期货市场的法律规制政府监管与市场自律Word文档下载推荐.docx

1、10099107（2008）02007805 一、引言 期货市场的诞生极大地丰富了现代社会经济生活，在为相关参与者提供更加广泛的市场机会的同时，也引发了诸多风险或危机事件。因此，确保期货市场健康稳定发展，促进社会经济的健康发展成为一个广受关注的问题。国内直接针对期货市场及市场自律的研究较少，余晖1利用制度经济学、信息经济学的方法从理论上研究了政府监管、行业自律以及二者之间的协调问题；胡孝红2认为规范化的政府监管和市场的自律管理并重，已成为当今金融监管结构安排的主要特征；廖英敏3认为随着环境的变化，政府监管与行业自律之间的关系也在随之改变，必须加强金融业自律监管力度，推进行业自律建设。同时，国内

2、研究者对自律活动的主体、政策、激励手段、信息披露、投资者保护制度、受害者赔偿制度等也进行相应的研究4，5，但这类研究较少关注自律体系的建设，常常只强调某个自律主体活动。党剑6等研究以某一期货市场事件为研究对象，用案例研究的方法对期货风险事件的背景、起因、过程、后果及控制措施进行了分析，提出了一些规范和和发展期货市场的思路，希望通过对个案的分析经验推广至期货行业整体，但这些案例不具有普遍性。因此，对期货市场的市场自律、法律规制和政府监管等问题纳入一个系统进行综合研究，对促进期货市场的健康发展具有重要指导意义。二、法律规制、政府监管与市场自律的研究分析 法经济学对自律进行基础分析，主要涉及到信息经

3、济学和制度经济学的有关内容。Coffee7对捷克的监管制度进行了分析，并探讨了应该如何建立起合理的监控体制。作者认为，捷克的私有化经验表明制度和法律的细节是至关重要的；仅有私人所有权的集中并不必然产生积极的监控，主要影响因素是监控的经济动力很弱，或者很容易被其他更强的动机所压倒。从这个角度来说，表面上相似的监控动机可能在本质上非常不同，它在很大程度上依赖于相关的制度性配套机制及其支持力量。同时，Coffee8，9进一步分析了20世纪90年代后公司丑闻频频出现的原因，指出：产生这些问题的根源主要在于错误的激励、法律威慑的嬗变以及不恰当的法律制定。市场中介作为投资者所依赖的第一道防线，本应当确保能

4、够把准确、有用的信息传递到市场。但在安然公司事件中，这些防范机制均告失灵。当今的金融市场中介所面临的法律威慑力要比以前弱化的多。相应地，他们有更大的诱惑去顺从公司管理层的做法。依据Coffee 的系列论述，能够得到这样的结论：没有完善的政府监管，单纯的市场自律是无效的。Shleifer10用一个包含了Beckers的犯罪惩罚因素和Jensen和Meckling的环境因素模型考察委托人缺乏法律保护的情况下代理人的作为，结论与大量的经验规则一致，即：条件许可情况下的代理人会为了谋取自身利益而损害委托人利益。Glaeser和Shleifer11，12讨论了谁会更强调法或契约，即法官还是管理者的问题。

5、大多数科斯主义者们认为（科斯本人未必如此）必须强调法律的作用。但现实的情况需要比较法官和管理者面临的严峻现实后再作定论。比较波兰和捷克20世纪90年代后证券市场的发展，对此分析会有所启迪。波兰严格的法律配合灵活的政府管理带来波兰证券市场的快速发展；而捷克的政府放手的自由市场模式确实导致了一个垂死的证券市场。20世纪初的“进步党年代”（the progressive era）是美国政府对商业进行监管蓬勃发展的时期。为了解释这一现象的起因，他们建立了一个在事后私人诉讼和事前监管之间进行执法策略选择的模型,其基本结论是：私人在付出一定代价后能够破坏任何执法体系。也就是私人诉讼比监管更易破坏执法体系，

6、尤其在企业规模扩大的时候。向监管转型可以被视为对在“镀金时代”（the gilded age）出现的强盗贵族（robber barons）破坏司法现象的一种有效回应。该模型清楚地解释了进步党改革的行动议程以及监管在不同国家的成功与失败。Black13，14提出发展一个健康的证券市场的前提条件是健全完备的法律和预设制度规定。这其中有两条最基本原则：一是要保证投资者获得良好的信息；二是提供社会承诺及信任。建立一个健康的金融市场需要一个必备途径，即要建立一个有复杂网络结构特性的法律市场机制，确保弱势投资者得到同样公平信息，并能够避免大股东操纵和管理层的道德风险。而所需要的法和机制的设立必须结合本国特

7、色，并对自律监管的含义、范围和模式进行清晰的界定。同时，Black15讨论了自律监管的含义及其在证券市场中的整体作用，并就如何加强韩国两大证券交易所（韩国证券交易所和KSDAQ）的自律监管水平提出了建议。他认为上市公司监管（其中包括上市标准、信息披露标准和公司治理准则等）和交易所组织的自律监管是两个最重要的方面。在未来的自律监管改革过程中，上市标准应该成为改革的一个重要因素。Choi16-18分析为了保护投资者，联邦政府制定了一系列规章制度；这些规章主要通过市场手段管理，政府应强化对投资者的直接管理。不同的投资者（基于信息的占有分类）对市场管理有不同的要求。这些规章要根据信息的占有对投资者分类

8、，以求在保护投资者方面做得更好。通过对市场中介机构的失误进行分类，和对管理方的失误进行对比分析。得出：立法者和管理者对市场的缺陷都可能会负有责任。当然，要证明“法律是重要的”并不难，困难的是一国如何制定出良好的法律并发展必要的制度和规范来维护这些法律；以及法律的强制性如何得到尊重和实施。但这两个问题实质上是相互关联的。Pirrong 19研究金融市场组织结构和实体管理，指出各金融服务机构的异质性可以解释各交易组织的不同特征，冲突引发政府管制非自利行为，而计算机撮合交易情况下各交易者同质性增强，会引发共谋，采用最大化佣金并不是最有效率的管理制度。此种情况下自律管理不会导致最有利于市场的制度，需要

9、外部监管提供更有效率的市场秩序和管理行为；同时也指出了存在着监管寻租累积问题。政府监管要与自律互动，互相协调发展。因此，要确保期货市场健康发展，建立市场自律、法律规制和政府监管协调运作机制是关键，放任市场、放弃政府监管亦或是不顾市场自身规律、一味强调政府监管的做法都是不可取的。三、法律规制、政府监管和市场自律的关系与动态调整 法律规制、政府监管和市场自律三者间的初步关系可以描述如下：一是法律规制是基础，尤其是司法体系的健全与否是个很重要的问题。North20就此明确提出如果司法体系不健全的话，政府监管的可信度低，投资者会丧失信心而采取“用脚投票的方式”离开市场。事实上，法律规制所建立的公共平台

10、，虽然具有最终裁决力，但也是被动的，因为法律不可以强化正激励。法律规制与政府监管和市场自律的互动调整主要是靠政府监管、市场自律反馈来进行改变的。而对于期货市场的法律制度建设涉及到信息不对称问题，John Eatwell和 Lance Taylor21认为只有在有效的市场规范行为（监管、自律）和消除道德风险的前提下投资者保护制度才可能实现。二是自律大多靠契约维持，是最灵活、规范力最弱、调整最快和最积极的手段。一方面，它不仅是监管的补充，同时也受到监管的影响。DeMarzo22运用一个契约模型讨论了自律与监管的互动，指出自律组织是专业领域的一个特征，NFA在衍生品领域就是一例。自律组织一个很重要的

11、职能是增强反欺诈制度以避免代理商欺诈客户。其建立的契约/强制模型分析只有两重问题。一个自律组织可能选择对代理人不断调查和惩戒计划来强制。给定一个强制政策，代理人可以为客户提供利益最大化服务。静态情况下，自律要求会比较松。而在政府加强监管的情况下，自律组织可能会选择比客户还严格的强制纪律。另一方面，自律也可以依托法律规制对监管进行监督，这样把对市场的规范就可以当成一种服务或更直接的说当成一种商品，但是如果出现垄断这种商品或服务肯定是不良的。Edward23也有类似论述，指出必要的监管方竞争可以促进美国金融市场的发展。职能的重叠是竞争的基础，职能的交叉是系统冗余的必须。通过考察美国期货业监管结构变

12、迁，可以看出政府监管机构和自律机构相结合是更为有效地监管构架。Turnbull24论述了对于权力设立多个控制中心的必要性，利用控制论的观点解释了相关利益者参与多个控制中心会产生竞争优势。无论私人领域还是公共政治部门，恰当的利益者加入会有助于提高公正和自治。 当考虑到契约的不完全性时，Hart25讨论了契约不完全性的根本原因是交易成本的约束。而Maskin26认为契约的不完全性本身不是问题，关键是契约执行中能否协商，这样交易成本与契约的不完全性就无关了。若把期货市场包括自律体系在内的治理体系看作是一系列契约的组合，那么期货市场中各主体的关系就可以看作是层层交错的委托代理关系，其中的交易成本是由人

13、与人之间的协调产生；如果把市场参与者作为委托人，政府监管机构作为代理人就可以按照Baron27的意见，委托人（市场投资者可以看作是最终委托人）通过信息网络改变信息弱势对政府监管机构或市场自律组织进行监督。这样情况下的自律活动是一个群体活动，依据Dewatripont28对群体活动的研究工作可以考虑倡议成本和信息操纵对期货市场自律的影响进而做出制度安排。同时由于行为人的机会主义倾向，自律组织可能会人为制造市场进入障碍抑制竞争，这样就需要政府的事前监管。权力和责任的对应关系构成现实的治理机制，但Aghion and Tirole29工作表，明契约只能规定正式的权威，而当事人获取信息的能力决定了当事

14、人的实际权力；这样期货市场自律体系设计必须考虑正式权力与实际权力的差异及其相对应责任的确立从而达到预想结果；但需注意任何权力如果责任与其不匹配都会发生问题。期货市场中不同实体形成的各种委托代理关系都有契约（制度约定）正式授予的权力，也存在因为信息获取而得到的实际权力；所以在考虑授予权力与责任对应的同时，还应该改变信息传递共享的方式以改变实际治理机制。现实中面对期货市场的自律、监管等具体问题已经由国际证监会组织IOSCO（the international organization of securities commissions，主要宗旨是为确保证券市场的公正、有效、健康发展，联合各国证券监

15、管机构提高证券市场的管理水平）提出了以下4篇工作报告作为各国组织期货市场（适用于所有证券市场）的指导性文件；（1）Supervisory Framework for Markets（May 1999），是IOSCO最早的一个全面的论述市场监管的框架性文件；（2）Model for Effective Regulation（May 2000），是IOSCO关于自律方面的综合文件，提出了若干原则；（3）Objectives and Principles of Securities Regulation（2003），提出了可以应用在期货市场的具体办法与细则；（4）Methodology For As

16、sessing Implementation Of The IOSCO Objectives And Principles Of Securities Regulation, October（2003），对评估证券市场管理水平的方法进行指导。四、结论 借鉴La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny30以及Pistor31的工作，我们可以得出如下结论：（1）市场要发展首先得有国家法律法规，否则人与人之间的基本信用无法建立，人们不是交换劳动产品而是互相抢劫了；（2）市场内的利益主体为保护自己的利益建立行业自律，这样的自律往往只是顾及利益主体们的利益，损害了其

17、他人的利益，立法机关调整法律规制存在时滞以及Pistor31提出的法律不完备性，只有法律规制就远远不够了，市场参与者假设在法律完备的情况下面临着为了个人利益违反公共秩序的诱惑，如果是多次博弈，可能在严厉的法律规制面前却步，但是当违规收益极大的情况下它就变成一次博弈，法律的滞后性无法阻挡他的违法行为，这时只有实时监管者出面才能阻止。（3）作为自律组织一般没有强制力，很难担任完全的监管者，这时只有政府出面来担当实施监管者。同时，要提倡职能重叠和交叉，确保监管、规制与自律的竞争性，提高履行职责的质量和效率。综上所述，法律作为基础平台是构成金融市场的基础要素，监管是构成金融市场的框架要素，自律是构成金

18、融市场的灵活支撑要素。国内、国际期货市场的制度体系及其自律活动的运行差异很大；根据制度演进理论诸如Arthur32等的工作，现实中市场制度（正式和非正式）的形成及演化是一种路径依赖的结果。因此，不同预设制度下的演进会产生不同的成本和效果，得到一个确定的治理模式将变得十分困难。各国在发展期货市场的过程中，必须正视文化、政府、法律与交易参与者等方面的特征差异，寻找适合自身发展的演进路径。参考文献：1余晖，管制的经济理论与过程分析J.经济研究，1994（5）：50-54. 2 胡孝红，金融期货与期权市场监管制度初探J.武汉大学学报，2000（4）：537-541. 3 廖英敏，中国期货市场规范发展的

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