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1、宝利”7号,被业界喻为开拓了-30-国内“夹层融资”的先河，是介于股权与债权之间的投资形式。此外，北京国投发行的“沁春家园”、“郦城”两个商业房产与“万象新天”一个住宅房产信托基金；深圳国投推出的“嘉德深国投雨花亭（长沙）中心项目”，都有各自不同的创新。2007年年初，银监会发布的信托公司管理办法和集合资金信托管理办法放开了对集合信托计划的合格机构投资人数量的限制17。同年4月中国证监会正式成立房地产投资信托基金（REITs）专题研究小组。12月，信托公司集合资金信托计划中投向房地产领域的规模占比由11月的25%跃升至43%。但据有关统计，在2007年发行的587个信托中，不动产信托只有53只

2、，占比9.03%；集合信托融资金额为845亿元，不动产信托融资115亿，占比13.6%。全国全年房地产投资额大致为2.528万亿元，其中，来自不动产信托的投资占比为0.46%41。由此可见，在信托业务中，房地产信托的比重还很小。这主要由于我国目前尚缺乏与REITs产品相配套的税收、登记等政策。2007年联华信托与中信信托共同取得了央行的REITs试点资格。至今，真正意义上的REITs尚未在中国内地市场诞生。 4.1.2我国房地产信托的运作模式 我国实践中发展起来的房地产信托主要是指信托投资公司通过发行信托计划，筹集资金，投资房地产项目、为房地产企业提供抵押贷款或从事房地产企业的权益性投资等。如

3、图9所示，我国房地产信托的模式，可以分为两大类即资金信托和财产信托。图9我国房地产信托模式图1资金信托模式17原先实行的管理办法中没有对持有人进行自然人和机构投资者的区分，只是要求持有人不超过200个。现规定“单个信托计划的自然人人数不得超过50人”，但是“合格的机构投资者数量不受限制”。房地产信托资金信托财产信托权益型债务型混合型经营性权益型非经营性权益型直接债务融资型间接债务融资型-31-资金信托模式根据资金运用方式不同又可分为权益型信托模式、债务型信托模式和混合型信托模式42。 （1）权益型信托模式权益型信托根据信托投资公司是否直接参与投资对象的经营又可分为经营性权益型信托和非经营性权益

4、型信托。前者是信托公司运用信托资金成为房地产企业股东或房地产项目所有者，直接经营房地产企业或房地产项目，获得经营所得，作为信托投资收益来源。后者指信托投资公司成为房地产企业股东或房地产项目所有者后，不直接经营房地产企业或项目，而是与相关当事人约定在一段时间后，相关当事人按约定价格（溢价部分为信托投资收益）回购信托投资公司的股权或所有权。上海五洲国际大厦投资资金信托是较典型的经营性权益型信托18。该计划由中泰信托投资有限责任公司（简称“中泰信托”）将委托人的信托资金集中起来，形成具有一定规模和实力的资金组合，购买上海五洲国际大厦的部分房屋，并长期租赁给华夏银行上海分行作为办公营业场所，每年租金不

5、低于资金额的7%，租赁期从2003年7月开始至2013年9月底，长达10年。在信托期满前，受托人如与承租人签订新的租赁协议，可设立新的集合资金信托，所募资金作为本信托项下的信托收益，否则，受托人将处置房产，处置收入作为信托收益。该项目的特点：A.直接经营房地产项目，委托人不仅可享受房地产投资所带来的收益，还将享受房产增值所带来的收益。B.期限长，是当时国内最长的信托计划。C.项目到期后召开受益人大会，来决定项目继续或清算。D.项目的收益在扣除信托费用和报酬后全部归委托人，项目的风险也由委托人承担。可以说，本信托计划除了还不能上市流通，筹资能力还不强（当时仍受“200”份的限制），规模较小（集合

6、资金约2200万），只投资一个物业尚未进行资产组合外，已经具备REITs的相关特点。 （2）债务型信托模式债务型信托根据贷款主体的不同又分为直接债务信托和间接债务信托两种模式。前者是指房地产企业为贷款主体，向信托公司贷款融资，信托公司不是用自有资金而是用募集的信托资金向房地产企业发放贷款。后者是以购买者为贷款主体，向信托公司贷款买房而间接实现房地产企业融资。18案例来源：直接债务融资比较常见，尽管融资成本要高于银行贷款但仍然被很多企业接受。因为与房地产项目的本身的收益率相比，信托融资成本仍属于可接受范围。（3）混合型信托模式混合型信托是指房地产企业采取权益融资和债务融资相结合的方式向信托公司融

7、资。由于股权融资和债券融资结合，其风险高于股权融资。因此，信托公司会要求开发商提供足额抵押以防范风险。 2财产信托模式房地产类财产信托设立的前提是委托人必须提供业已存在并具有较强现金流和变现能力的房地产类信托财产，并将之委托给信托公司，设立财产信托，委托人取得信托受益权；随后委托人可以将信托受益权分级为优先受益权和普通受益权，将优先受益权转让给投资者实现融资，或将受益权抵押进行债务融资。信托公司作为受托人将处置信托财产所得进行专项管理，优先支付优先受益人的本金和收益，在优先受益人的本金和收益得到保证后，其他信托受益人才能参加分配。财产信托的转让年限结束后，委托人回购该项房产。财产信托的优点：收

8、益直接来自于财产本身，使得投资者比较容易把握。另外，为了控制风险，财产信托中一般设置优先信托权益和普通信托权益，投资者所持有的是从已存在的大额资产中优先受益的权利，这种风险防范方式是一般资金信托产品所不具备的。图10财产信托的运作杭州凯悦财产信托优先受益权投资计划是属于此种模式19。其设计思路如下：A.该项目的业主杭州利星凯悦大酒店将其评估为4.27亿元的购物广场房产租赁19案例来源：委托人（房地产开发公司）受托人（信托公司）受益人（投资者）房地产类财产信托信托受益权普通受益权优先受益权本金和收益-33-收益财产信托给中泰信托投资有限责任公司（简称“中泰信托”）。B.本信托项下的受益权分为优先

9、受益权和普通受益权，其中优先受益权价值3.5亿元，分为3.5万份，由中泰信托按照信托合同的约定对外转让。受让人（即本投资计划的投资者）成为优先受益权的受益人。C.在信托承续期内，该房产租金收益在扣除信托费用后后由受益人分享。D.杭州凯悦承诺回购，并以评估价值为6.75亿元的购物广场房产抵押给中泰信托，保证信托计划期满后按原值回购全部优先受益权。E.中国华闻投资控股有限公司对该项目提供不可撤销保证。该项目于2004年5月成立，期限为2年。受让人可选择持有1年，或持有到期满2年。第1年的预期可分配优先受益权的信托利益为：优先受益权价值的4.8%。第2年的预期可分配优先受益权的信托利益为：优先受益权

10、价值的5%。本计划每年分配一次，优先受益权的信托利益以现金方式100%向受益人进行分配。图11杭州凯悦财产信托优先受益权投资计划的运作流程 4.1.3我国近年来开发的相关REITs产品 近年来，各机构不断加强对REITs的开发研究力度，积极尝试开发REITs产品。其中有些产品未能成功，而有些产品在某些方面取得了一定的进步。1.快鹿产权式REITs20快鹿产业港由上海快鹿投资集团于2003年开始投资建设，总面积达9平方公里。计划招商引资近50亿元，规划建设成为集合厂房、写字楼、酒店、住宅的“新城”。20案例来源利星凯悦大酒店（委托人）购物广场合法拥有中泰信托（受托人）租赁收益财产信托资人投（先优

11、益人受）优先受益权转让转让金额租赁收益本金和收益转让金额到期回购-34-上海快鹿投资集团有限公司（以下称“快鹿”）与嘉富诚国际资本有限公司（以下简称“嘉富诚”）达成合作方案，共同对快鹿产业港2.1平方公里工业地产，建立一个规模20亿元人民币的资产包。其中，“快鹿”拿出15万平方米优质租赁型厂房，实施“产权式REITs”打包。回报主要锁定快鹿产业港一期“民营经济示范园”中18家企业的租赁收益，募集所得全部用于快鹿产业港滚动建设。2007年3月18日，快鹿产权式REITs发售仪式启动。短短一天半的时间，成千上万小额投资者认购踊跃，有1700万资金流向快鹿集团。随后，该项目由于严重违规而被叫停。通过

12、快鹿产权式REITs，我们可以得出很多启示。首先，从投资者对产品认购的踊跃程度看出公众迫切需要新的投资品种，尤其是REITs这种收益较稳定风险较低的产品。其次，由于目前尚无专门的法律对REITs加以规范，导致产品在设计上存在瑕疵，如，没有专门法律对REITs的公募和私募加以鉴定，如果按照信托法“单个集合资金信托计划的自然人人数不得超过50人”的规定，该产品属于公募，因此需要取得公募资格，发行公募产品需要经过中国人民银行批准，否则就构成了非法集资，从这点看快鹿产权式REITs存在缺陷。再则，信息披露的不足，使快鹿集团将快鹿产业港产权做了两次抵押融资的情况事后才被发现等等。因此，REITs要发展，

13、需要制定专门的法律法规对产品加以规范，同时监管者需要积极防范可能引发的公众集资风险。2.”联信宝利”系列产品和联信精瑞私募股权基金型信托21REITs在国内有失败的案例，但同样有很多突破性的发展，如作为REITs试点单位之一的联华国际信托投资有限公司（简称“联华信托”）在开发产品方面取得了很大进步。（1）“联信宝利”系列产品2005年1月联华信托推出的国内首例准房地产信托“联信宝利”中国优质房地产投资信托方案。该产品遵循REITs的标准进行设计，以专业投资中国优质房地产项目为投资目标，率先启动“先筹资，后选投资项目”的信托方式并借鉴了香港领汇房地产信托基金、美国REITs和内地证券市场基金的成

14、熟管理模式，接近于契约型封闭式投资基金的模式。该信托产品也是目前国内最为成功的一只面向普通投资者的房地产信托产其主要特色如下：A.该产品不指定用途，先募集资金，然后在国内房地产行业前景看好的地区投资房地产行业。B.投资方式多样，主要运用方向是贷款给房地产经营企业，或投资房地产经营企业股权，或购买商业用途楼房或住宅。信托收益主要来源是贷款利息收入、股权投资收益、房产转让与租赁收入。C.多期发行，以往的房地产信托产品通常只发一期，而“联信宝利”将采取分期发行、持续推出的方式等，到2006年7月“联信宝利”9号也已经推出。D.“联信宝利”信托预期收益采取了5.3%+浮动收益+超额收益的措施，类似证券

15、投资基金的分红制度，并采取类似证券投资基金的信息披露制度。E.为充分保障优先受益人的各项权利，联华信托设计了受益人大会制度，加强了投资人的知情权以及对信托机构的约束能力，通过行使受益人表决权，使投资者真正参与信托事务的重大决策。F.引入了外部投资顾问制度。G.在“联信宝利”7号产品中应用了“夹层融资”。这一融资方式，被业界称为对“中国式REITs”的尝试。夹层融资（MezzanineFinance）是指在风险和回报方面介于股权和债权之间的一种融资形式。对投资者而言，它是介于股权和债权之间的投资形式，在风险与收益方面都比单纯的股权和债权投资要中性一些43。即从资金费用角度看，夹层融资低于股权融资

16、，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度，其低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。在房地产领域，由于传统优先债及次级债都属于抵押贷款，夹层融资常指不属于抵押贷款的其他次级债或优先股。上个世纪90年代后，由于抵押贷款渠道变窄，房地产夹层融资在美国蓬勃发展起来。在我国应用“夹层融资”，房地产开发不需要取得项目四证22，在项目具备向银行和信托公司进行贷款融资前，即可通过股权融资，但是这种股权融资又没有过多地削弱项目方的控股权。“联信宝利”7号是以优先股的方式参与房地产开发建设，受托人将信托计划资金投资于大连琥珀湾开发有限公司，获得其60%的股权，信托

17、预期年收益率为5.3%7.39%。为加强信托产品的流动性，产品首次借鉴了国外期货市场运用成熟的做市商办法，即由联华信托或其指定机构承诺提供不低于3000万元的资金，在信托计划满一年后，如部分客户急需现金，按照事先约定的溢价率受让拟转让的信托受益权。这种在信托产品中增加流动性的安排，为发展中国内地22房地产开发贷款中的“四证”指国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证。-36-REITs市场提供了可以借鉴的经验。该系列产品的不足之处：因为缺乏上市条件，此信托计划仍难以像真正的REITs那样实现全流通,以健全投资者的退出机制。（2）联信精瑞房地产私募股权基金型信托

18、计划2007年初，信托“新两法”放开了对集合信托计划合格的机构投资人数量的限制，并且鼓励信托公司的信托产品更多地从事投资业务。这就为信托公司推出私募股权投资类的基金型信托产品铺平了道路。依据“新两法”，国内第一个私募股权房地产投资基金信托计划联信精瑞房地产基金信托诞生了。该基金信托是由全国工商联房地产商会作为组织发起人，联华信托作为受托人，首次募集20亿元，合格的投资者最低认购金额不低于100万元，封闭期为五年，预期年回报率20%以上。后续的目标募资规模为200亿，自然人投资起点为100万元。该计划中，发起委托人分A、B、C三类，A类为优先委托人，投资规模占首期规模30%，享受固定收益，大约8

19、%-10%；B、C类均享受普通受益权，在保证A类有关权利的前提下享受收益，同时也可能享受超额回报。B类和C类的区别则在于，C类拥有更多义务，收益率不低于2%，不高于5%，并有可能参与决策。基金信托成立之后，所募集的资金主要用于三大业务，一是Pre-IPO,以未上市的项目为主。最后通过出售上市以后的权益或股权、溢价销售股权等一些方式实现收益；二是提供夹层融资；三是Pre-REITs，收购一些项目，如果可能的话，未来可以通过REITs上市。募集资金投向主要涉及：符合国家宏观调控要求和绿色生态环保要求的、有上市潜力的地产企业的股权投资与有REITs需求的地产企业项目公司的股权投资、优质房地产短期夹层

20、融资。不足之处：由于中国的REITs市场尚未起步，该产品只是将REITs作为三项业务之一（即Pre-REITs），即使REITs部分也尚未实现上市流通。 4.1.4我国的专项资产管理计划 由以上分析可知，目前我国房地产信托产品与REITs还存在很大的差距，其中一个重要方面就是不能上市流通。而国内的专项资产管理计划，虽然不叫信托23，但操作方式上与信托相似,并且能够在交易所上市交易，尤其是商业物业租赁23之所以不称为“信托”，主要由于两者的管理机构和监管机构不一样。“信托”往往由信托公司为受托人，受银监会监管；而“专项资产管理计划”是由证券公司为管理人，受证监会监管。-37-资产支持收益专项管理

21、计划与REITs有一定的共性，有很多值得借鉴的地方。1产生的背景专项资产管理计划（SAMP即SpecificAssetManangementPlan）是我国证券公司资产管理业务的一项重大创新。它的推出是贯彻落实“国九条”的一个具体举措。2004年1月国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见发布，共有九条，简称“国九条”。其中第四条明确提出，要健全资本市场体系，丰富证券投资品种；建立以市场为主导的品种创新机制；加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。专项资产管理计划的设立方案，尤其是其中的固定收益性质和大宗交易安排，适应了投资者的投资需求，开创了

22、新的融资渠道，充分体现了行业和市场的自主创新精神。2计划介绍专项资产管理计划即企业资产证券化（ABS），指证券公司面向境内机构投资者推广资产支持收益凭证，发起设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（收益权或债权），并将该资产的收益分配给收益凭证持有人的专项资产管理业务活动。其有如下特点。（1）融资门槛低，市场需求广泛。即使资信度不高的企业，只要有好的资产及其带来的稳定现金流，就可以设计资产证券化产品。这类创新产品能够满足要求稳定收益的投资者的投资需求。（2）资金用途不受限制。企业所融资金的用途不受限制，无需披露。（3）创新产品，利益共赢。该

23、产品一方面为企业开辟了一条低成本的融资新路径；另一方面为机构投资者提供了短期储蓄替代型投资品种，拓宽其投资领域，提高投资收益率并降低投资风险。（4）在证券交易所上市后，可在深沪大宗交易系统进行交易。（5）基础资产实现真实销售、破产隔离。3发展概况2005年11月，中国证监会批准推出首个专项资产管理计划“联通收益计划”项目；12月批准推出“莞深高速收益计划”项目，并于12月29日在深圳证券交易所的大宗交易系统正式挂牌交易。2006年批准创新类券商作为计划管理人发行“华能澜沧江收益计划”。同年华泰证券发起“南通天电销售资产支持-38-收益专项资产管理计划”，并于8月10日在深交所上市。到目前为止，

24、我国共有16个专项资产管理计划。下面以“远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划”为例对专项资产管理计划进行介绍。远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划由东方证券股份有限公司（以下简称“东方证券”）发售，是国内首个租赁资产证券化项目，以融资租赁债权为基础资产,较好地实现了资产的真实出售。产品还设计了优先级和次级产品,建立了储备基金,引进了外部担保。该产品于2006年5月成功募集设立，发售了优先级受益凭证和次级受益凭证，到期日为2010年6月21日，优先级受益凭证到期日为2008年1月24日。优先级受益凭证须全部面向境内机构投资者销售，次级受益凭证须全部售予远东国际租赁有限公司。东方证券为计划

25、的管理人，交通银行为计划的托管人，中国中化集团为优先级产品的担保人，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“登记结算公司”）为受益凭证的登记结算机构。计划设立后，东方证券可向上海证券交易所申请优先级受益凭证在大宗交易系统转让。表4显示了远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划的要素44。表4远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划要素表票面利率3.1%加权本金回收期0.83年付息自2006年7月起每三个月偿付一次本息信用评级中诚信国际信用评级有限责任公司AAA投资对象远东租赁所拥有的部分特定融资租赁合同项下,将租赁物出租予各承租人,从而对各承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益。-39-

26、来源;笔者根据相关资料绘制图12远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划解析图4与REITs的关系专项资产管理计划就是企业资产证券化，其与REITs有一定的共性，尤其是商业物业租赁资产支持收益专项管理计划24。（1）REITs是房地产证券化的一种实现形式。有些REITs在股份发行前就有了明确的房地产资产收购计划。比如在美国，很多REITs在IPO前就已经选定了房地产。如果REITs得以成功发行，并按计划实施了资产的收购和拥有，其结果就等同于把这一组资产进行了证券化。（2）REITs是可以上市流通的。而专项资产管理计划的收益凭证也可以上市，在大宗交易系统转让。尽管大宗交易实行的非连续竞价抑制了交

27、易的活跃性，其流动性还不如REITs。尽管有共性，但两者之间仍有显著的区别，主要区别如下。（1）REITs是一种金融工具，而专项资产管理计划是一种手段和一系列制度安排。REITs可以是资产证券化这种制度的一种实现形式，本身并不是一种制度安排。（2）两者的操作程序不同。REITs通过向投资者发行证券募集资金，投资于一组确定或不确定的资产，其制度安排的逻辑起点是投资者（即资金的供给方）。24目前，政策鼓励五类资产的证券化，其中一类就是商业物业的租赁资产。远东租赁（原权益人）该资产管理专项计划权益让渡融资租赁债权（基础资产）东方证券（管理人）募集资金投资者优先受益凭证资金交通银行（托管银行）计划账户

28、托管中诚信（信用评级机构）评级中国中化集团（担保人）信用提升交易所大宗交易系统-40-专项资产管理计划是把一组确定的资产加以证券化，然后把证券出售给投资者，其逻辑起点是现存的资产或者原始权益人的变现愿望（即资金的需求方）。（3）我国的专项资产管理计划是由证券公司为发起人和管理者的，而REITs发起人范围较广，通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司等。经过上述分析，笔者认为，专项资产管理计划尽管不是房地产信托，但很多方面为我国发展REITs提供了经验，如上市流通的安排，REITs上市之前资产的选择等等，这些都值得我们借鉴。 4.1.5我国房地产信托产品的不足 我国的房地产信托产

29、品经过不断改进和创新，某些方面已与REITs相似，如有些产品以有稳定租金收入的房地产资产作为支撑，通过房地产的租金收入来支付收益或者红利等。但总体而言它们还是一种不成熟的、过渡的金融产品，与真正意义上的REITs还存在很多区别，如表5所示。表5中国房地产集合信托投资与外国房地产信托基金的区别中国外国属性债券类居多股权类居多组织形式契约型封闭式美国公司型封闭式为主，亚洲国家契约型封闭式为主流动性在信托机构规定的场所交易，流动程度低大多在证券交易所流通税收要求没有规定有具体要求认购期限1年以上一般不低于8年到期日有没有预期收益率有（一般3%-9%左右）没有投资对象抵押贷款居多股权投资居多投资者收入来源抵押贷款利息分红和资本利得来源;笔者根据相关资料整理而成我国的租赁资产支持收益专项资产管理计划虽然与REITs有一定的共性，但本质上是资产证券化而不是REITs产品。所以，真正REITs的诞生仍需要我们不-41-断努力。 4.2我国发展REITs的必要性和具备的发展条件 4.2.1我国发展REITs的必要性 从我国房地产市场的发展，居民和机构投资者的需求等方面看，REITs在我国已迎来了良好的发展机会，推出REITs产品正当其时。 1.房地产业迫切需要新的融资渠道（1）目前我国房地产业的融资渠道存在一定的问题首先，目前的房地产融资方式具有局限性。当前中国的房地产融资主要来自银行贷款。虽