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1、钢铁行业是国民经济的基础性产业，为建筑、机械、汽车、家电、造船等行业提供了重要的原材料保障，其发展与宏观经济运行及固定资产投资密切相关，是典型的顺周期行业。随着宏观经济增长，我国粗钢产量不断增长，于2014年达到峰值8.23亿吨；2015年，在外需不振和房地产市场调整等因素作用下，钢铁行业面临的政策压力和资金压力加大，当年粗钢产量有所下滑至8.04亿吨，为34年以来首次负增长；而粗钢产能在2015年末达到约12亿吨的水平，产能过剩严重；2016年开始，在钢铁行业供给侧改革的有力推进下，钢铁行业供给端明显收缩，产能利用率明显提升，加之下游需求回暖，粗钢产量进一步增长，而钢价也有大幅上涨，带动钢铁

2、行业盈利明显改善。2016-2018年及2019年前三季度，粗钢产量分别为8.08亿吨、8.32亿吨、9.28亿吨和7.48亿吨，同比分别增长0.56%、2.89%、11.61%和6.92%，产能利用率达到85%以上的较好水平。但钢铁工业转型升级压力仍较大，且近年来面临的环保压力加大，行业发展仍将持续面临诸多挑战。2016-2018年及2019年前三季度，钢材产量分别为11.38亿吨、10.48亿吨、11.06亿吨和9.09亿吨，同比分别增长1.29%、-7.89%、5.47%和10.75%。2017年钢材产量出现下降，2018年增量亦不及粗钢，主要由于取缔“地条钢”政策的严格实施，使得统计口

3、径外的粗钢产能大幅减少，需求转至正规钢企，从而粗钢产量有明显增长；2019年前三季度，钢材产量出现恢复性增长，预计全年粗钢和钢材产量增幅将保持稳定。盈利方面，2015年钢铁行业景气度下滑明显，钢企盈利明显恶化并出现大范围亏损。根据中钢协数据，当年会员企业实现销售收入2.89万亿元，利润总额为亏损645.34亿元，亏损面达50.5%，亏损产量占会员企业钢产量的46.91%。2016年钢铁行业逐渐复苏并进入稳定增长阶段，据中钢协统计数据，当年重点钢铁企业实现销售收入2.80万亿元，同比下降1.81%；利润总额为303.78亿元，同比实现扭亏为盈，会员钢铁企业的亏损面和亏损额均大幅下降。2017年以

4、来宏观经济持续增长及供给侧改革措施推进促使钢铁行业供需趋于平衡，钢价大幅上涨，加上降本增效措施效果的显现，整体盈利状况进一步好转。2017-2018年，会员钢铁企业销售收入分别为3.69万亿元和4.13万亿元，利润总额分别为1,773亿元和2,863亿元，多数钢企均实现了良好盈利，同时财务质量持续改善，杠杆水平持续下降。2019年前三季度，会员钢铁企业销售收入和利润总额分别为3.18万亿元和1,466亿元，其中销售收入受钢材需求量和价格支撑，同比增长3.92%，但因成本端压力大幅增加，利润总额同比下降36.25%，但仍处近年来的较好水平。钢铁行业信用风险与宏观经济及上下游景气度关联度高。钢铁行

5、业主要下游行业房地产景气度下行风险加大，汽车行业景气度弱化，但基础设施领域投资额仍可维持增长，预计短期内钢材需求量保持平稳；从下游细分行业情况来看，房地产需求占建筑钢材需求的50%以上，对钢材需求影响大。为抑制楼市过热，2016年9月开始我国多个热点城市陆续加大限贷、限购、限价力度，政策调控效果明显。2018年我国商品房销售面积为17.17亿平方米，同比增长1.3%，增幅较上年收窄6.4个百分点，近两年增速持续下滑。2019年前三季度我国商品房销售面积增长转负，销售金额虽在价格提升下维持正增长，但增速仍延续2018年下滑走势。从房地产投资来看，2016-2018年及2019年前三季度房地产开发

6、投资增速分别为6.80%、3.60%、8.30%和10.50%，增速仍保持增长，对钢材需求形成一定支撑。但2018年以来其增速更多的是来自于土地购置投资额的增长，对钢材需求产生支撑的建筑工程投资增速相对较低。后续随着库存回升和土地购置支出的下降，未来一段时间的持续开工势能不足，且房地产调控仍将维持高压态势，销售端增长压力较大，开发商融资的收紧也将一定程度影响项目建设开发进度，房地产开发领域的钢材需求增长或承压。铁路投资和汽车制造也是重要的用钢领域。受宏观经济增速放缓、消费者信心下降及限超治载政策消化等影响，2018年我国汽车产销量分别为2,780.92万辆和2,808.06万辆，同比分别下降4

7、.16%和2.76%，产销增速多年来首次为负；2019年前三季度，汽车产销量再次降至1,814.90万辆和1,837.10万辆，降幅分别达11.43%和10.34%，汽车行业景气度进一步弱化，对钢铁行业产生负面影响。铁路投资方面，铁道统计公报显示2016-2018年全国铁路完成固定资产投资分别为8,015亿元、8,010亿元和8,028亿元，新线投产分别为3,281公里、3,038公里和4,683公里；根据国家铁路局发布的铁路“十三五”发展规划征求意见稿，此期间铁路固定资产投资规模将达到3.5-3.8万亿元，其中基本建设投资约3万亿元、建设新线3万公里，对钢铁需求起到一定稳定作用。整体来看，随

8、着我国经济进入中高速增长阶段，钢铁行业下游有所分化，其中部分行业景气度明显弱化或存在较大弱化压力，但由于基数较大且政策面仍会通过加大基础设施投入以保持经济平稳增长，预计钢铁行业短期内仍可保持稳定发展。长期看，随着大规模城市化与工业化阶段的结束，以及城乡基础设施水平的显著提升，尤其是经济增长动能的成功转换，我国钢铁工业将面临艰巨挑战。铁矿石为钢材生产所需的最主要的原燃料之一，我国铁矿石资源相对较为贫乏且品位较低，铁矿石对外依存度高。目前我国是世界上最大的铁矿石进口国，进口铁矿石占全部铁矿石需求的比例超过60%。2016-2018年及2019年前三季度，铁矿石进口量分别为10.24亿吨、10.75

9、亿吨、10.64亿吨和7.84亿吨。而全球优质铁矿石资源集中在澳大利亚和巴西等国，且主要由必和必拓、淡水河谷、力拓和FMG四大矿业巨头垄断。2016-2018年，四大矿业巨头铁矿石合计产量分别为10.47亿吨、10.71亿吨和11.08亿吨，供给持续增长。我国钢铁工业运行易受进口铁矿石价格影响。2017-2018年我国进口铁矿石全年均价分别为69.93美元/吨和67.94美元/吨（62%品位:干基粉矿到岸价），铁矿石价格呈低位震荡态势。不过自2019年1月25日淡水河谷发生严重矿难事故及相关矿区生产暂时性关停以来，铁矿石供应出现阶段性紧张，快速推高铁矿石价格至2019年2月11日的阶段性高点9

10、0.52美元/吨。2019年4月，力拓公告因热带气旋造成生产中断并将导致其2019年铁矿石减产约1,400万吨，必和必拓亦公告因热带气旋影响铁矿石将减产400-600万吨，加之下游需求强劲，铁矿石价格一路攀升至2019年7月3日的119.51美元/吨的高位。其后，随着铁矿石到港量增加、港口库存量上升以及国内铁矿石产量上升，阶段性供需紧平衡状态得到一定缓解，铁矿石价格下行。2019年前三季度铁矿石均价为92.79美元/吨，较上年同期的67.31美元/吨的均价上涨37.85%，2019年以来钢铁生产企业面临的成本压力显著上升，企业盈利水平明显回落。作为资源性产品，国际铁矿石供应集中于少数企业，具有

11、相对更强的议价能力。我国钢铁行业去产能、去杠杆、降成本等取得良好成效，其中去产能措施效果明显，近两年关停产能达1.15亿吨，产能利用率明显提升。后续去产能将以收尾为主，并辅之以环保与能耗指标约束，严格控制新增产能。前期环保投入不足、环保设备不达标的钢企将面临较大资本性支出压力。在经历了前期高速增长之后，产能迅速扩充使得国内钢铁行业产能过剩日趋突出。2016年2月初，国务院发布关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（国发【2016】6号）（简称意见），指出从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨（后修正为1.4亿吨），行业兼并重组取得实质性进展，产业结构得到优化，资源利用效

12、率明显提高，产能利用率趋于合理。去产能方面，严禁新增产能并严格执行环保、能耗、质量、安全、技术等法律法规和产业政策，达不到标准要求的钢铁产能要依法依规退出；鼓励企业通过主动压减、兼并重组、转型转产、搬迁改造、国际产能合作等途径，退出部分钢铁产能。2016-2018年，钢铁行业分别压减产能6,500万吨、5,000万吨和3,000万吨，并取缔超过600家“地条钢”生产企业，涉及产能1.4亿吨。后续将主要采用市场化法治化手段，继续严格执行环保、质量、安全等法规标准，化解过剩产能、淘汰落后产能。2019年，钢铁去产能目标集中在尚未完成压减粗钢产能目标的地区和中央企业，并辅之以企业重组、基地搬迁、加强

13、环保等多项举措。其中2019年河北省压减钢铁产能1,400万吨的目标已完成，2020年拟继续压减钢铁产能1,400万吨，推进廊坊、张家口市钢铁产能全部退出；江苏省将推动沿湖、沿江地区的产能退出和转移，距太湖直线距离10公里以内的所有冶炼产能全部退出；山东省将推动钢铁产业向沿海集中布局，大幅压减转移京津冀大气污染传输通道城市和胶济铁路沿线资源环境承载压力较大地区的钢铁产能。行业兼并重组也是近年来行业政策重点。国家及地方政府近年来出台多个政策鼓励兼并重组，提高行业集中度。其中河北省2018年印发钢铁行业去产能工作方案（20182020年），提出到2020 年底，全省钢铁冶炼厂点由 2017 年的

14、87 个压减到 70 个左右，企业由 67 家减少到 60 家左右，前 15 家企业产能规模由 2017 年占全省的 58.5%提高到 90%以上，并辅之以政策支持；江苏省2019年发布全省钢铁行业转型升级优化布局推进工作方案，到2020年，力争全省钢铁企业数量由45家减至20家左右，行业排名前5家企业粗钢产能占全省70%。山东省2018年发布关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案，计划到2025年，省内产能排在前2位的钢铁企业（集团）产业集中度达到70%以上。去产能基础的同时，钢铁行业环保与能耗指标约束进一步趋紧。2017年3月，环保部等发布京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案

15、，要求重点城市采暖季钢铁产能限产50%。2019年4月，生态环境部、国家发改委、工信部等多个部分联合发布的关于推进实施钢铁行业超低排放的意见提出，全国新建（含搬迁）钢铁项目原则上要达到超低排放水平，到2020年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造取得明显进展，力争60%左右产能完成改造。各钢铁大省也相继发布超低排放标准，并明确时间表。去产能背景下钢铁行业固定资产投资呈下降趋势，支出集中于产能搬迁置换和环保投入。存在产能置换需求的企业后续仍面临较大的资本性支出压力，而前期环保投入不足的企业所面临的环保支出压力较大。2015-2017年，黑色金属冶炼及压延加工业固定资产支出额分别为4,257.19亿

16、元、4,161.46亿元和3,804.20亿元，同比分别下降11.11%、2.25%和8.59%，在当前去产能背景下，行业固定资产投资呈下降趋势。结合样本企业投资计划来看，资本性支出集中于产能搬迁置换和环保投入。其中2019年公示的产能转移及置换项目包括山钢集团永锋项目、邢钢集团搬迁改造项目、沙钢集团产能置换项目、永钢集团产能置换项目等，该类企业后续资本性支出压力较大。除此之外，钢铁行业其他资本性支出以技术升级和环保投入为主，尤其是随着各省超低排放标准实施时间表的出台，省内相关企业近期内面临的环保支出压力较大，部分前期环保投入少、环保不达标企业面临关停风险。钢铁行业信用风险与宏观经济及上下游景

17、气度关联度高，在当前经济形势下，加大基建投资力度或可在一定程度上缓解房地产和汽车行业景气度弱化对钢铁工业信用质量的冲击。影响钢铁行业内企业竞争地位的信用要素包括规模、市场地位、装备技术水平及研发能力、产能布局与产品多样性、原材料保障程度等。规模化经营是钢铁企业信用质量强弱的核心驱动因素，尤其是普钢企业获得成本优势的先决条件。目前钢铁企业重组多集中于各省内大中型企业对小型企业的兼并重组，强强联合重组鲜少，对CR10集中度提升贡献较为有限。但2019年中国宝武重组马钢集团，标志着钢铁行业集中度得到进一步提升。市场地位与经营规模的相关性很强。一般具千万吨以上产量/产能的钢企在市场中具较高地位，产品种

18、类亦更为丰富，部分产品具较强竞争力，而不具规模优势的钢企要想获得市场优势地位，则需在细分产品（或主要盈利产品）行业内的排名、主要产品市场竞争态势及占有率方面取得优势。产能布局是影响国内信用质量的最为关键的要素之一。一方面，我国钢材需求主要集中于长三角、珠三角和环渤海地区，这些地区经济在未来转型升级过程中或将获得更好发展机会，钢材需求规模有望相对保持平稳；而中西部地区环境承载能力相对较弱，尽管短期内大规模基建可对用钢需求形成很强支撑，但长期市场前景不容乐观。另一方面，钢铁工业受成本驱动因素影响大，运输成本约束性强，铁矿石对外依存度高进一步强化了我国钢铁工业沿海沿江布局的必要性与合理性。在地方政府

19、债务负担持续加重、人口持续向中东部经济发达地区转移的背景下，中西部地区（含东北）部分内陆型钢企，以及部分位于钢铁工业布局过度集中区的企业，所面临的市场退出压力或将持续加大。得益于近两年行业景气度的显著提升和良好的盈利积累，主要钢企经营状况和财务质量显著改善，行业样本企业信用等级上移趋势明显。但长期看，我国钢铁行业景气度面临的弱化压力或将逐步加大，那些财务杠杆水平依然偏高、财务负担沉重的钢企，信用质量仍将趋于弱化。二、样本数据分析（一）样本筛选本次行业样本数据分析以46家钢铁行业内已发债或上市的大中型钢铁企业（简称“行业钢企”）为基础，剔除纯特种钢冶炼企业1及非钢铁冶炼企业，并剔除合并口径下子公

20、司，以集团合并口径为主要统计样本，共选取21家有效行业样本（简称“样本钢企”）。（二）经营状况随着供给侧改革的不断推进，近三年样本钢企粗钢产能持续下降，2018年样本企业粗钢产能为4.12亿吨，产量为3.80亿吨，产能利用率92%，产能利用率显著高于行业均值。从集中度来看，粗钢规模TOP5分别为宝钢股份、河钢集团、鞍钢集团、首钢集团和沙钢集团，粗钢产量分别为0.48亿吨、0.47亿吨、0.37亿吨、0.27亿吨和0.27亿吨，产量合计占样本钢企粗钢总产量的42.16%，集中度较高。与2017年相比，宝钢股份、河钢集团和鞍钢集团的生铁、粗钢和钢材产量均有小幅增长，产能利用率均有一定程度提升；首钢

21、集团受淘汰部分落后产能影响，生铁和粗钢产量小幅下降；沙钢集团受部分高炉大修等因素影响，生铁和粗钢产量小幅下降。总体看，得益于良好的宏观经济形势，2018年大多数样本钢企粗钢和钢材产量均有所增加。从铁矿石资源储备来看，样本钢企中有10家拥有国内铁矿石资源储备（以1亿吨以上计），合计保有储量约为221亿吨；铁矿石资源储备集中于鞍钢集团、河钢集团、首钢集团（以可采储量计），上述三家钢企保有储量共计156亿吨，占合计保有储量的70.59%，铁矿石资源集中度很高。从铁矿石产量情况及自给程度来看，鞍钢集团、首钢集团和太钢集团铁矿石自给率较高，在50%-90%之间。拥有铁矿石资源的钢企可选择自行供给铁矿石或

22、择低价从外部采购铁矿石，在铁矿石价格上涨时成本控制优势较明显。外采铁矿石渠道方面，样本钢企的铁矿石资源主要依赖进口，占我国外采铁矿石总量的比重约为65%，进口铁矿石价格波动对成本控制影响较大。2016-2018年及2019年（TTM），样本钢企营业收入分别为1.59万亿元、2.07万亿元、2.32万亿元和2.39万亿元，毛利率分别为10.66%、13.78%、15.04%和12.15%。目前主要样本钢企产能利用率已经达到较高的水平，产量增幅有限，在钢材价格支撑下，近年来收入保持增长；2017-2018年，铁矿石价格处低位，样本钢企盈利空间大，但在2019年以来铁矿石价格快速上涨并持续处于高位，

23、盈利空间已明显收缩。钢铁行业属于资本密集型行业，债务规模处于较高水平，大部分钢企财务费用负担较重；此外，大部分钢企为国企，人员负担重且管理费用偏高。2016-2018年及2019年（TTM），样本钢企期间费用分别为1,578.33亿元、1,700.14亿元、1,671.71亿元和1,509.62亿元，近年来随着营业收入的增长，期间费用率呈下降态势，同期分别为9.92%、8.20%、7.21%和6.32%。（三）资本结构从负债规模来看，2016-2018年及2019年9月末样本钢企负债总额分别为2.01万亿元、2.10万亿元、2.14万亿元和2.27万亿元，呈增长态势。但随着良好的利润积累及降杠

24、杆举措的实施，样本钢企权益规模增加，2016-2018年末资产负债率有所下降，分别为71.20%、67.99%和65.65%；2019年9月末小幅回升至66.38%。从负债期限结构来看，样本钢企负债以流动负债为主，近年来流动负债占比呈小幅下降趋势，从2016年末的72.72%下降至2019年9月末的69.35%，期限结构略有改善。从刚性债务来看，2016-2018年末及2019年9月末，样本钢企刚性债务分别为15,260.55亿元、15,719.01亿元、15,696.63亿元和16,540.83亿元，其中2017年末的增长主要来自于宝钢股份、山钢集团和首钢集团，其余样本钢企多以缩减债务为主，

25、2017年宝钢股份吸收合并武钢股份后其刚债包含了原武钢股份刚债部分，若将合并因素剔除，2017年末刚债与上年末基本持平；2018年末除首钢集团和柳钢集团债务增幅较大，其余样本钢企继续以缩减债务为主；2019年9月末，在前期收缩债务基础上，各主要样本企业债务降幅有限，但首钢集团、河钢集团、柳钢集团债务继续有明显增长，沙钢集团债务增幅亦明显扩大，带动期末刚债规模较年初明显增加。同期末，刚性债务占负债总额比重分别为75.86%、74.76%、73.44%和72.86%，刚性规模占比虽有所回落，但仍处在较高水平。从流动性指标来看，2016-2018年及2019年9月末样本钢企流动比率均值虽呈上升趋势，

26、但仍然较低，行业整体流动性压力依然较大；随着经营情况的好转，样本钢企存量货币资金增加，同期末现金比率分别为28.31%、37.31%、42.41%和42.22%，对债务偿付提供良好支撑。 （四）现金流量2016-2018年，样本钢企经营性现金流量净额分别为1,201.63亿元、1,604.34亿元和2,593.43亿元，经营性现金净流入状况持续向好，对债务覆盖能力有所提升；2019年（TTM）经营性现金净流量为2,213.66亿元，较2018年减少14.64%。钢铁行业收现水平高，2016-2018年和2019年（TTM）样本钢企营业收入现金率分别为100.72%、102.30%、103.34

27、%和102.75%，基本保持平稳。同期，样本钢企投资性现金流净额分别为-774.08亿元、-889.21亿元、-1,524.98亿元和-1,745.90亿元，2018年以来因产能搬迁置换和环保投入增加，净流出规模持续扩大；筹资性现金流净额分别为-579.33亿元、-328.80亿元、-777.98亿元和-262.30亿元，筹资性现金流呈净流出，主要是因利息支出规模大，抵消了借款本金增长带来的现金流入增长。三、行业信用等级分布及级别迁移分析（一）主体信用等级分布与迁移2018年，钢铁行业公开发行债券主体分别为18家，均为存续主体。从主体信用等级来看，2018年发债主体中AAA级主体12家，AA+

28、级主体4家，AA级主体2家。截至2018年末，钢铁行业仍在存续期内债券的主体共计39家6，其中AAA级主体17家，AA+级主体7家，AA及主体13家，AA-级主体1家，A+级主体1家。2019年前三季度，钢铁行业公开发行债券主体为23家，其中有14家为存续主体，9家为新增主体（以2018年末公开市场无存续期债券为准）。从主体信用等级来看，2019年前三季度发债主体中AAA主体13家，AA+级主体9家，AA-级主体1家。截至2019年9月末，钢铁行业仍在存续期内债券的主体共计41家7，其中AAA级主体21家，AA+级主体9家，AA级主体8家，AA-级主体2家，A+级主体1家。2019年前三季度，

29、受益于近两年钢铁行业景气度提升及经营业绩与现金流量状况的显著改善，行业整体信用质量较上年有所提升。2019年公开发债钢企中，主体信用等级发生迁移的共有4家，均为上调。其中中天集团主体信用级别由AA级上调至AA+级，柳钢集团、华菱集团和新兴铸管主体信用级别由AA+级上调至AAA级。调级原因大致相同，主要为行业景气度上升，企业产品销量上升且价格持续处于高位，带动收入及盈利增长，经营业绩和现金流量状况显著改善。总体来看，截至2019年9月末，存续期发债主体仍集中于AAAAA三个子级。随着存续债券的逐步到期，主体级别将更集中于AA+级和AAA级两个子级，新发债券主体级别也更集中于AA+级和AAA两个子

30、级，并以AAA级为主。（二）行业主要债券品种利差分析2018年，钢铁行业公开发行债券支数共计136支，发行主体18家；其中超短期融资券72支，一般短期融资债券18支，一般中期票据35支，一般公司债券9支，一般企业债券2支。发行主体等级以AAA和AA+为主并集中于AAA。2018年公开发行债券具体利差情况详见附录三。2019年前三季度，钢铁行业公开发行债券支数122支，发行主体23家；其中超短期融资券47支，一般短期融资债券13支，一般中期票据43支，一般公司债券13支，一般企业债券4支，可交换债1支，可转债1支。发行主体等级以AAA、AA+和AA为主并集中于AAA。1、短期融资券2018年，钢铁行业共发行18支一般短期融资券，发行