食品饮料行业研究报告.docx

1、食品饮料行业研究报告2021年食品饮料行业研究报告一、板块收益显著，关注需求复苏与成本变化（一）复盘：2020 年涨幅居前，估值提升为主要驱动2020 年食品饮料板块年度涨幅近 85%，估值为上涨的主要驱动，业绩增长稳健，21 年年初至今板块有所回调，截至 2 月 26 日板块下跌 3.7%。2020 年 度食品饮料指数（申万一级子行业，下同）涨幅接近 85%，在行业指数中排名 第三，相对沪深 300 指数和上证综指的超额收益分别为 59.8%/73.6%。估值水 平（PE TTM）大幅提升 64.6%，处于 2017 年以来历史高位，是板块本轮行情 的主要驱动力，行业整体归母净利润（2020

2、 年前三季度）增长 12.4%，在疫情 影响下保持稳健增长。21年年初至今，由于估值水平存在较大压力，食品饮料 板块出现回调，截至 2 月 26 日板块下跌近 3.7%。调味品、白酒、啤酒板块涨幅最高，调味品受业绩增长与估值提升的双重驱动，白酒、啤酒主要为估值驱动。子行业方面，2020 年调味品/白酒/啤酒/食 品综合/乳制品/肉制品涨幅分别为 107.0%/96.4%/85.1%/63.5%/44.0%/ 42.3%。从财务表现来看，2020Q1-Q3 各板块收入同比增速分别为 12.4% /5.3%/-2.1%/6.5%/6.7%/29.5%，归母净利润同比增速分别为 18.6%/9.7%

3、/2.9%/54.5%/4.0%/33.4%。从估值水平（PE TTM）来看，2020 年度分别提升 43.9%/84.3%/93.9%/7.5%/43.2%/5.4%。调味品受业绩增长与 估值抬升的双重驱动，涨幅位列第一，白酒、啤酒、乳制品上涨主要受估值驱动， 食品综合、肉制品则主要得益于业绩增长。从具体公司来看，通过拆分 2020 年度股价涨幅，个股上涨的典型驱动力主要包括：1）估值驱动：品牌资产蕴含巨大价值，改革推进释放成长预期。典型如山 西汾酒、恒顺醋业，公司本身品牌价值较为深厚，改革推动下市场给予未来更高 的增长预期。汾酒凭借青花系列冲击次高端及高端价格带，恒顺醋业对内进行体 制改革

4、，对外加强渠道建设，高预期下估值水平显著提升。2）净利润增长驱动：疫情催化下净利润实现高速增长。典型如休闲零食板 块的盐津铺子、洽洽食品，受益于疫情期间宅家消费提升，归母净利润高速增长。3）估值与净利润增长双重驱动：需求提升带来业绩增长，龙头享受确定性 溢价。典型如安井食品，一方面疫情期间由于人们居家时间增加，速冻食品需求 提升，公司作为行业龙头净利润大幅增长。另一方面公司所处行业竞争格局较为 明晰，安井相比同业公司优势突出，规模及净利润增长确定性较高，从而享受市 场给予的估值溢价。（二）基本面展望：品牌消费崛起，需求复苏，成本上行1、消费升级下品质&品牌消费崛起参考海外发达国家，当下中国正处

5、于消费升级浪潮中，消费板块龙头企业迎 来长期发展机遇。对比美国日本，在 20 世纪 70-80 年代人均 GDP 进入 5000-10000 美元区间，消费行业进入发展的黄金时期，涌现出沃尔玛、可口可 乐、麦当劳、丰田等一批龙头公司。中国人均 GDP 于 2010 年左右进入 5000-10000 美元，进入消费品牌涌现时代，龙头企业逐渐崛起。回顾美日消费行业，其发展历程经历了从大众消费向品牌、品质消费升级， 再到理性、简约消费的阶段。我国人口众多、地域广阔，消费结构分化程度较高， 但整体来看，目前国内消费行业发展与美国品质消费时代、日本第三消费社会较 为相似，消费者注重产品品质，偏好品牌消费

6、。中国年轻一代成为消费主力，品质化、品牌化消费渐成主流。据尼尔森统计， 2018 年中国 90 后、00 后约占总人口的 23%，60 后全面进入退休周期。未来 5-10 年，90 后、00 后将是中产消费阶层的中坚力量。这部分消费者成长于中国 经济高速发展及互联网兴起时期，具有高品质、品牌化的消费意识。长期来看， 品质化、品牌化的消费趋势下，国内龙头企业迎来重要发展窗口。2、2021年消费场景复苏，消费信心恢复2021 年春节期间，需求端表现出三大变化，总体来看需求端明显复苏。1）消费者对 2021 年收入增长持乐观态度，由此带来消费信心的提升。根 据 BCG 报告，随着疫情好转，经济逐渐复

7、苏，有 32%的消费者预期 2021 年收 入平均增长 15%，仅 5%的消费者预期 2021 年收入下降 15%。收入预期决定消 费信心，调查结果显示，消费预增人群（占比 43%）略高于消费预减人群（占 比 40%）。从细分人群来看，高收入人群增加消费的意愿更强，预计 2021 年高 端消费有较好表现。2）餐饮行业复苏，白酒及调味品消费场景改善。根据商务部数据显示，2021 年春节黄金周零售餐饮销售额较 2020 年春节同期增加 28.7%。就餐饮行业来看， 国家税务局数据显示 2021 年春节期间餐饮行业收入同比增幅达 358.4%，正餐 和小吃服务同比增幅为 421.5%和 253.6%

8、。受就地过年倡议影响，一线城市餐饮恢复情况好于低线城市。一线及新一线 城市餐饮增速最快，与 2020 年春节相比增速超过 470%，比 2019 年春节增长5.14%。二三线城市、四五线城市餐饮营收增速稍显低,分别增长 370%以及 337%。由于一线城市消费能力更强，高端酒水消费估计有更好表现。就地过年的倡议也带火了线上餐饮。由于年夜饭烧制较为复杂，不少就地过 年的人选择线上订购年夜饭。据商务部数据，在线餐饮销售额比去年春节同期增 长约 135%。美团外卖发布的数据显示，除夕当天，全国外卖订单量同比增长 70%，其中品牌餐饮商家外卖销量同比增长 82%。外卖行业的复苏也增加了调 味品行业的下

9、游需求。3）购物中心客流量在春节期间大幅回升，有望带动休闲零食销量提升。休 闲零食依赖于机场、高铁、商圈等客流。由于倡导就地过年，2021 年春节期间 机场、高铁客流不及去年同期，从除夕至大年初六，全国铁路、公路、水路、民 航发送旅客数量比 2020 年农历同期下降 57.9%，比 2019 年农历同期下降 71.5%。估计对位于机场高铁站的部分休闲食品品牌高势能店带来一定压力。春节期间全国范围内商圈客流大幅增加。据商务部数据显示，2021 年春节 期间全国 10 个一二线城市购物中心日均客流量同比增幅超 200%，恢复到 2019 年春节同期的 86%。汇纳科技数据也显示，各线城市基本恢复到

10、 2019 年 80-90% 的水平。一二线城市购物中心是就地过年倡议的最大受益者，休闲零食又是 2021 年春节期间购置率最高的品类（70.36%的人选择购置休闲食品）。3、经济复苏预期导致成本端上行原材料价格持续上涨、包材价格反弹，食品饮料提价预期有望强化。2020 年下半年，大众品的主要原材料，如大麦、大豆、生鲜乳、猪肉及玻璃等价格均 上涨，对企业成本造成一定压力。随着经济复苏、需求增强，预计 2021 年原材 料价格将继续维持在高位；原油价格有望复苏，带动 PPI 同比回升，CPI 与 PPI 差值继续缩窄，食品饮料企业盈利压力将增大，提价预期有望强化，部分企业可 能通过间接提价的方式

11、应对原材料价格的上涨。回溯历史来看，2016-2018 年 CPI-PPI 剪刀差收窄，并保持一段时间的负值， 调味品、啤酒等板块在原料成本上涨压力下均大范围提价，其中 2016-2017 年 调味品集体提价，2018 年啤酒集体提价。以调味品企业为例，龙头一旦提价，行业收入空间抬升。在疫情期间，龙头 公司加速渠道扩张、抢占市场份额，竞争格局进一步优化，强化龙头厂商定价权。回顾上一轮调味品行业提价，提价幅度上，榨菜（8%-17%）醋（9%）酱油 （5%-8%）；提价顺序上，海天一马当先，其他厂商依次跟进，调味品行业整 体收入出现改善，如 2017 年 Q1-Q2 提价后，收入增速从 10%-1

12、5%提升至 20% 左右，净利润也有明显改善。 二、高端白酒表现稳健，次高端持续扩容 （一）高端白酒业绩确定性强，受益消费分化疫情加速白酒本轮周期趋势，高端白酒确定性最强。白酒行业自 2015 年走 出深度调整期以来，整体呈现出量减价增的趋势，2016 年以后进入新的上行周 期，这一轮周期伴随着消费分化和消费升级，白酒行业整体发展趋势也向高端和 大众两端集中。随着白酒消费日趋理性，消费量的下滑驱使白酒消费向产地集中、 向品牌集中，高端、次高端和光瓶白酒均迎来扩容，中高端白酒市场规模增长有 所放缓。2020 年的疫情冲击加速了白酒行业格局变化的趋势，疫情影响逐步解除后， 酒类复苏的顺序为高端大众

13、次高端和区域名酒。其中，高端白酒最先复 苏，迎来量价齐升，茅台酒批价从 2020 年 4 月左右的 2000 元底部持续上升，散瓶价摸高至 2500元，箱茅在 2020 年末摸高至 3000 元，价格的持续上升打 开高端酒价格天花板，五粮液和国窖先后提价并且加速放量。大众酒受益于线下物理限制解除，疫情之后消费分化、消费理性化的趋势加强，空间可期。次高端 酒也受益于价格带的上移，同时，酱酒热持续发酵，基本面迎来业绩改善预期。本轮周期驱动高端白酒需求增长的动力主要来自于高净值人群扩容、收入分化以及其具有的金融属性。疫情并没有改变本轮周期支撑高端白酒发力的逻辑， 而是进一步强化了这一逻辑。（1）高净

14、值人群扩容促进消费需求替代政务需求。2012 年限制三公消费等 政策出台后，高端白酒的政务消费场景急剧萎缩，行业在接下来的两年内陷入低 迷，2015 年出现回暖，2016 年以来的这一轮白酒消费上行周期中，白酒消费结 构中的政务消费被商务/个人消费取代，白酒消费本身有一定的延续性，“酒文 化”的传承和白酒的消费习惯延续是高端白酒重新回暖的内在动力，不断扩大的 高净值人群则是需求扩容的坚实基础；（2）收入的分化刺激高端消费的增长。高端消费的消费者效用函数不仅仅 取决自身的偏好和产品的质量，也取决于消费者希望通过高端消费来彰显高收入 的行为特征，即通常所谓的攀比消费或者面子消费。收入不平等本身，而

15、不单纯 是收入水平的增加，会增加人们对奢侈品的需求。由于攀比效应的增加，此时不 但高收入人群会增加高端消费，低收入人群也会增加高端消费，即使他们无法负担这种消费。新冠疫情发生后，国内高端消费出现了短期的低迷，但随着中国经 济从疫情冲击中复苏，奢侈品消费增速率先回暖，高端消费出现报复性增长，正 是该逻辑的体现。（3）金融属性和价格上涨预期相互促进。依托高端白酒供给相对稀缺、易 存储、能社交的特性，高端白酒的价格存在持续上涨的预期，叠加酒类价值随着 时间的流逝不减反增的特点，白酒因此具备了类似投资品和储藏品的金融属性， 金融属性的导入使得高端白酒在需求端的“凡勃仑效应”表现明显，即越贵越好 的正反

16、馈效应。此外，酒企有意推出有纪念价值的年份酒、生肖酒等，并扩大老 酒市场容量，促进老酒的二级市场交易，进一步深化了名酒的收藏和投资价值。1、高端白酒是流动性充裕环境下上佳投资标的业绩具确定性，在经济不确定性加剧的背景下具备较高的防御能力。高端白 酒有奢侈品的属性，但又不同于普通意义上的奢侈品，有更加丰富的内涵。与西 方大牌奢侈品很多依赖手工不同，高端白酒是具有量产能力的工业品，具备放量 的潜力，同时，“凡勃仑”效应使得价格具备持续提升空间。因此，高端白酒企 业盈利能力强且有持续提升的趋势，在经济不确定性加剧的背景下具备较高的确 定性，较具配置价值。从资金层面看，较为宽松的流动性环境下，过剩的资金寻求确定性最高的标 的，白酒的确定性优势依然凸显。2020 年 3 月份开始，中国政府适度放宽财政 和货币政策以配合各地复工复产、经济复苏，M2 投放水平从 2019 年的中枢 8.5% 左右上升至 10-11%，公募基金财富效应显著，吸