一种资格审查，利率不但不能反应企业的信誉崎岖，并且信誉高的企业也不能得到相对低本钱的债券资金。（3）与成熟市场相比，我国的信用评级机构，不但受到的约束比外洋评级机构少，并且，在评估技能和经验上也存在一定的差距，从而导致所评出的信用级别的参考代价不如国际上知名的评级

19、机构（如标准普尔公司、穆迪投资办事公司）评估的权威性。这些都在一定水平上制约了企业债券市场的生长。我国虽然近几年社会中介机构如雨后春笋,但缺乏高度范例，公平的专门从事企业信用级别评定业务的全国性机构.并且目前众多的中介机构行为范例性差,执法对这类机构的羁系不到位,造成了中介机构行为的非公证性,这样，自然导致我国企业信用品级评级及披露的不健全,使垃圾债券混入债券市场, 严重影响了债券市场的信誉,也会误导投资者，使得评级市场难以生长。在评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技能很难上进，评级结果也难以得到市场查验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果公证性、权威性简直立。因此投资人很难凭据

20、评估结果对债券进行判断选择，在很大水平上也制约了企业债券市场。（五）企业自身的问题目前，绝大多数上市公司中国度股，社会法人股和社会民众并存，其中国度股处于绝对或相对控股的职位，而国有股比例高的制度配景是国度所有制经济占主体。现在上市公司主要是由国有企业改革过来的，这样的上市公司很容易出现严重的内部人控制。再加上上市公司现行领导体制分散，职权不分，内部人不受股东控制，并且不受市场的约束，这无疑使内部人控制越发严重。不受约束的内部人完全能够控制公司，根本上可以凭据自己的意志和代价取向选择融资方法和摆设融资结构。对企业内部人而言，既然刊行股票筹集资金不会影响到他们的权力，那么债券融资的“控股权维持”

21、优势就不复存在了，对付完全依靠股票筹资来满足资金需求的企业而言，其经营没有外在的压力，有利就分，无利不分，不会有因还不起债而破产的风险。刊行企业债券在破产制度健全的条件下，一旦企业破产，企业治理者也要负担破产本钱，在市场上失去竞争能力，失去他在破产前的一切利益，所以债券融资有助于约束企业治理者使用资金。在此情况下,经理人的理性选择自然是放弃债务融资而选择股票融资,因为股权融资既无监视约束,又无偿付股息压力,而债券融资则会加大自身的压力,迫使其努力事情以制止破产，这就严重阻碍了债券市场的生长。企业在权衡债券融资和股权融资时，更偏好后者。在我国目前缺乏强有力的股权约束的情况下，股权资金被视为无须还

22、本付息的廉价资金，而债权资金将面临还本付息的压力，加上在我国证券市场上股权融资可以得到的资金范围远远高于债权融资，因此，企业更愿意选择股权融资。在权衡债券融资和贷款融资时，也偏好后者。企业向银行申请贷款，无论是在借款照旧在还款条件上，其预算约束都远远小于刊行企业债券直面宽大债权人的硬约束，因此，贷款还本付息的压力比债券的小，固然选择贷款。二是发债企业缺乏信用。发债企业由于缺乏独立的产权，不能真正负担履行责任契约的责任和义务。据大略统计，前几年全国企业债券不能实时归还的约占余额的11%，企业债券兑付中的违约行为严重影响了企业债券的信誉，低落了投资者的投资热情。、（六）债券的宁静性不敷 1.我国包

23、管和抵押机制尚未形成.我国的企业债券的刊行仍以信用方法为主，但却未能形成以包管和抵押来低落企业债券风险的机制，从目前世界各国的通行做法来看，除了一些信誉特别好的企业外，企业债券刊行皆以包管和抵押为主，这就大大提高了企业偿债的包管水平，从而提高了企业债券的宁静性。2.我国尚未创建企业偿债基金。这种由发债企业的信托包管银行定期从发债企业的存款中提取定量的资金，存入专户，作为企业债券还本付息的专用基金，可以增强企业债务的归还能力，这种做法在外洋已经普遍实施，而在我国却未有这种偿债准备意识。3.我国执法对债权人的掩护力度不敷.一方面体现在对一些能还钱却不还钱的强制执行不力；另一方面反应在企业在破产宣告

24、之前接纳无偿转让产业；非正常压价出售产业；对原来没有产业包管的债务提供产业包管；对未到期的债务提前清偿等要领偷逃债务或造成对债权人的不公平受偿。以上三点为保障企业债券宁静性的三道防地。在我国这三道防地或是存在漏洞或是尚未创建，从而决定了我国企业债券宁静性的不敷。这就使投资者对债券望而却步，不敢投资，影响了债券的刊行。（七）债券品种不富厚 虽然我国企业债券从1987年起步到现在已经有了十几年，在沪深证交所上市生意业务的企业债券品种先后超出了29个，但自1994年开始，大部分企业债券品种都被取消了，只留下少少量的中央企业债券和地方企业债券品种，到2001年6月，上市生意业务的品种仅剩10个，从利率

25、上看，虽然有了差别利率水平的债券组合，但由于利率上限的限制，企业债券实际上只是单一的牢固利率债券一种。从期限上看，恒久债券少，15年以上超恒久险些没有。这便使投资者选择炒作空间受到很大的限制，抑制了投资者的积极性。第三章 西方上市公司融资决策的模式1、两大准则。股东代价最大化是上市公司资本运作目标，而融资决策与资本结构治理是实现企业可连续生长和股东代价的重要一环。西方公司财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构治理受公司治理、产物市场竞争情况、税法以及金融市场有效性等因素影响。从企业角度看，尽管企业所属行业的竞争情况和业务战略差别，在融资决策方面普遍有两大准则，即维持不低于BBB级的良好

26、资信品级（而不是管帐帐面资产欠债比例），以及低落融资本钱。维护良好的资信品级、保持财务灵活性旨在低落财务危机风险，同时有助于保持连续融资能力，要求公司保持欠债方的现金流出期限结构同预期现金流入风险相匹配。从金融创新角度看，企业融资东西层出不穷；从投资者权益掩护和税法角度看，则只有债务和股权两种类型。债务利息在税前列支，在管帐帐面盈利的条件下，可以淘汰纳税，增加股东利益。但债务资本缺乏财务灵活性，因为其还本付息的现金流出期限结构要求及执法责任明确，并且债权人为债权宁静起见，在债务合约中往往对企业投融资和经营运动设置明确的限制如高风险投资，而这类投资恰是增加股东代价的须要条件。2、按需定制。西方企

27、业首先凭据连续投资和增长要求选择融资类型。一般地，高科技企业的经营现金流远远不能满足投资需求，扩张性投资则通常来源于外部股权融资，而资产欠债率，特别是恒久债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年无恒久债务，并且不支付现金红利。但其股票市值和投资者资本收益连续攀升，即出现高增长、高增值，低欠债率、低红利支付率并存的景象（微软）。高生长企业一旦乐成，投资收益率往往大大凌驾融资本钱。此类公司融资决策和资本结构治理首先不是低落本钱，而是与企业现金流入风险匹配，低落财务风险。例如，1998年，微软资本收益为52.9，资本本钱只有14.2；英特尔资本收益为42.7，本钱为15.1。英特尔1

28、965年创建，1992年以前一直不支付现金红利。这种类型的企业如果依赖债务，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机。对付现金流稳定性和可预测性较高、连续期限较长的企业，在恒久缺乏有利投资时机的情形下，则以恒久债务替换股权，提高恒久债务比例和现金红利支付率。即出现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。这类企业包罗快速生长后竞争职位稳定、业务成熟的制造业和技能公司，零售业公司以及特许垄断经营的公用事业公司。其收益的恒久增长率较低，这类公司股票属于收益或代价型，往往接纳直接增加恒久债务或用债务回购公司股票方法增加财务杠杆，此举在不明显低落资信品级的同时，可以明显低落资本本钱，从而增加股东代价。例如美国佛罗里达电力公司在1994年美国解除各州电力公司运营垄断前，现金红利支付率一直在70以上。3、动态调解。确定融资类型后，西方企业进一步凭据金融市场变革趋势，运用金融工程技能，通过融资方案专业设计，不停低落融资本钱。其中包罗：凭据利率变革预期设计融资产物如浮动利率债务或含有公司可赎回条款的债务以规避利率风险；利用投资者与企业之间对企业未来生长能力预期之差别设计融资产物合约如可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方法；利用税法设计融资产物如利用资本收益和利息收益税率